マイクロストラテジーの転換社債戦略：暗号通貨コミュニティのトップギャンブラーの発見

Speakrjの統計によると、5月1日から現在までに彼のTwitterフォロワーは779,276人から1,148,897人に増加しており、累計では369,021人、つまり約50%の増加となっている。

MicroStrategy は、ビットコインを購入するために多額の社内現金と負債資金を使用していることで有名です。彼の賭けにより、彼は公開市場で最大のビットコインロングポジション保有者となったため、マイケル・セイラー自身がビットコインを熱心に説いている理由を理解するのは難しくありません。

賭け履歴

マイクロストラテジーは昨年8月11日、自社の現金を使ってビットコインを購入し保有していたことを初めて明らかにした。それ以来、同社は4回連続で投資を行い、総額5億ドルの自己資金を使って41,433ビットコインを購入した。平均保有コストは11,947ドルだ。その後、昨年12月20日と今年2月24日にそれぞれ転換社債を発行し、総額17億ドルを調達し、平均保有コスト3万4,788ドルで4万8,868ビットコインを購入した。

全体として、マイクロストラテジーは総額22億ドルを使って90,301ビットコインを購入し、平均保有コストは24,308ドルとなった。たった一つの機関がビットコインでこれほど高い地位を占めており、関連情報を開示しているすべての機関の中で第 1 位にランクされています。 （信託を通じて顧客がビットコインを保有するのを支援するGBTCを除く）

マイクロストラテジーが初めてビットコインの購入を発表して以来、同社の株価は8月20日の123.39ドルから最高値の1,315.00ドルまで上昇し、現在は484.67ドルまで下落している。最高増加率は961%で、現在の増加率は293%です。下の図から、ビットコインへの投資によって、MicroStrategy の株がビットコインと同様に非常に変動の激しい資産に変わったことがわかります。

転換社債

MicroStrategy が使用した自己資本はわずか 5 億ドルであるのに対し、負債による資金調達は 17 億ドルで、自己資本の 3.4 倍に上ることがわかりました。同社の負債ファイナンスは、転換社債と呼ばれる金融商品を通じて行われ、その正式名称は無担保シニア転換社債です。具体的な意味は次のとおりです。

• 無担保: 無担保債券は、清算時に担保付き債券の次に、優先株式の前に位置します。

• シニア: シニア債は清算時にジュニア住宅ローン債の次にランクされ、ジュニア無担保債の前にランクされます。

• コンバーチブル：コンバーチブル。一定の条件下では、投資家は一定の比率で債券を会社の株式と交換することができます。

• 注記: 満期までが10年未満の短期債券。

2020年12月7日、MicroStrategyは初の転換社債プランを発表しました。この債券の期間は5年、クーポンレートは0.75%、転換価格は398ドルで、当時の株価289ドルに対して37%のプレミアムとなっている。この債券は当初4億ドルの調達が計画されていたが、最終的には目標額を上回る6億5000万ドルを調達した。

2021年2月15日、MicroStrategyは第2弾の転換社債計画を発表しました。この債券の期間は6年、クーポンレートは0%、転換価格は1,432ドルで、当時の株価955ドルに対して50%のプレミアムとなっている。この債券は最終的に6億ドルの調達が計画されていたが、最終的には10億5000万ドルの調達となり目標を上回った。

転換社債には償還、買戻し、転換の 3 つの条件があり、それぞれ両当事者の利益を保護または制限します。この債券は登録を必要としない私募債であり、適格機関投資家を対象としているため、詳細は公表されておらず、本稿でも詳しく述べない。

構造化金融商品

金融に詳しくない人にとっては、なぜ金利がこんなに低いのか、あるいは第2次発行金利が0なのか理解しにくいかもしれません。ゼロクーポン債は実際には市場で非常に一般的ですが、ほとんどのゼロクーポン債は割引価格で発行されています。この場合の債券は、主に債券保有者が転換権を取得するため額面で発行されます。

金融工学の観点から見ると、転換社債は固定利付債とコールオプションの 2 つの部分に分けられます。転換社債の二次発行を例にとると、投資家がまず固定利付債を購入し、その後、固定利付債から得られる利息収入のすべてを使ってコールオプションを購入する債券とみなすことができます。オプションの価値の重要な要素は時間的価値（つまり、期間が長いほど価値が高くなります）であり、このオプションの期間は 6 年であるため、相対価格は高くなります。

cbondsデータによると、この2つの債券発行の投資家は以下のとおりです。その投資家はすべて、First Trust、Bloomberg、iShares の関連 ETF を含む転換証券 ETF であることがわかります。これは、ブルームバーグが最近ビットコインに関連する好意的なニュースを頻繁に発表している理由も説明しています。

財務分析

ナスダックが開示した財務諸表では、「デジタル通貨」資産カテゴリーの損失のみが示されており、浮動利益は示されていない。したがって、MicroStrategy の第 1 四半期の 10Q レポートを直接読むと、非常に誤解を招くことになります。同社の実際の保有量に基づき、1BTCあたり39,100ドルの価格で換算すると、簡略化された貸借対照表は次のようになります。

上記の表から、MicroStrategy のビットコインへのエクスポージャーは約 35 億 3,000 万米ドルであることがわかります。そしてその純資産は19億5000万ドルです。ビットコインへのエクスポージャーが大きすぎるため、本来の主力事業にはほとんど影響が出ていない。この会社は、レバレッジ 1.81 倍でビットコインをロングしているヘッジファンドとして簡単に理解できます。たとえば、ビットコインの価格は55%下落して17,500ドルになりました。その会社は倒産するだろう。

現在の株価493ドルに基づくと、マイクロストラテジーの時価総額は48億3000万ドル、株価純資産倍率は2.47倍となり、ファンドとしてはプレミアムとしては高すぎる。そして、ビットコインの購入を発表する前の時価総額12億ドルを差し引くと、ビットコインへの賭けにより、その市場価値は36億3000万ドル増加した。ビットコインへの賭けによる実際の利益は、価格を39,100ドルとして計算すると、わずか13億4,000万ドルだ。相対的に見れば株価も割高である。

クレイジーギャンブラー

マイケル・セイラー自身にも悪名高い経歴がある。 2001 年 6 月に書かれた記事では、同社はインターネット バブル全体で最大の敗者として挙げられています。当時、マイクロストラテジーの株価はわずか数か月で120ドルから3,000ドル以上に上昇し、マイケル・セイラーは有名になりました。しかしその後のバブル崩壊で同社の損失は135億2000万ドルに達し、純資産の90％以上を占めた。 SECは同社に対して大規模な調査を開始し、会社の状況を偽って伝えたとして告発した。

要約する

暗号通貨コミュニティでは、取引所のレバレッジ領域でビットコインをロングする個人投資家は、年間約36％の利息を支払う必要があります。 OTC 市場でビットコインを担保にして USDT を借りる場合の年利は通常 12% を超えます。さらに、これらのレバレッジツールは両方とも、通貨価格が急落すると清算のリスクが生じます。

MicroStrategy は、転換社債などの金融商品を通じて、暗号資産の世界と伝統的な世界との間の障壁を打ち破り、無視できるコストで伝統的な世界から資金を獲得し、「高リスク」の暗号資産に賭けたと言わざるを得ません。そして、その独創的な設計により、清算のリスクは理論的には回避されます。これは実に賢い戦略です。しかし、戦略自体の安全性が高いからこそ、そのポジションがこれほど誇張されたレベルまで上昇したのかもしれない。これはマイケル・セイラーのギャンブル好きの性格とも一致しています。同社の転換社債の「強制買戻し」条項に関する詳細な情報を入手できないため、実際のリスク許容度を定量化することは困難である。それがどのように終わるのか、私たちはただ待って見守ることしかできません。