アーサー・ヘイズ：アルトコインシーズンはいつ始まりますか？強気相場が本格的に始まったことを示す兆候は何でしょうか?

どこにでも水があります。

すべてのボードが縮みました。

どこにでも水があります。

飲む水は一滴もありませんでした。

—コールリッジ『老水夫の歌』

私はスペシャルティコーヒーが大好きですが、自家製のコーヒーはひどい出来です。私はコーヒー豆にたくさんのお金を費やしましたが、自宅で淹れたコーヒーはいつもカフェで飲むコーヒーよりも味が悪かったです。コーヒーの味を良くするために、細かい点にもっと真剣に取り組むようになりました。私が見落としていた一つの点は水質だということに気が付きました。

今では、私が淹れるコーヒーの品質にとって水がいかに重要であるかが分かります。最近、スタンダート第35号に掲載された記事が私に大きな衝撃を与えました。

私がバリスタをしていたときにも同じような現象が起きました。一杯のコーヒーの98%以上、エスプレッソの約90%は水だということを知ったのです。

このことに気づくのは、コーヒーを淹れ始めてからずっと後の方であることが多いです。おそらく、より良いコーヒーを入れるために新しいマシンにお金をかける方がずっと簡単だからでしょう。 「ああ、円錐形のグラインダーをお持ちですね！」これが、ドリップコーヒーが濁る理由です。フラットブレードグラインダーを入手してください。 「しかし、その 2% が問題ではないとしたらどうなるでしょうか?溶剤そのものに焦点を当てることでコーヒーの悩みを解決できるとしたらどうでしょうか?

– ランス・ヘドリック『水の化学について』

私の次のステップは、著者のアドバイスを理解し、家庭用の蒸留器を注文することです。地元のコーヒーショップで、水に加えると焙煎コーヒーの本来の風味を引き出す完璧なベースとなるミネラル濃縮物を販売しているのを知っています。この冬までに、私の朝のお茶は美味しくなるでしょう…そう願っています。

おいしいコーヒーを淹れるには良質の水が欠かせません。投資に目を向けると、Sats を蓄積するには水または流動性が重要です。これは私の著作の中で繰り返し登場するテーマです。しかし、私たちはその重要性を忘れてしまい、お金を稼ぐ能力に影響を与えると思われる小さなことに集中しがちです。

法定通貨の流動性がどのように、どこで、なぜ、いつ生成されるかを認識できれば、投資でお金が失われることは難しくなります。ただし、あなたが Suju または Kyle Davis でない限りは。金融資産が米国債（UST）ではなくドル建てである場合、世界の通貨とドル債務の額が最も重要な変数となるのは当然です。

連邦準備制度理事会（FRB）に注目するのではなく、米国財務省に注目するべきだ。このようにして、私たちはパックス・アメリカーナを、法定通貨の流動性の増加と減少として具体的に特定します。

米国財務長官ジャネット・イエレンが連邦準備制度理事会議長ジェイ・パウエルを自分のベタなカックタオルのビッチボーイとみなす理由を理解するには、「財政優位」の概念を再検討する必要がある。財政が優位な時期には、国家に資金を供給する必要性が、インフレに関する中央銀行の懸念よりも優先されます。これは、たとえインフレが目標を継続的に上回ったとしても、銀行信用、ひいては名目GDP成長率は高水準を維持しなければならないことを意味する。

時間と複利によって、中央銀行から財務省に権力が移行する時期が決まります。債務がGDPの100%を超えると、数学的には債務は経済よりもはるかに速く増加します。この事象の地平線の後、債務供給を管理する機関が皇帝に即位します。これは、財務省がいつ、いくら、どの期間で債務を発行するかを決定するためです。さらに、政府は今や生き残るために借金による成長に依存しているため、最終的には中央銀行に印刷機を使って財務省の小切手を現金化するよう指示するだろう。中央銀行の独立性なんて気にしない！

COVID-19の流行と、国民を自宅に閉じ込めて従わせるために景気刺激策の小切手を支給するという米国政府の対応により、債務対GDP比は100%を超えるまでに急上昇した。イエレンがおばあちゃんから悪い子に変身するのは時間の問題だった。

米国が完全なハイパーインフレに陥る前に、悪女イエレンがさらなる信用を創出し、資産市場を刺激する簡単な方法がある。連銀はバランスシート上に２つの浄化された資金プールを持っており、それが放出されれば銀行信用の拡大と資産価格の上昇をもたらすだろう。最初の資金プールはリバース・レポ・プログラム (RRP) です。私はマネー・マーケット・ファンド（MMF）が現金を一晩FRBに預けて利息を得るこの資金プールについて詳細に論じてきました。 2つ目のプールは銀行準備金であり、FRBは同様の方法でこれに利息を支払うことを計画している。

資金がFRBのバランスシート上にある限り、金融市場に再担保して広義のマネーや信用の拡大を生み出すことはできない。連邦準備制度理事会（FRB）の量的緩和（QE）プログラムは、銀行とマネー・マーケット・ファンドにそれぞれ準備金とRRPの利息を賄賂として提供することで、銀行信用の急増ではなく金融資産価格のインフレを生み出した。 QE がこのように行われない場合、銀行信用が実体経済に流入し、生産量と商品/サービスのインフレが増加することになります。米国が現在抱えている債務の額を考えると、力強い名目GDP成長と商品・サービス・賃金インフレの組み合わせこそが、政府が増税と負債削減を行うために必要なことだ。そこで、バッド・ガール・イエレン氏はその誤りを正すための措置を講じた。

悪い子イエレンはインフレなんか気にしない。彼女の目標は、名目経済成長を実現し、税収を増やし、米国の債務対GDP比を減らすことだ。支出削減に取り組む政党やその支持者がいないため、財政赤字は当面続くだろう。さらに、連邦政府の財政赤字は平時としては過去最大規模に達しており、彼女は政府の資金を調達するためにあらゆる手段を講じなければならない。具体的には、FRBのバランスシートからできるだけ多くの資金を取り除き、それを実体経済に注入することを意味します。

イエレン氏は銀行やマネー・マーケット・ファンドが望むものを与える必要がある。彼らは、FRBに預けている利回りのある現金に代わる、信用リスクがなく金利リスクが最小限で、利回りのある現金のような金融商品を望んでいる。満期が 1 年未満で、利回りが準備預金残高利息 (IORB) および/または RRP をわずかに上回る財務省短期証券 (T ビル) は、完全な代替品です。財務省短期証券は、自由に活用でき、信用と資産価格の成長を生み出す資産です。

イエレン氏には3.6兆ドル相当の国債を発行する能力があるか？ 1 確かにそうです。連邦政府は毎年2兆ドルの赤字を抱えており、財務省が発行する債券を通じてそれを賄わなければならない。

しかし、イエレン氏や2025年1月に後任となる人物は、政府の資金を調達するために財務省証券を発行する必要はないだろう。彼女は、流動性が低く、金利リスクが高い長期国債を売却することができる。これらの有価証券は現金同等物ではありません。さらに、利回り曲線の形状により、長期債務証券の利回りは国債よりも低くなります。銀行やマネー・マーケット・ファンドは利益追求の動機から、FRBに保有する資金を国債以外のものに転換することができない。

なぜ私たち暗号通貨トレーダーは、FRBのバランスシートとより広範な金融システムの間の資金の流れを気にする必要があるのでしょうか?この美しいチャートをお楽しみください。

RRP（白）が高値から下落する一方で、ビットコイン（金）は安値から上昇しています。ご覧の通り、非常に緊密な関係です。資金がFRBのバランスシートからなくなると流動性が高まり、ビットコインのような有限の金融資産が急騰する。

なぜこのようなことが起こるのでしょうか?財務省借入諮問委員会（TBAC）に聞いてみましょう。 TBAC は最新の報告書で、財務省証券の発行額の増加と RRP 内のマネー マーケット ファンドが保有する資金の量との関係を明確に示しています。

ON RRP 残高が大きい場合、国債に対する需要が満たされていないことを示している可能性があります。 2023年から2024年にかけて、マネーファンドがほぼ1対1で国債に移行するため、ON RRPは枯渇します。このローテーションにより、記録的な財務省発行のシームレスな吸収が促進されました。

– スライド 17、TBAC 2024 年 7 月 31 日

マネー マーケット ファンドは、国債の利回りが RRP よりわずかに高い限り、現金を国債に移します。現在、1 か月物国債の利回りは、RRP の資金より約 0.05% 高くなっています。

次の疑問は、悪女イエレンが残りの3000億ドルから4000億ドルのRRPを国債に誘導できるかどうかだ。悪女イエレンを疑うなら、制裁を受けるぞ！ 「クソ溜めの国」の貧しい人々に、食料、エネルギー、医薬品などの必需品を買うためのドルが手に入らなかったらどうなるか聞いてみてください。

財務省は最近の2024年第3四半期の四半期借り換え発表（QRA）で、今から年末までに2,710億ドルの財務省短期証券を発行すると発表した。これは素晴らしいことですが、RRP にはまだお金が残っています。彼女はもっと何かできただろうか？

国債買い戻しプログラムについて簡単にお話ししたいと思います。このプログラムを通じて、財務省は流動性の低い非財務省債を買い戻します。財務省は、一般会計（TGA）から資金を引き出すか、財務省短期証券を発行することで購入資金を調達することができます。財務省が財務省短期証券の供給を増やし、他の種類の債務の供給を減らすと、流動性が純増します。資金はRRPから流出しますが、これは米ドルの流動性にとって好ましいことであり、他の種類の国債の供給が減少するにつれて、これらの保有者はリスク曲線を上方に移動してこれらの金融資産を置き換えることになります。

新たに発表された自社株買いプログラムでは、現在から2024年11月までに最大300億ドル相当の市場性のない証券を購入する。これは、財務省証券をさらに300億ドル発行することに相当し、自社株買いプログラムの流出額は3,010億ドルに増加する。

これは確実な流動性の注入です。しかし、悪い子のイエレンはどれほど良いのでしょうか?彼女は、少数派の米国大統領候補モマラ・ハリスの勝利をどの程度望んでいるのだろうか？私が「少数派」と言うのは、ハリス氏がターゲットとする集団に応じて表現型の所属を変えているからです。これは彼女が持つ非常にユニークな能力です。私は彼女を応援します！

財務省は、TGAを約7,500億ドルからゼロに削減することで、大規模な流動性を注入することができる。彼らがそうできるのは、債務上限が2025年1月1日に発効し、法律により財務省は政府閉鎖を回避または防止するためにTGA支出を削減できるからだ。

今から年末までに、悪女イエレン氏は少なくとも3010億ドル、最大で1兆500億ドルを注入するだろう。おお！これにより、選挙前に暗号通貨を含むすべてのリスク資産にとって素晴らしい強気相場が生まれることになるだろう。ハリスがまだオレンジ男に勝てないのなら、彼女は白人男性になる必要があると思う。彼女にはこの超能力があると信じています。

さらなる流動性の潜在的放出が待たれる

過去 18 か月間で、RRP の放出によって 2.5 兆ドルが金融市場に注入されましたが、これは非常に印象的です。しかし、解放されるのを待っている潜在的な流動性はまだまだあります。イエレン氏の後任（2025年に就任）は、FRBが保有する銀行準備金から資金を引き出して、より広範な経済に注入する状況を作り出すことができるだろうか？

財政優位の時代には、あらゆることが可能だ。しかし、どうやってそれをするのでしょうか?

規制当局が自己資本比率を同様に扱い、自己資本比率の方が高い利回りを提供する限り、営利銀行は利回りの高い現金類似商品を別の商品と交換するだろう。現在、国債の利回りはFRBが保有する準備金残高よりも低いため、銀行は国債に入札しないだろう。

しかし、来年からRRPがゼロに近づき、財務省が大量の財務省短期証券を市場に投入し続けると、何が起こるのでしょうか?供給が豊富であり、マネー マーケット ファンドが RRP に預けた資金で財務省証券を購入できないということは、価格が下落し、利回りが上昇することを意味します。国債利回りが超過準備金に支払われる利率より数ベーシスポイント上昇するたびに、銀行は準備金を使って大量の国債を購入することになる。

イエレン氏の後継者（ジェイミー・ダイモン氏に賭けるだろう）は、与党の政治的利益のために市場を刺激する力に抵抗できず、国債を市場に氾濫させ続けるだろう。さらに3.3兆ドルの銀行準備金流動性が金融市場に注入されるのを待っている。一緒に唱えましょう: ビルズ、ベイビー、ビルズ!

TBAC はこの可能性を静かに示唆していると私は信じています。以下は、同じ以前のレポートからの別の抜粋です。私のコメントは[太字]で示されています。

今後、将来の国債発行を検討する際には、いくつかの要因をさらに検討する必要があるかもしれません。

[TBACは、財務省が将来について、そして財務省短期証券の発行規模がどの程度であるべきかについて考えることを望んでいる。彼らは演説を通じて、国債の発行額は純債務発行額全体の20％前後にとどまるべきだと主張した。彼らは、この比率が上昇する原因と、銀行がこれらの国債を購入する理由を説明しようとしていると私は信じています。 ]

– 銀行規制環境の進化と継続的な評価（流動性および資本改革などを含む）と、銀行とディーラーが将来の米国債の満期と供給（予測）を仲介および保管するために主要な国債市場に有意義に参加する能力への影響

[銀行は、規制当局からより厳しい担保要件が課せられることになるため、満期の長い債券や手形をこれ以上保有したくない。彼らは、収益性が損なわれ、リスクが大きすぎるため、これ以上長期債務を購入しないと静かに述べた。もしプライマリーディーラーがストライキを起こせば、財務省は窮地に陥るだろう。なぜなら、他に誰が巨額の債務オークションを吸収できるバランスシートを持っているだろうか。 ]

– 市場構造の進化とそれが国債市場の回復力強化の取り組みに与える影響。

> SECの中央清算規則は、規制対象の清算機関に提出される証拠金要件の大幅な増加を要求する。

[国債市場が取引所で動く場合、ディーラーは数十億ドル相当の追加担保を差し入れる必要がある。彼らにはそうする余裕がなく、結果としてエンゲージメントが低下することになります。 ]

> 将来の（予想される）米国債入札規模の予測可能性とキャッシュマネジメントおよびベンチマーク国債発行

【財政赤字がこれほど大きい状態が続くと、債務発行額が大幅に増加する可能性がある。したがって、「ショック吸収装置」としての国債の役割はますます重要になるだろう。これは、より多くの財務省証券を発行する必要があることを意味します。 ]

> 将来のマネーファンド改革と国債に対する潜在的な構造的需要の増加

[RRPが完全に枯渇した後にマネーマーケットファンドが市場に戻れば、国債発行は20％を超えることになる。 ]

– スライド 26、TBAC 2024 年 7 月 31 日

銀行は事実上、長期国債の購入ストライキを行っている。イエレン氏とパウエル氏は、銀行に国債を大量に投入し、2022年から2023年の間に金利を急上昇させたため、銀行業界をほぼ崩壊させてしまいました…シルバーゲート銀行、シリコンバレー銀行、シグネチャー銀行、ご冥福をお祈りします。残りの銀行は、再び高額の国債を大量に購入したらどうなるかなどと、ふざけたり考えたりすることはなくなるだろう。

一例を挙げると、2023年10月以降、米国の商業銀行は非財務省証券の米国債をわずか15%しか購入していない。 2 これはイエレン氏にとって好ましくない。なぜなら、FRBと外国人が退場する中、銀行が前進することが必要だからです。銀行が国債を購入する限り、国債は銀行準備金と同様のリスク特性を持ちながら、より高い利回りを提供するため、銀行は喜んでその役割を果たすだろうと私は考えています。

イエレン氏が再び注目を浴びる

USD/JPYの為替レートは160円から142円に下落し、世界の金融市場に衝撃を与えた。先週、多くの人が打撃を受け、売れるものは売るように言われた。ある瞬間、それは教科書通りの相関関係でした。 USD/JPYは100円に達するだろうが、次のショックの波は、ヘッジファンドの操り人形による円キャリートレードの解消だけでなく、日本企業の海外資産からの資本還流によって引き起こされるだろう。 3 米国債と米国株（主にNVIDIA、Microsoft、Googleなどの大手テクノロジー株）を売却する。

日本銀行は金利を引き上げようとし、世界市場は大混乱に陥った。彼らは降伏し、利上げはあり得ないと発表した。法定通貨の流動性の観点から見ると、最悪のシナリオは、安価な日本円で資金調達された純新規ポジションがなく、日本円が横ばいになることです。円キャリートレード解消の脅威が去った今、イエレン氏の市場操作が再び注目を集めている。

流動性がない＝破産

水がなければ死んでしまいます。流動性がなければ破産します。

今年 4 月以降、暗号通貨リスク市場はなぜ横ばいから下落傾向にあるのでしょうか?税収のほとんどは4月に発生するため、財務省は借入金を削減する必要がある。このことは、4月から6月に発行された財務省証券の額を見れば分かります。

未払いの財務省短期証券の純額が減少すると、システムから流動性が消失します。政府全体の借入額が増加したとしても、財務省が提供する現金に類似した手段の純減により、市場から流動性が失われます。その結果、現金はFRBのバランスシートRRPに閉じ込められたままとなり、金融資産価格の上昇を生み出すことができません。

このビットコイン（金）とRRP（白）のチャートは、財務省証券の純発行があった1月から4月にかけて、RRPが下落し、ビットコインが上昇したことを明確に示しています。 4月から7月にかけて、国債が市場から完全に引き揚げられたとき、RRPは上昇し、ビットコインは横ばいとなり、その間に数回の急落があった。 7月1日に停止したのは、USDJPYが162から142に上昇し、リスク資産の広範な売りにつながる前の相互作用を示したかったからです。

したがって、イエレン氏の発言に基づくと、今から年末までに財務省証券の純発行額は3,010億ドルになることがわかります。この関係が真実であれば、ビットコインは円高による売り圧力をすぐに反転させるだろう。ビットコインの次の到達点は10万ドルです。

アルトコインの季節はいつ来るのでしょうか？

アルトコインはビットコインよりもベータ値が高い暗号通貨です。しかし、このサイクルでは、ビットコイン、そして現在はイーサリアムは、米国上場の上場投資信託（ETF）への純流入という形で構造的な買いが見られました。ビットコインとイーサリアムは4月以降調整しているものの、アルトコイン市場が経験した大惨事からは逃れている。アルトコインは、ビットコインとイーサリアムがそれぞれ 70,000 ドルと 4,000 ドルを突破した後にのみ回復するでしょう。 Solana も 250 ドルを超えるでしょうが、相対的な時価総額を考慮すると、Solana の急騰が暗号通貨市場全体に与える富の効果は、ビットコインやイーサリアムに比べてはるかに小さくなります。米ドルの流動性に支えられたビットコインとイーサリアムの年末の上昇は、魅力的なアルトコインパーティーの復活に向けた強固な基盤を築くことになるだろう。

今後の市場に向けた取引提案

財務省短期証券の発行と買い戻しプログラムがバックグラウンドで実行されるため、流動性状況は改善するでしょう。ハリス氏が動揺し、株式市場からのさらなる支援が必要になった場合、イエレン氏はTGAを削減するだろう。いずれにせよ、私は暗号通貨が9月から横ばいの下降軌道から抜け出すと予想しています。したがって、私は北半球の夏の終わりの弱さを利用して暗号通貨へのエクスポージャーを追加したい。

米国の選挙は11月初めに行われる。イエレン氏は10月に操作のピークを迎えるだろう。今年ほど流動性にとって良い時期はかつてありませんでした。したがって、私はこの状況を利用して販売します。暗号通貨ポートフォリオ全体を清算する代わりに、より投機的なモメンタム取引で利益を得て、その資金をステークされたEthena USD (sUSDe) に預けます。暗号通貨市場が上昇し、トランプ氏の勝利の可能性が高まった。暗殺未遂事件とスロー・ジョーの討論会でのひどいパフォーマンスの後、トランプ氏の勝利の可能性は最高潮に達した。カマラ・ハリス氏は一流の政治家だが、80代の植物人間ではない。トランプ氏を倒すのに必要なのはそれだけだ。選挙はコイントスのようなもので、私はむしろ傍観者として混乱を見守り、米国の債務上限が引き上げられた後に市場に戻りたい。これは1月か2月に起こると予想しています。

米国の債務上限の茶番劇が終われば、財務省と連邦準備制度から流動性が流入し、市場は軌道に戻るだろう。そうすれば、強気相場が本格的に始まるでしょう。ビットコイン100万ドルは私の基本シナリオのままです。

追記：悪女イエレンとタオルボーイのパウエルが手を組めば、中国はついに待望のバズーカ型財政刺激策を発動するだろう。 2025年の米中仮想通貨強気相場は素晴らしいものとなるだろう。

ヨッツィー！

注記

1. これは連邦準備制度と中央銀行が保有する銀行準備金の合計額です。

2. H.8連邦準備制度報告書によると、2023年9月27日までの週から2024年7月17日までの間に、商業銀行は1,871億ドル相当の米国債を購入しました。同じ期間に、マネー・マーケット・ファンドが発行された国債の100%を購入したと推測します。同じ期間に、財務省は財務省短期証券以外の債券を1兆7,780億ドル発行した。このうち銀行が15%を占めています。

3. 日本企業には、日本の保険会社、年金基金、企業、家計、日本の銀行が含まれます。