Messari: 現在の市場ではビットコインとイーサリアムはリスクのある資産ですか?

懐疑的な時期を経て、暗号通貨は着実に世界金融界のビッグリーグに進出してきました。ビットコイン、イーサリアム、その他主要な暗号通貨は、金融専門家が主要な資産クラスや指数に直接連動させたことで、かなりの市場変動を経験しました。 2008年にビットコインのホワイトペーパーが発表されて以来、暗号通貨業界の関係者はビットコインを主流の資産クラスとして受け入れてきたが、金融界がそれに移行するまでにはしばらく時間がかかった。現在、ビットコインとイーサリアムは他のすべての主要資産と並んで日々の価格チャートに表示されており、大きな市場の動きの際に言及される数少ないプロジェクトの 1 つでもあります。

（これは数年前には存在しませんでした。）

もちろん、これらの資産が日々議論されるのには、価格変動だけが理由ではなく、十分な理由があります。ご存知のとおり、暗号通貨は何百万人もの人々に、金融の機会とイノベーションの新しい世界へのオープンで公平かつ分散化されたアクセスを提供します。分散型金融、Web3 などの画期的なユースケースは言うまでもありません。

しかし、価格の上昇により、もともと業界の精神や新技術の活用例に興味がなかった人々も関心を持つようになりました。純粋なリターンの点では、 BTCと ETH は発売以来平均 80,000% を超えるリターンを記録しており、一世代に一度あるかないかの投資機会となっています。大きなボラティリティを除いたとしても、これらの資産は歴史上最もパフォーマンスの高い投資の一部です。投資家がプラスのボラティリティを投資のメリットと見なせるソルティノ比率（プラスとマイナスの両方のボラティリティが資産にマイナスの影響を与えることを意味するシャープ比率とは異なります）を使用すると、BTC と ETH は両方とも 2.0 を超え、一時は 3.0 を超えました。これらはあらゆる資産にとって優れた数値であり、あらゆるポートフォリオに含める必要があります。もちろん、資産配分の規模は投資家がどの程度のボラティリティを許容できるかによって議論の余地がありますが、このレベルのリターンでは、何らかの資産配分を行わないのは賢明ではありません。

暗号通貨の印象的な知名度と実績の成長により、金融業界の多くの人々は、暗号通貨を株式や債券と並ぶまったく新しい資産クラスとして見始めています。この見解は多くの場合、ニュアンスを欠いており、割り当て者は暗号通貨全体を参照しています。なぜなら、ほとんどの従来の投資家は、ビットコインとイーサリアムの根本的な違いをまだ理解していないからです。時間が経てば、この見解は適切なニュアンスを帯びてくるかもしれないが、現時点では、ほとんどの機関投資家にとってもほとんど違いはない。

伝統的な金融の世界の投資家は、リスクとリターンの範囲で投資を分類することを好みます。これは、資産の配分方法を決定する際にポートフォリオの決定を行うのに役立ちます。 60/40 ポートフォリオ (株式 60%、債券 40%) のフレームワークから始めて、投資家は期待収益率を高くしたり低くしたりしたい場合に、このベースラインからリスク資産を追加または削減することを決定できますが、収益率が高くなると期待されるボラティリティも高くなることを理解する必要があります。下のグラフは、投資家が今日アドバイザーと話をした場合に、従来のリスクとリターンの範囲がどのように表示されるかを示した例です。

BTC、ETH、その他の人気の暗号通貨は、その歴史的なボラティリティにより、このリスク スペクトルの上位にしっかりと位置付けられています。ほとんどのアドバイザーは、それらを非常にリスクが高いと見なしているため、検討対象にさえ入れません。このタイプの資産配分では、資産が将来にわたってキャッシュフローを持ち（ある場合）、他のどの資産クラスよりも変動が大きいと想定されます。この点に関して、ほとんどの従来の金融アドバイザーは依然として、暗号通貨は純粋に投機目的のゼロキャッシュフロー資産であると考えています。

「一方には、テクノロジー、イノベーション、破壊的変化、暗号通貨など、私がバブル資産と呼ぶものがすべてあります。シーソーのもう一方側には、世界の他のすべてのものがあります。」 — メリルリンチの元チーフ投資ストラテジスト、リチャード・バーンスタイン氏。

キャッシュフローの面では、投資可能な暗号通貨市場の多くではこれが当てはまらないことはわかっています。イーサリアムネットワークだけでも2021年に100億ドル以上のキャッシュフローを獲得しており、その規模は大規模な多国籍企業に匹敵するほどです。これにはテクノロジー系スタートアップの成長率は含まれていません。 2021年第3四半期の収益は前年同期比で500%以上増加しました。下のグラフには示されていませんが、2021年第4四半期は前年比1,000%以上の成長が見られ、収益は2億3,000万ドルから43億ドルに増加しました。

プロトコルが Proof of Stake (PoS) に移行すると、これらのキャッシュフローの分配は変わりますが、プロトコルレベルの収益は変わりません。 PoS への移行が完了すると、資金プールの分配もネットワーク参加者間でより均等に分配されるようになります。さらに、ブロックごとのイーサリアム手数料のバーンは、既存の保有者に対する買い戻しとして機能します。イーサリアムは依然として、現金を生み出し、急成長しているテクノロジー企業というイメージを持っています。このような資産は​​通常、ポートフォリオの少なくとも小さな部分（0～5%）を構成する必要があります。

関連性について

投資家はポートフォリオ内の資産間の相関関係も考慮します。彼らは、ポートフォリオの一部が上昇し、別の部分が下落するように、負の相関関係にある資産をグループ化したいと考えています。これにより、投資家は全体的な収益パターンをよりスムーズに得ることができます。この場合、暗号通貨は再び最もリスクの高い資産クラスと高い相関関係にあると現在考えられています。資産配分者の視点から見ると、これにより、これらの資産を保有することによる追加の分散化のメリットが最小限に抑えられることになります。ビットコインとイーサリアムは確かにボラティリティを経験しますが、実際にはほとんどの人が考えるほど市場の最もリスクの高い部分を追跡しているわけではありません。

ラッセル 2000 成長指数を、収益がほとんどないかまったくない小型株の代理として使用すると (指数の 1/3 は通常、特定の期間に収益がマイナスになります)、BTC は過去 4 年間で平均約 35% の相関関係があり、ETH は同じ期間で平均約 30% の相関関係があります。相関関係は、主に株式市場が好調な時期に、何度か大きくマイナスになることもありました。リスクオフイベント時には、強い正の相関が見られます。注目すべきことに、イーサリアムは最近、収益の低い/ないハイテク株との相関性が低下している。これは市場全体における興味深い展開であり、おそらくイーサリアム プロトコルによって生成されるキャッシュフローの増加と安定性によるものと思われます。

この関係は、BTC と ETH を S&P 500 や Nasdaq (ハイテク株が主流) などの主要な市場指数と比較した場合でも当てはまります。 BTC と比較すると、ETH は最近、BTC よりも両方の主要指数との相関が高く、より株式のような動きを見せています。全体的に、BTC と両方のインデックスとの平均相関は約 40% ですが、ETH の平均相関は 45% です。

S&P 500 と Nasdaq の両方で上位 4 銘柄は、実質的に同じで、Apple、Microsoft、Amazon、Alphabet です。したがって、ETH はキャッシュフローのハイテク株のように機能しますが、BTC は実際には大型バリュー株に近いと言えます。以下は、BTC とラッセル 1000 バリュー インデックスの相関関係です。ほとんどの追跡期間にわたって、平均 60% を超える正の相関関係を示しています。ラッセル1000バリュー指数の上位銘柄は、バークシャー・ハサウェイ、J&J、JPモルガン・チェース、ユナイテッド・ヘルスケア、プロクター・アンド・ギャンブル（P&G）、バンク・オブ・アメリカ、エクソンです。

BTC と ETH はより不安定な関係にありますが、興味深いことに、高利回り債券と同様の相関関係があります。 BTC と ETH は、米国高利回り債券指数と約 25% の相関関係があります。複数の期間において相関は 80% に達しました。リスクオフ期間中、高利回り債券との 30 日間の相関はほぼ 100% です。

極端な負の相関関係が見られた期間（2017 年後半から 2018 年および 2021 年後半）は、収益が上昇する環境で発生したため、他の状況で見られる正の相関関係からの逸脱を説明できる可能性があります。ビットコインの動きは、高利回り債券の動きとより一致しているように見える。 2019 年初頭のある時期、ビットコインの相関は 60% を超えていました。直感的にこれは理にかなっています。資産はリスクオンバイアスを維持しながら、リスクスペクトルに沿ってより安定した資産形状に向かって動いています。この低リスクプロファイルでは、投資家は株式のような資産よりも低いリターンを期待しており、ETH はそうなりつつあるようです。

したがって、BTC と ETH はどちらも、リスクとリターンのスペクトルでは、現在見られるものよりも少し低くなるはずです。 BTC は資産クラスとして成熟しており、金利が上昇しない期間には高利回り債券としても機能するため、バリュー株として見なすことができます。 ETH の最近のパフォーマンスを見ると、大手ハイテク株との比較がより容易になっています。これらの関係は新たに開発されたものであり、以前の段階では当てはまらなかった可能性があります。それでも、分析を続けて、これらの資産が過去のサイクルで他の主要な資産クラスと比較してどのようなパフォーマンスを示したかを見て、追加の洞察が得られるかどうかを見てみましょう。

金利の変化

サンプルサイズが小さいため、検討する削減と追加の期間はわずかしかありません。分析を強化するために、10年債利回りの大きな変動期間（2022年初頭など）を含めます。

利回りが低下している時期に、ほとんどのリスク資産のパフォーマンスが良好であることは驚くべきことではありません。 BTC は最初の大きな半減期後に急上昇し、2013 年 12 月頃にピークに達しました。半減期後の下落と比較すると、70% の急落は当時の金利環境とは関係がないと考えられます。

過去 10 年間で唯一の利上げサイクルの間、BTC と ETH はどちらも他のリスク資産を上回る好調なパフォーマンスを維持しました。 2 つの資産は、金利が上昇した 2 つの重要な期間中に、さまざまな結果を示しました。 2012年から2014年の間、実質利回り（インフレ連動国債利回り）は一定の範囲に留まりました。国債利回りはリスクのない収益として機能し、インフレを考慮すると、あらゆる投資に対する実質的な最低収益率となります。金利が低いかマイナスの場合、ハードルは高くないため、人々が現金を銀行や短期証券に預けておく動機は低くなります。リスク資産は実質金利に非常に敏感です。実質利回りはかなり長い間マイナスとなっている。 2021年から2022年にかけてインフレが上昇すると、実質利回りが急上昇し、それに応じてBTCとETHが売却されます。

金利が上昇し、実質利回りが上昇する時期に入れば、過去のデータに基づいてリスク資産は影響を受けるはずです。売り圧力が強まる中、BTC と ETH はしっかりとそのカテゴリーに留まっているようです。バンク・オブ・アメリカの以下のグラフからもわかるように、利上げサイクルは通常、市場全体の下落につながります。

出典: バンク・オブ・アメリカ

インフレ体制の変更

上で述べたように、インフレは実質利回りを通じて資産価格に影響を及ぼすことになります。ビットコインとイーサリアムは長い間、インフレ率が 3% 未満の世界で生きてきました。これらは、安定したインフレ環境（つまり、2021 年半ばまで）でのみ存在します。下の消費者物価指数（CPI）のグラフをご覧ください。

出典: セントルイス連邦準備銀行

暗号通貨は、この短期間のインフレ期間中に、さまざまなパフォーマンスを示しました。 ETH は BTC から切り離されましたが、他のすべての主要な資産クラスからも切り離されました。

これは主に、DeFiへの関心の高まりとNFTの出現により、2021年を通じてネットワークの需要が高まったことによるものです。大手DeFi取引所Uniswapは、2021年9月にNFT取引所Opeseaに抜かれるまで、イーサリアムに最も多くの手数料を支払っていました。現在、OpenSeaは、Uniswap（2番目に大きい手数料支出者）の2倍の毎日の手数料を定期的に生成しています。

現在のインフレ環境が今後も続くと信じる根拠はあるでしょうか?このインフレの原因は、いずれ解消されるか、あるいは（FRBのジョークを引用すると）一時的な状況によるものであるように思われます。サプライチェーンは差し迫った懸念事項だが、米国最大の港湾における輸入貨物の積み残しはピーク時に比べて約50％減少している。賃金圧力は将来のインフレの主な原動力であり、政府の小切手や賃金の上昇を通じてもたらされる可能性がある。私たちは2021年を通してこの両方を経験しました。

1970 年代には、消費者コストの上昇とそれに伴う賃金に対する労働需要の上昇 (「賃金・物価スパイラル」) という継続的なフィードバック ループが、米国における最後の大規模なインフレ期の主な要因でした。賃金の上昇はインフレに対する正当な懸念である。景気刺激策の小切手が発行された今、賃金は、雇用主が事業を継続することが不採算になる一定の水準までしか上昇できない。最近の賃金上昇のほとんどはサービス産業と時間給労働者によるものである。こうしたタイプのビジネスでは、一人の人間が稼げる金額には当然上限があります。当時、労働組合は大きな交渉力を持っており、より高い賃金を要求し続けることができた。現在、労働組合の加入率は過去最低となっている。一般的に、労働者はより高い賃金を要求する交渉力を持たず、賃金が上昇している業界では自然と上限に達している可能性がある。 1970年代初頭には石油価格も4倍に上昇し、インフレに大きな影響を与えました。最も強気な石油アナリストでさえ、原油価格が1バレル400ドルに達するとは予想していない。

報告されたインフレを構成する実際のメカニズムを見ると（以下のCPIの内訳を参照）、住宅が指数の40％以上を占めています。住宅価格は前年比で約20％上昇しており、現在、平均的な住宅の販売価格は40万ドルを超えており、これはかなり衝撃的です。米国の年間平均賃金は約35,000ドルなので、この格差は過去最大となっている。全体的に、住宅データは春の住宅購入シーズン後に緩和するはずです。将来の購入の強力な先行指標である住宅ローン申請は、1月に12.5%減少した。最新のデータによれば、住宅価格の上昇はピークに達し、回復しつつある可能性がある。金利の上昇は新築住宅価格の需要をさらに圧迫するだけだ。住宅に関するCPIの調整には数か月の遅れがあるため、CPIがすぐに低下することは期待できませんが、2022年末までには、より合理的なCPIの主要数値に戻るはずです。

最後に、CPI の 16% は交通費 (航空券、中古車など) であり、これは歴史的に高い中古車販売 (数か月連続で月間 10%) によって支えられています。中古車だけでも現在のCPI数値に1%の上昇をもたらします。これも過ぎ去るだろう。あるいは中古車が 10 万ドルになり、人々が購入できなくなる (価格が下がる)。どちらか先に起こった方。しかし、実際には、この成長は主に新車用のチップ不足（すぐに緩和すると予想される）、人々が古い車を検討せざるを得ないこと、そして新しい労働者層（そのほとんどがおそらくすでに車を購入している）からの需要によるものである。 2022年初頭には需要が衰え始めるでしょう。FRBはまた、2022年の残り期間を通じて7回以上の利上げを予想しており、これにより残存するインフレの衝動が抑制されるはずです。

したがって、今後 12 ～ 18 か月でインフレ率は 3 ～ 4% 程度のより正常なレベルに低下すると考えるのが妥当です。上述の機械的な変化を支えているのは、コストを削減し、経済効率を高めた幅広い技術の進歩です。具体的な影響としては、賃金圧力の軽減、グローバル化の進展による投入コストの低下、人口の高齢化による消費の減少などが挙げられます。これは、Pantheon Macro 2021年第3四半期のマクロ分析チャートによってさらに証明されています。

出典: パンテオンマクロ

しかし、この短期間の高インフレ期間の後に低インフレ体制に移行した場合、暗号通貨にとって未知の領域に足を踏み入れることになります。暗号通貨は、インフレが急速に低下する状況を経験したことはありません。しかし、インフレ期待を見ると、いくつかの手がかりが得られます。

BTC と ETH は過去にインフレ圧力とあまり相関していませんでしたが、過去数か月間に強力な CPI データが発表された際に両方のコインが急騰しました。これは、少なくともアルゴリズムトレーダーが現在、正の相関関係を価格に織り込み、それを取引しようとしていることを示唆しています。この発展途上の関係を別にすれば、ETH と BTC は将来のインフレ期待とよく相関しています。以下は、5年後のビットコインとイーサリアムの比較です。 5 年フォワードレートは、10 年後の予想インフレ率を測る指標としてよく使用されます。次のインフレ体制に移行する際の価格変動の兆候をこの指標で追跡することができます。

強気相場と弱気相場

強気相場

ビットコインとイーサリアムはどちらも歴史的な市場の強気相場でスタートしました。 2009年にビットコインが発売されて以来、市場全体の方向性は「数字は上向き」でした。 2012年のBTCの最初の強気相場と、それに続く2020年初頭に始まったCOVIDによる強気相場以来、BTCとETHが市場全体に対してどのように推移してきたかを以下に示します。

全体的にリターンは驚異的です。これらの資産は成熟しているにもかかわらず、2020年から2022年の強気相場では依然として驚くべきリターンが得られます。

では、下落市場の場合はどうなるのでしょうか?

売り払う

以下は、ビットコインの導入以来の 10% 以上のすべての株式市場の調整（S&P 500 による定義）のチャートです。驚くほど短いリストです。

前回の分析からわかるように、相関関係は変化している可能性がありますが、以前の市場売りでは、BTC と ETH はラッセル 2000 成長指数によく似ていました。では、上記のように、これらの資産を正常化し、リスクが低く見えるようにするには、何を想定すればよいのでしょうか?継続的な開発と実験。不況の間も建設業者は建設を続け、ユーザーも増え続けました。ビットコインはより成熟したネットワークであるため、最近の不況の間も下落幅は大幅に小さく、これはおそらくこの動向によるものと思われます。

開発者

下のグラフ（矢印は景気後退期を示す）からわかるように、景気後退期を通じて開発業者の活動は大幅に低下しておらず、むしろ2018年12月や2020年3月など、市場の大幅下落時には開発業者の活動が急増しました。

イベント住所

ビットコインのアクティブアドレスは2018年初頭に減少しましたが、それ以外ではネイティブユニットを保持するユニークアドレスのデータは急増しました。株式市場の売りはひどかった。イーサリアムはさらに印象的なケースです。 2021 年夏のアドレス増加の停滞を除けば、アドレスの実質的な縮小期間は経験したことがありません。

今後の売り出しの性質は、過去の景気後退で描かれた道をたどることになるだろう。イーサリアムとビットコインはどちらも市場の低迷を経験していますが、開発者とユーザーの活動は依然として非常に活発です。

結論と要点

BTC と ETH は平常時にはリスク資産としての動きがますます少なくなっており、特に BTC は利回りが安定または低下する環境においてバリュー株に似た価格パターンを示しています。それでも、売りが起こったとき、暗号通貨は市場で最もリスクの高い部分に沿って動いた。こうした不況の間も、建設業者は建設を続け、ネットワーク活動は堅調に推移しました。市場が発展するにつれて、使用事例と全体的なキャッシュフローが増加し、より広範なマクロ弱気市場であっても、景気後退期間が短くなる可能性があります。

より多くの時系列データを取得し、資産クラスが成熟するにつれて、ポートフォリオにおける BTC、ETH、およびその他の暗号通貨の役割についての考えをさらに洗練させる必要があるでしょう。こうした傾向が続けば、従来のポートフォリオにおける各資産の役割が投資家にとって理解しやすくなり、より主流の採用が進む可能性があります。

この分析は、他の暗号資産の価格履歴が短いため、ETH と BTC に限定されていましたが、さまざまな市場環境でさまざまなプロトコルがどのように機能するかを理解するためのデータがすぐに増える予定です。現在、2 大暗号通貨は依然として密接な相関関係にあります (上のグラフを参照)。ただし、上記の分析から、イーサリアムとそのネットワーク上で運営されている企業が通貨というよりもキャッシュフローを生み出す企業のように見え始めているため、この相関関係は変化している可能性があることがわかります。