グレイスケール：暗号通貨市場はピークを迎えたのでしょうか？この強気相場はいつまで続くのでしょうか？

まとめ

• 歴史的に、暗号通貨の評価は明確な 4 年周期をたどり、価格は上昇と下落を繰り返す期間が続いています。グレイスケール・リサーチは、投資家がさまざまなブロックチェーンベースの指標やその他の指標を監視して暗号通貨のサイクルを追跡し、リスク管理の意思決定に役立てることができると考えています。

• 暗号通貨は成熟しつつある資産クラスです。新たなスポットビットコインとイーサリアムの上場投資商品（ETP）は市場へのアクセスを拡大しており、新設の米国議会は業界にさらなる規制の明確化をもたらす可能性があります。これらすべての理由から、暗号通貨の評価は、市場の初期の歴史で見られた 4 年周期を最終的に超える可能性があります。

• そうは言っても、グレイスケール・リサーチは、現在の指標の組み合わせはサイクルの中期段階と一致していると考えています。この資産クラスがアプリケーションの採用やより広範なマクロ市場の状況などのファンダメンタルズによってサポートされ続ける限り、強気相場は 2025 年以降も続く可能性が高いでしょう。

多くの物理的な商品と同様に、ビットコインの価格は厳密な「ランダムウォーク」に従いません。 [1] むしろ、価格は統計的な勢いの証拠を示しています。価格が上昇すると価格が上昇する傾向があり、価格が下落すると価格が下落する傾向があります。より長い時間枠で見ると、ビットコインの度重なる値上がりと値下がりにより、価格サイクルは歴史的な上昇傾向に沿って回転するようになりました (図 1)。

図1: ビットコインの価格は上昇傾向で繰り返し変動している

過去の価格サイクルにはそれぞれ独自の要因があり、将来の価格リターンが過去の経験を完全に反映する理由はありません。さらに、ビットコインが成熟し、より幅広い従来の投資家に採用され、4年ごとの半減期イベントによる供給への影響が減少するにつれて、ビットコインの価格の周期的な性質は変化するか、完全に消滅する可能性があります。それでも、過去のサイクルを研究することで、投資家はビットコインの典型的な統計的動作に関する何らかの指針を得ることができ、リスク管理の決定に役立つ可能性があります。

勢いを測る

図 2 は、過去の各サイクルの値上がり局面におけるビットコインの価格推移を示しています。価格は、サイクルの安値（サイクルの値上がり段階の始まりを示す）を 100 としてインデックス化され、ピーク（値上がり段階の終わりを示す）まで追跡されます。図 3 は同じ情報を表形式で示しています。

ビットコインの歴史における最初の価格サイクルは比較的短く、急激なものでした。最初のサイクルは 1 年未満で、2 番目のサイクルは約 2 年続きました。どちらの場合も、価格は前回のサイクルの安値から 500 倍以上上昇しました。次の 2 つのサイクルはそれぞれ 3 年未満続きました。 2015年1月から2017年12月までのサイクルではビットコインの価格は100倍以上上昇しましたが、2018年12月から2021年11月までのサイクルではビットコインの価格は約20倍に上昇しました。

図2: ビットコインのトレンドは過去2つの市場サイクルに比較的近い

ビットコインの価格は2021年11月にピークに達した後、2022年11月に約16,000ドルの周期的な安値まで下落しました。現在の価格上昇期はその時から始まり、2年以上続いています。図 2 に示すように、最新の価格上昇は、価格がピークに達するまで約 1 年間続いた過去 2 回のビットコイン サイクルに比較的近いものです。規模の観点から見ると、今回のサイクルにおけるビットコインの約 6 倍のリターンは意味があるものの、過去 4 サイクルで達成されたリターンをはるかに下回っています。要約すると、将来の価格のリターンが過去のサイクルに似ているかどうかはわかりませんが、ビットコインの歴史は、最近の強気相場が期間と規模の両方で延長される可能性があることを示しています。

図3: ビットコインの価格履歴における4つの異なるサイクル

さまざまな指標を通じて強気相場の状態を測定

投資家は、過去のサイクルにおける価格パフォーマンスを測定することに加えて、さまざまなブロックチェーンベースの指標を適用して、ビットコインの強気相場の成熟度を測定することもできます。たとえば、一般的な指標は、購入者のコストベースに対するビットコインの価値上昇、ビットコインへの新規資金流入の程度、ビットコインマイナーの収益に対する価格レベルを測定します。

特に人気のある指標の 1 つは、ビットコインの時価総額 (MV) (各コインの二次市場価格で測定) と実現価値 (RV) (各コインの最後のオンチェーン取引価格で測定) の比率を計算するものです。この指標は MVRV 比率と呼ばれ、ビットコインの時価総額が市場の総コストベースをどの程度上回っているかを表すものと考えることができます。過去 4 回のサイクルでは、MVRV 比率はそれぞれ少なくとも 4 の値に達しました (図 4)。現在の MVRV 比率は 2.6 であり、最新のサイクルが継続する可能性があることを示唆しています。ただし、MVRV 比率はサイクルごとに低いレベルでピークに達するため、価格がピークに達するまでインジケーターがレベル 4 に達することはない可能性があります。

図4: 中間MVRV比率

その他のオンチェーン指標は、ビットコインのエコシステムに新しい資金がどの程度流入しているかを測定するもので、経験豊富な暗号通貨投資家からはHODL Wavesと呼ばれることが多いフレームワークです。新たな資本が長期​​保有者から若干高い価格でビットコインを購入するため、価格は上昇する可能性があります。選択できる具体的な指標はさまざまですが、グレイスケール・リサーチでは、ビットコインの流動性供給量全体と比較して、昨年オンチェーンで転送されたトークンの数を使用することを好みます（図5）。 [2] この指標は過去4回のサイクルでそれぞれ少なくとも60％に達しており、これは上昇局面では1年以内に浮動小数点供給量の少なくとも60％がオンチェーンで取引されたことを意味します。現在、この数値は約 54% であり、価格がピークに達する前に、より多くのトークンがオンチェーンで売買される可能性があることを示唆しています。

図5: 昨年、ビットコインの流通量は60%未満だった

その他の循環指標は、ビットコイン ネットワークのセキュリティを確保する専門サービス プロバイダーであるビットコイン マイナーに焦点を当てています。たとえば、一般的な指標の 1 つは、マイナーが保有するすべてのビットコインのドル価値であるマイナーキャップ (MC) と、ブロック報酬と取引手数料を通じてマイナーに発行されるビットコインの累積価値であるいわゆる「ホットキャップ」(TC) の比率を計算することです。直感的には、マイナーの資産価値が一定の閾値に達すると、利益が出始める可能性があると考えられます。歴史的に、MCTC比率が10を超えると、価格はそのサイクル内でピークに達します（図6）。現在、MCTC 比率は約 6 であり、現在のサイクルの中間点にまだあることを示しています。ただし、MVRV 比率と同様に、この指標は各サイクルでより低いレベルでピークに達し、MCTC 比率が 10 に達する前に価格がピークに達する可能性があります。

図6: ビットコインマイナーの指標も以前の閾値を下回っている

他のデータソースのメトリックとは若干異なる可能性のある、その他のオンチェーン メトリックも多数あります。さらに、これらのツールは、現在の価格上昇の段階が過去と比較してどのようになっているかについて大まかなアイデアしか提供できず、これらの指標と将来の価格リターンの関係が過去と同様になるという保証はありません。とはいえ、総合的に判断すると、ビットコインのサイクルに関する一般的な指標は過去の価格ピークを下回っており、ファンダメンタルズに支えられれば現在の強気相場が続く可能性があることを示唆している。

ビットコインを超えて

暗号通貨市場はビットコインよりも広範囲に渡っており、業界の他の分野からのシグナルも市場サイクルの状態に関する指針となる可能性があります。ビットコインとその他の暗号資産の相対的なパフォーマンスを考えると、これらの指標は今後 1 年間で特に重要になる可能性があると考えています。過去 2 回の市場サイクルにおいて、ビットコインの優位性 (暗号通貨の時価総額全体におけるビットコインのシェア) は、強気相場の約 2 年後にピークに達しました (図 7)。 [3] ビットコインの優位性は最近低下し始めており、これは市場サイクルの2年目あたりで再び起こります。この状況が続く場合、投資家は暗号通貨の評価額が周期的な高値に近づいているかどうかを判断するために、より広範な指標に注目することを検討する必要がある。

図7: ビットコインの優位性は過去2サイクルのうち3年目に低下した

たとえば、投資家は、永久先物契約でロングポジションを保有するための運用コストである資金調達率を監視できます。投機的なトレーダーの間でレバレッジの需要が高い場合、資金調達率は上昇する傾向があります。したがって、市場全体の資金調達率レベルは、投機的なトレーダーの全体的な保有状況を示すことができます。図8は、ビットコインに次ぐ10大暗号資産（つまり、最大の「アルトコイン」）の加重平均資金調達率を示しています。 [4]現在、資金調達率はプラスであり、レバレッジをかけた投資家の間でロングポジションの需要があることを示しているが、先週の売り出し中に急激に低下している。さらに、地域最高水準に達したとしても、資金調達率は今年初めの水準を下回り、前回のサイクルの最高水準も下回ったままです。したがって、現在の水準は市場における中程度の投機的ポジショニングと一致しており、必ずしも成熟した市場サイクルと一致しているわけではないと考えています。

図8: 資金調達率はアルトコインの投機的期間が中程度であることを示唆している

対照的に、アルトコイン永久先物の未決済建玉（OI）は比較的高い水準に達しています。 12月9日月曜日の大規模な清算イベントの前に、3つの主要な永久先物取引所におけるアルトコインの未決済残高は540億ドル近くに達していました（図9）。これは、投機的なトレーダーのポジションが市場全体で比較的高いことを示唆しています。アルトコインの未決済建玉は、今週初めの大量清算を受けて約100億ドル減少したが、依然として高水準にある。投機的なトレーダーの間でのロングポジションの増加は、市場サイクルの後期段階と一致する可能性があるため、この指標を継続的に監視することが重要になる可能性があります。

図9: アルトコインの未決済残高は最近の清算前は高かった

要約する

デジタル資産市場は2009年にビットコインが誕生して以来、長い道のりを歩んできましたが、現在の暗号通貨の強気相場の特徴の多くは過去のものとは異なっています。それに加えて、米国市場がビットコインとイーサリアムのETPスポットを承認したことで、367億ドルの純資本流入がもたらされ、これらの資産をより伝統的なポートフォリオに組み込むのに役立ちました。 [5] さらに、最近の米国の選挙により、市場に規制の明確化がもたらされ、世界最大の経済大国である米国でデジタル資産が永続的に定着する可能性があると私たちは考えています。これは、暗号資産クラスの長期的な将来について観察者が繰り返し疑問視していた過去からの大きな変化です。これらの理由により、ビットコインやその他の暗号資産の評価は、その資産クラスが初期に持っていた 4 年周期に従わない可能性があります。

同時に、ビットコインや他の多くの暗号資産はデジタル商品とみなすことができ、他の商品と同様に、ある程度の価格の勢いを示す可能性があります。したがって、オンチェーン指標とアルトコインポジショニングデータの評価は、投資家がリスク管理の決定を行うための参考資料となります。グレイスケール・リサーチは、現在の指標の組み合わせは暗号通貨市場サイクルの中期段階と一致していると考えています。MVRV比率などの指標は周期的な最低値をはるかに上回っていますが、以前の市場最高値を示したレベルにはまだ達していません。アプリケーションの採用やより広範なマクロ市場の状況などのファンダメンタルズによってサポートされている限り、暗号通貨の強気相場が2025年以降も継続できない理由はないと考えられます。