ビットコインと流動性の問題：見た目よりも複雑

3年前の今週末、市場は混乱し、S&P 500は17%近く下落し、ダウ工業株30種平均は過去最大の1日の値下がりを記録し、ビットコイン（BTC）は50%以上下落して4,000ドルをわずかに下回った後、わずかに回復した。 COVID-19の感染者数は世界中で急増した。ニューヨーク市はすべてのバー、レストラン、学校を閉鎖しました。すべてが悲惨に見えました。

連邦準備制度の金融システムが作動し始めた。 2020年3月15日、連邦準備制度理事会は基準金利を100ベーシスポイント引き下げてほぼゼロにし、「必要なことは何でもやる」というメッセージとともに、債券保有額を少なくとも7,000億ドル増やすことを約束した。金融政策は効果を発揮した。世界経済は不安定に揺れ動いているが、金融市場は急上昇している。

その週には多くの歴史が作られました。また、ツイッター上では偽ウイルス学者の波が生まれ、「専門家」たちが人々にCOVIDに関するあらゆる詳細を「理解」させようとしている。過去1週間Twitterを利用していた人なら、ここ数日間のFRBの行動は量的緩和（QE）への回帰や政策転換の兆候だと人々に伝える新たな流動性「専門家」の波に気づいただろう。

2020年、質に関わらずTwitterなどのソーシャルメディアからニュースを入手する習慣を持つ人が増えています。 3年が経過したが、何も変わっていない。新しいモビリティ「専門家」が本当の専門家を教育しようとしており、偽りが現実と混ざり合い、希望、不信、混乱が不安に混じっている。

表面的なソーシャルメディアの分析はさておき、3年前の出来事は、私たちが今日経験していることに対して、より深刻なレベルで備えをさせてくれました。

連邦準備制度理事会が2020年から2021年にかけて経済に注入した流動性は、緩和的な金融環境を生み出し、資産価値を押し上げ、スタートアップ企業にベンチャーキャピタル資金を提供し、銀行のバランスシートに低利回りの国債や一部のリスクの高い証券を注入した。また、最終的には40年以上ぶりの消費者物価上昇につながりました。

その結果、1980年代以来最速の金利上昇サイクルが引き起こされ、資産価格が急落し、銀行の資産と負債のバランスが崩れた。 2020年に始まった危機は、パンデミックによって前例のない景気刺激策が導入され、1週間以内に米国の金融機関3社が閉鎖され、166年の歴史を持つ銀行クレディ・スイスが合併するなど、ほぼ3年後に新たな段階に入った。

銀行システムにストレスがかかったときによくあるように、FRBは再び行動を起こした。引き出しに対応するためにさらなる資金を提供するため、中央銀行は2週間前に「銀行ターム・ファンディング・プログラム（BTFP）」と呼ばれる新たな資金調達施設の立ち上げを発表した。これにより、担保の市場価値がはるかに低い場合でも、銀行は政府債務を担保として預け、額面金額の100％で融資を受けることができるようになります。

これが暗号通貨市場が沸騰し始めるときです。 3月10日金曜日の19,700ドルという現地最安値から、BTCは9日後に42%上昇し、28,000ドルを超えた。株式市場と債券市場も回復したが、比較すると上昇幅はごくわずかだった。暗号通貨ツイッターは金融引き締めの終了、新たな量的緩和の開始、そして新たな強気相場の到来を祝っています。

確かに暗号資産市場では状況はやや好調に見えますが、その理由は「QE が復活した」というよりも複雑です。

技術的にはそうではない

QE は、FRB が証券を直接購入することを伴うが、これはまだ実現していない。しかし、BTFPは金融緩和政策です。連銀は価値の低い債券を額面で貸し出し、実質的に債券の全額価値を引き上げ、債券の市場価値と連銀が貸し出す額面の100%との差額がシステム内の新たな資金となる。

木曜日に発表された連銀の報告書によると、これまでにこの新たな融資枠のうち119億ドルが利用された。これは、銀行が「アンダーウェイト」としている債券の量と比較すると小さな数字だ（米国の銀行が保有する証券の未実現損失の総額は約6,500億ドル）。しかし、銀行がこの融資制度を利用するのは、1) 本当に必要な場合（低コストの資金調達ではない）、および 2) 必要な担保の質がある場合のみです。

BTC は金融緩和政策の恩恵を受けるだろうが、話は見た目よりも複雑だ。

さらに心配なのは、銀行が他の銀行ではなくFRBから直接借り入れるFRBの割引窓口での急増だ。 3月15日までの週に銀行は割引窓口から過去最高の1528億ドルを借り入れ、2008年の金融危機時の水準をも上回った。

技術的には、銀行が融資と引き換えに担保を差し入れるため、これは新たな資本注入ではありません。しかし、担保条件にかかわらず、FRBは本質的には流動性の低い資産を流動性の高い資産、つまり債券を現金と交換している。これにより市場における資金の流れが増加し、流動性が高まります。

しかし、経済全体の流動性は大幅に減少しました。割引窓口の急増は銀行の不安の大きさを浮き彫りにしている。連銀の支援は銀行にとって最後の手段とみなされており、銀行が連銀に頼るのは、よりコストのかかる選択肢であるため相互に融資できない場合のみとなっている。銀行が他の銀行に融資しないのであれば、法人顧客にも融資しないのは間違いありません。この流動性の波は、FRBの行動の結果として市場に広がるはずだったのですか？ BTFP を通じて前払いされる比較的少額の金額を除けば、それはまだ現実のものではありません。

とはいえ、市場が反応する必要はまったくありません。市場にとってより重要なのは、金融引き締めがほぼ終了し、現在の危機によりFRBは速やかに政策を緩和せざるを得なくなるだろうという期待である。これはフェデラルファンド金利先物の価格設定にも表れており、パウエルFRB議長が7月に利下げを開始することを示唆している。これは原油価格にも表れており、需要の減少が予想されたことから、原油価格は最近、2021年後半以来の最安値に下落した。

BTCにとって緩和期待はより重要

緩和的な金融政策は、一般的に、より高い収益（金利の低下は国債などのより安全な資産の利回りの低下を意味するため）を追求するより多くの資金（お金を借りるのが比較的容易であるため）を意味します。これにより、投資家はリスク カーブの外側に押し出される傾向があります。なぜなら、リスク カーブの外側にはより高いリターンがあるためです。これが、より高い「流動性」が「リスク資産」に有利になると言われる理由です。

リスク資産の中で、BTC は流動性の変動に最も敏感です。伝統的な意味では間違いなくリスクの高い資産であり（その高いボラティリティを考慮すると）、株式や債券とは異なり、利回りや信用格付けの抜け穴はありません。他のほとんどすべての資産とは異なり、流動性フローの影響を受ける場合を除き、実体経済に縛られていません。収益予想の下方修正や企業全体の脆弱性の可能性がある環境においては、「ピュアプレイ」はマクロ投資家にとって魅力的かもしれない。 BTC が他の暗号資産と比較して最近優れたパフォーマンスを示し、スポットおよびデリバティブ取引量が急増していることから、この傾向はすでに始まっていることがうかがえます。

より具体的な暗号通貨の物語が構築されつつある

米国の紙幣増刷（実現した場合）の期待はドルをさらに下落させ、供給量が固定された資産の価値保存特性を浮き彫りにするだろう。金は何世紀にもわたって伝統的な安全資産であり、昨年初めのロシア・ウクライナ戦争以来、最高値を記録した。しかし、金は完全にストレス耐性があるわけではなく、中央集権的な第三者を介さない限り保管が難しく、使用も複雑です。一方、BTC はデジタルであり、比較的簡単に移動でき、使用例がまだ現れていない進化するテクノロジーです。

さらに緊急なのは、銀行部門に対する懸念の高まりだ。約14年前、ビットコインの創始者サトシ・ナカモトは最初のブロックに「The Times 2009年1月3日 財務大臣、銀行への第2次救済策を目前に」という言葉を残した。近い将来ビットコインが法定通貨に取って代わると予想する人はほとんどいないが、銀行が閉鎖された場合に経済活動に使用できる保険資産としてビットコインを考えている人は多いかもしれない。ビットコインは、従来の中央集権型金融の代替として作られた。この主張は、今日の不確実性の中でさらに大きな意味を持つ。

これらすべては、今後1年間で暗号通貨市場から撤退したプロのマネージャーや、これまで混乱や懐疑心を持って傍観してきた人々のポートフォリオ再調整の決定に現れる可能性が高い。金融緩和が急速に変化する市場や新たな流動資産と組み合わされた前回のときに何が起こったかは、誰もが覚えているだろう。特に、3年前に想像された多くの障害（不安定なシステム、過剰なエネルギー消費、禁止の可能性）がある程度取り除かれた場合、多くの人は、2度目の逃亡を非難されることを避けたいと思うでしょう。

注目しているのはプロの投資家だけではない。アクシオスは木曜日、アプリ監視サービス「Apptopia」がシルバーゲート銀行の閉鎖以来、暗号通貨ウォレットのダウンロード数が急増していることを検出したと報じた。機関投資家はモバイルアプリ上で暗号資産をホストしない傾向があるため、これは個人投資家の関心の高まりを反映している可能性が高い。

銀行危機が進行しているように、回復も加熱しつつあるのかもしれない。連銀が銀行支援策を講じたことで、パニックはいくらか抑えられたかもしれないが、切断された動脈に絆創膏を貼っているようなものだと例えるのが適切だろう。

スタンフォード大学、コロンビア大学、その他の大学の研究者グループが先週発表した論文によると、銀行の10％がシリコンバレー銀行よりも大きな未認識のバランスシート損失を抱えていることが明らかになった。 10%の銀行は資本金が低く、約190の銀行は保険対象預金者に損失を与えるリスクがあり、約3,000億ドルの保険対象預金が危険にさらされている可能性がある。銀行からの資金流出が激しいことから判断すると、銀行システムへの信頼は揺らいでいるようだ。先週、マネー・マーケット・ファンドには2020年4月以来最大の資金流入があった。欧州の銀行問題は現在、厄介で大きな波及効果を及ぼしており、トレーディング部門と資産管理部門の弱さによって企業問題が悪化し、世界の銀行システムが依存する信頼をさらに損なう恐れがある。

このような環境では、集中化された信頼に依存しない資産がより注目を集める可能性があります。さらに、驚くべき一連の深刻な打撃が続いた1年を経て、暗号通貨市場はここ数カ月で驚くべき回復力を見せています。ストレス下でも、取引は実行され、資産は移転され、ステーブルコインの分離は修正され、唯一の取引制限は、従来の銀行営業時間外に法定通貨決済チャネルにアクセスできないことによるものでした。言い換えれば、暗号通貨市場は機能したということです。銀行部門はそうしなかった。そして先週の取引停止件数を考えると、従来の市場も同様だった。

したがって、BTC とより広範な暗号通貨エコシステムは、おそらく他の資産よりも緩和的な金融政策から恩恵を受けるだろうが、その話は見た目よりも微妙である。

一方では、金融政策はまだ明確に緩和しているわけではないが、その方向への転換への期待が今週の動きを牽引したようだ。一方、暗号通貨の物語は多層的かつ進歩的であり、各層が価格サポートを提供し、将来的にはより関連性が増すと予想されます。

暗号エコシステムに関わる多くの人々は、世界的な金融システムの脆弱性がさらに明らかになるまで、BTC が主流レベルでその長期的な価値を真に示す可能性は低いことに長い間気づいていた。それは多くの人々にとってさらなる苦痛と待機を意味する。最近の価格を歓迎する「中途半端な」流動性専門家は、このことを心に留めておくべきである。