研究 |灰色の地図の下の「マネー帝国」を見抜く一冊

10月以降、ビットコイン市場が活況を呈する中、グレイスケール・ファンドは再び注目を集めるようになった。 「クジラ」「コンプライアンス」「ウォール街」といったレッテルが常につきまとっており、グレイスケール・ファンドは「市場に参入する機関投資家」と同義であると考える人も多い。過去数週間でも、平日にグレイスケールが正常に取引されているときはビットコインは上昇傾向を示していましたが、週末にはビットコインは下落していました。この現象にはかなりの偶然の要素があるものの、グレイスケール・ファンドがビットコイン市場の「救世主」とみなされることを妨げるものではない。

しかし、最近「ウルフ・オブ・ウォールストリート」を観たのですが、そのストーリーのひとつがとても印象的でした。レオナルド演じる伝説の株式仲買人が周囲の人々にペンを手渡し、そのペンを売ってくれるように頼んだとき、普通の人はそのペンの利点について語るだけだったのですが、彼の親友のブラッドが「お願いだからナプキンに名前を書いてくれ」と言ったのです。需要を創出することで、人々は喜んで株を購入するようになります。これが、レナードが「ウォール街のウルフ」になれる重要な理由です。

このため、私たちはグレースケール・ファンドを別の観点から考えざるを得ません。グレースケール・ファンドを市場供給ではなく人工的に作り出された需要と見なすと、興味深い結論に達するでしょう。

グレイスケール・ファンドの「金含有量」について再考

グレースケールについて話すとき、理解するのが難しいことがよくあります。通常のオープンエンド型ファンドとは異なり、申込みと償還だけでなく流通市場での取引もあるからです。その理由は、グレイスケール・ファンドは「信託投資ファンド」と呼ばれているものの、実際はETFファンドの「去勢版」だからである。

現在、Grayscale Fund は 9 つの単一資産信託ファンド (BTC、BCH、ETH、ETC、ZEN、LTC、XLM、XRP、ZEC) を立ち上げています。 GBTC を例に挙げてみましょう。すべての ETF ファンドと同様に、GBTC も 2 つの主要市場に分かれています。

プライマリー市場は発行市場であり、投資家は BTC または現金で GBTC 株を申し込むことができます。したがって、投資家はプライマリー市場を通じて GBTC 株を BTC に交換することもでき、GBTC 株は直ちにキャンセルされます。

二次市場は取引市場です。投資家は流通市場で GBTC 株を取引することができます。取引プラットフォームは、照会取引システムを採用したOTCQXです。

ただし、GBTC は従来の ETF とは次の 2 つの点で異なります。

まず、グレイスケール・ビットコイン・トラストは2014年10月28日以降、償還メカニズムを停止している。グレイスケール・ファンドのGBTCは規制当局の承認を通過しているものの、まだSECに償還計画を提出していない。 ;

第二に、従来のETFファンド取引では、プライマリー市場とセカンダリー市場の間でT+0取引を実現できます。つまり、プライマリー市場で同日に申し込まれたETFファンドの株式は、セカンダリー市場で同日に売却できます。 ETF ファンドを通じて償還された株式バスケットは、同じ日に流通市場で売却することもできます。ただし、現在、GBTC のプライマリー市場の申込株式は、6 か月後にのみセカンダリー市場で売却できます。

もちろん、GBTC の二次取引市場である OTCQX にも注目する必要があります。

投資家がグレイスケール・ファンドについて言及するときは、必ずそれを「ハイエンド」と評さずにはいられません。その重要な理由は、グレイスケール・ファンド傘下のファンドはすべて米国証券市場で取引できるということだ。

米国の証券市場は、約200年にわたる発展を経て、現在では多層的な資本市場システムを形成しています。米国の資本市場システムは、企業株式の質と市場の開放度に基づいて、主に以下のレベルに分けられます。

第一層はニューヨーク証券取引所、ナスダック・グローバル・セレクト・マーケット、ナスダック・ナショナル・マーケットであり、これらは上場基準がより高く、主に超多国籍企業の国内市場となっている。

2番目の層は、ナスダック・スモール・キャピタル・マーケットとナショナル・エクスチェンジで、主に米国のハイテク企業と中小企業向けの全国市場です。上場要件が低く、高リスク・高成長特性を持つ革新的な企業の上場要件を満たすことができます。中国のインターネット企業のほとんどがこの市場に上場しています。

3 番目の層は、シンシナティ証券取引所やフィラデルフィア証券取引所など、米国の地域証券市場であり、地元の企業証券を取引する主な市場です。

第4層はピンクシート市場であり、OTCQXはピンクシート市場に属します。

では、ピンクシート市場とは何でしょうか?

映画「ウルフ・オブ・ウォールストリート」には、1987年の株式市場の暴落後にレオナルドが職を失い、「投資家センター」に行って株式仲買人として働かなければならなかったというシーンがあります。しかし、この「投資センター」は主にピンクシート市場ビジネスを扱っています（映画では株価がピンクシートに印刷されているのがわかります）。

米国のピンクシート市場は株式取引所ではないことを強調しておく必要がある。米国のピンクシート市場を通じて取引される企業株は、米国証券取引委員会への財務報告書の提出などの要件を満たす必要はありません (そのため、SEC によって承認された GBTC および ETHE 製品に加えて、Grayscale の残りの信託基金製品は、SEC に報告書を提出していないにもかかわらず、OTCQX で引き続き取引できます)。ピンクシート市場で取引される企業は、少数株主の小規模企業であることが多いです。これらの企業は一般的に規模が小さく、収益も少なく、倒産している企業もあります。したがって、これらの企業のほとんどは、ニューヨーク証券取引所などの米国取引機関の基本的な上場要件を満たしていません。

そのため、この市場には米国外の優良企業株（主に預託証券）もいくつかあるが、米国では市場の大部分が「ジャンク株」や「ペニー株」となっている。たとえば、映画の中でレオナルドが顧客に販売した「レーダー探知機のライセンスを取得しようとしている」最先端のハイテク企業の株は、実際には中西部の小さな荒れ果てた白い家にある単なる「家族経営の会社」でした。しかし、それは事実でもありました。レオナルドがこれらの株をうまく売ることができれば、50%の手数料を受け取ることができます。

もちろん、ピンクシート市場は「ジャンク株」や「ペニー株」と同義ですが、ピンクシート市場には市場分類もあり、高から低の順に、OTC QX、OTC QB、OTC Pinkの3つのレベルに分かれています。そのうち、Grayscale Fund は OTCQX 取引プラットフォームに属しています。

OTCQX は、米国の店頭取引市場における最高レベルの取引市場です。ここで株式を取引するすべての企業は、情報開示、財務および管理基準（これらの基準は SEC ではなく取引プラットフォームによって設定されます）を満たす必要があり、認定されたサードパーティの投資銀行または法律顧問からのサポートの証明を提供する必要があります。

したがって、実際的な観点から見ると、グレースケール・ファンドはETFファンドの「去勢版」に過ぎず、その取引プラットフォームは米国金融市場システムの「三流プラットフォーム」に過ぎず、金の含有量は高くありません。

グレースケールの「金の帝国」

上記の分析を通じて、グレイスケール・ファンド傘下の商品は「金含有量」が高くないのに、なぜこれほど多くの投資家がそこに集まっているのか、という疑問が湧いてくるかもしれません。

おそらく多くの人は、グレースケールの公式サイトにある「利便性とセキュリティ」「経済的で効率的な注文執行」といった誤解を招くような表現を使って説明するでしょう。中小規模の投資家が独自の暗号通貨を購入して保有するのに、機関投資家が同じようにできないのはなぜでしょうか?機関投資家は「コンプライアンスチャネル」に興味がありますか?明らかにそうではありません。なぜなら、CME はすでに「BTC 先物」を開始しているからです。 1倍レバレッジのBTC先物とBTCスポットには大きな違いがありますか?おそらく、前者が1年間の延長に使う取引手数料は、グレイスケール・ファンドの管理手数料よりも安く、ポジションがクローズされるにつれてレバレッジが上昇し、資本コストを節約することもできる。

おそらく、グレイスケール・ファンドに注目する人々にとって、問題を分析する出発点は間違っているかもしれない。一般大衆の物語の論理は常に、機関投資家はビットコインの将来性に楽観的であるため、準拠したチャネルであるグレイスケール・ファンドを通じてビットコインを購入するというものだ。

しかし、真実に近いのは、グレイスケール・ファンドが「利益を上げている」ため、機関投資家が大量に購入しているということだ。ここでの「収益性」はビットコインの将来性とは何の関係もなく、むしろ製品自体に存在する裁定取引の余地に関係しています。

ここでの裁定取引の余地は、主にグレイスケール・ファンドの高額プレミアムから生じます。 GBTCを例にとると、下の図に示すように、GBTCの二次市場価格は基本的にBTCの価格動向と一致していますが、GBTCの二次市場価格はGBTCの純価値よりもはるかに高く、過去1年間で約20％で推移しています。

一般的な ETF ファンドの場合、大きな割引やプレミアムは発生しません。その理由は、ETFの裁定メカニズムにあります。

• 純価値が市場価格を上回る場合、裁定取引業者は二次市場で ETF 株を購入し、一次市場で ETF 株と原資産（株式バスケットやその他の資産など）を償還して差額を稼ぎます。

• 市場価格が純価値を上回る場合、裁定取引業者は原資産を使用してプライマリー市場で ETF ファンドの株式を購入し、その後セカンダリー市場で ETF ファンドの株式を売却して差額を稼ぎます。

では、なぜグレイスケール財団のプレミアムは高いのでしょうか?その理由は、先ほど述べたグレイスケール・ファンドが ETF ファンドの「去勢」版だからです。償還メカニズムがキャンセルされ、ポジションを 6 か月または 12 か月間ロックする必要があるため、裁定取引のメカニズムがスムーズではなく、プレミアムが高くなります。

記事の冒頭に戻ると、レオナルドの有名な言葉があります。「需要を創出することで、人々は喜んで株を買うようになる。」同じことはグレイスケール・ファンドにも当てはまり、人為的に高いプレミアムを作り出すことで投資家を誘致してグレイスケール・ファンドを購入させています。これが投資家がグレースケールを好む理由であり、ビットコイン自体とは何の関係もありません。

その結果、暗号通貨市場では珍しい「立ち上がって金を稼ぐ」シーンが見られ、良い評判を得ただけでなく、かなりの利益も得た。

（1）償還メカニズムを持たないグレースケールファンドは、BTCを買うことはできても売ることはできず、そのポジションは永久にロックされており、BTC価格の上昇を助長している。たとえ現物で引き受けられなくても、暗号通貨市場に巨額の資金をもたらすことになるだろう。資金の引き出しは伝統的な資本市場によって完全に負担されるため、暗号通貨市場に売り圧力をもたらすことはありません。

（２）ファンド商品の最大の懸念は償還リスクである。しかし、償還メカニズムを持たないグレイスケール・ファンドは、年間3％のファンド管理手数料を「無期限」に請求することができる。

もちろん、この人為的に作り出された需要は、グレイスケール・ファンド自体に莫大な利益をもたらすだけでなく、同じくDGCグループ傘下のジェネシスにも大きな外部効果をもたらします。

現在、ジェネシスは主にトレーディング事業、レンディング事業、デリバティブ事業、カストディ事業の4つの主要事業を展開しています。最近開設された保管事業に加え、ジェネシスの他の 3 つの事業はすべて、グレイスケール ファンドの最近の急速な成長から恩恵を受けることができます。

まず、取引業務の面では、プライマリー市場でのグレイスケール・ファンドの現金出資により、ジェネシスはスポット市場でBTCを購入する権限を付与されます。

2つ目は融資事業です。他の暗号通貨貸付プラットフォームとは異なり、Genesis では、ユーザーが GBTC/ETHE を直接担保にして BTC/ETH を借りることができます。これは、投資家が手持ちのファンドの株式を借り入れに使用し、その後、より多くのファンドの株式を購入することを申請することで、レバレッジを増幅し、収益を拡大できることを意味します。セカンダリー市場における高いプレミアムがグレイスケール・ファンドの管理手数料や借入金利などの追加コストを上回っている限り、裁定取引は発生します。同様に、今年下半期以降、グレイスケール・ファンドの規模が拡大し続けるにつれて、ジェネシスの貸付業務の規模も急速に拡大し、累計貸付額の伸び率が大幅に増加していることが分かります。

最後に、誰もが見落としがちなデリバティブ事業があります。現在の暗号通貨市場の投資家の間では、この高いプレミアムは現金/暗号通貨を通じて裁定取引できるという誤解がよくあります。一般的なアプローチは、貸付プラットフォームから現金/暗号通貨を借りて、その後、Grayscale の Bitcoin Trust 株を購入することです。信託株式の6か月のロックアップ期間が終了すると、OTCQXを通じて販売されます。プレミアムがプラスの場合、元金と利息を貸し手に返還した後の残額が裁定者の利益となります。

しかし、上記の裁定取引スキームはビットコイン自体の価格リスクを排除するものではないため、非常にリスクが高いです。たとえば、ビットコインは 1 か月で 30% 下落しましたが、GBTC は常に 20% の高いプレミアムを維持しています。それでも、投資家は損失を被った。そのため、機関投資家にとっては、上記の裁定取引に加え、リスクヘッジのためにデリバティブ市場（CMEやジェネシスのデリバティブ事業など）で対応する仮想通貨の空売りも行う必要がある。

ジェネシスの今年の第3四半期財務報告によると、同社のデリバティブ事業は最も急速に成長している事業の一つとなり、第3四半期には10億ドルに達した。主な理由は、ジェネシスの融資事業の顧客が投資リスクを軽減するためにヘッジ目的でデリバティブを使用する必要があるためです。

同様に、グレイスケール・ファンドがSECに提出した財務報告書によると、同ファンドの親ファンドはコインベースの株式を少なくとも1％保有しており、グレイスケール・ファンドの関連暗号資産はすべてコインベースによって管理されており、保管手数料を請求している。

以上のことから、グレイスケール・ファンドは3%の管理手数料などの収入をもたらすだけでなく、DCGグループの事業範囲も拡大していることがわかります。ジェネシスは「高ファンドプレミアム」の裁定取引商品を生み出すことで、トレーディング、レンディング、デリバティブ事業を拡大し、DCGグループ独自の「グレースケールファンドモート」を形成し、暗号通貨市場における「マネー帝国」を築き上げました。