日本銀行による630億ドルの米国債売却は強気相場を引き起こすだろうか？

キム・スタンリー・ロビンソンの三部作の最初の作品『レッド・マーズ』を読み終えたところです。この本に登場する人物の一人は日本人科学者の愛弘子で、彼女は火星の入植者たちの制御が及ばない状況について「何もできない」と頻繁に言っている。

この「短いエッセイ」のタイトルを考えていたときに、この引用文が頭に浮かびました。この短い記事では、米国の覇権的金融政策の犠牲となった日本の銀行に焦点を当てます。これらの銀行は何をしたのでしょうか?円預金から適切な利回りを得るために、彼らはUSD/JPYキャリートレードを行っています。彼らは日本の高齢の貯蓄者から借り入れ、日本中を見回して「安全な」国債や社債の利回りがすべてゼロに近いことを知った。そこで彼らは、米国債（UST）市場を通じて米国に融資する方が資本の有効活用になるという結論に達した。なぜなら、これらの債券の利回りは、完全に為替ヘッジされていても、何パーセントも高かったからだ。

しかしその後、米国でインフレが発生すると、連邦準備制度理事会（FRB）は行動を起こさざるを得なくなりました。連邦準備制度理事会は1980年代以来最も速いペースで金利を引き上げている。結果として、これはUSTを保有する人にとっては悪いニュースです。 2021年から2023年にかけて、利回りの上昇により、1812年の戦争以来最悪の債券サイクルが発生しました。何をすべきでしょうか。

2023年3月から、米国は金融システムの底辺にまで浸透した初の銀行危機を経験した。わずか2週間足らずで大手銀行3行が破綻し、FRBは米国の銀行や外国銀行の米国支店のバランスシートに保有されているすべての米国債に対して包括的な支援策を講じることとなった。予想通り、救済発表後の数か月でビットコインは急騰した。

2023年3月12日に救済措置が発表されて以来、ビットコインは200%以上上昇しました。

およそ4兆ドル（米国の銀行のバランスシートに保有されている米国債と住宅ローン担保証券の合計額の私の推定）の救済を強化するため、FRBは3月に割引窓口の使用がもはや致命的ではないと発表した。金融機関が、「安全な」国債の負債によって生じたバランスシートの穴を埋めるために迅速な現金注入を必要とする場合、上記の窓口を直ちに利用すべきである。通貨の価値を下げ、人間の労働の尊厳を侵害することで銀行システムを必然的に救済しなければならないとき、私たちは何と言うだろうか？何をすべきか！

Fedは米国の金融機関に対して正しい対応をしているが、2020年から2021年にかけて世界通貨が急騰する中で米国債を大量に購入した外国人はどうだろうか。どの国の銀行のバランスシートが連邦準備制度理事会によって圧倒される可能性が高いでしょうか?もちろん、それは日本の銀行システムです。

最新ニュースでは、預金規模で日本第5位の銀行が、そのほとんどが米国債である630億ドル相当の外債を売却している理由がわかります。

「欧米の金利上昇と債券価格の下落により、農林中央金庫（ニューヨーク、ロンドン、シンガポールの海外支店を通じて債券、証券化商品、株式、プライベートエクイティ、不動産などに投資する日本の協同組合銀行）が過去に購入した高額（低利回り）外国債券の価値が目減りし、帳簿上の損失が拡大した。」

農林中央銀行が真っ先に降伏し、債券を売却しなければならないと発表したが、これと同業の他の銀行もすべてこれに従っており、これについては後ほど説明する。また、外交問題評議会は、日本の商業銀行が売却している可能性のある膨大な量の債券について、ある程度の見当をつけている。

国際通貨基金（IMF）のポートフォリオ投資協調調査によると、日本の商業銀行は2022年までに約8,500億ドルの外債を保有することになる。これには約4500億ドルの米国債と約750億ドルのフランス債が含まれており、これは他のユーロ圏主要国が発行した債券の保有額をはるかに上回る額だ。

なぜこれが重要なのでしょうか?なぜなら、イエレン氏はこれらの債券が公開市場で売却され、米国債の利回りが急上昇するのを認めないだろうからだ。彼女は日本銀行（BOJ）に対し、自らが監督する日本の銀行から債券を購入するよう要請するだろう。その後、日銀は、2020年3月に連邦準備制度理事会が設置した外国・国際通貨当局（FIMA）のレポ制度を活用する。FIMAのレポ制度により、中央銀行の加盟国は米国債を担保に差し出し、新たに印刷された米ドル紙幣を一晩で受け取ることができる。

FIMAレポ契約の増加は、世界の金融市場における米ドルの流動性の増加を示しています。皆さんはこれがビットコインや暗号通貨にとって何を意味するかご存じでしょう。だからこそ、秘密裏に紙幣を印刷する新たな手段について読者に警告することが重要だと思いました。イエレン氏がどのようにしてこれらの債券が公開市場に流入するのを阻止していたのかを理解するには、アトランタ連銀の「オフショアドルと米国の政策」と題する無味乾燥な報告書を読む必要があった。

なぜ今なのか？

連邦準備制度理事会が2022年3月から政策金利を引き上げるというシグナルを出したため、USTは2021年後半に崩壊し始めました。もう2年以上経ちます。なぜ日本の銀行は2年間の苦境の末に赤字に陥ったのでしょうか？もう一つの奇妙な事実は、あなたが耳を傾けるべき経済学者の間でのコンセンサスである。それは、米国経済は不況の瀬戸際に立っているということだ。したがって、FRBが金利を引き下げるまでには、まだ数回の会合が必要となる。金利が下がると債券価格は上昇するだろう。しかし、もし「賢い」経済学者たちが皆、救済が来ると言っているのなら、なぜ今売るのでしょうか？

農中が為替ヘッジ目的で購入した米国債が、わずかなプラススプレッドから大幅なマイナススプレッドに転じたためだ。 2023 年以前は、米ドルと日本円の為替レートの差は無視されていました。その後、FRBは日本銀行とは逆の方向に進み、金利を引き上げましたが、日本銀行は-0.1%に留まりました。スプレッドが拡大するにつれ、米国債のドル建てリスクをヘッジするコストが、提供されるより高い利回りを上回ることになります。

仕組みは次のとおりです。農中銀行は日本円の預金を保有する日本の銀行です。より高い利回りの米国債を購入したい場合、その債券の代金をドルで支払わなければならない。農中は本日、同国債を購入するため円を売りドルを買う予定。これはスポット市場で行われます。もし農中銀行がこれだけのことをして、今から債券の満期までの間に円高が進んだ場合、農中銀行はドルを売り戻して円に戻す際に損失を被ることになる。たとえば、今日 100 円で米ドルを購入し、明日 99 円で売却するとします。 USDは下落し、JPYは上昇します。したがって、農中はリスクをヘッジするためにドルを売り、円（通常は3か月先物）を買うことになる。債券が満期になるまで、3 か月ごとに繰り越されます。

通常、3m テンソルが最も流動的です。そのため、農中銀行などの銀行は、10年物通貨購入をヘッジするために300万フォワードのロールオーバーを利用している。

Fedの政策金利が日本銀行の政策金利よりも高いため、米ドル/円の金利差は拡大し、フォワードポイントはマイナスに転じます。例えば、スポット USDJPY が 100 で、来年の USD 利回りが JPY より 1% 高くなる場合、USDJPY 1 年先物取引価格は 99 前後になるはずです。これは、今日 10,000 円を 0% で借りて 100 ドルを購入し、その後 100 ドルを預けて 1% の利益を得ると、1 年後には 101 ドルになるからです。 1 ドルの利息収入を相殺するための USD/JPY の 1 年先物価格はいくらですか? ~99 USDJPY、これは裁定取引なしの原則です。さて、私がこれらすべてを、同様の満期の日本国債よりもわずか 0.5% 高い利回りしかない米国債を購入するために行ったと想像してください。このポジションを保持するために、実質的に 0.5% のマイナスキャリーを支払っていることになります。もしそうなら、農中銀行も他の銀行もその取引を行わなかっただろう。

チャートに戻ると、スプレッドが拡大するにつれて、3か月先物ポイントがマイナスになり、円利回りに対する米国債為替ヘッジは、単に円建ての日本国債を購入するよりも効果が低くなります。これは 2022 年半ばから見られるもので、赤い線は X 軸上で USD が 0% を下回ることを表しています。覚えておいていただきたいのは、日本銀行が円建てで国債を購入する場合、為替リスクがないため、ヘッジ手数料を支払う必要がないということです。この取引を行う唯一の理由は、FX ヘッジ利回りが 0% を超える場合です。

Nochu は、FTX/Alameda Polycule の参加者よりも悪い状況にあります。市場価格では、2020年から2021年に購入されたUSTは20％から30％下落する可能性が高いです。さらに、為替ヘッジコストは許容できないレベルから 5% 以上に上昇しました。農中氏は、FRBが利下げを行うと信じているが、0.25%の利下げではヘッジコストが下がることも、国債価格が上昇して出血を止めるほどにはならない。したがって、UST を放棄する必要があります。

農中銀行が新たなドルと引き換えにUSTを保有することを許可する計画は、マイナスのキャッシュフローの問題を解決しないだろう。キャッシュフローの観点から農中銀行を黒字化できる唯一の方法は、連邦準備制度理事会と日本銀行の政策金利の差が大幅に縮小することだ。したがって、FRBのいかなるプログラム（外国銀行の米国支店が新たに発行されたドルで米国債や住宅ローン担保証券を買い戻すことを可能にするスタンディング・レポ・ファシリティなど）も、この状況では役に立たないだろう。

これを書いている今、私は、農中銀行が債券の売却を避けるために他にどんな金融策略を講じる可能性があるのか​​頭を悩ませている。しかし、上で述べたように、銀行が未実現損失について嘘をつくのを助けた既存の仕組みは、特定の種類のローンやスワップでした。農中が何らかの形で債券を保有する限り、為替リスクは存在し続け、ヘッジする必要がある。農中銀行は国債を売却することによってのみ為替ヘッジを解除できるが、それにはコストがかかる。だからこそ、農中経営陣は他のあらゆる選択肢を検討し、社債の売却は最後の手段だと私は信じている。

イエレン氏がこの状況に憤慨している理由は後ほど説明しますが、今はチャット GPT をオフにして想像力を働かせてみましょう。これらの銀行から債券を購入し、破綻を心配することなくドル金利リスクを負うことができる日本の公的機関はあるのでしょうか？

誰だ？

それはクソ日本銀行だ。

救助メカニズム

日本銀行は、FIMAレポ機能を利用できる数少ない中央銀行の一つです。これにより、UST の価格発見を次のように不明瞭にすることができます。

• 日銀は、撤退する必要のある日本の商業銀行は米国債を公開市場で売却するのではなく、それらの債券を日銀のバランスシートに直接投入し、市場に影響を与えることなく現在の最終取引価格を受け取るべきだと穏やかに「提案」した。 Caroline Elison は必要な規模の市場をサポートできるため、FTT トークンをすべて市場価格で売却できると想像してください。明らかに、これは FTX にはうまく機能しませんが、彼女は紙幣印刷機を備えた中央銀行ではありません。彼女の印刷機は、せいぜい 100 億ドルの顧客資金しか生み出さなかった。しかし、日本銀行の取引は無制限である。

• その後、日本銀行は米国債を、FRBがFIMAレポ制度を通じて無から印刷したドル紙幣と交換する。

自由市場を避けるのはとても簡単です。ああ、それは戦う価値のある自由だ！

上記のポリシーが何を意味するのかを理解するために、いくつか質問してみましょう。

誰かが間違いなくここでお金を失っています。金利上昇による債券の損失は依然として残っています。

日本の銀行は現在の市場価格で日銀に債券を売却しているため、依然として損失を被っている。日本銀行は現在、米国債のデュレーションリスクに直面している。これらの債券の価格が下落した場合、日銀は未実現損失を被ることになる。しかし、これは日本銀行が現在保有する数兆円規模の国債ポートフォリオが直面しているリスクと同じである。日本銀行は準政府機関であり、破綻することはなく、自己資本比率を遵守する必要もありません。また、DV01リスクが大きいためにVaRが上昇した場合に強制的にポジションを削減するリスク管理部門もありません。

FIMAレポ契約が存在する限り、日本銀行は毎日レポ契約をロールオーバーし、米国債を満期まで保有することができます。

ドル供給量はどのように増加するのでしょうか?

レポ契約では、FRBは米国債と引き換えに日本銀行にドルを提供することが義務付けられている。融資は毎日支払われます。連邦準備銀行は印刷機を使ってこれらのドルを入手します。

システムに投入されるドルを毎週監視することができます。項目は「レポ契約 - 外国人公務員」です。

ご覧のとおり、FIMA リポジトリは現在非常に小さいです。しかし、売りはまだ始まっておらず、イエレン議長と上田日銀総裁の間で興味深い電話会談が行われるだろうと思う。もし私が正しければ、この数字は上がるでしょう。

なぜ他人を助けるのでしょうか?

アメリカ人が外国人、特に英語を話せず、見た目がおかしい人に対してあまり同情的ではないことは周知の事実です。

イエレン氏が潜在的な外国人嫌悪に直面して救済に駆けつけた理由は、これらのクソ債券を吸収するための新たなドルがなければ、日本の大手銀行はすべて農中銀行に倣い、痛みを和らげるために米国債ポートフォリオを売却するだろうからだ。これは、4,500億ドル相当の米国債がすぐに市場に放出されることを意味します。これは、利回りが急上昇し、連邦政府への資金調達が極めて高額になるため、許可されません。

Fed自身の言葉によれば、FIMAレポ・ファシリティが創設された理由は次の通りです。

• 2020年3月、「キャッシュラッシュ」のさなか、世界中の中央銀行が同時に米国債を売却した。

• そして、その収益をニューヨーク連銀の翌日物レポ契約に預け入れる。これに対応して、連邦準備制度理事会は3月末、中央銀行への翌日物融資に米ドルを使用することに同意することを提案した。

• ニューヨーク連銀は、民間レポ金利よりも高い金利で米国債を担保として保有している。

• こうした前払いにより、中央銀行は証券の全面売却を強制することなく現金を調達することが可能になる。

• 国債市場はすでに不安になっている。

2023年9月〜10月を覚えていますか?この2か月間、米国債の利回り曲線は急勾配となり、S&P 500は20%下落し、10年および30年米国債の利回りは5%を超えました。これに対応して、バド・ゲレ・イエレン議長は、FRBのリバース・レポ・プログラムから資金を引き出すために、債券発行の多くを短期国債に切り替えた。これにより市場が刺激され、11月1日からすべてのリスク資産（暗号通貨を含む）をめぐる競争が始まりました。

選挙の年、彼女の上司が「オレンジマン」の重罪人たちの手によって大敗に直面しているとき、イエレン氏は「民主的な」義務を果たし、金融市場の大惨事を回避するために金利を低く抑えることを保証すると私は強く確信している。この場合、イエレン財務相に必要なのは、上田氏に電話して、日本銀行が米国債を公開市場で売却するのを許可せず、供給を吸収するためにFIMAレポ制度を利用するよう指示することだけだった。

取引戦略

連邦準備制度理事会がいつ金利の引き下げを開始するのか、誰もが注目している。しかし、FRBが次回の会合で0.25%ずつ利下げすると仮定すると、USD/JPYスプレッドは+5.5%、つまり550ベーシスポイント、つまり22回の利下げとなる。今後 12 か月間に 1 回、2 回、3 回、または 4 回の利下げが行われても、スプレッドは大幅に低下しないでしょう。さらに、日本銀行は政策金利を引き上げる意向を示していない。日本銀行ができることといえば、公開市場での債券購入のペースを落とすことくらいだろう。日本の商業銀行が為替ヘッジされた米国債ポートフォリオを売却しなければならない理由はまだ解決されていない。

これが、Ethena 担保付き USD (sUSDe) (利回り 20 ～ 30%) から暗号通貨リスクへの急速な移行に私が自信を持っている理由です。このニュースを受けて、日本の銀行は米国債市場から撤退せざるを得なくなった。前述したように、選挙の年に与党民主党が最も必要としないことは、中間層の有権者の大きな経済的懸念に影響を及ぼす米国債利回りの大幅な上昇だ。つまり、住宅ローンの金利、クレジットカードの金利、自動車ローンの金利です。国債利回りが上昇すれば、これらはすべて上昇するでしょう。

まさにこのような状況だからこそ、FIMA レポ ファシリティが設立されたのです。今必要なのは、イエレン氏が日本銀行にそれを使うよう強く主張することだけだ。

多くの人が次の米ドル流動性ショックがどこから来るのか疑問に思い始めたちょうどその時、日本の銀行システムは、きれいに折りたたまれたドル紙幣でできた折り鶴を暗号通貨投資家たちの膝の上に落とした。これは暗号通貨強気相場のもう一つの柱に過ぎません。現在の汚れたドルベースの金融システムを維持するためには、ドルの供給を増やす必要があります。