ステーブルコインは約束を果たす：銀行を破壊する

ステーブルコインも銀行危機に直面する可能性

Circleが発行するUSD Coin（USDC）は、ステーブルコインの中では長い間「善玉」であり、時価総額ではしばしば問題を抱えるTetherに次ぐ第2位である。 Circle のモデルは、透明性のある情報開示のもと、現金と短期国債への投資に基づいています。これは、議会がステーブルコイン法案を可決しようとする際に使用した基本モデルですが、賢明ではありません。

この構造はしばらくの間、Circle にとって非常にうまく機能しました。 Tether の先行者利益やその他の利点にもかかわらず、Circle は時価総額でほぼ追いついています。 2022年5月のTerra/Lunaの崩壊時点では、米ドルベースのステーブルコインにおけるTetherの市場シェアは半分以下に落ち込んでいたが、Circleの市場シェアはほぼ40％に達していた。

Circle は昨年 7 月に「信頼と透明性」ブログ シリーズで次のように書いています (強調はすべて筆者による):

「Circle を、部分準備金モデルを採用している信託や銀行と比較するのは、リンゴとオレンジを比較するようなものです。私たちは USDC 準備金を誰にも貸しません。Circle が発行する USDC は、完全に準備された米ドルのデジタル通貨です。銀行、取引所、または規制されていない機関とは異なり、Circle は USDC 準備金を貸し出すことはできません...」

これは、Circle が世論の場で、またワシントン D.C. で繰り返し主張してきた点です。

サークルのCEO、ジェレミー・アレール氏は議会での証言で次のように述べている。「USDCのような完全準備金デジタル通貨モデルは、資産の100％が現金や短期米国債などの高品質の流動資産の形で完全に裏付けられており、銀行が預金を受け取り、再担保して貸し出すプロセスである銀行預金と同じではありません。」

ステーブルコイン保有者にとって、これは素晴らしいことですね!顧客のお金は完全に安全な場所に保管され、お金には顧客の名前が記され、簡単に引き出して使用することができます。短期国債へのリスクの高い投資は、顧客の資金を失うリスクを伴いません。

では、銀行以外の機関はどのようにしてこのようなセキュリティを実現できるのでしょうか?答えは「現金」（つまり銀行預金）と短期国債です。これらの短期国債には、マネー マーケット ファンドの株式や、長期国債を保有する可能性のある銀行やその他の機関との国債担保レポ契約が含まれます。さらに、市場がこれらの資産に信頼を寄せることができるように、これらの資産の透明な開示も必要です。 （ステーブルコインの不安定性を防ぐには、透明性、開示、第三者による検証が重要ですよね？）

さて、Circleの2023年2月の開示内容を見てみましょう。

報告日現在、Circle の現金は、以下の米国規制金融機関に保管されています: Bank of New York、Mellon Citizens Trust Bank、Customers Bank、Commercial Bank of New York、ノースカロライナ州の Flagstar Bank の支店、Signature Bank、Silicon Valley Bank、Silvergate Bank。

こうして、3月の3日間で、「完全準備金」USDCを裏付ける資産は、不良債権投資家のポートフォリオの中で羨望の的となる資産となった。 USDC 自体も同様です。 USDC は上記の開示（透明性！）の重圧の下で下落し始め、Circle が実際に SVB に 33 億ドルが滞留していることを明らかにしたとき、引き出しの試みにもかかわらず USDC の価値はさらに大幅に下落しました。

その週末、USDC は 0.9 ドルを下回って取引されていましたが、政府が破綻した銀行の無保証預金を補填すると発表したのです。

「準備金を貸し出さない」という主張はこれまでも馬鹿げているが、USDC は今回、これをさらに明確にする 48 時間の演習を実施した。真に「完全な準備金」を達成するには、すべての準備金を中央銀行に保管する必要があることを意味します。

そうでなければ、完全準備金未満のものを「完全準備金」と主張することは、非常に誤解を招くことになります。銀行にある無担保ドル（USDC は少なくともその一部を必要とする可能性が高く、いずれにしてもその量は多い）はこれらの銀行への融資である。なぜなら、これらの銀行はブロックチェーン システムのデジタル通貨を従来の通貨に結び付けるものであり、従来の金融システムとデジタル通貨システムの間の重要な架け橋だからである。 Circle は要求払債務を発行し、リスクの高い融資を行っているため、銀行です。

3月、資産帳簿の透明性により負債が失われました（銀行のユーザー預金またはUSDCが大きいほど、負債が大きくなります。これらの資金は顧客に償還する必要があるため、負債です）。最終的には損失はありませんでしたが、これは銀行であることを示しました。比較的リスクが高いが、透明性を巧みに削減しているテザーは、3月に多くの市場シェアを取り戻したため、銀行でもある。

そのため、「ステーブルコイン決済」を安定させる方法についての新たなコンセンサスは依然として不安定なままです。しかし、金融の安定性の観点から見ると、USDC の価値の低下は最も重要なことではありません。この話の重要な部分は、サークルが銀行に関する悪い知らせを知ったとき、銀行から33億ドルを引き出そうとしたことだ。

ステーブルコイン、変動性のある預金

この場合、33億ドルの資金調達でSVBの運命が変わることはないが、ステーブルコインが保有者に代わって運用される際に、システム上重要な取引相手にストレスを与える状況は容易に想像できる。 Circle が資金の引き出しに成功すれば、ステーブルコイン保有者にとっては良いことだが、システムの安定性が犠牲になる可能性がある。

3月6日から3月31日の間に、CircleはUSDCを裏付ける預金約80億ドルを銀行システムから引き出した。マクロ的な視点から見ると、80億ドルは大した金額ではありません。しかし、特定の銀行にとっては、それがすべてを意味する可能性があります。銀行が生き残りモードにあるとき、誰かが限界的な取引相手としての役割を果たさなければなりません。

第1四半期、テザーは銀行市場の全体的な傾向に沿って、約50億ドルの預金を保管からレポ取引に移した。最終的に資金がまったく同じ借り手に返還されたとしても、コストは増加し、一時的な混乱が生じる可能性があります。おそらく、資金源を失った人もいるでしょう。

しかし、これはステーブルコインの受託者義務の問題ではなく、不良借り手（つまり銀行）の問題ではないでしょうか？結局、保有者は3月に未償還のUSDCステーブルコインの約25％を償還し、これは100億ドルを超えます。 Circle はこれらの義務を果たすために流動性を確保する必要があります。

しかし、非銀行系ステーブルコインの存在は、仲介チェーンに入り込むことでシステムの脆弱性を増大させています。ブロックチェーンデータによると、テザー（USDT）およびUSDC保有者のほとんどが、連邦預金保険公社（FDIC）によって通常カバーされる金額を保有しています。

したがって、非銀行系ステーブルコインを仲介チェーンから排除する（または銀行になることを要求する）と、銀行システムには固定的で保証された預金者が残ることになります。

つまり、非銀行系ステーブルコインは、顧客に暗号通貨サービスを提供するために、実際には保険付き預金を集約し、それを無保険預金やその他の卸売資金に変換しているのです。そして、こうした資金調達は、問題の兆候が現れた時点で受託者責任を果たせなくなるリスクがある。議会が主張するように、ステーブルコインが本当に「決済ステーブルコイン」であるならば、それは単なる決済技術であり、銀行システムの預金帳簿の下に存在するはずです。非銀行ステーブルコインはそれ自体のセキュリティを実現できますが、システム全体にリスクをもたらします。