リブラは中国版デジタル通貨に影響を与えるでしょうか？

注：この記事は、2019年12月25日にFT Chineseで最初に公開されました。

リブラは設立以来、包括的金融の推進に取り組んでいると主張してきた。この理由は、今日の世界でも容易に共感を呼ぶようです。さらに、主権通貨バスケットに固定され、金融政策を持たず、各国の規制要件に準拠し、分散型の管理形態を採用しており、これらすべてにおいてすべての関係者に善意を示そうとしています。しかし、Libra は本当に主張するほど包括的で無害なのでしょうか?

1. 開発初期段階の議論：Libraの包括性に関する疑問

Libra のホワイトペーパーでは、複雑な手数料、高いローン金利、銀行口座の入手のしやすさの低さという、今日の金融システムの 3 つの問題について説明しています。 Libra はこれらの問題の解決にも取り組んでいます。しかし、少し分析してみると、論理的な疑問がたくさんあることに気づくのは難しくありません。

まず、Libra のサービスは銀行口座を持たない顧客にどのように届けられるのでしょうか?銀行口座の利用可能性が低いユーザーの場合、インターネットを通じてすぐにLibra口座を開設できますが、口座内のLibraコインは他の人との交換または送金を通じて入手する必要があります。銀行口座がない場合、現地通貨とLibraの交換は現金取引を通じてのみ可能になる可能性が高いでしょう。 Libra は「Libra 協会-ディーラー」のバイナリ モデルで運営されています。ディーラーは現金取引のニーズを満たす強力なネットワークをどのように構築できるのでしょうか?これは、非公式のLibra地域代理店の出現、あるいは本質的にはブラックマーケットの出現につながるのでしょうか?

第二に、白書では、伝統的な金融ローンの金利が高いことをいくつかの事例を用いて説明しています。これは、Libra が将来的に低コストのマイクロローン サービスを導入することを意味しますか?周知のとおり、決済システムと貸付機関としては、ライセンス、管理モデル、金融システムへの影響の点で両者の間には大きな違いがあります。融資機能が現在の計画に組み込まれれば、評価の深さと幅は大幅に向上するはずです。

第三に、Libraの全体的な使用コストが銀行よりも低いかどうかはまだ議論の余地がある。ブロックチェーン システムでは、高額な送金手数料や電信送金手数料は発生しませんが、その他のコストは依然として存在します。たとえば、Libra の準備金は通貨バスケットで構成されているため、どの通貨でも「申し込み/償還」には準備通貨バスケットの売買が必要となり、手数料などの為替手数料や為替レートの変動による為替損失が発生します。通貨交換業務はディーラーによって行われる可能性が高いが、発生する手数料は突然消えるわけではなく、Libraとさまざまな通貨間の交換レートに暗黙的に組み込まれることになる。自国通貨がLibraの準備通貨ではないユーザーにとっては、手数料がより顕著になる可能性があります。さらに、Libraは利息を生まないため、Libraを保有するユーザーは利息を生み出す機会費用を負担しなければならず、失われた利息収入もLibraの使用にかかる総合的なコストに含める必要があります。

2. 一定規模に達した後の議論：リブラが既存の経済システムに及ぼす潜在的な影響

リブラが多くの国で主流のデジタル通貨となることができれば、世界経済の既存の秩序は崩れる可能性が高いだろう。まず、リブラは小規模経済向けに国有化されていない通貨ボードシステムを導入します。第二に、大規模経済においては、リブラの貨幣乗数によってもたらされるインフレ圧力として現れる可能性が高い。第三に、ETFファンドに類似した設計により、多数の中間資産形態が生み出され、Libraの流動性管理に関する世界市場に新たな不確実性をもたらすことになる。第四に、リブラが信用事業に従事すれば、問題は複雑化するだろう。

1. 非国有通貨ボード制度

通貨ボード制度は世界に数多く存在するが、国境を越えた通貨ボード制度の仕組みであるリブラは初めての事例となる。主権国家にとって、その領土内で同時に 2 つの通貨を採用することは多くの問題を引き起こします。リブラには独立した金融政策はないが、金融政策がないというわけではない。アンカー通貨の金利と為替レートの水準はリブラ自体に大きな影響を与えることになる。リブラは通貨保有者に配当金を支払わないと主張しているが、金利を心配する必要はない。しかし、他の通貨との交換レートは常に動的に変化するため、当面はLibraの「交換レート」問題を避けることはできない。実用的な観点から言えば、通貨ボード制度は特定のタイプの小規模な開放経済にのみ適しています。 Libra をさまざまな国に無差別に導入することで、何か有益な結果がもたらされるでしょうか?

経済規模が小さい国にとっては、この問題はさらに深刻になるかもしれない。通貨の安定性を維持するために、Libraは現在、比較的強い5つの通貨（米ドル50％、ユーロ18％、日本円14％、英ポンド11％、シンガポールドル7％）の準備通貨バスケットを選択しています。為替レート形成メカニズムによれば、リブラと各国の主権通貨との為替レートは、リブラのアンカー通貨国とその国の金融政策、国際収支、中長期的な経済発展によって決まります。したがって、ある国の法定通貨は、Libra と比較的安定した為替レートを形成する場合もあれば、乖離する場合もあります。単一通貨の条件下では、たとえ自国の通貨が非常に弱くても、外国通貨と国内経済の間には一定の隔離メカニズムが存在します。しかし、リブラが導入されれば、強い通貨が国内流通市場に直接導入されることになる。このアプローチでは、次の 3 つの問題が発生する可能性があります。

まず、国内の価格設定システムは二重基準を採用しており、商品市場で価格の混乱を引き起こしやすい。 IMFの特別引出権（SDR）とは異なり、Libraは生産者と消費者に直接向き合います。そのため、ほとんどの原材料、半製品、完成品は、Libraと現地通貨の両方を使用して決済できます。これら2つの通貨が比較的安定した為替レートを維持できない場合、商品市場に混乱が生じ、価格の下落を引き起こし、それが生産チェーンの上流に伝わり、国の流通と生産リンクに比較的深刻な影響を与えることになります。

第二に、リブラは現地通貨を排除する効果をもたらす可能性がある。この影響は一般大衆に利益をもたらすのではなく、むしろ社会の不安定化と富の移転を引き起こすでしょう。リブラの原資産は主要国の準備通貨であり、小国の通貨に比べて明らかに安定性と流動性の利点があります。 2つの通貨が同時に使える場合、住民はより便利で安定した通貨を自然に選択することになります。これはいわゆる「良貨は悪貨を駆逐する」というものです。交換プロセスは、外国為替市場での自国通貨の売却と準備通貨の購入に相当し、その結果、自国通貨の下落圧力につながります。現地通貨の価値が下がると、リブラとの交換レートも低下し、資産保全のために現地住民がリブラに交換する動機がさらに高まります。その結果、国は厄介な状況に直面することになる。自国通貨をリブラに早く交換すればするほど、より高い為替レートを享受できるのだ。交換が遅くなるほど、為替レートは低くなります。このような状況が形成されると、一方では現地通貨のパニック売りを引き起こし、他方では、本質的には、後発交換者（一般大衆）から早期交換者（先見の明のある富裕層）への社会の富の再分配につながるだろう。

第三に、小規模経済は金融政策の独立性を失う可能性がある。 2 つの通貨を同時に使用する場合、市場の円滑な運営を確保するために、為替レートを可能な限り安定させる必要があります。しかし、Libraはいくつかの主要国の通貨に対応しています。これらとの一貫性を保つために、その国の金融政策は、主要国の金融政策に可能な限り従属的なものでなければならない。これは間違いなく、リブラがこれらの小国に通貨委員会制度を強制的に導入するのと同じことだ。しかし、各国の経済サイクル、経済構造、外部環境は明らかに異なるため、大国の政策に従うことは小国に計り知れない問題をもたらす可能性があります。

2. リブラの乗数効果

経済大国の場合、経済規模が大きいため、小国が抱える上記の問題をかなりの程度回避できる可能性がある。しかし、リブラの運営モデルは新たな課題ももたらすだろう。著者は、リブラ通貨の「乗数効果」が最も議論に値するかもしれないと考えている。この疑問は、MIT のアレックス・リプトンらによって最初に提起されましたが、「乗数効果」とは呼ばれていませんでした。伝統的な通貨システムでは、商業銀行の継続的な信用活動を通じて乗数効果が生み出されます。市場における最終的な通貨供給量は、中央銀行が発行する基軸通貨の数倍になります。リブラにおける信用活動の欠如は乗数効果がないことを意味するのでしょうか?主要国（特に準備通貨を持つ国）の場合、Libraは対応する準備通貨を使用して高格付けの債券やその他の証券を購入し、同時にデジタル通貨を市場に放出します。言い換えれば、この準備通貨の一部は保管されず、これらの国の金融市場に戻り、流通リンクに入ったのです。この動きは、市場でリブラを購入するために使用される現地通貨を2倍にすることと同等であり、半分はリブラの形で流通し、残りの半分は現地通貨の形で流通することになり、上記の国々に一定のインフレ圧力をもたらすことになります。

3. リブラの流動性管理

ホワイトペーパーでは、Libra はユーザーに利息を支払わないため、ユーザーは 2 つの実際的な問題に直面すると強調されています。つまり、必要なときに残高が足りない可能性があるということです。口座内に大量のLibraを放置しておくのは無駄です。したがって、Libra が使用されていないときにはできるだけ早く利子の付く資産に変換し、必要なときにはすぐに現金に変換する方法が、Libra ユーザーの基本要件です。現金でも同じ問題が起こります。しかし、銀行では現金を必要に応じて預けたり引き出したりすることができ、その背後には銀行システムの高度に発達した流動性管理システムがあります。リスクとリターンのバランスをとるために、銀行システムは規制の観点から流動性管理に強い制約を設けており、各銀行もすべての関係者の流動性ニーズを満たす完全かつ成熟した管理システムを備えています。

流動性管理の面では、Libra はより複雑な状況に直面しています。システム全体には、各国の法定通貨、準備通貨の組み合わせ、準備通貨によって投資された金融資産、Libra 通貨という 4 つの形態の資産が含まれます。最初の 3 つは実物資産であり、それらを相互に変換するには、世界金融市場との実際のつながりが必要です。その規模が十分に大きくなると、金融市場に大きな影響を与えることになります。銀行の流動性管理では、主にさまざまな資産タイプの割合と、それらの負債側との相互マッチングを考慮します。管理作業は比較的複雑ですが、主に同じ通貨をベースとしているため、複数の国内市場取引を通じてマッチングを完了することができます。上で述べた Libra の 3 つの実物資産形態により、Libra は複数の国の金融市場と世界の外国為替市場で同時に運用される必要があることが決定されます。資産側では異なる国における異なる種類の資産の配分だけでなく、負債側では異なる通貨間の流動性の包括的な管理も必要になります。その複雑さがわかります。

規模が十分に大きくなると、Libra の流動性管理は世界市場に少なくとも 3 つの影響を及ぼすことになります。

まず、外国為替市場のボラティリティが高まっています。各国の通貨と準備通貨の組み合わせの間の交換はより頻繁になり、さまざまな準備通貨の動向の一貫性を高める力が形成されるでしょう。しかしながら、基軸通貨を採用する国々は、経済発展段階や金融政策などに大きな違いがあり、為替レートの動向が必ずしも収束するとは限りません。リブラがもたらす収束力は、外国為替市場の本来の価格決定ロジックを混乱させ、市場のボラティリティを激化させるでしょう。

第二に、金融市場の価格決定ロジックに影響を与えます。リブラの準備通貨は、上昇と下降のトレンドには従わないかもしれないが、国際的な「ホットマネー」の一部として、依然として国境を越えた資本移動に参加するだろう。準備通貨ポートフォリオが金融資産ポートフォリオに変換されると、信用格付けが高くリスクの低い資産がより好まれるようになり、その結果、これらの資産の利回りは低下します。高信用格付け商品は、他の商品（米国債など）の価格設定の「アンカー」となることが多いため、効果の面では、リブラの規模拡大は低リスク金融商品の利回りを低下させ、信用を拡大させるだろう。一方、規模の縮小は大規模な売却につながり、利回りの上昇と信用収縮を引き起こすだろう。これにより、準備通貨国の金融政策の伝達に新たな変数がもたらされ、市場の不確実性が増すことになる。

3番目は、金融仲介の排除です。支払い手段として、Libra は基本的に銀行システムで流通している価値を Libra ネットワークに誘導します。前述のように、Libra の乗数効果により法定通貨の価値が 2 倍になります。半分は Libra ネットワーク上に置かれ、残りの半分は準備資産の形で従来の金融システムに存在し続けます。このモデルは、銀行の信用創造に参加すべき通貨をリブラに仲介させず、金融システム内に「オフバランス資産」を形成することになる。この動きにより、Libraはある程度商業銀行と競合することになり、金融システムにおける銀行の役割が縮小し、伝統的な金融規制モデルに対する大きな課題が生じることは間違いないだろう。

プロジェクトリーダーのマーカス氏は、米下院の公聴会でリブラがETFファンドであることを否定しようと全力を尽くしたが、現在発表されている運営モデルは、特に申し込みが必要で、最終的には資産ポートフォリオを購入するという点で、ETFとの類似点が多すぎる。 ETFと同様に、Libraを入手するには理論的には2つの方法があります。新規株式の購読と流通市場からの移転株式の購入です。ホワイトペーパーでは、現時点では流通市場への振替方法については触れられていないが、効率性の観点から、申込・償還方式では通貨交換や資産の売買を繰り返す必要があり、多大なコストがかかる。二次市場の取引メカニズムを確立し、原資産の度重なる調整を伴わずに負債側の微調整を行う方が、システム全体の流動性管理に有益である。しかし、流通市場の確立がリブラ通貨価値の安定維持につながるかどうかも議論が必要な問題です。

4. 潜在的な信用創造能力

リブラは現在、決済のみに利用されると主張しているが、規模が拡大すれば、「微信信用」や「華為」のような小規模な消費者信用事業など、信用創造機能を備えたサービスモジュールを提供することを阻止することはできない。こうしたビジネスを行うモデルは非常に柔軟で、Libra協会が介入することなく、ディーラーレベルでユーザーに融資を提供することもできる。先に述べたように、一部の地域で過度に高い融資金利を解決したい問題だとホワイトペーパーに明記されているため、Libraが今後発展するには、信用事業が唯一の方法であると大胆に推測してもよいだろう。

リブラが信用を創造すれば、間違いなく世界の金融システムに大きな影響を与えるだろう。伝統的な金融システムでは、信用創造と通貨発行は、中央銀行と商業銀行の二層構造の協力を通じて行われます。中央銀行は基礎通貨を発行し、最後の貸し手としての役割を果たす責任を負っています。商業銀行は最終顧客と直接対面し、信用創造や預金吸収などの一連の特定の業務を完了します。リブラシステムでは、協会とディーラーの関係が、中央銀行と商業銀行の関係に発展する可能性もあります。信用創造が始まると、それはリブラシステムが準備通貨を放棄することなく新しい資産を追加する意欲と能力を持つことを意味します。つまり、リブラはもはや準備通貨に厳密に結び付けられておらず、その価値基盤はステーブルコインから準主権通貨へと根本的な変化を遂げています。リブラ協会は実際には超国家的な中央銀行となるでしょう。

それで、この超国家的な中央銀行は成功するのでしょうか?お金は中央銀行の負債です。中央銀行が通貨を発行できるのは、国有資産と将来の税金がその基礎となる価値の支えとなっているからです。ブレトンウッズ体制が最終的に崩壊した（ドルが金から切り離された）理由は、米国が保有する金の量がもはや通貨発行を支えることができないと人々が考えたためである。しかし、リブラが準備資産から切り離されると、他の基礎となる価値基準は存在しなくなります。たとえ世界中で広く使われ、価値の基盤として考えられるようになったとしても、Libra は典型的なポンジースキームと化し、最終的には失敗するでしょう。

したがって、Libra が融資の低さと高金利の問題を解決したい場合、Libra 自体で信用を創出することは良い結果をもたらさない可能性があります。筆者は、他に2つの方法が試みられる可能性があると考えている。1つ目は、Libraが商業銀行と連携して決済ツールおよび情報収集の媒体として機能し、銀行が金融サービスが未発達な地域にサービスを拡大できるようにすることである。第二に、ディーラーはまず100％の準備金手数料を支払い、一定量のLibra通貨を入手し、その後、一定の金利または手数料を支払ってローンサービスを必要とするユーザーに送金します。ユーザーは指定された期間内にLibraまたは現地通貨でディーラーに元金を返済します。このように、Libra システムには信用創造の問題は含まれません。いわゆるローンとは、ディーラーが保有する既存のリブラを貸し出すだけであり、リブラが準備資産から切り離されるという問題を回避している。

3. リブラと中国の中央銀行デジタル通貨の比較

リブラが議論を呼んでいる一方で、中国人民銀行が計画している中央銀行デジタル通貨DCEP（デジタル通貨電子決済）は本格化しており、まもなく実際の発行段階に入る予定だ。どちらもデジタル通貨の試みではありますが、Libra と DCEP が選択したモデルと最終的な目標はまったく異なります。

表面的な設計から判断すると、両者の間には多くの違いがあります。信用に基づいて、Libra の背後には準備通貨プールの価値があります。一方、DCEP の背後には人民元の主権通貨信用があります。使用範囲に関して言えば、DCEP は M0、つまり流通している現金のみを置き換えます。一方、天秤座は M1 の領域と M2 の一部にも関係しています。使用面では、DCEP は「デュアルオフライン支払い」を実現でき、アカウントの強制的なバインドを必要としません。しかし、Libra はオンラインで認証する必要があり、明確なアカウント コンセプトに基づいています。組織形態の面では、Libra の中核部分は協会の形で運営されており、メンバー間で主要な問題を調整するのは時間と労力がかかります。 DCEPの中核部分は中央銀行によって完全に管理されており、意思決定プロセスはシンプルかつ効率的です。規制適応の点では、リブラは連邦準備制度理事会を含む中央銀行を喜ばせるために最善を尽くしているものの、世界の主流の規制当局は依然として懐疑的であり、公聴会やデモへの道は果てしなく続いている。 DCEPは中国人民銀行が主導しており、中国国内で当然の「規制ライセンス」を持っているため、急速な発展に注力することができる。

論理的に推論すると、両者の結果は非常に異なる可能性があります。管理方法の面では、Libra通貨は徐々に伝統的な金融システムから脱却し、「金融仲介の排除」が行われます。しかし、DCEP は、従来の銀行システムでは個別に追跡できない現金取引を徐々に管理対象に組み込むことになります。これを「現金再仲介」と呼ぶこともできるでしょう。市場への影響という点では、リブラは金融市場を複雑にし、市場のボラティリティを激化させ、金融政策の有効性を低下させるでしょう。一方、DCEPは、M0の統一管理を強化することで、中央銀行の金融政策目標の達成に大きく貢献するでしょう。国際的な影響の点では、リブラの準備資産は主に米ドルになる可能性が高いため、世界におけるドルの支配的地位が強化され、非準備通貨国の主権通貨に一定の圧力がかかる可能性があります。 DCEPは完全に人民元のM0の代替として使用されるので、理論的には外国為替市場に大きな影響を与えません。他の国の通貨に悪影響を与えることなく、人民元の国際化の徹底的な実施に有利な条件を作り出し、我が国の国際的地位と発言力を高める上で積極的な役割を果たすことができる。

まとめると、リブラと中央銀行のデジタル通貨DCEPは表面上は通貨をデジタル分野に拡大し、日常の支払いをより便利にしようとしているが、実際には技術、モデル、結果などの面から分析すると、両者は完全に袂を分かつことになり、反対の方向に進んでいる。もちろん、どちらもまだ正式には開始されておらず、既存の公開資料に基づいて理論的な分析と論理的な推論を行うことしかできません。製品が実際に発売されるまでには、多くの技術的な調整が避けられません。

4. デジタル通貨とブロックチェーンに関する冷静な考察

デジタル通貨とブロックチェーンは、切り離すことのできない、互いに補完し合う双子の兄弟のようなものです。デジタル通貨の推進に伴い、ブロックチェーン技術は中核レベルで大きな注目を集め、市場の度重なる活性化の中で多くの潜在的な応用シナリオを生み出してきました。しかし、ブロックチェーン技術は10年以上前に発明されました。今のところ、市場が十分な注意を払っていなかったり、十分なリソースを投資していなかったりするわけではありませんが、業界と連携した実際のアプリケーションはまだほとんどありません。著者は、この対比には根深い理由があり、それはテクノロジーの限界が市場が主張するほど無限ではないということだと考えています。

ブロックチェーンの本質は、相互に信頼していない当事者がコンセンサスメカニズムを通じて相互に信頼できるようにする簿記方法です。しかし、会計と同様に、明確で正確な会計は、基礎となるビジネスがテストに耐えられることを意味するものではありません。著者の微視的な観察によれば、現時点でのブロックチェーンの主な応用シナリオは、情報が「チェーン上」に置かれた後に改ざんされないようにそのセキュリティを確保することである。この種のセキュリティは確かに重要ですが、今日の業界が直面している主要な問題ではないかもしれません。金融詐欺を例にとると、数年前の詐欺の主な手口は口座の改ざんや「2組の口座」の保持でした。しかし、監査業務が厳しくなるにつれ、アカウントの修正が困難になってきます。その結果、近年では不正の手口も高度化しており、帳簿はさまざまな書類と厳密に整合がとられ、実務レベルで直接操作されるようになっています。たとえば、業務が水増しされている場合、キャッシュフロー、製品の出荷、受領注文はすべて真実である可能性がありますが、出荷された商品は説明と同じではなかったり、空だったりする可能性があります。これは、いわゆる「ブラッシング注文」です。こうした行動を紙に反映させることは困難です。著者がこの例を挙げているのは、この種の詐欺は防ぐことができないと示唆するためではなく、確かにブロックチェーン技術の範囲を超えているからだ。 「簿記」業務自体の公平性が実体経済の発展のボトルネックではなくなった今、簿記によって生み出されるブロックチェーン技術の価値はどれほど大きいのか、そしてどのようにすれば実体経済にさらに貢献できるのかは、まさに再考する価値のある問題である。

デジタル通貨の分野におけるブロックチェーンの成功は、通貨の交換が主に会計レベルで反映され、より基本的な業務には関与しないため、ブロックチェーンの利点によってカバーされているという事実に主に起因しています。しかし、別の観点から見ると、ブロックチェーンの比較的複雑なコンセンサスプロセスは、トランザクションのリアルタイム性と同時実行性にも一定の影響を与えます。著者は、ブロックチェーンの能力を合理的かつ弁証法的に見るべきだと提案しています。デジタル通貨分野におけるその利点は、社会資源の無駄な投資を避けるために、無制限に拡大するのには適していません。もちろん、ブロックチェーン技術自体も常に革新を続けており、その機能は必然的に拡大していきます。デジタル技術は結局のところ単なるツールにすぎません。デジタル通貨の大規模な推進の唯一の方向性が生活をより良くすることであることを心から願っています。しかし、最終的にそれが達成できるかどうかは、待って見守るしかない。

この記事は「チーフエコノミストフォーラム」からのものです。