消費者向け株式ファンドのマネージャーが「若者は酒を飲むか？」という昔からの疑問にまだ直面している一方で、金販売店はすでに2000年代以降の顧客の最初の集団を迎え入れている。

過去 1 年間にオフライン店舗を積極的に拡大してきた数少ない企業の 1 つとして、ゴールド ショップは確かに好調な業績を上げています。デロイトの2023年高級品企業レポートでは、周大福は売上高がエルメスやロレックスを上回り、世界トップ10にランクインした。別のレポート「2023年の中国の金ジュエリー小売市場の洞察」によると、18歳から34歳の若者が2013年の金ブームの時に「中国のおばさん」に取って代わり、金ジュエリー消費の主力となっている。

「価格追随型」消費であるため、金の宝飾品の需要は国際的な金価格と同期して上昇することが多い。しかし、国際金価格が新たな高値を記録し、国内純金価格が3月以降ほぼ毎日上昇し、1グラムあたり630元から徐々に1グラムあたり730元に近づくと、消費者は徐々に様子見に転じた。

本当の大手金取引業者は依然として着実に生産を続けています。

4月7日に発表された中央銀行のデータによると、国際金価格が最近急騰しているにもかかわらず、中国人民銀行の金保有ペースは基本的に安定しており、3月末の金準備高は7,274万オンスで、2月末より16万オンス増加した。中国人民銀行が金準備高を増額するのは2022年10月以来17カ月連続となり、増加期間としては最長の記録を樹立した。

しかし、先週金曜日の米国の非農業部門経済指標が予想を上回り、市場が今年の利下げの道筋について疑念や意見の相違を抱えていることから、国際金価格をめぐる短期的な駆け引きは劇的に激化している。

では、2018年にはすでに予兆されていたものの、2022年10月に最高潮に達するこの黄金サイクルはどこにあるのでしょうか?

金利アンカーを裏切る

ブレトンウッズ体制の崩壊と米ドルと金の分離以来、私たちは1971年から1980年、2002年から2011年に続く3度目の金高騰を経験しています。しかし、細部のレベルでは、このゴールドラッシュには独自の特別な特徴があります。実際には、2 つの小さなサイクルの組み合わせです。

第一段階である2018年第4四半期から2020年8月にかけて、連邦準備制度理事会は通常の金利引き下げから大幅な紙幣発行へと転換し、今回の金強気相場の始まりを牽引しました。

2018年第4四半期から、連邦準備制度理事会の利上げプロセスが終わりに近づいているとの市場の憶測が広がるにつれ、ロンドンの金価格は上昇し始めました。 2019年3月のFOMC会合で、連邦準備制度理事会は同年は金利を引き上げないことを示唆した。連邦準備制度理事会は7月に10年ぶりに金利を引き下げ、その後9月と10月にそれぞれその年2回目と3回目の金利引き下げを実施した。この期間中、金の価格は1オンスあたり1,270米ドルから1,530米ドルに急上昇しました。

12月に連邦準備制度理事会は、金利は2020年に据え置かれ、一定期間1.75％に留まると発表し、これにより金価格は上昇を続ける勢いを失いました。しかし、わずか2カ月後、新型コロナウイルス感染症の猛威が拡大し、FRBの金利維持計画が頓挫しただけでなく、21世紀以降で最も急激な金利低下曲線を描くこととなった。

パンデミックによる経済的影響に対応して、連邦準備制度理事会は2020年3月の最初の2週間で金利を1.75%から0.25%に150ベーシスポイント引き下げました。連邦準備制度理事会（FRB）の利下げと安全資産としての需要に刺激され、ロンドンの金価格は2020年8月に2,000ドルを突破し、2011年の高値を上回り過去最高値を記録した。

第2段階の2020年8月から2022年12月にかけて、金利引き下げが終了し、連邦準備制度理事会は徐々に「インフレ戦士」モードに入り、金価格は戦争とインフレの影の下で変動しました。

2020年の夏、人々はパンデミックが始まったときの終末パニックから理性を取り戻し始めました。ほとんどの国の経済も財政政策や感染予防・抑制策の好影響により徐々に回復した。世界GDP成長率は徐々に回復し、低迷から脱した。連邦準備制度理事会が長期間にわたってゼロ金利を維持することはないだろうという見方も世界市場ではコンセンサスとなっている。米ドル指数が反発するなか、ロンドンの金価格は2021年を通じて不安定な下落傾向を示した。

この撤退は今日まで続く激しい戦争によって中断された。 2022年2月、ロシアによるキエフへの電撃戦の試みは失敗した。地政学的紛争によるリスク回避の動きを受けて、金は一時的に以前の高値に戻った。

しかし、金の価格設定においては、米国債の実質利回りが依然としてより重要な役割を果たしている。パンデミック後の米国経済の力強い回復により、2022年3月のインフレデータは爆発的に上昇し、8.5％という数字は40年ぶりの記録となった。それ以来、連邦準備制度理事会はインフレと戦うという主な任務を開始した。金価格は今年、合計425ベーシスポイントの7回の利上げのリズムで下落しており、これまでの値上がり分の半分を失った。

これまでのところ、流動性が引き締まり、金価格が下落し、米国債と金が双方で役割を果たしているという、おなじみのパターンが続いている。しかし、この年末になると、金の動向に微妙な変化が現れ始め、ドル秩序の下での限定的な役割に満足しなくなった。

2023年の初めから現在までの第3段階は、今回の金強気相場の中で最も特別な段階です。金と米ドル金利の負の相関関係は、歴史的に見ても稀な乖離を示しています。

2023年以降、金価格と米国債の実質利回りは同期して急上昇しており、米ドル金利が32ベーシスポイント上昇すると、国際金価格も20％以上上昇し、米国債の実質利回りを中心とした金分析の枠組みを破壊した。

この乖離は今年初め以降の市場状況においてさらに極端になっています。

今年に入って徐々に加速している「金熱」は、ある程度、市場は「米連邦準備制度理事会（FRB）による年内3回の利下げ」という事前の予想に対する金融機関の事前の反応によるものだとみている。しかし、3月の非農業部門データ発表後、予想を上回る30万3000人の新規非農業部門雇用者数により、利下げ予想は覆された。

しかし、同日、金は寄り付き時にわずかに下落した後、すぐに反発し、終値は上昇した。 COMEX金価格は1オンス当たり2,349.10ドルまで上昇し、新たな歴史的記録を樹立した。利下げ期待から上昇していた金は、利下げ延期によって下落せず、むしろ史上最高値まで上昇した。

ヘッジファンド大手グリーンライト・キャピタルの創設者デビッド・アインホーン氏は、「連邦準備制度理事会は今年、一度も金利を引き下げるチャンスがないかもしれない」と率直に述べた[6]。彼の文章の後半は、「しかし、FRBの政策転換は金価格の上昇の勢いを妨げることはないだろう。金は我々の重要な投資の一つであり、将来起こり得る不利な状況に備える手段である。 」である。

これは、今回の「金熱」の今日までの発展における重要な節目でもある。世界中の多くのアナリストが米国債の実際の利回りとの負の相関関係を金のアンカーとして利用しているが、乖離の発生とアンカーの失敗は金投資にとって何を意味するのだろうか？

黄金時代

今日の投資家は、金と米国の実質債券利回りの逆相関関係に慣れているが、金価格にはこの単純な負の相関関係だけがあるわけではない。

金は極めて特別な金属であり、その価値は人間の DNA にほぼ刻み込まれています。それは商品であり、投資であり、一般的な同等物でもあります。その価格は短期、中期、長期の3つの要素によって決まります[2]。

短期的には、金価格はリスク回避と投機的な取引の両方の影響を受けます。

2019年以降の世界は平穏とは正反対であると言えます。世界的なCOVID-19パンデミック、米国政府の債務上限の継続、ロシア・ウクライナ戦争、中東の混乱により、「シーズン3」はますます多くの人々の懸念事項となっている。あらゆるリスクイベントは金価格を脈動的に上昇させます。

同時に、投機的な取引も金価格の急騰を加速させている。 3月4日、金の終値は過去最高値を記録した。この頃、金に対する投機的なロングポジションが急速に増加し、ショートポジションが急速に減少し始めた[3]。歴史的に、金価格が新たな高値を更新するたびに、一定期間にわたって急激に上昇し続けますが、今回のパフォーマンスもまさにその通りです。

もちろん、偉い人たちはたいていもっと直接的にこう言います。「高所恐怖症の人は惨めな人たちだ。」

中期的には、金価格は商品の需要と供給、および流動性の影響を受けます。

金の需要は主に、金宝飾品製造、産業、投資、中央銀行の純購入の4つの部分に分かれています。工業用金の割合は低く、変動もあまりありません。金の宝飾品の需要は高い割合を占めているものの、その需要は比較的安定しており、過去10年間では2020年に大幅に減少したのみとなっています。したがって、金価格に影響を与える主な要因は、投資需要と各国の中央銀行の純購入行動です。

中央銀行の純購入額は過去2年間で急増しているが、金需要の全体的な変化から判断すると、今回の金の強気相場、さらには商品の中でも貴金属や資源製品のより一般的な強気相場を説明することはできないのは明らかだ。

これは流動性が過剰になった結果です。 2020年、連邦準備制度理事会は米国政府と協力して、米国経済が不況に陥るのを防ぐために最も積極的な財政政策と金融政策を採用しましたが、これにはコストが伴いました。急騰する商品価格と高インフレは、アメリカの最大の敵であるだけでなく、世界全体にとっても大きな懸念の原因となっている。

ロンドン銅先物は2020年3月から2022年3月にかけて100％以上上昇し、WTI原油は2020年4月から2022年5月にかけて驚異の20倍に上昇しました。それに比べると、金価格の上昇は穏やかとしか言いようがありません。

実際、中期的な要因は金の強気相場を推進する上で重要なサポートとなることが多く、金と米国債の実質利回りの負の相関関係を打破する原動力となることも少なくありません。

金と米国債の実質利回りが最後に乖離したのは、前回の金の強気相場の始まりの時だった。 2002年から2012年の黄金の10年間に、金の価格は5倍以上に上昇しました。金融危機によりドルが下落する前の2005年から2007年にかけて、米国の実質金利は好景気で上昇したが、同時に金価格も強気相場の警鐘を鳴らしていた。世界的な商品強気相場と金生産の継続的な減少が相まって、金価格が上昇したのだ。

金価格に影響を与える長期的要因、すなわち信用ヘッジは緩やかな変動です。これは短期的な価格の主な決定要因ではありませんが、現時点で起こっている微妙な変化は、実現までの長いプロセスで金の価格に反映されるでしょう。

2018年以降、保護貿易主義が再浮上し、グローバルバリューチェーンは縮小傾向を示し、地政学は企業がサプライチェーンのレイアウトを選択する上で重要な根拠となっている[4]。

米ドルシステムの中枢も平和ではない。米ドル決済システムの武器化（イランやロシアなどの国に対する制裁）により、この不換通貨への過度の依存はもはや最善の選択肢ではなくなった。公開された報告書だけによると、ブラジル、ASEAN、インド、マレーシア、サウジアラビアなどの国々は、多様化した貿易決済ツールを積極的に開発しています。一方で、世界の外貨準備高に占める米ドルの割合は2018年以降、年々減少傾向にあります。

ワールド・ゴールド・カウンシルの2023年の調査によると、調査対象となった57の中央銀行のうち半数以上が5年以内に総準備金に占める米ドルの割合を減らす予定であり、新興国は特に米ドル準備金を減らす意向を示している。調査対象となった中央銀行の62%は、今後5年間で総準備金に占める金の割合を増やすと回答したが、2022年にはわずか42%となった[1]。

非農業部門データに基づく再インフレの恐れにより、すべての法定通貨の将来の購買力が疑わしくなり、各国の中央銀行に残された選択肢はほとんどなく、その中で最も明白な選択肢が金である。 2022年、中央銀行の金の純購入額は2021年と比較して2倍以上に増加し、現在まで堅調な純購入が続いており、金需要の最大の限界変化に貢献しています。

短期、中期、長期の要因が金価格の動向に収束するとき、それは黄金時代ではないかもしれませんが、間違いなくその時代の金です。

運命に備える

景気循環の王、周錦濤は、金への投資を、彼の最も典型的なコンドラチェフの視点で要約した。金の動向は経済成長の反対として見ることができる。長波不況期を起点として、金資産は長期的な強気相場に入り、不況期の5～10年間の超過市場で大幅な超過収益を獲得するでしょう。

超長期のコンドラチェフサイクルに基づくこの保有の観点から、一般の人々にとって金にすべて投資するのは良い考えではありません。実際、先物とオプションのポジションから判断すると、現在の金のロング取引は、COVID-19パンデミック以来最も混雑したレベルに達しています。ロングポジションが利益を獲得し、ショートポジションが市場への参入を停止すると、「ロングがロングを殺す」という下落が発生する可能性があります。

金は短期的な変動に賭けるには良い資産ではありませんでした。金の全体的なボラティリティはCSI 300よりもわずかに低いですが、マクロ経済の影響により金は長年にわたって下向きに変動するため、高値で金を購入した場合の回収期間は短くありません。たとえば、トレンドに従って 2013 年に金を購入した投資家は、市場から撤退するのに 7 年待たなければなりません。

一方、短期的な金ゲームの参加者は、ほぼ全能の強力な敵に直面します。専門的な資産運用機関に加えて、金市場におけるもう一つの主要な買い手は、各国の中央銀行です。 2023年、中央銀行の金の純購入量は1,000トンを超え、金の宝飾品製造に次ぐ第2位の需要源となった。

つまり、名目金利をある程度調整することで自国通貨建ての金価格の動向を決定づけることができる各国の中央銀行は、金市場における最大のプレーヤーでもあるのです。これにより、小口投資家が審判から金銭を獲得しようとするのは賢明ではないように見えます。

しかし、短期的な投機の視点から抜け出し、長期的な資産配分の観点から金を検討すると、金はほとんどの一般の人々にとって数少ない「運命ヘッジツール」の1つになります。

一方、インフレに打ち勝つことを資産運用上の必要性と考える多くの家庭にとって、金の価格には一定の変動性があるものの、50年の時間スケールで見ると、金の価格は着実に上昇しています。研究によると、金価格の上昇率はインフレ率の約3.2倍であることがわかっています[2]。

より広い視点から見ると、景気後退が恐慌に変わるコンドラチェフサイクルの終焉を我々が経験する運命にあるとすれば、この環境における金の歴史的な超過収益は我々の運命の無力さをいくらか相殺するかもしれない。もちろん、もし私たちが幸運にも新たなサイクルを導き、技術的特異点において経済的繁栄への近道を見つけることができれば、無利子の金は私たちの人生において限られた保有コストの損失をもたらすだけとなるでしょう。

これが不透明な時代における金の魅力です。短期的には、トレーダーは各国の中央銀行と独自に格闘しています。しかし、より長期的な経済法則では、コンドラチェフのサイクルが一世代の富の運命を決定づけている。