BTC と ETH の強さを支える要因は何でしょうか?

まとめ

• 短期金利が政策担当者の「中立」見通しを大きく上回っているため、経済が好調であるという証拠があるにもかかわらず、連邦準備制度理事会は今年も金利引き下げ計画を維持する可能性が高い。

• グレイスケール・リサーチは、このマクロ的な背景と、半減期による好ましい需給テクニカル要因が相まって、今年のビットコイン価格のさらなる上昇につながる可能性があると考えている。

• 暗号通貨市場では、他のスマートコントラクトプラットフォームブロックチェーンとの競争に直面しているイーサリアムに関する議論が高まっており、米国市場でのスポットETF承認の決定も保留となっている。

ビットコインの価格は、3月13日に史上最高値に達して以来、比較的狭い範囲で推移しています（図1）。特定のマクロリスクが増加しているにもかかわらず、グレイスケール・リサーチはビットコインの価格が今年さらに上昇する可能性があると楽観視している。

図1: ビットコイン価格は史上最高値に達した後、安定している

ビットコインが3月13日に最高値を付けて以来、伝統的な資産評価の変化は、世界経済の成長とインフレリスクの上昇に対するより明るい見通しと一致しているように見える。リスク調整後（各資産のボラティリティを考慮）では、現物商品、西欧および新興市場の株式市場、米国の消費者物価上昇率に連動する資産が上昇を牽引しました（図2）。長期国債は、中期的なインフレリスクの高まりを反映して、大幅に低迷している。ナスダック100、バイオテクノロジー株、最近のIPOなど、特定のテクノロジー志向のセグメントは横ばいまたは下落した。今年初め以来、ビットコイン、特にイーサリアムは他のほとんどの資産を上回るパフォーマンスを見せていますが、絶対値でもリスク調整ベースでもパフォーマンスは下回っています。

図2：3月中旬以降、商品とインフレ指標が市場を支配している

連邦準備制度理事会による利下げの可能性が低いことが、ビットコインの最近の下落の理由の 1 つである可能性があると考えています。 2024年3月中旬以降、米国の経済指標は上向きの驚きを続けています。たとえば、2024年4月5日金曜日に発表された3月の雇用報告では、給与総額が毎月約30万人増加し、労働力参加率が上昇し、週平均労働時間が増加したことが示されました。 [1] 好調な経済と緩やかに上昇したインフレデータにより、連邦準備制度理事会（FRB）による利下げ期待は低下した。 2024年1月のある時点で、市場は今年最大7回の25ベーシスポイントの利下げを織り込んでいた。 2024年4月8日月曜日時点で、利下げは25ベーシスポイントの約3回の利下げに縮小されました（図3）。他の条件が同じであれば、短期金利の上昇はドルの価値を支え、ビットコインの価値を圧迫する傾向があります。

図3: 市場はFRBの利下げ縮小を織り込んでいる

それでも、米国および日本を除く他の主要市場における短期金利は引き続き低下するという見通しが維持されている。 3月19日〜20日の会合時点では、ほとんどのFRB当局者は、GDP成長率の上昇とコアインフレ率の上昇を予想しながらも、今年は3回の利下げを予想していた。 [2]

さらに、最近のデータが引き続き力強い名目成長を示しているとしても、FRBの枠組みは引き続き政策を低金利へと導く可能性が高い。最新の予測によると、FRB当局者は、短期金利は長期的には2.5～3.0％の間になると考えているようで、これは彼らの「中立」政策金利の推定値と解釈できる。 [3] 現在の政策金利5.25～5.50％は「中立」予想を大きく上回っているため、中央銀行はインフレ鈍化の状況下で金融政策が不必要に引き締められていると考えている。政策関係者の間では中立金利水準をめぐる論争があるにもかかわらず、FRBは引き続き利下げを検討する可能性が高い。我々は、力強い経済成長と目標を上回るインフレを背景に、FRBの利下げはビットコインにとってプラスとみなされるべきだと考えています。

さらに、ビットコインの需給テクニカル面では、今後の半減期イベントにより逼迫する可能性があります (ビットコインの半減期はブロック 840,000 で発生します。現在のブロック生成率では、これは 4 月 20 日の早朝 (EST) に発生する可能性があります)。半減期中、新規ビットコインの発行量は1日あたり約900ビットコインから約450ビットコインに半減し、ビットコインの平均価格が7万ドルの場合、3,150万ドル相当となる。米国上場のスポットビットコインETFへの純流入額は2024年2月と3月以降鈍化しているものの、過去2週間の流入額は依然として暦日あたり平均約8000万ドルとなっている。 [4] これらを総合すると、好調な経済、中央銀行の利下げの可能性、そして好ましい需給テクニカル要因がビットコインの価格を支えるはずだと我々は考えています。ビットコインの価格が安定していた期間を経て、アクティブトレーダーのポジションの指標（資金調達率など）はよりバランスが取れているように見え[5]、これは短期的には市場の見通しが良好であることを示している可能性もあります。

暗号通貨市場では、時価総額で第2位のブロックチェーンネットワークであるイーサリアムの将来性についての議論が活発化している。 3月中旬の暗号通貨市場の高値以来、イーサリアムネットワークのイーサ（ETH）はビットコイン（BTC）を約6パーセントポイント下回っています（図4）。

図4: イーサリアムはビットコインを下回る

暗号通貨業界を支配しているビットコインとは異なり、ETH はスマート コントラクト プラットフォームの暗号通貨業界において激しい競争に直面しています。 ETHエコシステムは今年アクティブユーザーが大幅に増加しましたが、ネットワークのモジュール型アーキテクチャにより、新しいアクティビティは主にレイヤー2とサイドチェーンで発生しているため、手数料収入の増加にはつながっていません（図5）。 ETH は、スポット ETF が承認される可能性が低いことでも抑制される可能性があります。分散型予測プラットフォームPolymarketによると、スポットイーサリアムETFの承認に関するコンセンサス予想は、1月の約80％から約20％低下した。 SECは2024年5月下旬に取引を承認するか拒否するかの決定を下す予定だ。

図5: イーサリアムエコシステムの活動はメインネットの手数料収入には繋がらない

全体像を見ると、グレイスケール・リサーチはイーサリアムの見通しについて依然として楽観的です。トークン価値の蓄積は、最終的には持続可能な（つまり、投機的でない）ユースケースでのネットワーク採用から生じます。イーサリアムは、他のスマート コントラクト プラットフォーム ブロックチェーンと比較して、引き続き最も多くのユーザー、開発者、アプリケーションを抱えています。したがって、イーサリアムは時間の経過とともにユーザー獲得競争で優位な立場に立つはずです。そうは言っても、イーサリアムETFのスポット承認に関連して、短期的にはETHの評価に依然としてリスクがあり、スマートコントラクトプラットフォームの暗号通貨業界における競争は引き続き激しいものとなる可能性が高い。イーサリアムのエコシステムが主導的地位を維持するには、分散型アプリケーションの導入と採用を継続的に拡大していく必要があります。