ETH ステーキング経済に関する研究: ステーキング利回り曲線の設計方法

この記事は、eth 研究フォーラムにおける、Ansgar Dietrichs 氏と Casparschwa 氏による Ethereum ステーキング メカニズムと ETH 発行モデルに関する議論を基に作成されています。 Geek Web3 がこれを整理して編集しました。これらの見解は2024年2月に提唱されたもので、一部のデータは偏っている可能性がありますが、イーサリアムのステーキング経済モデルの分析は今でも参照する価値があり、結論の一部はまだ時代遅れではありません。

本文：現在、イーサリアムにステークされているETHの数は3,000万に達し、全体の4分の1を占めています（これは今年2月のデータです）。この割合はかなり大きく、減速の兆候もなく増加し続けています。下の図は、時間の経過に伴う ETH ステークの変化を示しています。継続的な成長傾向を示しており、この傾向は長期間にわたって続くことがはっきりとわかります。

将来的には、 ETH の新規ステーキングの大部分は、stETH などの LST (流動性ステーキング トークン) の影響を受けることになります。これにより、LST の使用と通貨特性が徐々に増加しますが、マイナスの影響が生じる可能性があります。

まず、LST にはネットワーク効果があります。大規模な LST プロジェクトはトラック内のすべての流動性を侵食し、最終的には勝者がすべてを獲得する状況を形成し、LST トラックの競争環境を激化させます。さらに、LST が ETH を上回り、ガストークンを除くイーサリアムの主流通貨になった場合、ユーザーは LST によってもたらされるカウンターパーティリスクに直面することになります。真の経済的スケーラビリティを実現するために、イーサリアムの通貨は可能な限り信頼性の低いものにする必要があります。

（「カウンターパーティリスク」とは、相手方が債務不履行に陥る可能性を指します。LSTシナリオでは、「カウンターパーティリスク」には主にユーザー資産の盗難、LST価格の下落、価値の低下が含まれます）

現在、ETH ステーキングに厳格な上限はなく、理論上はすべての ETH をステーキングして利益を得ることができます。 LST によりステーキングのコスト構造が大幅に変更され、ほぼすべての ETH がステーキングされる可能性があります。したがって、イーサリアムの経済モデルとステーキングモデルには、ステーキング比率を一定の範囲内で調整できるようにするための動的調整ポリシーが含まれるべきだと考えています。このようにして、イーサリアムは制御可能なコスト規模でセキュリティを確保し、負の外部性の発生を回避することができます。

本稿では、イーサリアムの経済モデルに関して対処が必要ないくつかの緊急の疑問を提起します。

ETHトークン発行戦略の現状と今後の動向

議論を始める前に、まず現在の ETH トークン発行ポリシーの下でどの長期ステーキング モデルが実現可能かを検討してみましょう。イーサリアムのセキュリティは、担保となるトークンの一定割合に依存しており、これは POS イーサリアム自体に「担保を引き付ける需要」があると要約できます。ステーキングの需要は、イーサリアムの金融政策に明確に規定されています。実際のステーキングウェイトに基づいて、プロトコルは発行される ETH の量を調整し、単一ノードのステーキング報酬を増加させます。

しかし、ETH 保有者のステーキング意欲は多様かつ複雑であり、既存の情報に基づいて合理的な推測を行い、ステーキング意欲の変化がステーカーの参加に及ぼす長期的な影響を大まかに見積もることしかできません。

ETHステーキングの需要と供給曲線：セキュリティと引き換えに追加のETHを使用する

ETH をステーキングするバリデータノードはプロトコルのセキュリティを確保し、プロトコルは ETH ステーカーにトークン報酬を分配します。これは双方に利益のある仕組みです。 (スペースの制限により、この記事では「どのレベルのセキュリティを達成する必要があるか」などの具体的な問題については説明しません。詳細については、「シングルスロットファイナリティへの道」の記事を参照してください) バリデータの利点は、主に次の 2 つの部分から生まれます。

パート1:固定利回り曲線に従ってプロトコルによって発行される報酬（つまり、毎年追加のETHを発行することでステーキング参加者に割り当てられる報酬）

パート 2:ブロック生成プロセス中にバリデーターが取得した MEV 収入。

(この図の横軸はETHのステーキング参加率、縦軸はステーキング利回りで、これはイーサリアムプロトコルがさまざまなステーキング率を満たすために提供したいステーキング利回りを表しています。イーサリアムプロトコルを買い手、誓約者を売り手と見なすことができます)

注: 以下の内容を理解するには、読者は経済学における需要と供給の曲線について基本的な知識を持っている必要があります。

ETH 発行利回り曲線 (緑の実線):この曲線から、ステーカーの数が増えるにつれて、Ethereum が単一ノードに提供するステーキング報酬が徐々に減少することがわかります。 ETH ステーキングの参加率が低い場合、システムはバリデーターにさらに報酬を与えて、より多くの人々が ETH をステーキングするように促す必要があります。ステーキングに参加する人が増えると、単一のバリデーターによるネットワークセキュリティへの限界貢献が減少し、それに応じてステーキング報酬の需要も減少します。

総ステーキング収入曲線（緑の点線）： ETH の固定発行収入と MEV 収入を加えたものが、誓約者の総ステーキング収入となります。ここで注目すべきは、MEV 利回りは、MEV 収益の合計額 (昨年は約 300,000 ETH) をステークされた ETH の合計額で割って計算されるということです。

MEV収入の総額は基本的に固定されているため、バリデーターの数が増えるとMEV利回りは急激に低下し、最終的にはステーキング利回りが単純なETH発行率に近づきます。注目すべきは、イーサリアムの MEV 増加が過去一定期間にわたってかなり安定していることです (MEV ブースト ダッシュボードを参照)。将来的には変更される可能性がありますが、議論のシナリオを簡略化するために、一時的に固定として扱います。

上記の曲線から、2 つの重要な情報を読み取ることができます。

• ステーキング参加率が低くなりすぎないようにするために、イーサリアムはステーキング参加率が低い場合に多くのステーカーを引き付けるために高い報酬を設定します。

  
  

• 各ステーカーの限界効用は減少します。つまり、ステーク参加が増えるにつれて、ETH トークンの発行率は徐々に低下します。

  
  

しかし、上記の質権利回り曲線は質権参加を理想的に規制することができません。まず、この曲線はステーキング比率の閾値を効果的に制限できません。すべての ETH がステーキングされたとしても、ステーキングインセンティブは約 2% のままになります。言い換えれば、インセンティブ設計のレベルでは、イーサリアムは最終的なステーキング比率を正確に制御することはできません。全体として、プロトコルは、初期段階での高いインセンティブを通じてシステムのセキュリティの最低レベルを確保することを除いて、ステーキング レベルを特定の範囲に誘導しません。

なお、上記は名目上の収入に過ぎず、ETHの追加発行自体による希薄化効果は考慮されていないことに留意してください。 ETH の発行が増えるにつれて、希薄化の影響はより顕著になります。希釈効果の影響については、ここでは一旦無視し、後ほど詳しく説明します。

ETHステーキングの供給側分析

上記の記事では、ステーキング需要曲線について説明しています。これは、さまざまなステーキング比率を満たすためにイーサリアム プロトコルが提供しようとしているステーキング収入です。ここで供給曲線に注目してみましょう。ステーキング供給曲線は、ETH 保有者がさまざまな利回りでステーキングする意欲を示し、さまざまなステーキング参加に必要な条件を明らかにします。

一般的に言えば、曲線は上向きに傾斜しており、これはネットワークがより高いステーキング参加を達成するにはより高いインセンティブが必要であることを意味します。しかし、寄付意欲は直接観察したり正確に測定することはできないため、供給曲線の形状を具体的に説明することはできず、定性的な分析を通じて推測することしかできません。

さらに、供給曲線は静的ではなく、ステーキングコストが時間の経過とともにどのように変化するか、そしてこの変化が ETH 保有者のステーキングの決定にどのように影響するかを検討します。言い換えれば、ステーキングコストの変化は供給曲線の変化を引き起こし、ETH保有者のステーキングインセンティブに対する需要の変化を引き起こします。

歴史的に観測可能なステーキング レベルを、おおよそのステーキング供給曲線に当てはめることしかできません。特定の時点における需要曲線と供給曲線の交点は、過去に達成された実際のステーキング参加率を反映しています。

このグラフの横軸は依然として ETH ステーキング参加率であり、縦軸はステーキング利回りです。図に示すように、イーサリアムビーコンチェーンの立ち上げ以来、ステークされたETHの総量は増加し続けており、ステークされた量の供給曲線は下向きに移動しています。ステーキングのリターンが低くても、ETH 保有者のステーキング意欲は高まります。過去の傾向から判断すると、供給曲線は短期的には引き続き下降すると予想するのが妥当です。しかし、深く検討する価値があるのは長期担保残高の問題であり、供給側の構成を注意深く分析する必要がある。

ETH 保有者は通常、ステーキングするかどうかを決定する際に、ステーキングのメリットと必要なコストという 2 つの主な要素を考慮します。一般的に、バリデーターが保有する資産単位あたりのステーキング収入は同じですが、ステーカーの種類によってコスト構造に大きな違いがあります。以下では、独立したステーカーとステーキング サービス プロバイダー (SSP) の違いについて詳しく見ていきます。

独立したステーカーとステーキングサービスプロバイダー

SSP はユーザーの ETH を受け入れ、ユーザーに代わってステーキング操作を完了し、一定のサービス料金を請求します。通常、LST は質権証明書としてユーザーに提供され、ユーザーは LST を二次市場取引 (stETH など) に使用できます。 LST 保有者にとって、これらのトークンの流動性は、LST の全体的な使用状況と、LST に対するサードパーティ プロトコルのサポートに依存します。

私たちの焦点は、LST を発行する Lido などの SSP の分析にあります。 LST を発行しない SSP については、LST の流動性価値がゼロである特殊なケースとみなすことができるため、この記事では説明しません。

ほとんどの人にとって、個人ステーキングでは第三者を信頼する必要はありませんが、参加のハードルが高く、操作が面倒です。対照的に、LST はある程度の信頼を必要としますが、シンプルさと流動性という大きな利点があります。

これら 2 つのステーキング方法を比較すると、2 つの重要な結論を導き出すことができます。

1. ETH保有者によって、独立したステーキングのコスト構造には明らかな違いがあります。技術的コンテンツのレベル、ハードウェアの状態、運用および保守コスト、保管の安全性に対する信頼などにより、独立したステーカーの供給曲線は急勾配になります。つまり、独立したステーカーの数を大幅に増やすには、ステーキングのリターンを大幅に増やすか、ステーキング操作の UX を向上させる必要があります。

2.対照的に、SSP をステーキングに使用するユーザーのコスト構造は基本的に同じであり、主な違いは SSP の運用リスクの評価と、LST と ETH 間の交換のスリップに関する懸念にのみ反映されています。したがって、SSP の供給曲線は比較的平坦です。これは、より多くの ETH 保有者を LSD 流動性のステーキングに引き付けるために必要な利回りの増加が比較的小さく、ステーキング参加率をよりスムーズに拡大できることを意味します。

さらに、独立したステーキングのコストはステーキング参加の影響を受けませんが、LST の保有コストは、次の理由により、時間の経過とともに、また SSP の使用が増えるにつれて減少する可能性があります。

1. LST の「通貨属性」が強化される:特定の LST の人気が高まると、ネイティブ ETH の使用シナリオを超えて、より多くのプロジェクトによってサポートされることが予想されます。たとえば、LST を統合する DeFi プロトコルが増えたり、第 2 層ネットワークがブリッジ ETH の流動性ステーキングをデフォルトに設定したりするなどです。ETH ステーキング比率が十分に高ければ、LST はステーキングされていない ETH の流動性を上回り、両者の流動性格差が逆転する可能性もあります。

2. スマート コントラクトのリスクの軽減:時間の経過とともに、LST のスマート コントラクトは多くの実践的なテストを受け、形式検証やその他の方法を通じてリスクがさらに軽減されます。

3. ガバナンス システムの堅牢性の向上:使用が増えるにつれて、LST 関連のガバナンス メカニズムはより成熟し、堅牢になります。たとえば、LDO + stETH の二重ガバナンス提案は、LST ガバナンス システムの進歩を反映しています。

4. 大規模リスクに対する期待の低下:特定の LST が市場全体のかなり大きな割合を占める場合、「大きすぎて潰せない」とみなされる可能性があります。したがって、ユーザーは、SPP に問題が発生した場合、市場のさまざまな力が速やかにその問題を解決してくれると信じています。

5. LSD サービスプロバイダーの利益バランス: LST の使用率が十分に高く、流動性が十分に高い場合、SSP は単位サービス料金を引き下げて収益性を維持し、より多くのユーザーを参加させることができます。

全体的に、SSP と LST の存在によりステーキング供給曲線が大幅に平坦化されており、これは、イーサリアムのステーキング総量の増加を促進するためにステーキングインセンティブを継続的に増加させる必要がないことを意味します。このことから、 LSD は今後も寄付額の増加を促進する上で重要な役割を果たし続けることが推測されます。しかし、この場合、長期的には、ステーキングインセンティブは ETH ステーキングの成長を妨げるものではありません。では、ETH ステーキングはどのくらいの規模まで可能でしょうか?

担保金利の長期均衡点

需要と供給などの要素を考慮すると、ETH ステーキングが維持できる長期的な均衡状態を推測できます。先ほど、ステーキング参加率が低い場合、需要曲線は明確な傾向を示すと述べましたが、長期的に達成できる具体的なステーキング比率については明確な結論が出ていません。

次に、ステーキングのコストとリスクが減少するにつれて、供給曲線は時間の経過とともに徐々に下方にシフトし、ステーキングに参加する意思のある人が増えること、そして LST がその主な原動力であることを説明しました。しかし、供給曲線の形状自体を定量的に分析することはできず、ステーキング参加を合理的に規制するのに十分な急勾配であるかどうかは明らかではありません。

したがって、全体の担保比率の均衡点を正確に計算することはできず、100%に近い値になる可能性も含め、幅広い可能性があります。下の図は、長期的には供給曲線の小さな違いでも質権比率の均衡点が変化する可能性があることを示しています。

実際、最も重要なことは、誓約参加率がどれだけ高くなるかではなく、そのような高い誓約率が発生すると、一連の隠れた危険をもたらすということです。この記事では、このような事態を防ぐためのいくつかのポリシー調整を提案します。

担保比率分析: どのような状況では担保比率が低いほうが良いのでしょうか?

ステーキング率は、ステーキングされた ETH の量と ETH の総供給量の比率として定義できます。現在のETHの総供給量は約1億2000万で、そのうち約3000万がステーキングされており、ステーキング率は約25%です。高い質入れ率から生じる可能性のある問題について議論する前に、まず基準を明確にする必要があります。

イーサリアムのセキュリティを確保するには、どの程度の担保比率が必要ですか?イーサリアム財団の以前の議論記録によれば、現在のステーキングレベルはイーサリアムの経済的安全性を確保するのに十分であることがわかっています。

これにより、現在のステーキング率ですでにネットワークのセキュリティを確保できる場合、「過剰なセキュリティ」を実現するために、より高いステーキング率を追求する必要があるのか​​という疑問が生じます。私たちの意見では、ステーキング率を高くするとネットワークのセキュリティは強化されますが、ETH 保有者、独立したステーカー、さらには Ethereum プロトコル全体の運用に影響を及ぼすなど、いくつかのマイナスの外部効果をもたらす可能性があります。

LST 通貨プロパティのネットワーク効果 (LST): リスク否定

LST は通貨属性をめぐって激しい競争を繰り広げています。ネットワーク効果の存在により、この種の競争では「勝者がすべてを獲得する」状況になることがよくあります。 LST の応用分野が拡大し続けるにつれて、その実用性は高まり、市場シェアは徐々に上昇するでしょう。 LST の通貨属性は、オンチェーンとオフチェーンの統合、流動性、ガバナンス攻撃への抵抗力など、多くの面で強化されます。

ステーキング比率の高い環境では、単一の SSP がステーキングの過半数を管理する場合、その SSP は「大きすぎて潰せない」と見なされる可能性があります。ほとんどの ETH がこの SSP にステークされている場合、これを効果的に罰することは困難になります。支配的な SSP が Ethereum プロトコル ガバナンスの中核に浸透しても、ユーザーに対して対応する責任を負う必要がない場合、この集中型ガバナンスのリスクは間違いなく Ethereum の分散化に大きな影響を与えることになります。

実際、ほとんどの ETH が流動性ステーキングに関与している場合、ガス トークンを除くほとんどのシナリオでは、LST が実際の通貨になります。ただし、LST が ETF、CEX、またはオンチェーン ステーキング プールによって発行されるかどうかにかかわらず、LST には異なる信頼の前提が伴い、大きなリスクを伴います。最終的には、ユーザーはオペレーター、ガバナンス、法律、スマート コントラクトによる追加のリスクを負うことが避けられず、これは明らかに理想的な状況ではありません。

また、LSTは担保されたETHの流動性を回復できると自負していますが、DeFiにおける担保としての効果はネイティブETHほど優れているとは言えません。 Ethereum ネットワークが真の経済的スケーラビリティを実現するには、その通貨は可能な限り信頼性が低くなければならず、理想的には ETH 自体を使用する必要があります。

最小限の実行可能な発行 — ユーザーエクスペリエンスの提供

イーサリアムの最小発行量MVIは、イーサリアムネットワークがセキュリティと機能性を維持するために必要な最小発行量であり、ネットワークのセキュリティとETHインフレ率のバランスをとることを目的としています。 MVI 原則によれば、プロトコルのセキュリティを確保するには十分なステーキング参加を確保する必要がありますが、ステーキングの量は多すぎてはなりません。

ステーキングレベルが一定の臨界点に達すると、プロトコルのセキュリティはすでに十分に強固になり、追加のステーキングによってもたらされる限界効用は徐々に減少し、さらにはマイナスの影響（たとえば、ネットワーク負荷の増加、ETH保有者の権利の希薄化など）が発生する可能性もあります。さらに、ステーキングはプロトコルに必要な基本的なサービスです。プロトコルは、資産希薄化の圧力によりユーザーに参加を強制するのではなく、ユーザーの参加を促すためにステーキングに対して妥当な報酬を支払う必要があります。

ETH の発行が増加し続けると、すべての ETH 保有者とステーカーはより大きな希薄化リスクに直面しますが、SSP は悪影響を受けません。担保されたETHの所有権はSSPに属していないため、SSPはサービス料金を請求することによってのみ収入を得ており、ETHの価値の希薄化とは無関係です。それだけでなく、インフレに備えて LSD ステーキングに参加する人が増えれば、SSP が請求するサービス料金は急激に上昇するでしょう。

次のようなシナリオを想定します。イーサリアムのステーキング参加率は 90%、年間ステーキング利回りは 2%、流動性ステーキングは総ステーキング値の 90% を占め、平均 SSP 手数料率は 10% です。つまり、イーサリアムの市場価値の0.16％に相当する金額が毎年SSPに支払われることになります。これは約20万ETH、現在の価格で約5億3000万米ドルに相当します。この 5 億 3000 万ドルは、実際にはすべての ETH 保有者に対する隠れた税金に相当します。

実質利回り: 名目利回り – 希薄化効果

金融における名目金利と実質金利と同様に、実質利回りは、名目上の ETH ステーキング収入における希薄化効果を排除した後に得られる実質利回りです。ステーキングに参加する人が増え、イーサリアムのインフレが進むにつれて、ETH ステーキングによってもたらされる名目上の収益は徐々に希薄化され、実際の収益はステーキングの本当のインセンティブをより明確に反映できるようになります。前に説明したステーキング利回り曲線はすべて名目利回り曲線です。

上記の図は、ステーキングした ETH 保有者とステーキングしていない ETH 保有者のそれぞれのリターンに対する希薄化効果の影響を反映しています。ステーキングしていないETH保有者（図の赤い線で表示）の場合、名目残高は変わらないもののインフレによる希薄化の影響を受けるため、実際のリターンは明らかにマイナスになります。この影響を明確に説明するために、担保比率「S」を 2 つのケースに分けて分析することができます。

ステーキング比率が低い場合（曲線の左側）、実際の利回り曲線（緑の実線）は名目利回り曲線（灰色の実線）に近くなります。これは、ステーカーの数が少なく、プロトコルがより多くのETHを発行してより少ない報酬を分配するため、ETHのインフレ率が非常に低く、希薄化の影響が比較的軽いためです。この場合、ステーキングの主な動機は、図の緑色の領域であるプラスの収益から生まれます。

担保比率が高い場合（曲線の右側）、実際の収益と名目収益曲線の差は徐々に拡大します。ステーカーの参加が増えるにつれて、ETH の発行量が増加し、希薄化効果がより顕著になります。実際の収益の減少に加えて、ステーキングのインセンティブの一部は「希薄化防止」、つまりステーキングによるインフレに対するヘッジから生じます。極端な場合、ステーキング比率が 100% に近い場合、ステーキングからの実際の収入は MEV 収入のみになります。現時点では、ステーカーに報酬を与えるためにトークンが継続的に発行されるため、イーサリアムのインフレ率は非常に高くなります。

まとめると、高い担保比率と低い担保比率の最大の違いは、担保収入の構成の違いです。低いステーキング比率では、ユーザーは実際にプラスのリターンを得ることができます。ステーキング比率が上昇した後、インフレ率が高いため、ユーザーは希薄化効果を相殺するためにより少ないリターンしか得られません。これを「希薄化保護」と呼びます。イーサリアムのステーキング比率が高くなるほど、新規発行される ETH が増え、ステーキングユーザーの名目上の収益が高くなります。しかし、名目上の収益率が高いということは、実際の収益率が高いことを意味するわけではありません。

リターン構造のこの変化によってステーキングのインセンティブ効果が減少するわけではないことを強調しておく必要があります。結果だけを見ると、希薄化防止と実際のお金に対するプラスのリターンは、ユーザーにとって同様に魅力的です。しかし、2 つの異なるタイプのリターンは、ユーザーにとってまったく異なる意味を持ちます。ステーキング比率が低い場合、ステーキングは Ethereum プロトコルによって支払われる収益性の高いサービスです。逆に、ステーキング比率が増加すると、ステーキングはインフレに対するヘッジ手段としては無力になります。

したがって、ステーキング比率が最高レベルまで右に移動すると、最悪のシナリオに陥る可能性があります。つまり、ステーキングによって得られる実際の収益は極めて限られ、LST を受け入れたくない人々にとって資産希薄化の脅威となります。

同じステーキングポリシーの下では、どの誓約者も確実に、より高い実際の収益をもたらす戦略を選択します。しかし、イーサリアムのプロトコルの設計では、プロトコルの発行曲線によってステーキングの最終的な均衡状態（長期ステーキング供給曲線が固定されている場合）が決定されるため、ユーザーにはまったく選択の余地がありません。利益を考慮して、どのユーザーもステーキング戦略に参加することのみを選択できます。

独立したステーキングは実現可能性が低い

SSP には固定コストがあり、ステークする量が増えるほど単位コストが低くなるため、本質的に規模の経済の利点があります。 SSP が管理する ETH の量が増えると、限界効率も高まり、コストを削減してサービス料金を下げ、より多くのユーザーを引き付け、より高い利益を達成できるようになります。これらの利点に基づいて、成功している SSP は規模が大きすぎて潰せないとみなされる可能性があり、これにより直面するテール リスクが軽減され、規模の効果がさらに強化されます。

（テールリスク：発生確率は非常に低いが、発生すると大きな損失につながることが多い極端な事象のリスク）

逆に、独立したステーカーはすべてのコストを自分で負担する必要があります。ステーク量の増加に伴ってコストは減少せず、ネットワーク負荷の増加によりコストが増加します。これが、Ethereum が EIP-7514 提案を承認した理由の 1 つです。

前回の分析によると、ステーキング収入が実際の収入を得るためではなくインフレヘッジに使われるようになるにつれて、誓約者の実際の収入はますます MEV に依存するようになります。ただし、MEV 収入は非常に不安定であるため、独立した誓約者の合計収入は変動します。対照的に、SSP は、管理するすべてのバリデータ検証ノードに MEV 収入の合計を比例配分できるため、ステーキング収入の変動が全体的な営業成績に与える影響を効果的に軽減できます。

LST の使用が増え、その金銭的特性が強化されるにつれて、独立したステーキングと LSD ステーキングの間のギャップはさらに広がります。つまり、質権率が上昇するにつれて、LSD質権と比較した独立質権の競争上の不利がますます顕著になります。

多くの管轄区域では、政府は希薄化効果を調整した実際の収入ではなく、名目上の収入に基づいて質権収入に課税します。 LST は、特定の構造設計を通じて、保有者にこの税金の影響からの一定の保護を提供することができますが、これは通常、独立した質権では不可能です。名目収益と実際の収益の差が拡大し続けるにつれて、独立誓約者の収益水準は LSD 誓約者よりさらに遅れをとることになります。

これを踏まえて、私たちは以下の見解を提示します。

1. ネイティブ ETH の保有は経済的に実行可能で、優れたユーザー エクスペリエンスを確保し、セキュリティ リスクによる価値の希薄化を回避して、ETH 保有者の利益をより適切に保護する必要があります。

2. 真の経済的スケーラビリティを実現するために、イーサリアムのユニバーサル通貨は可能な限りトラストレス/トラストレスである必要があります。この方法でのみ、システム全体の堅牢性と幅広い適用性が保証されます。

3. 資産価値の希薄化防止がステーキングの主な動機となり、これはステーカーと ETH 保有者の両方にとって望ましくない結果となります。希薄化防止をインセンティブとして頼りにすると、不必要な市場変動が生じ、ステーキングメカニズムの本来の目的が損なわれる可能性があります。

4. ステーキング参加率が高いと、市場における独立したステーカーの競争上の不利がさらに悪化し、より多くのユーザーがステーキングに SSP を使用する傾向が高まり、ステーキングの集中化につながり、ネットワークの分散化とセキュリティに役立たなくなります。

イーサリアムが将来達成できるステーキング比率はまだ不確実です。過度に高い比率による悪影響を防ぐために、最適なステーキング比率を決定するための積極的な対策を講じる必要があります。高い担保比率は一部の人にとっては有利かもしれませんが、この選択は外部の市場要因によってランダムに影響されるのではなく、慎重に検討した上で行う必要があります。

ステーキング参加率の最終目標

イーサリアムのステーキングポリシーは、ステーキングされたETHの量ではなく、ステーキング比率に基づくべきだと私は考えています。 ETH の供給量は EIP-1559 の影響と発行メカニズムにより変動しますが、担保比率はそのような供給量の変化に適応できます。現在の ETH の供給量は非常にゆっくりと変化しており、合併以降、年間約 0.3% 減少していますが、その長期的な影響は無視できません。担保比率に基づいてポリシーを確立すると、頻繁な調整を必要とせずに、より長い期間にわたって安定性を維持できます。

前述のとおり、現在の発行カーブでは最低限の担保水準は確保されているものの、担保比率の上限を制限する仕組みが欠如しており、担保比率が過度に高くなる可能性がある。健全なトークン発行ポリシーでは、ネットワークのセキュリティを確保し、参加の合理的なレベルを維持するために、ステーキング比率の上限と下限を設定する必要があると考えます。具体的には、政策は担保比率を「負の外部性を回避しながらネットワークのセキュリティを確保する最適な範囲」内に維持するよう努めるべきである。

このため、イーサリアムは、ステーキング比率が低すぎる場合は超高額の報酬を設定し、ステーキング比率が高すぎる場合は超低額の報酬、さらにはマイナスの報酬を設定してステーキング比率を調整することができます。このようにして、イーサリアムはステーキング参加を規制することができます。このポリシー設計の曲線は、Vitalik が提案した例を参照できます。この例は、ステーキング行動を導くために、さまざまなステーキング比率で報酬を調整する方法を示しています。

図の発行曲線に示されているように、ステーキング参加率が低い場合、報酬は寛大であり、これは現在のポリシーと一致しています。ステーキング参加率が上昇するにつれて、ステーキング収入は徐々に減少し、最終的にはマイナスになります。言い換えれば、ステーキングによるリターンは最終的に魅力がなくなるまで減少し、それによってステーキング行動が抑制されることになります。しかし、このマイナスリターンの状態は長くは続かないでしょう。このメカニズムの規制により、ステーキング参加率は徐々に低下し、ある適切なレベルで均衡に達します。したがって、この利回り曲線パターンを提示するモデルは、担保比率が妥当な範囲内に留まることを保証できます。

実際、合理的な賭け比率の範囲を達成するには、リターンがすぐにマイナスになる曲線を選択する必要はありません。特定の臨界点以降、ステーキング報酬をゼロまたはゼロに近い値にのみ制御する曲線は、同じ効果を達成するのに十分であり、過剰なステーキングを抑制し、システムの安定性を維持することができます。

合理的な担保比率の範囲を決定することの影響

合理的な質権比率を決定することの利点は、高い質権比率によってもたらされるさまざまな悪影響を効果的に回避できることです。しかし、この戦略には欠点がないわけではなく、注目すべき例の 1 つは、このシナリオで独立したステーカーが直面する報酬の変動性です。ステーキング率の高い環境と同様に、合理的なステーキング比率を決定する戦略では、インセンティブ源の大部分は MEV 収入であり、そのボラティリティが高まります。

したがって、担保比率の範囲を設定することには多くの利点がある一方で、既存の収益の変動性を悪化させる可能性もあります。 MEV リスクは、Execution Tickets や MEV Burn などのメカニズムを導入するか、ステーキング手数料を設定してリターンのボラティリティをある程度均衡させることで解決できます。担保比率を一定の範囲内に設定することに反対する人もいます。代表的な見解の1つは、そうすることで全体的な平衡リターンを減らし、それにより独立した誓約者とSSP間の競争を強化するだけでなく、異なるSSP間の競争を強化する可能性があるということです。

敵の論理は、平衡リターンの全体的な減少が資本供給不足につながることであり、一部のSPPが採用するステーキングフォームはイーサリアムプロトコルにとってより有益である可能性がありますが、プロジェクトの競争力の欠如により、イーサリウムの全体的な実用性の低下につながることは困難です。この問題に対処するには、公称リターンと実際のリターンを区別する必要があります。

誓約比範囲を決定する戦略は名目上の収益を減らす可能性がありますが、実際の収益は影響を受けない場合があります。次の図は、この点をさらに示しています。

上記の図は、特定の範囲のステーキング比が採用されたときにシステムが長期均衡に達するシナリオを示しており、以下の図は、現在のイーサリアムトークン発行曲線の下のシナリオを大まかに示しています。どちらの例も同じ仮定に基づいています。約1億人のETHがステーキングに関与しています。つまり、長期的なステーキング供給は一貫しているため、そのような比較は意味があります。

以下の図では、ほとんどのステーキングインセンティブが希釈保護に使用されているため、実際の収益率は約0.5％のみに維持されています。左側のシナリオでは、システムは公称収量平衡点が低くなりますが、インフレ率が低いため、実質収量は約1.4％に増加します。

この例は、誓約率の範囲を決定することで、実際の収益率を合理的に増加させ、誓約者間の競争圧力を緩和することを明確に示しています。さらに、これは、希釈のリスクを最小限に抑えるため、ステーキングに参加しないETH保有者にとっても有益です。

未解決の質問

この記事で提案されている戦略は、合理的な誓約率を決定することです。ただし、解決する必要がある問題がいくつかあります。

1.誓約率の理想的な範囲は何ですか？

誓約率に関しては、非理想的な範囲について議論しましたが、理想的な誓約率の範囲を明示的に提案していません。実際、この問題は非常に複雑であり、コミュニティ内での詳細な議論が必要であり、VitalikとJustinのいくつかの意見を参照します。

問題の中核はトレードオフにあります - ステーキング参加の低下は、プロトコルが攻撃されるリスクを高めますが、あまりにも高いステーキング参加が否定的な外部性をもたらす可能性があります。ステーキング範囲をより適切に判断するために、異なるステーキング比の下でユーティリティをモデル化できます。可能なユーティリティ曲線は次のようになります：

2。目標範囲を達成するために適切なステーキングイールドカーブを選択する方法は？

合理的なステーキング比を決定した後、デザイナーはイーサリアムステーキングへのバランスの取れた参加を達成するために適切なステーキングカーブを選択する必要があります。設計者は、さまざまな曲線の利点と短所を慎重に評価し、最も適切なソリューションを選択する必要があります。同時に、設計者は、EIP-1559と同様のフィードバック制御システムなどの他のメカニズムを引き続き探求し、ネットワーク条件に従って誓約発行曲線を動的に調整して、曲線がネットワーク需要に最適に一致するようにします。

3.ゼロに近いまたは否定的な発行の状況でインセンティブの互換性を確保する方法は？

インセンティブの互換性は、ノーベル賞受賞者のレオニッド・ハーウィッチによって提案され、メカニズムの設計における重要な原則です。具体的には、メカニズムがシステム内の個々の関心をシステムの全体的な関心と統合できる場合、システムは互換性があります。

Ethereum POSを発行するという当初の意図は、経済的インセンティブを通じてコン​​センサスに参加するために検証者を引き付けることです。ただし、特定のステーキング参加率の下では、発行収入はゼロに近づいたり、マイナスになったりすることさえあります。この場合、バリデーターはMEV収入のために賭けを続ける可能性がありますが、定期的なステーキング報酬が不足している場合、検証ノードにはブロックを作成して検証するのに十分な動機が欠けている可能性があります。つまり、ステーキングの発行が低すぎると、コンセンサスメカニズムが失敗のリスクに直面する可能性があります。

この問題を解決するために、Ethereum Protocolは特定の料金をすべての有効化者に請求し、インセンティブの互換性を再確立するためのバリデーターの能力に基づいてそれを再配布できます。ただし、このスキームの実装により、プロトコルの複雑さが向上するため、その実現可能性と有効性をさらに調査する必要があります。

4.絶対的な（固定されたETH量）方法ではなく、ターゲット範囲を相対（ステーキング比）に設定する方法は？

実際、誓約発行レベルは、3,000万人または4000万人のETHなど、特定の絶対数ETHに設定することもできます。ただし、発行ポリシーをより将来を見据えた適応性を高めるためには、評価パラメーターとして誓約比を直接使用することが最善です。発行ポリシーが特定の担保比率をターゲットにするためには、プロトコルは、杭と供給の量を制御する必要があります。

5.ステーキング参加率が目標範囲を超える場合、ターゲット値に復元する方法は？

現在のステーキング参加率が目標範囲内にある場合、もちろん理想的な状況です。ただし、この範囲を超える場合、一部の誓約者が十分な収入を受け取らず、ステーキングから撤退するように、ステーキング参加率を下げるために特定の措置を講じる必要があります。参加を減らすために最も穏やかな手段を使用しても、このプロセスは一部のステーカーに悪影響を及ぼします。この影響を最小限に抑える方法は、対処する必要がある問題のままです。

結論は

現在のイーサリアムステーキングインセンティブポリシーとトークン発行計画について議論し、発行計画の否定的な外部性を詳細に説明し、問題を解決できる新しいポリシーを調査しました。

ただし、いくつかの未解決の問題、特にバリデーター料金メカニズムの欠如とオンチェーンMEVキャプチャメカニズムの欠如を考えると、このポリシーが実装されるまでには時間がかかります。ターゲットポリシーへの重要なステップとして、この期間中の現在のETHステーキングおよびトークン発行ポリシーを改革することを提案します。

この目的のために、私たちは、今後のエレクトラアップグレードで誓約発行ポリシーを改革する提案を提出しました（関連するコンテンツについては、Electra：発行曲線調整提案を参照してください）。