イーサリアムの新しいステーキングモデルは、ETHが証券と見なされることを意味するものではない。

1. はじめに

イーサリアムがプルーフ・オブ・ステーク合意メカニズム（「合併」）に移行したことを受けて、さまざまな評論家が、イーサリアムの新しいステーキングモデルにより、そのネイティブトークンであるイーサリアム（ETH）が米国証券法の下で証券とみなされる可能性があると主張している。

しかし、これらの議論は、ハウイーテストの解釈を許容できない程度まで拡大解釈しており、証券法の根本的な目的が情報の非対称性に対処することであることを認識していないが、この場合、情報の非対称性は存在しない。

以下で説明するように、イーサリアムがプルーフ・オブ・ステーク合意メカニズムを採用しても、ETH（ステークされたETHであっても）は投資契約にはなりません。そのため、このような結論はイーサリアムへの証券法の適用を無意味なものにします。

2. 証券法入門

米国の証券法では、免除が適用されない限り、発行者は証券の提供または販売を SEC に登録することが義務付けられています。 2 登録は義務的な情報開示を意味し、投資家と重要な情報を共有して十分な情報に基づいた意思決定を可能にし、情報の非対称性を防ぎ、エージェンシー問題を回避することを保証します。

1933 年証券法では、「投資契約」を含む「証券」を構成する手段の種類が列挙されています。 3 最高裁判所の画期的なHowey事件判決によれば、「投資契約」には（1）金銭の投資が必要である。 （２）共通の事業において（３）利益が得られるという合理的な期待（４）完全に他人の努力から得られた利益

裁判所は「投資契約」を解釈する判決において、法令の文言通りの解釈を拒否し、代わりにプロモーターと投資家の関係の「経済的現実」に焦点を当てた柔軟な解釈を採用した。 5 当事者間の基本的な経済関係が投資家とプロモーターの関係ではないさまざまなケースにおいて、裁判所は経済的現実の概念を適用して「投資契約」の範囲と証券法の適用を制限しています。

3. HoweyのEthereum Proof of Stakeの応用

イーサリアムが採用したプルーフ・オブ・ステーク合意メカニズムにより、さまざまな評論家が、ETH、より具体的にはETHをステーキングする行為がハウイーの投資契約の定義を満たす可能性があると主張しています。議論の構造は以下のとおりです。バリデーターとしてETHをステーキングすることは、Howeyテストを満たすことになります。なぜなら、バリデータは(1)ステーキングのために32ETHをロックアップすることで「お金を投資」し、(2)検証プロセスに関与する当事者間の「共通の事業」であり、(3)ステーキング報酬という形で利益を受け取ることを期待しており、(4)これらの報酬は他のバリデーターまたは検証プロセスに関与する他の当事者の努力から得られるからです。

バリデーターによるスマートコントラクトへの ETH の預け入れが「資本投資」として適格かどうかに関わらず、9 イーサリアムがプルーフ・オブ・ステークを採用したことにより ETH が投資契約とみなされるという主張は、ハウイーの第 2 原則と第 4 原則を根本的に誤解しており、これらの原則のいずれか 1 つでも欠けると致命的になります。この結論は、証券法の不合理かつ不必要な適用にもつながる。なぜなら、発行者やプロモーターは、開示を強制される可能性のある、または強制されるべき情報への特権的なアクセス権を持っていないからである。

3a.関心の証明には「共同事業」は含まれない

3ai.法的基準

最高裁判所がHowey事件で述べたように、投資契約の重要な要素は「共通の事業」です。 10 一部の裁判所は、共通の事業は「水平的共通性」がある場合にのみ存在すると判断しましたが、11 他の裁判所は、「垂直的共通性」がハウイー原則を満たすのに十分であると判断しました。

3aii.バリデーター間に「水平的な共通性」はない

水平的共通性は、各投資家の富が「資産のプールと、通常は利益の比例配分の組み合わせ」を通じて他の投資家の富にリンクされているときに存在します。言い換えれば、裁判所は、水平的共通性には、投資家の期待利益が「プロモーターの起業家精神を通じて」他の投資家と結び付けられることが必要であると強調した。 15 したがって、水平的相互性では、投資家は、プロモーターによってその後分配される利益への参加と比例的な利益と引き換えに、利益に対する個別の請求権を放棄する必要があります。

一部の人々は、バリデーターがスマートコントラクトアドレスに ETH を預けることで「資産プーリング」17 が暗示されるため、ETH をステーキングすると水平的共通性が生まれると誤解しています。また、バリデーター間に「協力」があると認識されるため、水平的共通性が見つかると誤解している人もいます。

Ethereum ネットワークのバリデーターになるには、スマート コントラクト アドレス (「デポジット コントラクト」と呼ばれる) に 32 ETH を入金する必要があります。 19 しかし、ETH を預託契約に預けることは「プール」ではありません。なぜなら、ETH は発行者の恣意的な管理を受けることはなく、発行者はそれを通常のビジネスの価値創造に使用できるからです。代わりに、ETH をステーキングする目的は、ネットワークを保護するためのインセンティブ メカニズムを作成することです。バリデーターが不正行為に対して罰せられることができるように、バリデーターがゲームに参加していることを保証します。さらに、各バリデーターの ETH はデポジット契約で保持されますが、混合されず、区別可能です。この機能が将来のネットワーク アップグレードで実装されると、各バリデーターはステークした ETH を引き出すこともできるようになります。

個々のバリデーターは、企業が生み出した利益の比例配分を受け取ることもありません。以下でさらに説明するように、報酬はバリデーターによって異なり、主に各バリデーターの個々の努力に基づいて決定されます。彼らの富は、いずれかのスポンサーの起業家精神に基づく努力によって同時に増減するわけではありません。 20 したがって、質権取引の経済的実態を分析するにあたり、裁判所は水平的共通性は存在しないと判断すべきである。

3aiii.バリデーター間に「垂直的な共通性」はない

一部の裁判所は、ハウイーの共通企業原則は、「スポンサー企業と投資企業との関係」に焦点を当てた垂直的共通性を通じても満たされる可能性があると判断しています22。

一般的に言えば、イーサリアム ネットワークの成功や運用は、特定の重要な当事者に依存するものではありません。それは「十分に分散化されている」。 23 分散化を保証するために、イーサリアムのコンセンサスメカニズムでは、バリデーターが第三者に依存せずに独自に効率的に操作できるようにしています。バリデータは自由かつ自発的にネットワークに参加し、自分の意志で参加をやめることもできます。バリデーターは、他の人に頼ることなく、ネットワーク内で自分の役割を果たすことができます。ネットワークのルールに従って職務を正しく遂行すれば、プロモーターの努力ではなく、そのルールに従って報酬が支払われます。

ステーキング取引の経済的現実に関して言えば、バリデーターが頼れるプロモーターが存在しないことは明らかです。垂直的共通性には「投資家の運命」がプロモーターの運命と「結びつく」ことが必要であるため、24 プロモーターなしで調査は終了しました。

3b. ETHのステーキングはハウィーの「他人の努力」の原則に従わない

3bi.法的基準

最高裁判所が Howey 事件で最初に述べたように、投資契約の要件の 1 つは、投資家が投資が「完全にプロモーターまたは第三者の努力から」生じることを期待することです。 25 この基準は控訴裁判所によって骨抜きにされ、「完全に」と解釈され、代わりにプロモーターの努力が「否定できないほど重要」であったかどうか26 および「企業の成功または失敗に影響を与えた基本的な経営努力」であったかどうかに焦点が当てられました。 27 SECのガイダンスによれば、これらの取り組みは典型的には「スキルと判断力の発揮を通じて企業の成功に影響を与える専門知識と意思決定」によって特徴付けられる。28

代わりに、裁判所は投資家が「自身の投資の収益性をコントロールできるかどうか」に焦点を当てています。 29 投資家が利益を得るために自らの努力に頼る度合いが大きければ大きいほど、その取引をハウイー判決に基づく投資契約とみなす根拠は弱まる。これらの場合、所有権と管理権が分離されていないため、証券法や開示要件の適用は不要です。 30 裁判所はさらに、投資家の「支配能力」をテストするためのいくつかの要素（「シャーデン要素」と呼ばれる）を列挙した（重要度順に列挙）。31 （１）投資家の情報へのアクセス、（２）投資家の契約上の力、（３）投資家の貢献または時間と労力、（４）資金調達の妥当性、（５）事業リスクの性質、および（６）投機の程度。

3bii.イーサリアムへの応用

イーサリアムのプルーフ・オブ・ワークからプルーフ・オブ・ステークへの移行は、プルーフ・オブ・ステークの検証プロセスに複数の当事者の参加が必要であることから、競争メカニズムからより「協力的な」メカニズム32への移行でもあると考える人もいます。この見解によれば、ETH をステーキングする場合、各バリデーターは他のバリデーターの努力に頼ることでステーキング報酬を受け取ることを合理的に期待します。

この議論は、バリデーターがイーサリアム独自の Proof of Stake プロトコルの下で委員会に分割されているという低レベルの実装の詳細によって裏付けられています。

さらに重要なのは、この議論はイーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク実装におけるバリデータ報酬の仕組みを誤解しており、「他者の努力に完全に依存すること」を要求するというハウイーの当初の基準を前例のないほど弱めている点だ。以下で説明するように、イーサリアムのバリデーターは、統合前のプルーフ・オブ・ワーク・ネットワークでマイナーと緊密に連携しており、他のバリデーターの多大な管理努力に対して報酬を得ることは期待しておらず、むしろ主に自身の努力と資金に対して報酬を得ることを期待していました。なぜそうなのかを理解するには、バリデーターがイーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク・ネットワークで獲得できる報酬について基本的な理解をしておくと役立ちます。

3bii1.イーサリアム プルーフ オブ ステーク ネットワークにおけるバリデータ報酬

バリデータ報酬の計算に影響を与える要因は多数あります。 Ethereum の Proof of Stake 実装では、バリデーターはエポック (6.4 分) ごとに報酬を受け取ります。報酬は「基本報酬」の倍数として計算されます。 36 基本報酬自体は、ネットワーク上のアクティブなバリデーターの数（「合計アクティブステーク」）によって決定され、理想的なサイズのバリデーターセットを奨励するために動的に調整されます。

バリデーターは、(i) 正しいソースを証明（または正確に投票）することで、基本報酬の何倍も獲得することができます。 （ii）正しい目的地(iii) 正しいブロックヘッダー（総称して「正確性報酬」）、および (iv) ブロックに自分の証明（投票）が含まれること（「包含報酬」）。包含報酬も証明者と検証者の間で分割され、検証者はブロックを生成するためにランダムに選択されます。

研究者によると、時間の経過とともに基本報酬が固定されると仮定すると、バリデータの利益は主にネットワークに預けられたバリデータのETH残高によって決まり、その上限は32 ETHです。 40

3bii2.バリデーターは、「他の人の努力」ではなく、自分自身の行動からステーキング報酬を得ることを望んでいます。

ETH ステーキングの経済的現実を分析すると、裁判所はそれが Howey 事件の「他人の努力」の原則を満たしていないと判断するはずです。ステーキングの報酬は、第三者の管理努力に依存するのではなく、主にバリデーターの個々の努力によって決定されます。前述のように、バリデーターの報酬は主にステークする ETH の量とランダムブロックを提案する機会によって決まります。これらはどちらも個々のバリデーターに固有のものであり、第三者に依存するものではありません。

言い換えれば、バリデーターは投資の利益を管理する能力を保持します。シャーデンテスト43を適用すると、バリデーターの制御はまず情報の非対称性の欠如に反映されます。報酬はオープンソースプロトコルとパブリックブロックチェーンに記録されたトランザクションに基づいて分配されます。バリデータは稼働時間を最大化し、削減されないようにネットワークに接続したままにする必要があるため、報酬はバリデータの時間と労力の貢献に基づいて決定されます。

バリデーターは、他のバリデータをネットワークに参加させるインセンティブを与えられる場合（たとえば、基本報酬の増加につながる場合）や、報酬を最大化するために他のバリデータの行動に依存する場合（たとえば、証明を伝播する要件）がありますが、バリデーターは、Howey が要求するようなスキルと判断力を必要とする「起業家的」または「管理的」な取り組みに決して依存しません。

4. 結論

上で議論したように、イーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク・ネットワーク上で ETH をステーキングする経済的現実を分析すると、裁判所は、ステーキングには「共通の事業」がなく、バリデーターが「他者の努力」に頼ることは決してないため、ハウイー・テストを満たしていないと判断するはずです。この記事の焦点では​​ありませんが、ステーキングのために ETH を預けることが「資本投資」として適格かどうかという疑問もあります。同様に、4 つの Howey 原則のいずれかを満たさない場合、取引は投資契約ではなく、したがって証券取引ではないことを意味します。

しかし、法的分析を超えて、米国証券法に定められた厳格な要件を質権に適用すると、法律の不適切かつ不合理な適用につながるだろう。すでに述べたように、証券規制の存在意義の一つは、開示を通じてプロモーターと投資家の間に存在する情報の非対称性を改善することです。したがって、ETH のステーキングを投資契約として扱うと、「発行者」または「スポンサー」に開示義務が課せられることになります。

上で述べたように、ETH をステーキングする場合、識別可能な発行者または発信者は存在しません。しかし、バリデーターが発信者または発行者の役割を果たすという前提を受け入れると、登録、報告、開示の要件に参加することの明らかな非合理性が明らかになります。証券法はバリデーター同士に情報提供を義務付けるのでしょうか?検証者はどのような重要な情報を開示する必要がありますか?これはどのようにして情報の非対称性を緩和し、公共の利益に貢献するのでしょうか?これらの質問に答えることの非実用性は、証券法をバリデーターに適用することの論理に欠陥があることを示しています。バリデーターは、開示によって対処しようとしているリスクをもたらさないのです。