中央銀行は、ビットコインで実証されたように、金融政策を実施するためにブロックチェーン技術を必要としている。

翻訳者注：中央銀行がブロックチェーンに基づくデジタル通貨を発行するのはなぜでしょうか？中央銀行の金融政策実施手段を効果的にすることができるからです。この見解は、イングランド銀行の首席エコノミスト、アンドリュー・ハルデーン氏が9月18日の演説で述べたものである。「ゼロ金利制約によって引き起こされる金融政策の失敗の問題は、短期的には量的緩和によって緩和できるが、これは中央銀行の独立性と評判に影響を与え、量的緩和は結局効果がないだろう。」いくつかの統計データから判断すると、ゼロ金利制約に近づくにつれて、金融金利は経済危機や金融危機を引き起こす重要な要因となる可能性さえある、少なくとも予測できる。ゼロ金利の下限ラインを突破すると、中央銀行はデジタル暗号通貨を発行することになるだろう。

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世界的な金融危機は中央銀行の将来について多くの疑問を提起した。これらは、中央銀行が今世代、そしておそらくは今後さらに直面することになる最も根本的な課題です。これらには、お金の役割、マクロプルーデンス政策とミクロプルーデンス政策、最適な透明性と説明責任などが含まれます。私はお金の将来と金融政策の将来という2つのテーマについてお話しします。

どちらの問題も、中央銀行を特別なものにしている要素、つまりバランスシートの核心にかかわるものです。中央銀行のバランスシートは、通貨と金融政策の策定の基礎となります。中央銀行の負債は、流通しているいわゆる通貨基盤の量を定義します。中央銀行の通貨に対する金利が金融政策を決定します。この意味では、中央銀行が発行するお金と金融政策は表裏一体である。

しかし、実際には、お金と金融政策は別の問題であることが多いです。中央銀行の負債には、社会のお金と銀行預金という 2 つの要素が含まれます。ほとんどの中央銀行の運営手順では、無利息のお金が需要に応じて柔軟に国民に供給され、金融政策の姿勢には銀行準備金の金利の規制が含まれています。こうして、お金と金融政策を結びつける線は断ち切られてしまった。

そして、金融危機以降、これら 2 つの問題はある程度再び結びついています。多くの先進国で金利が最低水準に達しているため、中央銀行は資産を購入し、中央銀行の銀行口座に融資するという、いわゆる量的緩和（QE）に取り組んでいる。これまでのところ、これらの資産購入の総額は5兆ドルで、さらに増額が計画されている。中央銀行の金融政策の武器は拡大された。

これらの「非伝統的な」金融政策措置により、中央銀行の通貨発行と金融政策の間のつながりの一部が再構築されました。しかし、これらの非伝統的な政策は一時的なものであり、主に金融危機に関連した措置です。量的緩和が時間の経過とともに効果を失っていくと、中央銀行が発行するお金と金融政策のつながりは薄れていくだろう。同じものの両面が再び分離され、元の状態に戻ります。

しかし、金融情勢が完全に元の状態に戻らない可能性もある。世界的な実質金利の低下が続く場合、中央銀行はゼロ金利制約によって課せられる技術的制約に、より恒久的にどう対処するかについて検討する必要があるかもしれない。これには、多くの中央銀行の現在の慣行を再考するという根本的な検討が必要になるかもしれません。

この技術的制約に対処するための中期的な選択肢についていくつか説明します。これらの選択肢はすべて過去からの大きな変化を表すため、さらなる研究によって恩恵を受けるでしょう。

これらは将来のための選択肢であり、今こそこの研究を実施する時期です。しかし、これらの問題は現在の金融政策にも関連しており、これについては最後に考察します。

ゼロ下限とは何ですか?

世界的金融危機後、多くの国で短期金利が急激に低下し、それ以来ずっと低い水準で推移している。世界のサンプル国のうち、短期金利の40%は1%を下回り、ほぼ3分の2は3%を下回り、80%は5%を下回っています（図1）。欧州の一部の国では短期金利がマイナスになっている。

大規模な先進国では、公定金利は実質的にゼロです。日本の公定金利は20年以上ゼロのままである。米国、ユーロ圏、英国では、公定金利は6年間ゼロのままであり、現在も継続中である。これらの国々はいずれも、大規模な量的緩和プログラム、銀行システムへの流動性注入、金融政策ガイダンスの提供など、金融政策を強化してきました。

非伝統的な措置の必要性は、金融金利がマイナスになることはできないという技術的な制約から生じています。銀行準備金の金利はマイナスに設定することができ、実際、最近いくつかの国ではそうしています。しかし、通貨については同じことはできず、通貨の金利がマイナスになると、準備金は通貨に移行するインセンティブを持つことになります。これは金融政策の有効性を妨げ、ゼロ下限問題またはゼロ金利下限問題として知られています。

ゼロ金利制約の問題は、ある意味では何も新しいものではない。この問題は、史上最大かつ最も壊滅的な金融危機である大恐慌の際に議論されました。ケインズは著書『一般理論』（Keynes (1936)）の中で、低金利の非効率性について警告した。これにより、「流動性の罠」という概念が生まれました。ケインズはこの問題に対して、想像力豊かな金融・財政的解決策も数多く持っていましたが、それについては後ほど説明します。

大恐慌後、かなり長い間、ゼロ金利問題は政策ビジョンから消え去った。それは政策上の話題ではなく、学術的な話題となった。危機前に行われたシミュレーションに基づくと、この無視は無害なものに見えました。例えば、ライフシュナイダーとウィリアムズ（2000）は、インフレ目標が 2% の場合、金融政策がゼロ下限によって制約されるのは約 5% に過ぎないことを発見しました。

より最近の経験を振り返ると役に立ちます。一部の中央銀行にとって、ゼロ金利制約は現実的かつ永続的な制約となり、さらに大きな制約となる可能性もある。危機前のゼロ下限制約の可能性に関するシミュレーションは、「大規模な安定」を特徴づけるマクロ経済リスクの低さによって誇張されていた。大不況時のマクロ経済リスクの再調整の経験に基づくと、ゼロ金利制約は今日では明らかな危険となっている。

しかし、学者や政策立案者の間では、ゼロ金利制約は予想以上に長引いているものの、この問題は最終的には過去のものになるというのが依然として主流の見解である。各国が大不況から回復するにつれて、ゼロ金利制約は緩和され、その政策的妥当性は弱まり、ゼロ金利制約に関する議論は学術的な段階に戻り、最終的には大恐慌の教訓の一つとして特徴づけられることになるだろう。

しかし、これは間違った教訓かもしれません。ゼロ金利制約が定着したのは危機そのものだけが原因ではない。実際、この制約は危機のかなり前から定着していたようだ。世界経済の回復が完了したら制約がなくなるかどうかはまだ分からない。ゼロ金利制約の根源は構造的かつ長期的なものである可能性がある。この意味で、大不況は大恐慌とは異なります。

世界の長期実質金利の最近の動向を考慮して、グラフをご覧ください。

図 2 は、過去 35 年間にわたる世界全体の長期実質金利の推移を示しています。 1990年代には、世界の実質金利は平均4%程度でした。当時のインフレ目標は2%であり、これは典型的なサイクルにおける名目金利の平均が約6%であることを意味していました。この水準であれば、金融政策はゼロ金利下限（6%）付近で十分な余地を持ち、景気循環の谷間の影響を緩和する戦略を策定できるだろう。

しかし、過去30年間で世界の実質金利は低下しています（Broadbent（2014））。危機が始まった時点では、その割合は2％程度まで半減していた。それ以来、さらに下落し、ゼロ、さらにはマイナスの値にまでなりました。 2%のインフレ目標は、景気循環全体を通じて名目金利を平均2%に維持することになる。これは、前世代と比較して金融政策の操作の余地が大幅に減少したことを意味します。

スペースが狭すぎますか?これを測定する一つの方法は、過去の「典型的な」金融政策緩和サイクルを見ることです。図3は1970年以降の英国、米国、日本、ドイツの金利を示しており、表1は1970年と1994年以降のこれらの国の緩和サイクルを示している（Haldane（2015））。 「典型的な」緩和期間は 3 ～ 5% です。いずれにしても、2% の金利余裕では通常十分ではありません。

ゼロ下限のもう一つの確率尺度は景気後退の確率です。表 2 は、3 つの期間 (1 年、5 年、10 年) と 3 つの歴史的サンプル (1700 年、英国では 1945 年以降、複数国ポートフォリオでは 1870 年以降) にわたって測定された累積景気後退確率を示しています。景気後退はおよそ3年から10年ごとに発生します。 10 年の間に、それらが発生する可能性は非常に高くなります。

では、こうした景気後退の可能性を考慮すると、典型的な景気後退の影響を緩和するのに十分な水準に金利が引き下げられる可能性はどれくらいあるのでしょうか?市場利回り曲線を使用して、金利が 3% になる確率を計算できます。異なる期間におけるこれらの市場ベースの確率は、表 2 の最後の列に示されています。

これは、政策担当者が 3 ベーシス ポイントの金利余裕を必要とする確率が、この余裕が利用可能である確率よりも大幅に高いことを示唆しています。言い換えれば、将来のある時点で金利をゼロにする必要があるかもしれない。明記されていないものの、これらの推定は、ゼロ金利制約がしばらくの間、金利に強い引力を発揮することを示唆している。

利回り曲線が世界の金利の将来の動向をあまり正確に示さない場合、この計算はゼロ金利制約の引力を誇張することになるだろう。例えば、世界の実質金利が平均で2～3％という歴史的な水準に急速に戻れば、金融政策の余地は再び解放されるだろう（図4）。大不況と大恐慌は、少なくとも長期実質金利の点では、今日では異なって見えるが、将来的には異なって見えるかもしれない。

実質金利が平均値に戻る可能性を評価するには、まず実質金利が下がっている理由を理解する必要があります。最近、世界銀行の同僚らは、世界の実質金利の原動力を特定しようと試みた（レイチェルとスミス（近日発表予定））。彼らが特定した要因は、1980年代以降の450ベーシスポイントの低下の大部分を説明するものと考えられる。これらには、低いトレンド成長（100 ベーシス ポイント）が含まれます。人口動態の悪化（90ベーシスポイント）投入価格の低下による投資率の低下（50ベーシスポイント）格差の拡大（45ベーシスポイント）新興市場における過剰貯蓄（25ベーシスポイント）。

これらの要因は幻想的なものではなく、すぐに逆転する可能性は低い。したがって、世界の実質金利は長期平均を大きく下回る低水準にとどまる可能性が高い。確かに、この時代は、最近の過去（1980 年代、1990 年代）だけでなく、遠い過去（1930 年代）とも異なるかもしれません。このように、中央銀行は繰り返しゼロ金利制約に直面することになるかもしれない。

ゼロ金利制約を無視することはもはや無害な提案ではないため、たとえ政策立案者がゼロ金利制約がどのくらいの期間続くか分からないとしても、ゼロ金利制約を永続的に緩和できる政策オプションを考えることに基づくリスク管理は有益である（Butt and Panigirtzoglou (2003)、Butt (2004)、Butt (2009)、Kemper (2015)を参照）。簡単なリストから、そのような選択肢を 3 つ説明します。いずれも現在の中央銀行の慣行から大きく逸脱しており、さらなる研究と検討によって恩恵が得られるでしょう。

金融政策規定の見直し

過去数十年にわたり、先進国におけるインフレ目標は着実に低下し、通常は2%前後に収束しています（図5）。新興国ではさらに急速に低下しており、現在は約 4% となっています。平均インフレ目標の引き下げは、すでにインフレ自体の低下を反映しています（図6）。実際、現在のインフレ率は上記の目標には達しておらず、平均よりも1.5パーセントポイントほどわずかに低い水準となっています。

1970 年代から 1980 年代初頭にかけてのインフレ懸念の後、デフレ軌道は非常に有益でした。それでも、世界中でインフレが着実に低下し、実質金利も低下していることには代償が伴っている。金融引き締め政策によるインフレ抑制には生産コストがかかるが、そのコストは一時的かもしれない。さらに重要なのは、名目金利の定常レベルを引き下げることで、インフレ目標を引き下げると、ゼロ下限に拘束される可能性が高まることです。

したがって、この制約を緩和する一つの選択肢は、インフレ目標を引き上げることです。例えば、インフレ目標を2%から4%に引き上げると、金利の調整余地が2パーセントポイント生まれます。多数の研究者が、これが望ましいことに同意しています (Ball (2014) および Blanchard et al (2010))。シミュレーションによれば、4% のインフレ目標は、ほぼ史上最大の不況を緩和するのに十分な金融政策余地を提供する (Leigh (2009))。

言い換えれば、最適なインフレ目標は、政府やゼロ金利制約に縛られる可能性に応じて異なる可能性がある。この可能性は、実質金利の均衡水準に依存します。均衡実質金利がシフトすると、最適なインフレ目標もシフトするはずである（Reifschneider and Williams (2000)）。つまり、理論的には、金融規制の改正も支持されることになる。

そうするにはどれくらいの費用がかかりますか?インフレの福祉コストはさまざまな経路を通じて上昇し、豊富な文献で文書化されています。しかし、定常インフレ率が2%から4%に上昇するにつれて、これらのコストが増加するという証拠はありません。国際比較研究では、インフレと経済成長の間に負の相関関係があるという証拠が見つかっていますが、この負の影響は通常、現在のインフレ率がインフレ目標を上回っている場合にのみ観察されます。

ここで、いくつか重要な注意事項を付け加えておきます。この証拠は、ほぼすべてインフレ率が高かった時期とインフレ率が下がった時期から得られたものです。インフレ期待の動向は、インフレ率が高く着実に低下する時期と、インフレ率が低く急激に上昇する時期とでは根本的に異なる可能性が高い。転換点においては、インフレ期待の行き過ぎや非対称な反応が生じるリスクがある。

英国のインフレ期待の長期にわたるパターンは、デフレのラチェット、金融政策体制の変更、そして信頼性の段階的な構築の安定したシーケンスを示唆しています（図7）。インフレ期待はすでにインフレ目標に固定されており、その固定度はますます高まっています。係留されて固定されると、船は波に合わせて上下します。大不況の嵐の中でも、英国のインフレ期待の長期的指標は驚くほど安定していた。

人生のあらゆる場面において、評判は苦労して獲得するものですが、簡単に失われてしまいます。インフレの評判についても同様です。したがって、インフレ率を意図的に固定せず、あるレベルに固定することを約束することは、未知の金融リスクを伴います。インフレ率が固定されていないと、インフレ期待を探ることはより困難になります。方向レベルと水平レベルの両方における不確実性は、マクロ経済の安定性を損なう可能性があります。

ここで覚えておくべきもっと深い点は、社会の好みは経済学者の言うこととは異なるということだ。経済学者が計算したインフレのコストは、一般大衆が認識しているものとは異なる場合があります。国際調査によれば、インフレに対する国民の懸念は学術文献が示唆するよりもはるかに強いことが示唆されている（シラー（1997））。

英国では、銀行がインフレとインフレ目標に対する国民の態度に関する調査を定期的に実施しています。これは社会のインフレ志向を明らかにします。銀行に対する国民の態度は、インフレに対する認識と高い相関関係にある（図8）。これは、中央銀行の評判にとって低インフレが重要であることを浮き彫りにしています。これはまた、国民が現在の目標を上回るインフレよりも、目標を下回るインフレを好んでいることを示しています。

上記と一致して、インフレ目標についての意見を直接国民に尋ねると、一般的にインフレ目標はやや高すぎるかもしれないと考えている（図9）。総合すると、これらの証拠は、現在の水準を上回るインフレ率を目標にすることは、中央銀行の評判を危険にさらすだけではないことを示唆している。さらに重要なのは、それが国民の好みと一致していないことです。

英国のインフレ目標の選択は、最終的には当然のことながら、イングランド銀行ではなく政府が決定するものである。しかし、フリードリヒ・ハイエクはかつてインフレの抑制を虎の尻尾をつかむことに例えたことがある（ハイエク（1979））。虎の尻尾をひねって飼い慣らすのは、勇敢な行為であるように私には思えます。

2番目の政策オプションは、ゼロ下限制約を受け入れ、現在「異例」の金融措置を「従来型」にすることを許可することです。これは、年間を通じて（平時および危機時において）金融政策の手段として量的緩和を使用することを意味する可能性がある。
このアプローチには魅力があります。インフレ目標の引き上げとは異なり、未知の金融情勢につながることはありません。近年、先進国の多くの中央銀行が量的緩和政策を実施しており、この政策アプローチの有効性を評価するための豊富な証拠基盤を提供している。さらに、この証拠は、これまで実施された量的緩和政策が望ましい効果をもたらしたことを示唆しています。

量的緩和の効果を評価する一つの方法は、介入の発表後に資産価格がどのように反応するかを評価することです。イベント研究では、ほとんどのQE介入が、短期および長期金利、社債利回り、為替レート、金融市場の不確実性などの資産価格に統計的に有意な影響を及ぼすことがわかっています。

図 10 は、過去数年間にわたるイングランド銀行、連邦準備制度理事会、欧州中央銀行、日本銀行による一連の量的緩和介入に対して金融市場の変数がどのように反応したかを単純に視覚的に観察したものです。各介入は各国の GDP の割合として測定されます。これらのチャートは量的緩和を予測するためのものではないが、一般的に言えば、反応はほぼ正確に予測されていた。これらのケースの多くでは、統計的にも有意です。

この文献の2番目の考え方は、量的緩和政策が資産市場に与える直接的な影響を無視し、中期的な需要とインフレに焦点を当てることです。通常、これらの研究では、識別されたVAR時系列手法が使用されます（例：Baumeister and Benati（2012））。一例として、世界銀行の同僚であるマーティン・ウィアーとトーマス・ウィラデックの研究が挙げられます (ウィアーとウィラデック (2015))。

図 11 は Weale と Wieladek によるもので、彼らの研究で提案された 4 つの識別スキームの 1 つを使用して、英国と米国の年間 GDP の 1% に相当する量的緩和が実質 GDP とインフレに与える影響を示しています。この影響は正しく予測され、統計的に有意、定量的に有意、かつ持続的であり、平均ピーク時の影響は今後 12 か月間で GDP の 0.3% に達しました。

表面的には、これらの単純な計算により、量的緩和は従来の金利政策と変わらない影響係数で、需要とインフレを刺激する強力かつ即時的な効果をもたらすことがもっともらしく思える。表面的には、量的緩和は金融政策のエンジンを動かし続け、経済をゆっくりと動かし続けるための実際的で実証された方法であり、将来的には金利がゼロ下限に留まることを示唆している。

量的緩和が恒久的な金融政策手段となることに反対する理由は、私の見解では、3つの点に基づいている。まず、金融手段としての量的緩和の有効性は、少なくとも金利と比較すると、状況に大きく依存し、したがって不確実である可能性が高い。この不確実性は、量的緩和が金利よりも制限されているという証拠から単純に生じたものではない。むしろ、それは量的緩和の伝達メカニズムの固有の特性なのです。

あらゆる金融介入の有効性は市場の不完全性に依存します。金利の非中立性は、商品市場と労働市場の不完全性に依存します。商品価格と賃金の硬直性（例えば、賃金と価格の交差契約（Taylor（1979）、Fischer（1977）、Calvo（1983）、Yun（1996）、MankiwとReis（2002））により、名目金利の変化が実体経済活動に影響を与える可能性がある。量的緩和の有効性は、商品市場と労働市場におけるこうした摩擦にも左右される。しかし、それは資産市場の不完全性にも依存しています。これらは、QEによって引き起こされるポートフォリオ調整がリスクプレミアムと資産価格に影響を与えるために必要です（Joyce et al（2014））。

市場の摩擦はすべて同じように生じるわけではありません。商品と労働市場の摩擦は、雇用者（買い手）と従業員（売り手）、労働者、または商品の買い手と売り手の間の契約上の取り決めや経験則から生じます（Blanchard and Fisher（1989））。こうした取り決めを変更するにはコストがかかることから、取り決めは静的になる傾向があります。したがって、商品と労働市場の摩擦は比較的固定されており、少なくとも時間によって変化する変数ではありません。

資産市場における摩擦の場合はそうではありません。資本市場の摩擦は、投資家のポートフォリオとリスク選好の制約によって形成されます (Vayanos と Vera (2009))。どちらの要因も時間の経過とともに変化する可能性があり、状態に大きく依存します (Beck and Wurgler (2007) および Groom、Sapienza、Zingales (2013))。投資ポートフォリオ自体は高速かつ高頻度で変化し、リスクプレミアムも同様に変化します。したがって、資産リスクプレミアムの変化は大きく、予測不可能である（Bollerslev and Todorov (2011)）。資産価格は過度の敏感性を示す傾向があります。したがって、資産市場の収益は、変動が激しく、裾野が広く、状態に大きく依存する可能性が高い（Haldane and Nelson (2012)）。
これらすべては量的緩和の伝達メカニズムに直接影響を及ぼします。資産摩擦が状態に大きく依存し、不安定である場合、量的緩和の効果も同様のものとなるでしょう。リスクプレミアムが高く金融環境が不安定な時期における量的緩和の影響の推定値は、リスクプレミアムが安定し低い時期における推定値とは大きく異なる可能性があります。

これに一致して、既存の実証研究では、簡略化された量的緩和計算表の誤差が指摘されている（表3）。量的緩和政策は、段階や内容が異なれば、その影響も全く異なります。図12は、日本の第1次量的緩和（2003～2008年）と第2次量的緩和（2008～2015年）の影響を比較している。この計算表はスケールだけでなく、符号（正か負か？）も異なります。ミクロ経済学の重要な点は、QE によってもたらされる不確実性は、金利によってもたらされる不確実性よりも本質的に大きいということです。これは、

第二に、大規模な量的緩和を実施したり、恒久化したりすると、微妙ではあるが金融政策と財政政策の境界線が曖昧になる可能性がある。量的緩和の仕組みを考えてみましょう。量的緩和では、通常、中央銀行が政府または民間部門の資産を購入します。これが恒久的に、かつ十分に大規模に行われる場合、それは準財政的行動となります。

中央銀行が国債を購入することで量的緩和を実施した場合、その債務の返済コストに影響を与える可能性があります。実際、これは量的緩和が実施される経路の 1 つです。購入が恒久的なものであれば、財政スタンスを考慮すると政府が発行する必要のある債務の額も示唆される。いずれにせよ、政府の予算制約に直接的な影響があります (Kirby and Meaning (2015))。

民間資産の購入を通じて量的緩和が実施された場合、これは財政に即時的な影響を与えないかもしれないが、政府の異時点間の予算制約に間接的な影響を与える。例えば、こうした民間資産の購入のリスクが明らかになった場合、その責任は最終的に政府の財政にのしかかることになる。公的購入であれ民間購入であれ、量的緩和は深刻な財政的結果をもたらす可能性がある。

資産購入が控えめで一時的なものであれば、この曖昧な財政/金融の境界は制限される可能性がある。現在先進国が実施している量的緩和政策は、こうした条件を満たす可能性がある。財政と通貨の境界線は、曖昧になるリスクを減らすためにさまざまな方法で引くこともできます。例えば、英国では量的緩和によって生じる経済的損失から銀行を保護するための明確なプロトコルが存在します。

しかし、QE の規模と継続性が拡大すれば、その境界は曖昧になるだろう。量的緩和は財政・金融政策のリスクへと発展し、いわゆる「財政優位」の犠牲となっている（ウッドフォード（2001）、コクラン（2011）、BIS（2012）、ルービニ（2014））。そうなれば、何十年もかけて苦労して勝ち取ったもう一つの金銭的賞、つまり中央銀行の独立性が損なわれることになる。つまり、量的緩和が恒久化すれば、金融政策の信頼性は大幅に低下することになる。

3番目に、量的緩和が機能するもう一つの方法は為替レートを通じてです。伝統的な金利政策は為替レート経路を通じて実施されます。しかし、QEは民間部門が保有する準備資産に直接作用するため、外国為替市場を含む資産市場への波及効果の可能性はより大きくなる可能性がある。

QE介入の兆候は多くの場合、為替レートの大きな反応と一致しています（図13）。その国が量的緩和政策を発表した後、その国の通貨は下落するだろう。しかし、特に小規模な開放経済においては、国際的な量的緩和からの波及効果も同様に重要となる可能性がある。図14は、英国と米国の量的緩和が英国の生産とインフレに及ぼした影響を国内総生産（GDP）のパーセンテージで示しています。英国の政策よりも米国の量的緩和の方が英国経済に大きな影響を与えたようだ。

英国と米国の景気循環は密接に同期しているため、国境を越えた波及効果は両国にプラスの影響を与える可能性が高い。しかし、景気循環に偏りがあれば状況は異なり、国際的な量的緩和政策の波及効果により、国内の金融政策の策定がより複雑になる可能性がある。実際、量的緩和の国境を越えた影響は、国際通貨システムに対する潜在的な外部性と見ることができます。

近年のように量的緩和が控えめで一時的なものであれば、この体系的な外部性は小さい。しかし、量的緩和を恒久化したり、産業規模で実施したりすると、この体系的な外部性が増幅されることになる。私の意見では、これは世界金融システムの長期的な安定性に悪影響を及ぼし、リスクを生み出します。

これら 3 つの理由から、私は年間を通じての量的緩和がゼロ金利問題に対する理想的な定常金融解決策であるかどうか疑問に思っています。このように考えつつも、量的緩和が総需要を刺激するさらなる一時的な効果をもたらすかどうか、またそれが必要なのかどうかについては、私は偏見を持っていません。

マイナス金利

ここで、おそらく最も根本的かつ永続的な 3 番目の選択肢について考えます。これは通貨発行と金融政策を結び付けるものであり、マイナス金利を課す技術的な手段を見つけたり、物理的な通貨にそのような金利を設定する制約を打ち破ったりすることを伴います。

これらのオプションは新しいものではありません。 1世紀前、シルビオ・ゲゼルは、マイナス金利を生み出すために通貨に印紙税を課すことを提案しました（Gesell (1916)）。ケインズは『一般理論』の中でこの計画を好意的に論じた。最近、通し番号によって紙幣の価値をランダムに無効にするなど、通貨印紙税の現代的なバリエーションがいくつか提案されています。

さらに過激な提案としては、紙幣を廃止することでゼロ下限制約を完全に排除するというものがあります。この提案は最近支持者を見つけました（例：Rogoff（2014））。ゼロ金利制約に対処することに加え、紙幣を使用する麻薬取引などの違法行為に課税するという追加の利点もある。

3 番目の選択肢は、紙幣と電子マネー (または紙幣) の間に明確な交換レートを設定することです。電子マネーが通貨ではなく公的に受け入れられた決済単位であると仮定すると、デジタルマネーに対する紙幣の着実な価値下落が事実上マイナス金利を生み出す可能性があるという考えは新しいものではない。

原則的には、これらすべての選択肢はゼロ下限問題に対処できる可能性があります。実際には、これらのオプションはそれぞれ、重大な動作上の制約に直面します。政府が保証する通貨は、社会慣習であり、計算単位であり、やや狭い意味では交換手段です。これらの社会慣習は、課税、転換、廃止などによっても簡単には変わりません。そのため、紙幣の魅力が薄れているにもかかわらず、多くの国のGDPを上回る割合で紙幣の需要が増加し続けているのです。

興味深い解決策としては、政府が保証する通貨の原則を維持しながら、紙ではなく電子形式で発行することが挙げられます。これにより、法的な計算単位と交換手段の社会的慣習が維持され、通貨は物理的な財布ではなくデジタル形式で保管されることになります。しかし、これにより通貨にマイナス金利を課すことがより容易かつ迅速になり、ゼロ金利制約が緩和されることになる。

このような通貨技術は実現可能でしょうか?ある意味、商業銀行の中央銀行への預金の場合と同様、国家が発行するデジタル通貨には何も新しいことはない。しかし、暗号通貨の基盤となるテクノロジーは近年急速に変化しており、その理由は単純です。ビットコインです。

その短い寿命で、ビットコインは金銭的な謎のようなものになりました。それは前例のない意見の相違を生み出しました（例：Yermack（2013）、Shin（2015））。一部の国はその使用を禁止していますが、他の国はそれを奨励しています。一部のエコノミストは、それが金融の万能薬であると非難しています。他の人たちは、それをフィアット通貨の悪のための万能薬と宣言しています。

ビットコインが提示した分散済みの支払い技術が実際の可能性を持っていることは今ではかなり明らかだと思います。表面的には、金融経済学の深い問題を解決します。「お金の本質」と、分散ネットワークで信頼を確立する方法です。ビットコインの「ブロックチェーン/レジャーチェーン」テクノロジーは、分散された信頼の問題に対する想像力豊かなソリューションを提供するようです。

この技術のバリエーションが、デジタル形式の通貨を発行する中央銀行をサポートできるかどうかは、未解決の問題です。同じことが、一般の人々がそれを紙幣の代わりとして受け入れるかどうかについても当てはまります。中央銀行の電子マネーの発行は、重要な物流および行動の問題も提起します。それは実際にどのような役割を果たしていますか？どのようなセキュリティとプライバシーのリスクが高まりますか？公的資金と民間資金はどのように相互作用しますか？

これらの質問に対する簡単な答えはありません。これが、中央銀行のデジタル通貨での作業が、銀行の現在の研究アジェンダ（銀行のイングランド（2015））の中核部分である理由です。これを達成するためのハードルは高くなりますが、ゼロ下限を緩和することによる潜在的な利益も高くなっています。おそらく、中央銀行のお金は、金利のゼロ下限を満たすための緊急の必要性によって引き起こされた独自の主要な技術の飛躍を受けるのに十分成熟したのでしょう。