今後のイーサリアムの合併から超過収益の機会を見つけるにはどうすればよいでしょうか?

イーサリアムの合併は業界で最も重要なイベントの 1 つです。 ETHを横ばいに保つことに加えて、過剰投資の機会もあります。

著者: CryPto33
前に書かれた言葉:

まず、私はすでにETH関連のポジションを持っているので、私の頭が私のお尻で決まる可能性があることを明確にしておきます:)私の分析ロジックに注目してください。関連する投資アドバイスに関しては、あなた自身でさらに考えて結論を出す必要があります。

一般的に、イーサリアムの PoW から PoS への統合は、ビットコインのホワイトペーパーに次いで暗号通貨の発展において非常に重要なこと、あるいは 2 番目に重要なことだと思います。実際、昨年 8 月に Ethereum EIP1559 バーニング メカニズムが実装されてから、市場全体が PoS マージ イベントに向けて盛り上がり始めました。しかし、1年経っても、進歩は皆の予想よりもずっと遅いようです。市場には多くの FUD が存在し、それは大きな弱気相場と一致しています。 ETH 価格はこのイベントによってそれほど影響を受けていません。

私の枠組みでは、マージはポジティブな「グレーサイイベント」です。非常に重要で市場でも頻繁に話題になりますが、市場参加者はその具体的な進捗状況や中長期的な影響に十分な注意を払っていないか、これは単なる一回限りのイベントだと考え、ETHの需給構造の根本的な変化を過小評価し、継続的な資金流入をもたらしています。したがって、ETH 関連資産は合併前と合併後に大幅な超過収益を上げる可能性があります。

マージが完了する時点は重要な変数です。非技術的なバックグラウンドを持つ投資家として、私は公開情報から貴重な情報を引き出すよう努めています。私の予備的な結論は、それが9 月末から 10 月末までの期間に発生するというものです。これを参考として提供し、フィードバックをいただければ幸いです。

最後に、Tradi Fi 投資家から暗号通貨研究者への転身についての私の考えを述べます。暗号通貨の研究には包括的な知識構造が必要であり、非常に困難ですが、業界には実践者が喜んで共有する十分な公開情報があります。同時に、パラダイムシフトの初期段階では、徹底的な調査によって超過収益の機会を捉え、正のフィードバックをもたらすことができる可能性があります。これを皆さんと共有したいと思います。私は、あなたがこの業界でBUIDLERであろうとHODLERであろうと、WAGMIであると信じています:)

この記事の主な分析フレームワーク:

1) イーサリアムの合併、内容、理由、そして今後どうなるのか?

2) MergeがETHに与える影響

3) 関連投資機会

4) リスク: さらなる遅延、合併問題、マクロ経済状況、規制

1. 研究後の洞察とイーサリアム文化のさらなる理解

パートI:

A) マージとは何か

マージとは、イーサリアムが PoW (Proof of Work) コンセンサス メカニズムの代わりに PoS (Proof of Stake) を採用することです。 PoW と PoS はコンセンサスを達成するための異なる手段です。

PoS の参加者はバリデーターとしての資格を得るために 32 ETH をステークする必要がありますが、これには多くの計算能力は必要ありません。バリデータはブロックを作成するためにランダムに選択され、自分が作成していないブロックをチェックして確認する責任があります。バリデーターは、新しいブロックを提案したり、確認したブロックを証明することで報酬を得ます。悪意のあるブロックの証拠を提供すると、ステークした ETH が失われます。

ETH はビーコンチェーン (コンセンサス層 CL) を既存のチェーン (実行層 EL) とマージし、実行層の PoW 部分を放棄するため、「マージ」と呼ばれます。

B) なぜ合併するのか

Vitalik Buterin 氏の説明を引用すると、 「POS はエネルギー効率が高く、セキュリティ維持コストが低く、攻撃からの回復が容易で、より分散化されています。」翻訳： 2020年11月6日

さらに、マージという技術的な問題を解決した後、 Ethereum 開発者は拡張、シャーディング、状態管理などの長期的な重要な問題にさらに集中できるようになります。

ステーキングはマイニングに似ていますが、多くの点で異なります。マイニングには、強力なハードウェアとエネルギー消費という形での多額の先行投資が必要であり、それが規模の経済を生み出し、集中化を促進します。また、マイニングでは資産を担保としてロックする必要がないため、攻撃後に悪意のある行為者を処罰するプロトコルの能力が制限されます。対照的に、Proof-of-Stake への移行により、Ethereum はより安全で分散化されます。ネットワークに参加する人が増えるほど、ネットワークは分散化され、攻撃に対する脆弱性が低くなります。

合併後、PoSは同じコストでより高いセキュリティを提供できるようになります。言い換えれば、PoS は同じセキュリティを維持するためにより少ないブロック報酬を支払うことになります。

C) ウェンマージ

公開されている情報に基づくと、合併が完了する最も可能性の高い時期は 9 月末から 10 月末であると私は考えています。先週木曜日 (7/14) の夜、コア開発者はコンセンサスレイヤーコール 91 #566 で初めて具体的な日付を示しました。9/19 になる予定です (もちろん、技術開発者は常に楽観的であり、過去の合併計画は何度も延期されてきたことに留意する必要があります)。

現在、ロプステンとセポリアのテストネットワークの統合は正常に完了しており、メインネットワークの立ち上げ前の最後のテストネットワークはゴエルリのみとなっています。次は Goerli テストネットで、7 月下旬または 8 月上旬に開始される予定です。

6月中旬の難関爆弾は9月末まで約100日間延期された。それまでに合併が成功しない場合は、マイニングの難易度が大幅に上昇し、ブロック時間が大幅に延長され、セキュリティとユーザーエクスペリエンスの問題が発生します。

以下は、Merge の実​​装に至るまでの重要なノードの一部です。これらに基づいて Merge の進行状況を判断できます。

1) まず、Goerli テストネットマージの準備をし、8 月 11 日頃に正式に実装します。 2) その後、Bellatrix の準備の過程で、EF は Paris と Bellatrix のクライアント アップデートを事前にリリースし (8/18 頃と推定され、最近の ACD は 8/18 になります)、Bellatrix の具体的なアップグレード時間 (CL のスロットの高さに基づく) (9 月上旬を意味する) を通知します。 3) この期間中、EF はブログを通じて最終的な公式 TTD (Teminal Total Difficulty) を発表します。 4) Bellatrix CLハードフォークアップグレードが完了した後（9月初旬）、ELのマイナーの計算能力が発表されたTTD難易度のしきい値に達するのを待ってから、ELのPairsハードフォークアップグレードが開始されます。理想的には、Bellatrix と Paris のアップグレードは 1 ～ 2 週間だけ待機します。 5) 同時に、TTD が実装された後、CL 上のノードは EL 上のトランザクション パッケージングの処理を開始し、EL と CL チェーンの統合が正式に開始されます。予定時期は9月19日です。

上記の分析には私の主観的な判断が多く含まれており、実際の進捗には多くの不確実性が伴います。ここで改めて強調しておきたいのは、合併計画は過去に何度も延期されており、今回も延期される可能性は否定できないということです:) しかし、複数のテストが成功し、残っているバグが解決されれば、最終的な合併はそう遠くないと信じています。

合併の総合コーディネーターであるティム・ベイコ氏は、テストの過程で想像を超える一連の重大なバグが発生した場合にのみ、合併が2023年に延期されると強調した。マージの難しさの大部分 (50%) は、高速航空機のエンジンを交換するのと同じように、瞬時に実行する必要があるためです。

パート2: MergeがETHに与える影響

1) 供給側への影響:

合併後、ETHの新規供給量は90%減少しますが、これは業界では半​​減期が3回完了するのと同等であるとよく言われます。取引手数料のバーンメカニズム（取引手数料の85%がバーンされる）を考慮すると、合計取引手数料によってバーンされるETHが新規発行されたETHを超え、 ETHデフレを引き起こす可能性があります。その結果、暗号通貨史上最大の主流トークンの供給側の再調整が見られることになります。

統合前は、ETH供給量は1日あたり14,500 ETH増加し、取引手数料は1日あたり3,000 ETHがバーンされ、純増加は1日あたり11,500 ETHでした。

合併後、ETH供給量は1日あたり1800 ETH増加し、取引手数料は1日あたり3000 ETHがバーンされ、純減少は1日あたり1200 ETHとなりました。

合併後、 ETHの新規供給量は90%減少しました。現在の取引手数料のバーンレベルでは、 ETHはデフレ（-0.35%）に突入した。

1. 需要側への影響:

合併が ETH の需要側に直接与える影響は限られています。合併は Ethereum のネットワーク スループットとガス料金にわずかな影響を与えるだけで、バーンされる取引手数料の額に大きな変化をもたらさないためです。しかし、その間接的な影響は依然として非常に明白であり、主に合併後のETHステーキングに固有のより高いステーキング利回り（Staking Yield）を通じて、ETHを購入する外部資金を引き付けることによって影響が及ぶでしょう。

合併後のETHの固有のステーキング利回りは、暗号通貨における「リスクフリーの収益率」とみなすことができ、Defiの利回りのアンカーとなるでしょう。 Defi/NFT Lego は、その上でより豊かな組み合わせを構築します。

同時に、統合されたETHは安定した利回りを持つ利子付資産となり、暗号通貨における最高品質の「永久債」とみなすことができます。安定した将来のキャッシュフローを生み出すことができるため、従来の投資機関はキャッシュフロー割引法を使用して、より適切に評価、理解、配分することができます。

ETH のステーキング収入は、他の POS チェーンと同様に、チェーン上のネイティブ トークンで支払われ、直接的な法定通貨のキャッシュフローではないことを強調する必要があります。しかし、ETHは暗号通貨、特にNFTの分野で広く応用されており、価格設定の基準として使用されているので、ETHには一定の金銭的属性があり、簡単に法定通貨に変換できます。

具体的には、ステーキング収益は次の 3 つの部分で構成されます。

ステーキング利回り = ETHブロック報酬リターン + 優先手数料リターン + MEVリターン

A) ステーキングノード（バリデーター）が受け取る追加のETHブロック報酬収入：現在の成長率では、合併時までに約1,400万ETHがステーキングされると推定され、これは毎年65万ETHの追加発行に相当し、つまり追加発行収益率は約4.6％です。

B) バリデーターが受け取る取引手数料（優先手数料）

トランザクション チップ (優先手数料) は、トランザクション手数料全体の約 15% を占め (残りの 85% は ETH 供給量を直接減らすためにバーンされます)、現在の PoW メカニズムの下でマイナーによって獲得されます。合併後、チップは PoS ステーキングノードによって獲得され、ノードの利益が増加します。この収益は、Ethereum ネットワークのトランザクション アクティビティと密接に関連しています。昨年末にNFTが最も活発だったとき、ネットワーク全体の総取引手数料は1日あたり14,000 ETHに達することもありました。しかし、現在の市場活動が低迷している期間中、取引手数料は1日あたり約4,000 ETHにまで下がりました。

現在の総取引手数料に基づくと、ステーキングノード（バリデーター）に起因する取引チップ利回りは約 1.5% です。ただし、この収益率は市場活動と密接に関連していることに留意してください。強気相場で取引が活発になると、取引のヒントが大幅に増加します。

C) ステーキングノード（バリデータ）によって得られるMEV（最大抽出可能価値）収入

PoS メカニズムに基づく ETH の MEV も、ノード (バリデータ) をステーキングすることによって取得されます。過去数か月間の平均 MEV 値に基づくと、バリデーターに起因する利回りは 1% 近くに達する可能性があります。

D) まとめると、ステーキングの利回りは主に、ステーキングに関与するETHの総量とイーサリアムの取引手数料レベル（MEVも取引手数料と密接に関係しています）という2つの要因によって影響を受けます。

さらに、イーサリアムの取引手数料のバーンメカニズムにより ETH の供給量が減少することを考慮すると、デフレ要因によってステーキングノードの実際の収益率も増加します(私のモデルでは 0.5%)。

以下に示す私のモデルでは、統合されたステーキングノードのステーキング利回りは年間 7.5% に達する可能性があり、これは現在の 4% のステーキング利回りよりもはるかに高いです。

ここでの従来の財務評価方法によれば、質入れノードによる質入れへの投資は、年間 7.5% の収益で 13 年以内にすべてのコストを回収できます。株式を例に挙げると、担保に供された ETH の株価収益率 (P/E) はわずか 13 倍で、S&P500 の長期 P/E 比率 18 倍よりも安価です。

ステークされていない ETH は上記のリターンを得ることができず、放棄された機会費用をカバーするためにシステム全体でより大きな成長価値を獲得する必要があります。そのため、ステーキングに参加していないETHユーザーは、より高いリターンを得るためにステーキングに参加するかどうかを検討することになります。ステーキングに関与する ETH が増えるほど、市場における ETH の供給量は減少します。

同時に、ETH ステーキング利回りが従来の金融市場のベンチマーク金利に比べて高ければ高いほど、機関投資家がイーサリアム エコシステムに参加して低リスクの超過収益 (ステーキング利回りから米国債利回りを差し引いたもの) を追求する可能性が高くなります。

同様に、暗号通貨の世界の他のトークンに投資された資金も、合併後の ETH の高いステーキング収益を考慮するでしょう。相当な金額の資金が、他のパブリックチェーンへのステーキングから、より有利なリスク・リターン比を持つ ETH へのステーキングに移されると考えられます。

したがって、合併後は、複数の資金がイーサリアムエコシステムに流入してステーキングに参加し、ETHの需要が増加します。長期的には、ETH の担保比率は現在の 10% から 20～30% に増加する可能性がありますが、ステーキング利回りは徐々に減少します。

3) 資本流入の観点から

A) 合併前は、 1 日あたりの供給量が約 11,500 ETH 増加しました(POW は 1 日あたり 14,500 ETH を発行し、1 日あたり 3,000 の取引手数料をバーンしました)。現在の価格1,300ドルに基づくと、 ETHの価格を一定に保つには、毎日1,500万ドルの資金が必要となり、これは月当たり4億5,000万ドル、年間54億ドルに相当します。

合併後は、 1日の新規供給量が90％削減されます。現在の取引手数料のバーンに基づくと、 ETH の供給量は 1 日あたり約 1,200 ETH 減少することになります。現在の価格1,300ドルに基づくと、毎日150万ドル、月に4,500万ドル、年に5億4,000万ドルの純「買い戻し」に相当する。

弱気相場が終了し、市場が活力を取り戻すと、イーサリアム上のアクティブなアプリケーションエコシステムはより多くの取引手数料（昨年末の平均で1日あたり12,000 ETH）を消費し、「買い戻し」のサポートが強化されます。

B) さらに、合併前後の新たに追加された供給量は、レベル2市場の実際の売り圧力とは異なります。POWマイナーは、電気代などの経費を賄うために、平均でETH報酬の85%を売却します。一方、POS ステーキングノードは固定費が非常に低く、変動費は基本的になく、次のステーキングに参加するには ETH を保持する必要があるため、ETH ステーキング収入を売却する動機ははるかに低くなります (一部の調査によると、ステーキングノードは平均してステーキング収入の 10% ～ 15% しか売却しません)。そのため、合併後は二次市場で取引されるETHの実際の売り圧力はさらに減少し、95％以上に達する可能性があります。

C) 同時に、興味深い観察結果は、PoW メカニズムの下での暗号通貨業界の上位 2 つの主流通貨 (BTC と ETH) の新規供給の構造的圧力が、業界に強い循環性をもたらしていることです。

長期的には、合併後の ETH は業界史上最大の需給構造の調整を経験することになります。新たな供給量は大幅に削減されるか、あるいはデフレとなり、ETH への資金の流入は一度きりではなく、継続的になるでしょう。したがって、これはポジティブな「グレー・サイ」イベントです。

これにより、供給側によって推進される ETH の強い循環性が変化する可能性があり、需要側への影響がより重要になります。したがって、イーサリアムは、アプリケーション レベルの繁栄が拡張によって推進され、より多くの新規ユーザーとブロック スペースの需要をもたらす開発段階に進化します。

この合併を再現することが難しい理由は次のとおりです。1) PoW から PoS への移行により、新規供給量を大幅に削減する必要がありますが、他の多くのパブリック チェーンでは PoS コンセンサス メカニズムがすでに導入されており、このような供給側の変化は発生しません。同時に、2)パブリックチェーン上で大量の取引手数料がバーンされます（イーサリアムの手数料は他のパブリックチェーンの5〜10倍以上です）。この2つを組み合わせることで、需要と供給の構造に大きな変化をもたらすことができます。

D) 最後に、合併後にどのような種類の追加資金が ETH を購入するのか見てみましょう。

上記の分析に基づくと、増加した資金は、a)暗号通貨界隈の他のパブリックチェーンに担保として提供された資金、b) BTC で保有されている資金の一部を ETH に交換したもの、および c)安定した収益を追求する従来の金融機関から提供されると私は考えています。

4) マージのその他の影響

1. マージ後にステークされた ETH は短期的には引き出すことができません。上海アップグレードが可能になるまでには少なくとも半年かかります（ただし、取引チップとMEV収入は引き出すことができます）

2. ガス料金への影響はほとんどありません。手数料の削減には2層ネットワーク（ロールアップなど）の使用が必要

3. クライアントはより分散化されている

4. 合併後、コア開発者は容量拡張、シャーディングなど、他の重要な開発と構築に集中することができます。（V Godはイーサリアムの将来の開発経路についての見通しを示しています。下の図を参照してください）

パート3: 関連投資機会

A) 最も簡単な方法は、ETHを購入して保有し、しばらく様子を見ることです。

B) Lido (LDO) などの流動性ステーキングプールのトークンを購入する: 合併後、Lido はファンダメンタルズに大きな変化を遂げ、プロトコル収益に ETH ステーキング参加率の増加、ステーキング利回りの増加、ETH 価格の上昇という 3 つのプラスの影響があります。同時に、財務省が Curve Steth-Eth プールの LP インセンティブとして LDO トークンを提供するようになったため、手数料は大幅に削減されました。統合後、stETH は ETH と直接交換できるようになり、Curve プールで LDO インセンティブを使用する必要がなくなります。

C) ETHをロング、Alt L1トークンをショート- マクロリスクを回避して、純粋なETHマージイベントから超過収益を獲得する

D)年末までに満期を迎える ETH コール オプションまたはコール スプレッドを少額の資金で購入します(行使価格と満期日は合併の期間と影響に基づいて決定されます)。これは非対称なリターンを得るために宝くじを買うのと似ているので、投資額を制御する必要があることに注意してください。

E) stETH を購入し、ETH に対して割引を受けます。合併と上海のアップグレード後、割引は徐々になくなります。

パートIV: 関連リスク:

A) 遅延リスク: ノードと参加者間のコミュニケーション不足。ユーザーエラー、クライアントの問題、アプリケーションおよびサービスプロバイダーの問題
B) 合併の技術的リスクと攻撃を受けるリスク- たとえば、合併が失敗し、合併前の状態にネットワークを戻すためにハードフォークが必要になった場合、それは大きな問題になります。
C) 流動性ステーキングプールを通じてステーキングする人が増え、中央集権化のリスクが高まっている
D) 以前はCLやELに重点を置いていたため、合併後のETHの全体的なアーキテクチャと操作を理解していないプログラマー
E)規制リスクとマクロリスク

パート5: イーサリアム文化のさらなる理解とその他の洞察

Merge での調査 (KOL やコア開発者のツイート、バンクレス ビデオ、関連分析レポートの閲覧、Ethereum Developer Conference のビデオや議事録の視聴、財団の Web サイトへのアクセス) を通じて、Ethereum のエコシステム、特に分散化への取り組み、コミュニティの多様性、業界の長期的発展に関する深い考えについて理解が深まりました。

暗号通貨業界はまだ初期段階にあり、情報の非対称性は依然として多く存在します。私たちのような一般人がさらに調査し、深く掘り下げる意欲があれば、ほとんどの市場参加者が無視している情報を発見し、超過収益を生み出す機会を見つけることができます。たとえば、私は先週木曜日の夜に YouTube でコンセンサス レイヤー コールを聞き、会議の直後に議事録を探しました。彼らが最初にマージの可能性のある時間について言及していたのは9/19だったことがすぐに分かりました。