グレースケール：私たちは暗号通貨の強気相場にいる

• ビットコインは歴史的に見て、明確な「強気」と「弱気」の段階を伴う周期的な動きを示してきました。

  
  

• 現在のビットコインの強気サイクルは、スポットビットコインETFへの流入などの技術的な要因と、ステーブルコインの流入増加やDeFiアプリケーションにおける総ロック価値（TVL）の増加などの強力なファンダメンタルズの組み合わせによって推進されているようです。

  
  

• ビットコインの周期的な指標は、現在強気相場の真っ只中（野球の比喩で言えばおそらく5回裏あたり）にあり、現在の傾向に基づくと継続的な成長の余地がまだあることを示唆しています。

  
  

• 多くの好ましい基本的動向を考慮すると、強気相場は継続する可能性が高い。しかし、投資家はビットコインのスポットETFのフローやマクロ経済指標を監視して市場の変化の兆候を警戒し続ける必要があるかもしれない。

強気相場なのでしょうか？

過去1か月間、米国ではビットコインの価格が急騰し、複数の史上最高値を更新し、2023年の安値から急速に回復しました。 30以上の通貨ペアの中で、ビットコインはさらに早く史上最高値に達した。この回復はニュースメディアの注目を集め、ビットコインの価格変動に関するレポートが毎日のように掲載されています。しかし、それだけでは終わらないようだ。伝統的な投資マネージャーも、リサーチノートの中でミームコインの分析を始めている。これは歴史的に見て、暗号通貨に対する一般大衆の注目が高まっていることの明確な兆候だ。暗号通貨の時価総額全体が過去最高に近づいている（図 1）中、私たちは自分自身に問いかけなければなりません。私たちは新たな強気相場の始まりを目撃しているのでしょうか？

図1: 暗号通貨の時価総額は過去最高に近づいている

まず、強気相場が何を意味するのかを明確にしましょう。正確な定義は難しいかもしれませんが、実用的なアプローチとしては、強気相場を、前回のサイクルの最低価格から始まるおよそ 3 ～ 4 年のサイクルと見なすことです (図 2)。通常、これらのサイクルは、価格が徐々に上昇し、サイクルの最高値に達した後、安定期間または小さな下落期間が続くという特徴があります。

図2: 暗号通貨の強気相場サイクルの視覚化

強気相場の要因を特定するのは難しい場合があります。私たちをこの地点まで導いた要因は何でしょうか?期間と持続可能性の面で何を期待できますか?

リード：ビットコインの優位性の高まり

歴史的に、暗号通貨の強気相場の始まりは、ビットコインの「優位性」、つまりビットコインの時価総額が暗号通貨市場全体に占める比率の急上昇によって特徴づけられることが多い。この傾向は、ビットコインが暗号通貨市場全体の先行指標としての役割を強調している。通常、ビットコインの値上がりは、アルトコインの幅広い値上がりに先行します。ビットコインの利益に勇気づけられた投資家は、より大きな利益を求めてよりリスクの高い暗号通貨に参入するかもしれない。この動きは2021年から2022年の強気相場で観察され、ビットコインの上昇によりアルトコインの評価額が急上昇しました（図3）。

図3: ビットコインの上昇はアルトコインの上昇に先行することが多い

現在のサイクルはビットコインの優位性が高まり、アルトコインが上昇する道を開くというおなじみのパターンを示していますが、このサイクルの特徴的な要素はその独特の触媒にあります。以前に検討したように、ビットコインのスポット ETF の流入やオンチェーンの流動性の強化などの主要な要因は、現在の強気相場の勢いに貢献しているだけでなく、以前のサイクルで観察された従来のダイナミクスからの逸脱を示しています。

触媒その1: ビットコインスポットETFの流入

今回の強気相場とこれまでの強気相場との最初の違いは、ビットコイン現物ETFへの資金流入に大きく影響された、ポジティブな市場動向の急速な変化です。 ETFが1月に承認されて以来、3月中旬の時点でこれらの流入はビットコインの発行量を3倍以上上回り、価格に上昇圧力をかけています（図4）。

図4：ビットコインスポットETFの累積流入がビットコイン価格を押し上げる

大まかに言えば、ビットコインスポット ETF が新しい株式を発行する場合、ETF はスポット市場からビットコインを購入し、そのビットコインをファンドに引き渡す必要があります。つまり、新株発行によりファンド資産の増加分に合わせてビットコインを購入する必要が出てきます。つまり、プライマリー市場での発行のニーズを満たすには、現金をビットコインに変換する必要があるのです。この動向は、Coinbase の BTC-USD と Binance の BTC-USDT の 1 時間ごとのプレミアムを分析すると明らかになります (図 5)。コインベースのプレミアムの上昇は、米国の投資家からのスポット購入圧力が高まっていることを示しており、これは市場動向におけるETFの存在を示す指標である。

チャート5: Coinbase (CB) BTC-USDはBinance BTC-USDTに対してプレミアムで取引されており、米国の買い圧力を示している

触媒 #2: 健全なオンチェーンの基礎

オンチェーンの指標も流動性が増加していることを示しています。オンチェーンデータの重要な指標は、ステーブルコインの流入のプラスの変化です。ステーブルコインは、米ドルなどの安定した資産に連動したデジタル通貨であり、暗号通貨エコシステムにおいて重要な役割を果たします。これらは安定した交換手段を提供するように設計されており、ほとんどの集中型および分散型取引所で取引される主要な基本通貨ペアとして機能します。

ステーブルコインの流動性が高まるということは、暗号通貨の売買を問わず、取引に利用できる資金が増えることを意味します。取引所におけるステーブルコインの準備金の増加が示すように、ステーブルコイン資本の流入は通常、強気相場の勢いを牽引します（図6）。

図6: ステーブルコインの流入とBTC価格の相関関係

関連して、分散型金融（DeFi）アプリケーションにおける総ロック価値（TVL）によって証明されるように、オンチェーン流動性も大幅に増加しているようです（図7）。 TVL は、さまざまな DeFi プロトコルに預けられた資産の合計価値を集計し、エコシステムの流動性を評価するための別の指標として機能します。 TVL の増加は、DeFi プラットフォーム内の流動性の向上を意味するだけでなく、エコシステムにおけるユーザーの関与の増加も示しています。流動性の向上は DeFi の活性化にとって重要であり、よりスムーズな取引とより幅広い金融活動の促進に役立ちます。基盤となるオンチェーン活動を振り返ると、分散型アプリケーションの TVL は 2023 年の初めの約 400 億ドルから 2 倍以上に増加し、2024 年 3 月中旬までに約 1,000 億ドルに達したことは注目に値します。

図7: DeFiにロックされている総額は2023年以降2倍以上に増加

さらに、取引所に保管されているビットコインの量は、2023年5月のビットコイン供給のピーク以来7％大幅に減少しており、ビットコインスポットETFがBTCを長期保管のためにカストディアルコールドウォレットに移したこともあって、供給が逼迫していることを示唆しています（図8）。グラスノードの調査によると、取引所が保有するBTCの総量は流通供給量の約12％にまで減少しており、これは5年間で最低の水準だ。取引所から離れる動きは伝統的に強気の指標とみなされており、人々が売るよりも保有する傾向が強いことと、投資家がビットコインの価値に信頼を置いていることを示している。取引所の需要が徐々に供給を上回るにつれて、それに伴う流動性危機は、これらのビットコインスポットETFの影響を浮き彫りにするだけでなく、暗号通貨市場に対する市場の強気な見通しを強化するものでもある。

図8: 取引所におけるビットコインの供給量は減少している

「第5ラウンド」に突入

強気相場の原動力を特定したので、次は我々の立場を評価する必要があります。各サイクルは本質的にユニークですが、確立されたオンチェーン パターンと感情データから、現在の強気サイクルは「中期」または「第 5 イニング」にあると考えられます。進歩は見られましたが、まだ改善の余地があると考えています。

時価総額と実現価値+ 未実現純利益/損失

市場価値/実現価値 (MVRV) 指標は、ビットコインの市場価値を「実現価値」、つまりすべてのビットコインが最後に売買されたときの価格と比較します。この差額を使用して、市場価値と実現価値の差額を市場価値で割ることによって、利益/損失のパーセンテージとして未実現純利益/損失 (NUPL) が計算されます。ビットコインの価格が上昇し、低コストでビットコインを購入した投資家が依然としてビットコインを保有している場合、NUPL比率は上昇します。 2024 年 3 月中旬現在、NUPL は約 60% で、過去のピークは 70% を超えるマージンで発生しており、この指標はサイクルの最高値に近づいている可能性があります (図 9)。

図9: NUPLが歴史的サイクル高値に到達

時価総額/実現価値 Zスコア

対照的に、時価総額/実現価値 Z スコアは異なる視点を提供し、さらなる成長の可能性を示しています。この指標は、市場価値と実現価値の差を計算し、市場価値のローリング標準偏差に基づいてボラティリティを調整します。歴史的に、高い Z スコアは市場価値と実現価値の大きなギャップを反映し、サイクルのピークを示します。現在、Zスコアは3前後で、以前のサイクルのピークの水準を大きく下回っており、市場にはまだかなりの上昇余地があることを示唆しています（図10）。

図10:時価総額/実現価値Zスコアは、強気相場のピークには近づいていないことを示唆している

ColinTalksCryptoのビットコイン強気指数

より広い視点から見ると、ColinTalksCrypto の Bitcoin Bull Index (CBBI) は、9 つ​​の異なる比率を組み合わせて単一の値に変換し、ビットコインの強気市場段階の進行を測定することで、より広い視点を提供します (図 11)。これらの比率は、ビットコインの過去のパフォーマンスと比較した価格、投資家の行動を反映するオンチェーン指標、より広範な市場感情指標など、さまざまな値をカバーしています。 CBBI は、時価総額/実現価値の Z スコア、Puell 倍数指数、RHODL 比率などのソースからのデータを統合することにより、広範な市場状況のスナップショットを提供することを目指しています。 2024 年 3 月中旬現在、CBBI は 79 (100 点満点中) となっており、市場にはまださらなる上昇の可能性があるものの、サイクルのピークに近づいていることを示唆しています。

図11: CBBIはサイクルのピークに近づいていることを示しています

出典: colintalkscrypto.com、2024 年 3 月 18 日現在。インデックスは管理されておらず、インデックスに直接投資することはできません。過去の実績は将来の結果を示すものではありません。説明のみを目的としています。

小売市場のセンチメント

しかし、感情データはまったく異なる様相を示しています。個人投資家の熱意の指標となる暗号通貨関連のYouTubeチャンネルの登録率は、2020年から2021年の強気相場の時の熱意よりも大幅に低くなっています。しかし、最近の加入者数増加率の上昇は、個人投資家の関心が徐々に高まっていることを示唆しています（図表12）。

図12: 暗号通貨のYouTube登録者数は依然として低い

出典: The Block、Social Blade、2024 年 3 月 24 日現在。説明のみを目的としています。

同様に、Google トレンドにおける「暗号通貨」という用語に対する現在の検索関心レベルは、2021 年のピークよりも大幅に低く、暗号通貨に対する一般の関心がまだ完全に回復していない可能性があることを示唆しています (図 13)。 Google トレンドでは、検索語句の人気度を 1 ～ 100 のスコア (Y 軸) で表示します。スコアは、ランダムに偏りなく選択された Google 検索のサンプルに基づいています。スコア 100 は、その用語が選択された時間と場所で最も人気があることを意味します。この格差は、現在のサイクルにおける個人投資家の参加について疑問を投げかけている。

図13：前回のサイクルと比較して、「暗号通貨」の検索人気は減少しました

出典: Google トレンド、2024 年 3 月 18 日現在。説明のみを目的としています。

Coinbase アプリのダウンロード数で測定されたモバイル エンゲージメントは、潜在的な投資家からの関心が高まっていることを示しているようで、トップ 100 に入った 3 月 5 日頃にピークに達しました (図 14)。しかし、その後のランキングの低下は、市場参加者が使用するプラットフォームの冷え込みや変化の可能性を示唆している。

図14: Coinbaseアプリのランキングは300位前後

出典: SensorTower、2024 年 3 月 24 日現在。この時間範囲内のデータのみが利用可能です。説明のみを目的としています。

価格/オンチェーン指標の上昇と小売市場の落ち込みを調和させるためには、前回のサイクルを牽引した個人投資家がまだ市場に完全に再参入していないと主張することもできる。私たちの調査によると、このサイクルの勢いは、Twitter や YouTube などのソーシャル メディア プラットフォームではあまり目立たない、異なるタイプの投資家によって推進されている可能性があります。ビットコイン現物ETFの承認は、従来の投資手段に慣れている投資家を引き付けた可能性がある。この変化はビットコインがより広く受け入れられていることを示しており、典型的な暗号通貨愛好家だけでなく、既存の金融商品を好む人々にもビットコインの魅力が広がる可能性がある。

未来への未開拓の触媒

強気相場の結果はまだ決まっていない。それでも、個人投資家や機関投資家の参加が増加すれば、今後の強気の勢いが加速する可能性があるため、当社は慎重ながらも楽観的な見方を維持しています。

新しいビットコインスポット ETF の購入者の行動に対するこの慎重なアプローチは賢明です。歴史的に、ビットコインは強気相場のたびにリトレースメントを経験してきたため、リトレースメントに直面した際にこれらの新規購入者がどのように反応するかは不明です。このサイクルでこれまでに経験したドローダウンは、過去のサイクルのドローダウンと比較して比較的小さく（図表15を参照）、最小限であったことは心強いことです。

図15: 現在の強気相場サイクルはドローダウンが最も少ない

その一方で、私たちは未開拓のニーズがあることを認識しています。前述のようにまだ市場に戻っていない個人投資家に加え、通信会社や資産管理会社などの一部の機関投資家も依然として様子見姿勢を保っている。しかし、ある特定の組織は、アドバイザーが管理するポートフォリオにビットコインスポット ETF を含めることを承認し始めました。この慎重ながらも希望に満ちた支持は、大きな未開拓の投資の可能性を示しており、市場の上昇軌道を維持または加速できると考えています。

集中

ビットコインのスポット ETF フローおよびマクロ経済指標は現在、ビットコイン強気サイクルの短期的な方向性を決定する主な力であり、シーソーの両側のように、その影響は時間の経過とともに変動します。ある瞬間にはビットコインスポット ETF への資金流入が優勢となる一方、別の瞬間にはマクロ経済要因が優勢となる。この絶えず変化するダイナミクスにより、これらの要素がビットコインの市場動向の物語を支配し続ける可能性が高いため、私たちの注意はこれらの要素に集中し続けることになります。

将来を見据えても、資産クラスとしてのビットコインのパフォーマンスに対する私たちの信念は揺るぎないものです。好ましい市場環境と、価値の保存手段およびハード通貨としての確立された役割に支えられ、ビットコインは今後も成功し続けると私たちは信じています。 2024年初頭にかけて市場が力強く上昇しているにもかかわらず、投資家は強気相場における定期的な反落を特徴とする暗号通貨の本質的なボラティリティを忘れてはならない。しかし、長期的な視点で見ると、ビットコインは明らかに強い立場にあると考えています。