イーサリアムの分散型ステーキングが重要なのはなぜですか?

ヒューズ

Ethereum PoS ビーコン チェーンの初期の頃は、アーリーアダプターが急速に成長しました。集中化は悪魔の果実の 1 つです。信頼の欠如、分散化、許可のなさを放棄すれば、大きな報酬が得られます。 Coinbase、Kraken、Binance などの Web2 モデルの大手は、自発的なユーザーの資金をロックすることに喜んで取り組んでいます。当時の選択肢は何でしたか?独自のノードを実行すること（多くの人にとって困難な作業）に加えて、これらの CEX はユーザーにステーキングに参加する別の方法を提供します。指輪は贈られたようだ。 PoW マイニング プールの問題は、必ず繰り返される運命にあるようで、実際に繰り返されています。貪欲とスピードにはコントロールが伴います。

こうした背景から、新たな勢力が成長しつつある。 CEX の露骨な信頼の前提なしに、大多数の人々に利益をもたらすことを目指す DAO (ここでは Lido DAO)。分散型ステーキングプロトコルLidoがリリースされ、流動性ステーキングトークンstETHが登場しました。後者は最初の、そして現在支配的な流動性ステーキングトークンです。初めて、イーサリアム ネットワーク上の誰もが、自分の資金を管理しながら 32 ETH 未満をステークできるようになりました。 Lido の場合、ユーザーは ETH を預けて stETH を受け取り、DeFi サマーによる貸付カーニバルを楽しみます。資本が流入するにつれ、かつては探求心を目覚めさせる場所であった場所に、不吉なジレンマが徐々に醸成されつつある。

日本の漫画『ワンピース』に登場する悪魔の実

リド時代

CEX はあなたの資産を受け取り、あなたはそれを信頼しなければなりません。 Lido は自己管理型受領トークン (stETH) を提供しますが、ステークされた ETH はどこに行くのでしょうか?ステーキング アクセスを提供しようとした DAO (Lido DAO) はブラック ホールとなり、唯一のアクセス ポイントになりました。 Lido ネットワークは、無制限の量の ETH を喜んで受け入れ、それを少数の選ばれたノード オペレーターに配布します。信頼とはスピードを意味します。より多くのユーザーを参加させるためには、ユーザーがステークした ETH を使用してノードを実行するオペレーターは、迅速に行動し、誠実なオペレーターとして信頼される必要があります。悪魔の実を食べると、それとともに力が発現する。そして、ブラックホールのように、その力は閉じ込められる。

Lido のバリデータ セットはすでにいっぱいです。 Web2 の中央集権的な巨人たちは、現在、本稿執筆時点ですでに最大のステーキングプールである Lido と戦っています。利益を追求するあまり、私たちは中央集権化の危険性を無視してしまうのです。資本効率は DeFi のすべてのシステムの基盤です。最適化の余地があるところならどこでも、そこに最適化が見つかります。 DEX（分散型取引所）戦争はその明確な例です。 Curve と Uniswap v3 は超効率的なトークン交換市場で競争しており、エンドユーザーは喜んでいます。流動性プール トークンの概念により、ウォレット内でも資本をアクティブにすることができ、保有者は取引手数料を獲得できます。時間が経つにつれて効率が上がり、それが Lido にとって有利に働きます。

Coinbase、Lido、Binance の推定バリデーター数。画像ソース: https://pools.invis.cloud/

stETH が DeFi レゴ ビルディング ブロックになったことは驚くことではありません。投資戦略において ETH を stETH (またはそのラップされたバージョン wstETH) に置き換えることができれば、受動的に収益を数パーセントポイント増やすことができます。この給付金の増加は限界ではありません。イールドファーミングの本質は常に流動性インセンティブでした。たとえば、Curve プロトコルは、プロトコル内の stETH-ETH プールに流動性を預け、取得した LP トークン crvSTETH をステークするユーザーに CRV トークン報酬を提供します。

収益アグリゲーター Yearn のご紹介。 Yearn プロトコルの金庫システムは、これらの奇妙な利回りキューを単純な流動性トークンにパッケージ化します。プロトコルは、すべての追加流動性報酬を自動的にベースレイヤーに再グループ化します。 Yearn は戦略構築センターの役割を果たしており、最高の利回り戦略は最も多くの資本流入を引き付けます。 Yearn の Curve stETH-ETH 流動性ペアリングのマシンガン プールは、開始以来、非常に人気があります。 ycrvstETHトークンは、DeFiで最も資本効率の高いトークンの1つです（注：ユーザーは、ETHまたはstETHをCurveプラットフォームに預けてLPトークンcrvSTETHを取得した後、それをYearnマシンガンプールに預けると、対応するマシンガンプールトークンycrvstETHを取得します）。あなたのウォレットには、私が説明したものよりもはるかに複雑な収益のエコシステムが存在します。

ycrvstETH トークンは、最も人気のある融資プラットフォームの 1 つである Abracadabra Finance で 4 番目に人気のある担保資産です。これは、Yearn ボールト トークン (ycrvstETH) がエンドポイントではなく、より高い利回りとより複雑な戦略のベース レイヤーであることを示しているため重要です。このトークンは、非管理型パッシブ トークンが獲得できる最大のリターンを表します。 DeFi の歴史のほとんどにおいて、ycrvstETH はこの目的に最適な資産でした。

利回りを最大化するという絶え間ないニーズが、流動的な ETH ステーキングのゲートキーパーである Lido の拡大につながりました。 Lido が Ethereum ネットワーク上のすべてのバリデーターの 20% に近づくにつれて、さらなる資本流入が Ethereum ネットワークのセキュリティを脅かし始めるでしょう。ここに問題があります。現時点では、イーサリアムバリデーターの引き出し機能が数か月後、つまり合併後のハードフォークまでロック解除されないため、stETH は市場に流入し続けるだけです。利回りを追い求めるユーザーの流入を止めることはできません。利回りが得られる限り、その結果がすぐに価格に反映されない限り、利回りを追い求める資本が流入するでしょう。 Lido プロトコルが Ethereum ネットワーク バリデーターの 50% を運用した場合 (短期的には増加する可能性があります)、stETH からの収益は減少しませんが、この場合、Ethereum ネットワーク自体の価値とセキュリティが修復不可能なほど損なわれる可能性があります。したがって、前進する唯一の方法は、資金をより有利な環境とより高い利回りの地域に移すことです。

ロケットプールの台頭

リドはかつては最高だったが、今はもうそうではない。他のイーサリアム ステーキング サービス プロバイダーも、独自の流動性ステーキング トークンを導入しています。しかし、イーサリアム エコシステムの長期的な健全性にとって、Rocket Pool 以上に重要なものはありません。 Lido の許可ノードはすべての検証責任を引き受ける用意がありますが、ネットワークに長期的なリスクをもたらす可能性があり、Rocket Pool は近道を拒否します。 Rocket Pool では、信頼の前提はほとんどなく、コードと暗号経済的インセンティブのみがあります。この道にはスピードがありません。 Rocket Pool が Lido のように 1 日に無制限の量の ETH をオンボードすることは不可能です。対照的に、Rocket Pool には、分散化されたノード セットが流動性ステーキング トークン ネットワークを安全にサポートできるフレームワークがあります。 Rocket Pool ネットワークには 800 を超えるノード オペレーターがおり、その中には有名な主要な Ethereum プレーヤーもいれば、匿名のオペレーターもいます。

本稿執筆時点では、Rocket Pool プロトコルには 106,432 ETH がステークされており、853 のノード オペレーターがいます。画像出典: https://rocketpool.net/

このフレームワークを作成するのは簡単ではありませんでした。 Lido Lido は Rocket Pool が立ち上げられる約 1 年前からユーザーからの入金を受け付けていました。しかし、stETH の大きなリードと流動性ステーキングのほぼ完全な支配にもかかわらず、Rocket Pool の立ち上げから 3 か月で、膨大な資本流入により、このプロトコルは Ethereum ネットワーク上のすべてのバリデーターの 1% にまで押し上げられ、100,000 ETH 以上が Rocket Pool プロトコルにステークされました。このプロトコルが採用された理由は複雑ですが、現在の採用率からすると、Rocket Pool は競合他社からの資本流入をますます引き付けていく可能性があります。しかし、市場の良いところがあるとすれば、それは将来の成長の見通しが現時点で価格に反映されることです。 Rocket Pool の開発を加速し、エコシステムの健全性に直接利益をもたらすことができます。

stETH の 01 モーメントは、Curve プラットフォーム上の ETH の流動性とペアになったときであり、これにより、この LP トークン (つまり、crvSTETH) で複合報酬が可能になります。ほとんどの stETH ユースケースでは、stETH-ETH プールをベースレイヤーとして使用します。このプールは現在、ETH の最大の単一保有者の 1 つであり、存在する最も流動性の高いプールの 1 つです。もう一つの 01 の瞬間を作り出すことができたらどうでしょうか?最初のそのような瞬間は、ETH から stETH への取引ペアでした。 2 度目の瞬間はすでに到来しており、DeFi の最大の構成要素である Rocket Pool で ETH の流動性ステーキング エクスポージャーを 2 倍にすることで、リターンを 2 倍にできる可能性があります。

これがなぜ DeFi の転換点であるのかを理解するために、ycrvstETH によって生成される利回りがどこから来るのかを見てみましょう。 Yearn によって生成されるこれらの報酬は自動的に複利化されることを覚えておいてください。複雑さの順に、0.5 stETH と 0.5 ETH から始めます。

0.5 stETH の年間収益率は 4.5%、全体の収益率は 2.25% です (基礎となる 0.5 ETH は報酬を受け取らないため)。

stETH-ETH の Curve LP (流動性プロバイダー) は、取引手数料からわずかな収益を得ています。

Curve LPはCRV+LDOトークン報酬を受け取ります。

Convex LPはCVXトークン報酬を受け取ります。

ユーザーの ycrvstETH 利回りは 4.51% APY (年利回り) です。ただし、これは Yearn プロトコルが収益に対して 2% の管理手数料と 20% のパフォーマンス手数料を差し引いた後の金額です。したがって、実際の APY はおよそ (4.51% / 0.8) + 2% = 7.63% APY となります。したがって、上記のステップ 2 ～ 4 の合計報酬は 5.38% の増加となります。この利点は受動的ですが、特定のプロトコルの利点のために補助金が必要です。ある意味では、このリターンは基礎となるトークンのペアリングに固執するものではありません。収入は報酬から得られ、任意のトークンペアに支払うことができます。この 5.38% は変動します。

ここで、Lido の強力な stETH-ETH Curve プールの後継となる rETH-wstETH プールについてご紹介します。 rETH は Rocket Pool の流動性ステーキング トークン (ユーザーは Rocket Pool を通じて ETH をステーキングした後に rETH を取得します) であり、ETH に対して受動的に価値が増加します。 wstETH は、Lido の stETH のラップされたバージョンです。 stETH をラッピングすると、rETH と同様に、時間の経過とともに ETH に対する相対的な価値が増加するようになります。

上: Curve の rETH-wstETH プール、https://curve.fi/factory/89

オリジナルの stETH-ETH プールの高度な点の 1 つは、stETH トークンが ETH に固定されているため、保有者が資産価格の変動による一時的な損失を被らないことです。これは非常に重要です。なぜなら、理想的なパッシブ担保トークンは、パッシブ価値リスクを最小限に抑える必要があるからです。 wstETH と rETH の価値はほぼ同じ割合で増加するため、これら 2 つのトークン間の Curve プール (つまり、rETH-wstETH プール) は、この無視できる一時的な損失の利益を継承します。さらに、このプールの新しい機能強化は、「コールド」ETH エクスポージャーが存在せず、両方の資産 (rETH と wstETH) がステーキング エクスポージャーを受けることです。流動性ステークトークンへの 100% のエクスポージャーが APY 計算にどのように変化するかを見てみましょう。

0.75 rETH は 4.3%、0.25 wstETH は 4.5% の収益があり、合計収益は約 4.35% です。

rETH-wstETH プールの Curve LP (流動性プロバイダー) は、取引手数料からの収益の一部を受け取ります。

Curve LPはCRVトークン報酬を受け取ります。

Convex LPはCVXトークン報酬を受け取ります。

2 つの Curve プールを比較すると、rETH-wstETH ペアの利回りは ETH-stETH の利回りよりも 2.1% 高くなります。これだけで、Lido stETH-ETH プールに追加された追加報酬の 39% をカバーします。数十億ドルの流動性 TVL (ロックされた総価値) を扱う場合、この成長の規模は誇張されることはありません。 3月の予算では、LidoはLP（流動性プロバイダー）への直接的なインセンティブとして、325万LDOトークンをCurve stETH-ETHプールに割り当てる必要がありました。現在のレートでは、毎月の支出は690万ドルに相当します。資本効率を 39% 向上させると、毎月数百万ドルを節約できる可能性があります。これらの流動性ソリューションが rETH-wstETH に追加されると、効率が大幅に向上します。

これを別の観点から見ると、stETH-ETH プールが直面している問題は、stETH の収益の 50% を補助する必要があることです。そうでなければ、ユーザーは stETH を保有する方が得策です。 rETH-wstETH プールは、rETH または stETH を保有するのと本質的に同じ (またはそれ以上の) 収益を提供するため、補助金は必要ありません。時間が経つにつれて、ETH ステーキングへの資金の流入は膨大になり、資本効率のこの明らかな改善は見逃されないでしょう。

将来に向けて

より哲学的に言えば、MakerDAO のような DeFi のベテランから教訓を学ぶべきです。MakerDAO は、当初は単一担保の DAI モデル (当初は ETH を担保として DAI の発行と借入のみが可能でした) を放棄し、代わりに複数担保モデルに移行しました。これにより、単一障害点のリスクが実質的に排除されます。リスク管理に対する同じアプローチは、流動性ステーキングエコシステムにもずっと前に導入されるべきでした。現在、流動性ステーキング市場シェアの 86% を Lido が占め、Rocket Pool は 4.5% の市場シェアで 2 位に過ぎず、私たちは危険ゾーンにいます。次の図に示すように:

画像ソース: https://dune.xyz/eliasimos/Eth2-Liquid-Staking

私は、wstETH-rETH プールを Lido の市場シェアに対する吸血鬼の攻撃として描写したくありません。むしろ、私はこのプールを、スペースのより大規模な再編成の第一歩と見ています。エコシステムの stETH への依存を減らすことで、ゼロデイ脆弱性や敵対的なプロトコルの乗っ取りなどの壊滅的なイベントが発生する可能性が減ります。競争は避けられませんが、協力することでより活発な利益がもたらされます。

コラボレーションは、特に Discord 経由でガバナンス チャットに参加する私のような人にとって、wstETH-rETH プールのもう 1 つの利点です。 DeFi は流動性によって機能します。 Lido は、stETH-ETH プールに資金を提供するために毎月数百万ドルを費やす用意があります。しかし、流動性を促進するためのプロトコルはなぜ 1 つだけである必要があるのでしょうか?将来的には、単一の流動性プール内のステークされたトークンのバスケットは、異なるステーキング プロトコルからの異なる流動性インセンティブのバスケットを意味するようになるかもしれません。 Ethereum エコシステムの健全性に対するサポートを最大限に高める LP トークン。このステークされたトークンのバスケットは、公的製品の長期的なセキュリティを表します。

ステーブルコイン市場のような状況では、私たちには先手を打つチャンスがあります。流動性を求めて互いに競争するのではなく、バスケットを拡大して、さまざまな流動性のある担保付き ETH デリバティブが共有流動性の恩恵を受けられるようにし、それによってネットワーク全体のリスクを軽減し、長期インセンティブ流動性のコストを継続的に分割する必要があります。

Ethereum ネットワークへのステーキングの最終的な目標は、ネットワークのセキュリティを確保することです。ネットワークのセキュリティが促進され、攻撃ベクトルを最小限に抑えるためのルールがエンコードされます。しかし、イーサリアム ネットワークのセキュリティを継続的に保護するというイーサリアム コミュニティの責任は決して緩めてはなりません。バリデータノードを運営する人々のネットワークは、Ethereum 愛好家だけで構成されているわけではありません。ネットワーク上に価値が蓄積されていくにつれて、より多くの個人が、可能な限りネットワークを攻撃しようとするようになります。私たちは常に警戒を怠ってはなりません。 Lido ネットワークの無制限の拡張は、まさに回避可能なテールリスクです。実際、将来的に最も安全で資本効率の高い結果は、多くのステーキングプロバイダーが互いに競争し、手数料率を下げることです。

現在、Eth2 デポジット契約に 270 億ドル相当の ETH がロックされているのを見ると、誤った安心感を抱きがちです。しかし、騙されないでください。合併はまだ実現していない。 ETH の大部分はステークされていません。まだ初期段階なので、この分野を安全に将来に導くのは私たちの責任です。現在存在するステーキングのダイナミクスは、この分野の初期段階を表しています。今なされる決定は、イーサリアムのこれから書かれる歴史に大きな影響を与えるでしょう。私たちは、より大きな DeFi エコシステムに ycrvwstrETH トークンを統合するよう呼びかけます。 ycrvstETH トークンを使用するすべてのプロトコルに対して、ycrvwstrETH トークンの使用も許可するよう求めます (安全な場合)。これは、資本効率の高い未来、公正なステーキングプロバイダーの未来、そして安全な未来となるでしょう。