ステーブルコインの現状：業界の拡大と金利環境の変化

重要なポイント:

• ステーブルコインのフローはプラスに転じ、総供給量は過去最高の1600億を超えました。これは、市場の流動性が向上し、暗号エコシステムへの展開に利用できる資本が増えることを意味します。

• ステーブルコインの状況は、法定通貨担保型や暗号資産担保型のステーブルコインから、利子付きやプロトコルネイティブのステーブルコインまで、多様性、ユースケース、リスクプロファイルの面で拡大し続けています。

• ステーブルコインの担保が米ドル相当額と実物資産（RWA）で構成されるケースが増えるにつれ、金利環境の変化がさまざまなステーブルコインの収益性と魅力に影響を及ぼす可能性があります。

導入

この記事では、ペッグメカニズム、担保構成方法、金利環境における収益源に焦点を当て、多様なステーブルコインの状況を探ります。

ステーブルコインの供給量が過去最高を記録

第2四半期の統合期間の後、ステーブルコインの総供給量は8月にプラス成長傾向を示し、エコシステムにおける流動性と資本流入の可能性の増加を示しました。これは、ステーブルコインの供給量の月ごとの変化を示す以下のグラフに反映されています。

出典: Coin Metrics Network Data Pro

その結果、ステーブルコインの総供給量は1610億ドル近くとなり、再び過去最高に近づいている。 Tetherの市場シェアは70%を超え、Ethereum（+28%）とTron（+26%）上のUSDTは過去1年間で成長し、SolanaやAvalancheを含むネットワーク全体の総供給量は1,190億ドルに達しました。一方、CircleのUSDC供給量は、SolanaやBaseなどのEthereum Layer 2に普及するにつれて、約340億ドルにまで増加しました。 DAI が 31 億ドルまで下落する一方で、Dai 貯蓄率のために Maker に預けられた Dai のトークン化バージョンである sDAI (貯蓄 DAI) は 13 億 4,000 万ドルまで成長しました。

より新しいステーブルコインの参入者も勢いを増している。イーサリアムのファーストデジタルUSD（FDUSD）は8月に56％増加して30億7000万ドルとなり、イーサリアムのUSDe（29億6000万ドル）とsUSDe（11億6000万ドル）を合わせると41億2000万ドルとなった。注目すべきは、PayPal の PYUSD が Solana 上で急成長し、イーサリアムの供給量が 3 億 6,400 万ドルを上回り、合計 10 億ドルに達したことです。

出典: Coin Metrics Network Data Pro

採用をめぐる競争

担保の多様性

価値の保存手段としての有用性を高めるために、ステーブルコインのエコシステムではさまざまな資産構成や担保方法が登場し、これらの商品のリスクプロファイル、運用特性、規制の見通しに影響を与えています。発行済みステーブルコインの90%以上は、CircleのUSDC、TetherのUSDT、PayPalのPYUSDなど、米ドルや現金同等資産に裏付けられた法定通貨によって担保されており、その安定性は従来の金融システムに固定されています。

MakerDAO の DAI や sDAI などの他の通貨は、暗号資産と民間信用ローンや国債などの現実世界の資産 (RWA) の組み合わせに裏付けられた、従来の計算単位に代わる手段を提供します。 Dai の 45% は暗号資産によって裏付けられており、40% は RWA によって担保されています。

出典: Coin Metrics Network Data Pro

代替会計単位

米ドルが世界の準備通貨としての地位にあり、新興市場で需要が広がっていることから、米ドルに連動するステーブルコインの供給量は、代替計算単位の供給量をはるかに上回っています。しかし、すべてのステーブルコインが米ドルに固定されているわけではない。欧州連合が暗号資産市場（MiCA）規制を通じてデジタル資産の規制を進めるにつれ、ユーロに裏付けられたステーブルコインの採用が増加しています。 CircleのEURCは、現在の供給量が約4,000万で、MiCA規制に準拠した唯一のユーロペッグステーブルコインです。ソシエテ・ジェネラルの EURCV ホールセール・ステーブルコインなど、より多くの機関が代替ペッグ資産を導入するにつれて、代替ペッグにより、オンチェーン・インフラストラクチャを活用して FX 市場が拡大する可能性があります。

さまざまな管轄区域がデジタル資産に関する独自の規制枠組みを策定するにつれて、現地通貨に連動したステーブルコインは、規制要件を遵守しながら、地域経済内および地域経済間での個人や企業の取引を促進することができます。

出典: Coin Metrics Network Data Pro

分散型金融（DeFi）の実用性とスケーラビリティ

ステーブルコインは、分散型金融（DeFi）プロトコルのビジネスモデルや機能との相乗効果を生み出しています。 Maker による DAI の立ち上げの成功に続き、多くの DeFi プロトコルがそれぞれのエコシステムに適したネイティブ ステーブルコインを立ち上げました。 Aave (GHO) のようなマネー マーケット プロトコル、Curve Finance (crvUSD) のような DEX、Maker & SparkLend (DAI) や Liquity (LUSD) のような担保付債務プロトコル (CDP) にはすべて、価格の安定性を維持し、それぞれのエコシステム内での運用を支援するためのネイティブ ステーブルコインとメカニズムが備わっています。

支払い、融資、取引、流動性提供、利回り戦略など、幅広い金融サービスを促進します。従来のステーブルコイン供給の大部分は、イーサリアムのスマート コントラクトにも存在しています。USDC の 27%、USDT の 20%、特に PYUSD の 50% 以上が、貸付プロトコルや分散型取引所 (DEX) のクォート ペアの安定した担保として使用されています。さらに、ブラックロックのBUIDLやマウンテン・プロトコルのUSDMなど、トークン化された国債や実世界の資産（RWA）が普及するにつれ、DeFiプロトコルは従来の金融資産をエコシステムに組み込み始めており、DeFiとTradFiのギャップを埋めています。

出典: Coin Metrics Network Data Pro

製品市場適合性: Tron の Tether

Tron ネットワーク上の Tether (USDT) は、製品市場適合性が確立されたステーブルコインの典型的な例です。さまざまな指標において、交換手段および価値の保存手段としての採用と使用が盛んであることがわかります。現在、供給量が最大で1180億であり、トロンが約610億、イーサリアムが約530億（ソラナとアバランチを含む）であるだけでなく、他のステーブルコインと比較して転送量と転送数も最大です。 Tether の Tron における (調整済み) 転送量は過去最高の 140 億ドルに近づいており、アクティブ アドレスは 100 万に近づいています。

この利用は、Tron の取引手数料の低さ、小額決済や送金の平均額が低いこと、そして取引所での USDT の流動性の高さによって、上場資産としての取引活動が促進されることに起因しています。そのため、貯蓄を保護し、経済の安定を図り、銀行インフラへのアクセスを民主化する手段を提供し、特に新興市場において、さまざまな目的でピアツーピア取引をサポートします。

出典: Coin Metrics Network Data Pro

SolanaやEthereum Layer 2などのネットワークの手数料の低さと、Coinbaseなどの企業からの配布、スマートウォレットやPOSシステムを通じた容易なオンボーディングを組み合わせることで、ステーブルコインがこれらのネットワーク上や世界中で強固な基盤を構築する機会が生まれます。

変化する金利環境におけるステーブルコイン

ステーブルコインは主に米ドル、または現金や国債などの同等物によって担保されています。ほとんどの従来のステーブルコイン（USDT、USDC、PYUSD など）は、担保で得た利息をトークン保有者に渡すのではなく、保有します。テザーの第2四半期は、その好例であり、54億ドルの利益を報告した。その一部は、米国債の直接的および間接的な保有によるもので、米国債は976億ドルという過去最高額に達した。これにより、これらの国はドイツ、アラブ首長国連邦、オーストラリアよりも米国債へのエクスポージャーが高くなり、米国債の保有量では18位となる。

出典: Tether & Circle proof

収入はどこから来るのですか?

しかし、2021年以降にフェデラルファンド金利と世界金利が上昇すると、純粋な米ドルへのエクスポージャーに対して機会費用が発生します。これにより、短期米国財務省証券、マネーマーケット商品、およびその他の現実世界の資産（RWA）によって担保され、その利回りを保有者に渡す、利子の付くステーブルコインが誕生しました。

たとえば、マウンテン プロトコルの USDM の収益は、リベース メカニズムを通じて利息を生み出す財務省証券の準備金構成から得られます。 Maker プロトコルの貯蓄 DAI (sDAI) は異なるアプローチを採用しており、DAI 貯蓄率 (DSR) で預けられた DAI に利息を蓄積します。利回りは、ERC-4626 金庫標準を通じて実装された、現実世界の資産 (RWA)、暗号資産、および DAI を裏付ける余剰準備金のバスケットから得られます。これらの商品は本質的に暗号通貨の貯蓄口座として機能します。

RWAとパブリックチェーンの統合により、ブラックロックのBUIDL（Securitizeが発行するトークン化されたマネーマーケットファンドで、USDC償還基金を使用して24時間365日中断のないステーブルコインアウトレットを提供する）などの機関投資家向け製品への道も開かれます。トークン化された財務商品はこのようなオフチェーンの利回り源に依存していますが、Ethena の USDe などの他の商品は、デルタ中立ヘッジ (賭けられた ETH またはその他の担保のロング ポジションと、それに対応する永久先物契約のショート ポジション) を含む基礎となるトランザクションを通じて利回りを生み出します。

出典: Coin Metrics Network Data Pro

しかし、連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長が2024年のジャクソンホールシンポジウムで利下げを示唆したことで、低金利環境におけるステーブルコインに対する疑問が浮上している。法定通貨担保型ステーブルコインの発行者は、ビジネスモデルの金利感応性により収益性が低下する可能性があり、利回りステーブルコインは収益の減少により魅力がいくらか失われる可能性があるが、リスクオン環境は暗号通貨エコシステムに新たな資本流入をもたらす可能性がある。借入コストの低下と資産評価額の上昇を利用しようとする投資家によるこうした資金流入は、交換手段としてのステーブルコインの需要増加によってこれらの影響を相殺する可能性がある。

結論は

最近のステーブルコインの供給量の増加と新たな高値は、暗号エコシステムにおける流動性と資本の利用可能性の増加を示しています。状況が進化し続ける中、ステーブルコインはさまざまなユースケースやリスクプロファイルに合わせて最適化され、RWA から暗号資産までさまざまな担保方法や、トークン化された基礎取引などの革新的なアプローチを採用しています。今後、規制上のハードルや低金利環境を乗り越えていくことは、この新興産業におけるビジネスモデル、ユーザーの嗜好、そして全体的な競争環境を一変させる可能性のある機会と課題の両方をもたらします。