グレースケール: イーサリアムフォーク ETHW が実現不可能な理由

Matt Maximo と Michael Zhao 著 grayscale.com

背景

2022年9月15日に予定されているイーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク（PoS）への統合は、当然のことながら、イーサリアム（ETHW）のプルーフ・オブ・ワーク（POW）フォークについての憶測を巻き起こしました。イーサリアムのフォークには前例がありますが、今回はなぜそれが不可能なのか、そしてそれがイーサリアム（ETH）とイーサリアムクラシック（ETC）にとって何を意味するのかを検討します。

イーサリアムクラシックは2016年に開始されました。当時、新興の分散型自律組織（DAO）のコードに脆弱性があり、ハッカーがその脆弱性を悪用して360万ETH以上を盗みました。コミュニティの大半は、ネットワークのトランザクション履歴を変更して攻撃者の行動を無効にするハードフォークを支持していますが、チェーンの状態に変更を加えるべきではないと考えるグループもいます。フォークされたバージョンのネットワークが今日のイーサリアム チェーンになりましたが、フォークに反対したユーザー グループは、DAO 攻撃者が攻撃に成功したバージョンのネットワーク (現在のイーサリアム クラシック) を引き続き使用しました。

それ以来、イーサリアムは分散型アプリケーション（dApps）とユーザーベースの堅牢なオンチェーン エコシステムを開発してきましたが、イーサリアム クラシックは主に価値の保存資産として残りました。これらの違いにもかかわらず、Ethereum Classic は、Ethereum マージ ハードフォークが発生した場合にユーザー、開発者、マイナーがシームレスに移行できる、Ethereum ネットワークの新しいプルーフ オブ ワーク バリアントを提供します。

2022年3月、イーサリアムマイナーがイーサリアムクラシックへの移行を検討しているというニュースが広まり始め、ETCの価格は11日間で103%上昇しました。合併後の新たなETHWフォークの憶測にもかかわらず、ETCは再び上昇し、 7月12日以来198%以上上昇しました。合併をめぐる憶測により、ETCは2022年に最も好調な仮想通貨の一つとなり、年初来18％上昇している一方、ビットコイン（BTC）やイーサリアム（ETH）などの他の仮想通貨は価値が50％近く下落している。

出典: TradingView 2022年8月15日時点

歴史を振り返ると、フォークされた資産は非常に収益性が高く、時価総額が最も高いトークンの多くはビットコインやイーサリアムのフォークとして始まりました。たとえば、2016 年 7 月にイーサリアム (ETH) が ETH と ETC に分岐したとき、当時元のブロックチェーン上でトークンを保有していた人は誰でも、新しいトークンを同量所有するようになりました。 2016年末時点で、ETCの時価総額は1億2,400万ドルで、6番目に大きいトークンとなっています。一方、ETHの時価総額は6億9,700万ドルでした。現在、イーサリアムクラシック（ETC）は時価総額が56億ドルを超える19番目に大きなコインです。

フォークは過去に価値を生み出してきましたが、これが PoW を作成するための実行可能なオプションではない理由を探ります。

イーサリアムは単なる通貨ではない

2016 年の Ethereum エコシステム (ネットワークが初めて ETH と ETC に分岐したとき) と、より成熟したユーザー エクスペリエンスとインタラクションを備えた、今日のより成熟した Ethereum プロトコル、dApp、トークンのオンチェーン エコシステムを区別することが重要です。イーサリアム ネットワークの現在の PoW フォークはトークンの重複につながり、開発者と市場参加者にとってより大きな課題をもたらす可能性があります。実際、 DeFi の複雑さと DeFi プロトコルにロックされている資産担保トークンの量は、オンチェーンのポジションが清算されようとするときに ETHW の価格に壊滅的なリスクをもたらします。

今日のリスクがどれほど大きいかを詳しく理解するために、イーサリアム エコシステムの重要な要素であるステーブルコインを見てみましょう。 2016年にイーサリアムクラシックが分岐したとき、ステーブルコインはちょうど普及し始めたところだった。その年の6月、テザー（USDT）の時価総額はイーサリアム（ETH）のわずか0.65％でしたが、この記事の執筆時点では28.34％です。

出典: CoinMetrics、CoinGecko、2022年8月15日現在

TetherやCircle（USDC）などの他のステーブルコイン発行者は、フォーク後はPoSネットワーク上のトークンのみが引き換え可能であると述べています。これは、ETHW のすべてのバリアントが、 wBTC や stETH などの他の「資産担保トークン」とともに価値を失う可能性があることを意味します。

資産担保トークンの主な使用例としては、担保の貸付、流動性の提供、レバレッジ取引の促進、その他の DeFi アプリケーションなどが挙げられます。 2016 年には、このエコシステムは事実上存在していませんでした。現在、イーサリアム上の DeFi は 530 を超えるプロトコルで構成されており、スマート コントラクトにロックされている価値は 400 億ドル近くに上ります。現在、250億ドル以上の資産担保トークンがスマートコントラクトにロックされています。 ETHW フォークが稼働すると、これらのプロトコルのユーザーは以前の資産担保トークンを ETHW トークンに変換しようとする可能性があり、同時に ETH 保有者は無料の ETHW トークンを集中型取引所で USD または ETH に売却しようと急ぐでしょう。その結果、フォークされた資産に対して不釣り合いな量の売り圧力がかかる可能性があります。

出典: CoinMetrics 2022年8月15日時点

今のところ、出現した ETHW 投機市場はフォークに対する強力な支持を反映していません。潜在的なフォークのサポートの指標として見ることができるETHWの価格は、8月10日にPoloniexがETH IOUの取引サポートを開始して以来、下落傾向にあります。ETHWの取引ピークは0.08 ETHで、その後0.03 ETHまで着実に下落し続けました。短期的な安心感による上昇の可能性はあるかもしれないが、 ETHW の価格は、そのサポートが資産の真の認識価値ではなく投機によって推進されている可能性があることを示唆している。 ETHW は発売以来 50% 以上下落していますが、ETC は同じ期間に約 9% 上昇しています。

出典: CoinGecko (Poloniex 上の Ethereum POW) 2022 年 8 月 15 日現在

プロトコルチームにとって不必要な複雑さ

ETHW フォークは、ETHW チェーン上の償還不可能な資産担保トークンの価値の損失を引き起こすだけでなく、多くの Ethereum ベースのプロトコルに新たな運用上の問題を引き起こす可能性もあります。プロトコルのトークン保有者が新しいブロックチェーンへのデプロイに投票すると、プロトコルのトークンの循環供給量は変化せず、価値と有用性の希薄化を防ぎます。ただし、PoW フォークではプロトコルがコピーされ、すべてのネイティブ トークンもコピーされます。つまり、PoS チェーン上の同等の通貨とは異なる価格で取引される可能性があります。

したがって、プロトコルは、複製された財務、複製されたトークン、NFT の所有権などに保持されている価値トークンをどのように管理するかを決定する必要があります。ガバナンス権をどのように統合するのでしょうか?より安価なバージョンを購入しても、同じ投票権を持つことはできますか?プロトコルのトレジャリー内の複製されたトークンは保持されるか、それとも販売されるのでしょうか?プロトコル チームは、トークンのバリアントの問題なしに、Ethereum Classic に新しいプロトコルを展開する方がはるかに簡単であることに気付くかもしれません。

イーサリアムクラシックの強気相場

ETHW フォークの成功には、ユーザー、資金、開発作業だけでなく、既存のブロックチェーン インフラストラクチャからの強力なサポートも必要です。主要な取引所や DeFi プロトコルはすでに ETHW トークンをサポートするかどうかを決定していますが、これは必ずしも ETHW テクノロジーの好みや支持を示すものではありません。

現在、潜在的な ETHW フォークが注目を集めているため、マイナーがより重要な役割を果たす可能性があります。合併後、マイナーはイーサリアムネットワークから報酬を受け取ることができなくなり、リソースを新しいネットワークに移行しようとするでしょう。予想される合併まであと約1か月ですが、マイナーがETHWチェーンでマイニングするためにマシンとソフトウェアをどのように調整するかについての文書や予想されるタイムラインはまだありません。その間、Ethereum Classic は完全に文書化されており、現在の Ethereum マイニング ハッシュレートを吸収する運用準備が整っています。

ETHW フォークが成功するかどうかに関係なく、Ethereum Classic は引き続き通常どおり動作します。 Ethereum のプルーフ・オブ・ワーク バージョンを継続することを支持する人々は、Ethereum Classic にネットワークの安定したバージョンが存在する場合、ETHW フォークの複雑さは労力に見合わないかもしれないと感じるかもしれません。ユーザーは無料トークンの約束に惹かれるかもしれませんが、取引所の流動性が枯渇するため、ETHW トークンを USD に換金する機能は長く続かない可能性があります。エコシステムから抽出できる価値がなくなると、ユーザーがそれをサポートし続ける可能性は低くなります。

結論

DeFi の複雑さと資産担保トークンの急増により、ETHW フォークは深刻な課題に直面することになります。成功の可能性は低いと予想されますが、一部のマイナーと取引所は PoW フォークのサポートを開始しています。これまでのところ、ETHWトークンに関する憶測により、その価格は発売以来50％以上着実に下落している一方、ETCの価格は約9％上昇しています。

ETHWトークンへの関心の低下に加えて、TetherやCircleなどの主要なイーサリアムプロトコルと参加者は、ETH PoSを標準チェーンとして支持することを表明している。これは、両社がトークンを裏付けるオンチェーン資産を約1兆2,010億ドル保有していることを考えると、重要な支持の兆候である。プロトコルが、トークン保有者が Ethereum PoW バリアントの上にプロトコルのバリアントを望んでいると判断した場合、彼らは ETHW 上でオンチェーン エコシステムを複製する複雑さに苦労することなく ETC を選択する可能性が高くなります。