バビットの最初のリリース丨フィデリティビットコイン投資レポート：ビットコインは理想的な価値の保存手段

資産運用大手フィデリティの子会社フィデリティ・デジタル・アセットは本日、ビットコイン投資論文シリーズの最初のレポート「ビットコインは理想的な価値保存システムである」を発表した。この記事は、バビット氏が翻訳したレポートの中国語訳です。

フィデリティ デジタル アセットでは、投資理論を積極的に研究している人、その理論の検証を求めている人、まだデジタル資産の調査に着手していない人など、デジタル資産の旅のさまざまな段階にいる投資家と話します。さまざまな段階の投資家を支援するために、私たちは、今日のビットコインに対する投資家の関心と投資を促す視点、そして将来何が発展し、注目を集める可能性があるかを調査する一連のレポートを作成しています。その過程で、特にビットコインが伝統的な市場やポートフォリオとますます統合されるにつれて、投資家が包括的な証拠に基づく投資理論と理解を構築できるように支援したいと考えています。

ビットコインは多くの人にとってさまざまな意味を持っています。人々がビットコインを所有することを選択する理由は、それぞれの状況や、現在および将来のビットコインに対する見方によって異なります。これらの考え方は多くの誤解、混乱、議論の対象となってきました。歴史的に、議論の中心となっているのは、ビットコインが価値の保存手段なのか、交換手段なのか、代替資産なのか、あるいはそのすべてなのか、あるいはどれでもないのかという点です。さらに、ビットコインの基盤となるブロックチェーン技術が、卸売りの清算、決済、消費者の支払い、あるいは任意のデータの固定とタイムスタンプの促進に最適であるかどうかは不明です。

事実、ビットコインは、エコシステムが成熟するにつれて、ベースレイヤーまたは増分レイヤーを通じて、同時に多くの機能を実行できるようになります。ビットコインの美点の 1 つは、その成功が単一の目的を果たすことを前提としていないことです。

この記事では、理想的な価値保存手段としてのビットコインに焦点を当てます。ビットコインが将来この役割を果たすことを可能にする固有の特性について検討するとともに、ビットコインが現在このように使用されているかどうかを検討し、このユーティリティの需要を高める可能性のある要因について議論します。

このレポートの調査にあたり、業界のトップ投資家や思想家数名にインタビューを行い、彼らの投資観点を取り入れました。このトピックについて意見を共有してくれた Brian Kelly、Brian Estes、John Vincent、Benson Durham、Roberto Perli、Dan Morehead、John Pfeffer、Nic Carter に特に感謝します。

重要なポイント

• 多くの投資家は、ビットコインは価値保存の特性を備えているため、理想的な価値保存手段であると考えていますが、この特性はまだ広く受け入れられていません。

• 少なくとも初期の頃は、ビットコインのボラティリティは注目、成長、革新のきっかけとなる可能性を秘めていました。

• 希少性は、長期的には実際の価値の下落を防ぐために不可欠であるため、優れた価値保存の重要な特性です。ビットコインの最も斬新なイノベーションの 1 つは、偽造不可能なデジタル希少性です。

• ビットコインの希少性は、ビットコインが作成された際にプロトコルに組み込まれました。金融政策の独立性は、ネットワークを実行し、作業証明を実装するコンピューターの分散型ネットワークによってサポートされています。

• 現在の記録的な低銀行金利、前例のないレベルの世界的な金融・財政刺激策、そして脱グローバリゼーションの未知の影響はすべて、ビットコインの認知度と採用の拡大に貢献しています。

• ビットコインの長期的な推進力としては、「ゆっくりとした着実な」インフレと、デジタル資産に対して好意的な態度を示すミレニアル世代への巨額の富の移転が挙げられる。

ビットコイン：理想的な価値保存手段

ビットコインは、成熟するにつれて価値を生み出す理想的な価値保存手段と言えます。例え話で言えば、今日のビットコインへの投資は、Facebook が5,000 万人のユーザーを抱え、現在 20 億人以上のユーザーに成長する可能性がありました。これは、ビットコインが非対称的な上昇をもたらすという考えに基づいています。ビットコインが個人投資家や機関投資家によって価値の保存手段として広く採用されれば、初期の先行投資に比べて大きな利益が得られる可能性があります。現在、ビットコインは比較的初期段階にあり、金などの世界的な富の貯蔵庫と比較すると、基本的な需要は限られています。ステークホルダーの価値と可能性に対する認識も進化しています。しかし、投資家が今ビットコインへのエクスポージャーを構築する根拠は、将来ビットコインが価値の保存手段として広く使われるようになれば、ビットコインの市場がはるかに大きくなるということだ。

現在、価値の保存手段としてのビットコインに対する主な反論の一つは、そのボラティリティです。ビットコイン保有者は、この新しい資産が、認知度や採用度がほとんどない状態から世界的な価値の保存手段へと成長する軌跡は直線的ではないだろうという考えに反対している。別の見方をすると、多くの参加者が最初にビットコインについて知ったのは、そのボラティリティのためだったということです。新規参入者がさらに調査を進めるにつれて、短期的なパフォーマンスよりも長期的な価値提案に重点を置くように認識が変化することがよくあります。

上向きの動きは投資、開発、革新も引き付けます。業界のサイクルは、ビットコインなどのデジタル資産の価格上昇から始まり、ニュースやソーシャルメディアの議論を通じて新たな注目を集め、新しい製品、新しいプロジェクト、新しいインフラストラクチャへの才能の流入と、前回のサイクルに比べて業界の成熟につながります。

ビットコインのボラティリティは、ビットコインの供給が完全に非弾力的であることと、国境がなく、介入が比較的少ない市場の副作用であるため、従来の資産と比較して一貫して高いままになる可能性があります。時間の経過とともに、採用が拡大し、潜在的な需要が高まり、機関投資家向けプラットフォームでの活動が拡大し、洗練された投資取引や投資商品が出現するにつれて、ボラティリティは現在のレベルに比べて低下し続けるはずです。

価値の保存手段としてのビットコインの可能性は、以下の表に示すように、投資家が価値を保存するために使用する他の投資可能な資産と比較することで説明できます。立派な地位を獲得するには、より多くの投資家がビットコインの固有の特性を理解し、少なくともいくらかの価値をビットコインに保管することのメリットが、別の媒体に価値を保管することの機会コストを上回ると判断する必要があります。次のセクションでは、投資家がビットコイン投資を行う際に考慮する主な要素について説明します。

出典: Messari (2020年7月)、Yahoo Finance (2020年7月)、Visual Capitalist (2020年5月)

ビットコインが価値の保存手段として潜在的である理由は何でしょうか?

ビットコインのデジタル希少性

強力な価値保存は長期にわたって購買力を維持します。新たな価値貯蔵手段は安定するまで購買力を高めます。価値の保存に適したものを指すときに挙げられる主な特性は、希少性、携帯性、耐久性、および分割可能性です。おそらくこれらの特性の中で最も重要なのは希少性であり、これは長期にわたって実質価値が下落するのを防ぐために極めて重要です。希少性とは、資産の量が限られており、簡単には増やすことができず、偽造もできないことを意味します。

ビットコインの最も斬新なイノベーションの 1 つは、偽造不可能なデジタル希少性です。投資家は、この特性がビットコインを理解し、評価する上で基本であると考えています。ビットコイン以前にも、何人かのイノベーターがデジタル希少性の実現に重要な貢献をしましたが、それをうまく実装することはできませんでした。コンピュータ データは、少なくとも 1970 年代初頭にラリー テスラーがコピー、カット、ペースト機能を発明して以来、常に短期間しか保存および共有されていませんでした。現代では、ファイルのコピーと共有はインターネットのいたるところで不可欠な機能になっています。

特定の種類のファイルの共有を制限する取り組みは行われてきましたが (たとえば、ファイルを追跡してコピーを困難にするデジタル著作権管理 (DRM) テクノロジが開発されました)、偽造できないデジタル希少性を作成することは、2009 年にビットコインがオンラインになるまでは困難でした。ビットコインを発明した Satoshi Nakamoto は、以前の取り組みから概念を取り入れただけでなく、コンピューティング、暗号化、ゲーム理論、インセンティブを巧みに組み合わせて、二重支払い問題などのこれまで解決されていなかった問題を解決し、固定の発行スケジュールを強制する分散型プロトコルを構築しました。

ビットコインの供給は完全に非弾力的であり、供給ショックの影響を受けません。需要の増加により価格が上昇するため、供給は容量の変化（ハッシュレートの増加など）に反応しません。何千年もの間価値の保存手段として使われてきた金でさえ、供給ショックの影響を受けないわけではない。需要の増加に応じて生産を増やす能力は限られているものの、金の供給は完全に非弾力的というわけではありません。

価格の上昇は、既存のビットコイン採掘事業の効率化を促進し、新規の採掘事業の誘致にもつながるが、ネットワークの計算能力の増加は供給の変化には影響しない。ビットコインはネットワークの難易度調整を通じてこれを実現します。マイナーがネットワークに参加したり、既存のマイナーがマイニングハードウェアをより効率的なバージョンにアップグレードしたりすると、ビットコインのハッシュレートは上昇します。同時に、マイニングの難易度も上昇（または下降）し、平均して 10 分ごとに 1 つのブロックが生成されるように設定されます。この調整により、ビットコインの供給が数学的に調整されます。

ビットコインは、マイナーに支払われるブロック報酬を通じて、約 10 分ごとに発行されます。流通ビットコインが 2,100 万枚になるまで、ブロック報酬は 210,000 ブロックごとに半減します。この固定総供給量はプロトコルにハードコードされており、変更することはできません。 3回目の半減期は2020年5月に発生し、ブロック報酬は12.5 BTCから6.25 BTCに50%減少し、年間発行率は3.5%以上から2%未満に低下しました。同じ時期に、世界中の中央銀行は前例のない無制限の通貨発行を実行しました。ビットコインは確かに興味深い特殊なケースであり、これについては以下で詳しく説明します。

出典: アレックス・ソーン (エイボン・ベンチャーズ)、2020 年 5 月

ストック・フロー・モデルは、商品の希少性や入手困難さを定量化するためによく使用される指標です。在庫とは、商品の既存の供給量から消費または破壊された供給量を差し引いたものです。フローは、新しい機器の年間増分生産量です。一般的に、ストックフロー比率は、現在の在庫レベルに達するまでに何年分の生産が必要かを測定します。

歴史的に、既存の供給量に比べて生産量が少ないために倍増することが難しい在庫商品は、優れた価値の保存手段となってきました。これらの商品は主に投資目的で使用され、時には工業用途にも使用されます。一方、供給の大幅な増加の影響を受けやすい消費財は、価値の保存手段としてはあまり効果的ではありません。

Bitcoin Standard では、Saifedean Ammous がストック・トゥ・フローを採​​用して、投資と消費のための商品とビットコインを比較しました。それ以来、この指標の使用は拡大し、比率ベースのモデルが登場するまでに至っています。金は歴史的に見て最も耐久性のある価値保存手段であり、ストック対フロー比率が最も高く、次いでビットコイン（現在）と銀が続きます。直近のブロック半減期（2020年5月）以降、金とビットコインの比率の差は縮小しました。次の半減期（2024年）以降、ビットコインのストック・トゥ・フローは金を上回るでしょう。

出典: PlanB (2019年3月)、Coin Metrics (2020年4月)

注: ゴールドマン・サックスの 2015 年のレポートでは、既知の埋蔵量にある最後の金は 2035 年までに採掘され、最後のプラチナは 2055 年までに採掘されると推定されています。最後のビットコインは 2140 年頃に採掘される予定です。

アナリストの PlanB も、ストック・トゥ・フローに基づくビットコイン評価モデルを開発しました。この評価モデルの支持者は、ビットコインの市場価値とこのモデルで測定される希少性の間には統計的に有意な関係があると主張しています。このモデルの批評家は、市場価値のより重要な原動力である需要を捉えることができていないと主張している。このモデルの重要性はこの記事の範囲を超えていますが、希少なデジタル資産の需要が高まる理由を探ります。

分散型のチェックとバランス

ビットコインの金融政策は作成時に確立されました。その信頼性は、分散化とプルーフ・オブ・ワークのマイニングによって部分的に強化されています。ビットコインには、フルノード（ビットコイン ソフトウェアを実行するコンピューター）の分散型リーダーレス ネットワークがあり、各フルノードはトランザクションの台帳を保存し、トランザクションがルールに準拠しているかどうかを確認するためにトランザクション検証を独立して実行します。この冗長性により、中央の障害点は存在しません。トランザクションを検証するフルノードは、トランザクションを処理してビットコインを発行するためにエネルギーを消費するマイナーとは異なります。マイニングとは異なり、トランザクションの検証には大規模なハードウェアや電力リソースは必要ありません。したがって、どのコンピューターでも分散ネットワークに参加して、ビットコインの取引を保存および検証できます。現在、数万のノードがこの機能を実行しています。

トランザクションの主な 2 つのタイプには、供給スケジュールに従ってプログラム的に新しいビットコインを発行するコインベース トランザクションと、ネットワーク ユーザー間のピアツーピア支払いまたは決済トランザクションがあります。

分散型コンピューター ネットワークは、コンセンサス ルールに従わないトランザクション (新しいコインを作成しようとするトランザクションや、ビットコインを繰り返し使用しようとするトランザクション (二重支払い) など) を拒否します。

ビットコイン ネットワークに存在する分散化のレベルは、コンセンサス ルールに従わないトランザクションを防止するだけでなく、2,100 万の固定供給量などの仮想資産を事実上変更不可能にすることで、コア プロパティを保護します。ビットコインの金融政策を独占的に決定する中央機関は存在しません。むしろ、そのような変更には、ユーザー、マイナー、フルノードを運営する人々などの利害関係者間の大幅な社会的調整が必要になります。ほとんどの利害関係者は、ビットコインはデジタルの希少性ゆえに価値があると信じているため、このような変更に対する支持はごくわずかです。

プルーフ・オブ・ワーク（PoW）

プルーフ・オブ・ワークは、取引を不可逆的にすることでビットコインの供給量を固定する重要な設計要素です。プルーフ・オブ・ワークは、膨大な量の計算作業が実行されたという証拠を提供しますが、作業の実行に要した時間と労力に照らして作業が実行されたかどうかは、簡単かつ迅速に検証できます。トランザクションのブロックを作成するために、マイナーはハッシュ操作を何度も実行し、プルーフ・オブ・ワークと呼ばれる推測と検証のプロセスで計算集約型の暗号化問題の解決策を見つけます。このプロセスは、特殊なハードウェア（高額な初期固定コストがかかる）と電気（継続的な運用コストがかかる）の使用が必要となるため、計算負荷が高くなります。これらの実際の埋没コストは、マイナーがトランザクションの処理に対して受け取るブロック報酬とともに、マイナーにトランザクションを処理し、それを正直に行うインセンティブを与えます。

さらに、プルーフ・オブ・ワークにより、悪意のある人物がトランザクションを書き換えたり元に戻したりすることが極めて困難かつ高価になり、トランザクションが事実上不変になります。確認の回数が増えると、つまり後続のトランザクションの回数が増えると、トランザクション ブロックの不変性も高まります。 100 個の後続ブロックの下に埋もれたブロックは、10 個の後続ブロックの下に埋もれたブロックよりも不変性が低くなります。これは、元に戻すには 100 個のトランザクション ブロックを元に戻す必要があるのに対し、後者の場合は 10 個のトランザクション ブロックのみで済むためです。マイナーはトランザクションをグループ化してブロックを作成します。トランザクションはデータベース内のエントリに類似しており、ブロックはデータベース内のエントリのページに類似しています。各ブロックは前のブロックにリンクされており、ブロックが互いにリンクされてチェーンを形成します。したがって、すべてのブロックを書き換えずに、後続の 100 個のブロックの下に埋もれているブロックを書き換えることは不可能です。

ビットコインの金融政策は当初から確立されていました。ネットワークは分散化されているため、利害関係者はポリシーに信頼を寄せています。コアプロパティを変更し、その変更を利害関係者に強制できる単一の中央機関は存在しません。トランザクションは不変であるため、トランザクションを取り消して元帳を書き換えることは、計算上も経済的にも非現実的です。

需要主導

投資家は、次の認識と採用の波は、前例のないレベルの中央銀行と政府の介入、記録的な低金利、不換紙幣供給量の増加、グローバル化、潜在的なインフレ要因などの外部要因によって推進される可能性があると考えています。これらはすべて、パンデミックと経済閉鎖によって加速されています。

採用を促進する可能性のある長期的な動向としては、「ゆっくりとした着実な」インフレの中で富を守るためにビットコインを使用することや、他の年齢層よりもビットコインが有利だと考えているミレニアル世代への世代間の富の移転などが挙げられる。

短期および中期の触媒

金融・財政刺激策

新型コロナウイルス感染症のパンデミックに対応した世界的な閉鎖によって生じた需要の減少を相殺するため、各国中央銀行や政府は、景気後退の影響に対抗し、経済を刺激し、市場を落ち着かせるために前例のない金融・財政刺激策を展開した。 8か月間にわたり、ゼロまたはゼロに近い金利、前例のない量的緩和とさまざまな融資手段による通貨供給量の増加など、285件もの景気刺激策が発表された。

世界が現在の健康・経済危機に陥る前から、投資家は、さまざまな理由から頑固に低水準にとどまっていたインフレを刺激するために、中央銀行や政府がより直接的な形の流動性増加を利用するだろうと予想していた。

中央銀行や政府は、世界的なロックダウンによって引き起こされたデフレ圧力に対抗するために拡張政策を実施してきた。世界経済の段階的な再開が消費者支出を刺激するかどうか、またどの程度の速さで刺激するか、中央銀行や政府がどのように対応するか、そして消費者物価上昇率にどのような影響を与えるかは、時が経てばわかるだろう。

インフレ率または予想インフレ率が低下すると、固定供給資産の需要への影響はそれほど顕著ではなくなるでしょう。しかし、マネーサプライの増加は、リスクの高い資産や希少な資産の価格上昇につながる可能性があります。

政策決定の組み合わせによってデフレ圧力が相殺されインフレが生み出されるか、あるいはインフレは抑制されているものの名​​目利回りが低いまま、あるいはさらに低下した場合、投資家は「実質価値を維持する資産、つまり印刷できない資産」に移行し、分散ポートフォリオのバランスを調整する可能性がある。従来、このような状況では、投資家は不動産、配当を生み出す株式、貴金属などの固定供給資産に目を向けます。今回、投資家は、潜在的なインフレや低金利に対する保護を提供し、大きな成長の可能性も秘めている新しいタイプの固定供給資産、ビットコインに目を向けるかもしれない。

脱グローバリゼーション

グローバリゼーションは、歴史的にインフレ圧力に直面しても商品やサービスの価格を低く抑えてきた構造的な力の一つです。金融危機の余波でグローバリゼーションは減速していたが（貿易フローを基準にすると、グローバリゼーションは2008年にピークを迎えた）、パンデミックによって引き起こされた制限とロックダウンにより、グローバルサプライチェーンへの依存のリスクが露呈し、少なくとも部分的な脱グローバリゼーションの推進力となった。 ＥＵ域内市場担当委員のティエリー・ブルトン氏は「今回の危機から生じる疑問は、われわれがグローバル化を行き過ぎたのではないかということだ」と述べた。世界貿易機関は、パンデミックの影響で2020年の世界貿易が13～32％減少すると予測している。政府や政策立案者が貿易を制限し、グローバルサプライチェーンへの依存を減らすための意図的な行動は、脱グローバル化をさらに加速させ、商品やサービスのコストと価格に上昇圧力をかけ、グローバル化によるインフレへの下押し圧力をいくらか緩和する可能性があります。

ビットコインの価値保存特性に対する現在の関心

世界的投資大手のチューダー・インベストメント・コーポレーションがチューダーBVIファンド内でビットコインへの投資を割り当てるという決定は、前例のないレベルの通貨成長がビットコインの価値保存特性に対する機関投資家の関心を高めている証拠である。同社の創設者兼最高投資責任者でウォール街の有名トレーダーであるポール・チューダー・ジョーンズ氏と、グローバルリサーチ責任者のロレンツォ・ジョルジャーニ氏は、2020年5月の投資家向けレター「大規模な通貨インフレ」の中で、ビットコインに投資する理由を説明した。 Tudor Investments チームは、価値保存資産を定義する 4 つの特性 (購買力、信頼性、流動性、移植性) に基づいて、金融資産、法定通貨、金、ビットコインのスコアを評価しました。ビットコインは金融資産のスコアの 60% を獲得し、時価総額の 1/1200 でした。金のスコアの 66% を獲得し、時価総額の 1/60 でした。結論は、「何かがおかしいようだ。私の推測では、ビットコインの価格だ」というものでした。多くの人が同じ理由を表明したが、この主張と投資は伝統的なヘッジファンドマネージャー/伝説のマクロ投資家（ポール・チューダー・ジョーンズ）とIMFの戦略政策審査局の元副局長（ロレンツォ・ジョルジャーニ）の両者から出されたため、これは画期的な瞬間とみなされた。

長期的な触媒

長期的な価値の維持

インフレ率が高い環境だけであれば、貴重な資産を保管することは重要ではありません。十分に長い期間にわたって、「低く安定した」インフレであっても、最も安定した法定通貨の購買力は低下します。これにより、人々はより長い期間にわたって富を維持または増やすために金融資産に投資するようになります。ビットコインは潜在的な価値保存手段であるという主張の支持者は、ビットコインが長期的な富の保存手段であることを認識する人が増えるにつれて、ビットコインに対する根本的な需要が高まると信じている。

出典: セントルイス連邦準備銀行、2020年4月

巨額の富の移転

コールドウェル・バンカーが2019年10月に発表したレポートでは、68兆ドルの富がミレニアル世代に移転されているというデータが示されており、これは史上最大の富の移転の一つであると推定されています。この調査では、米国にはミレニアル世代の億万長者が約62万人おり、全米の億万長者の約2％を占めていることも判明した。ミレニアル世代（1981年から1996年の間に生まれた人々）は、従来の製品やサービスよりも、デジタルネイティブな新しい選択肢を好み、新しいタイプの投資を行うことに抵抗がありません。

このオープンな姿勢は、2008 年の金融危機によるところが大きい。このような都合の悪い時期に労働力に加わったことで、伝統的な銀行システムに対してある程度の懐疑心が生まれました。 WEFの2017年グローバルシェイパーズ調査によると、調査対象となった3万人のミレニアル世代のうち45%が、銀行が公正かつ誠実であると信頼しているという意見に同意しなかった。 xiii 2018年10月にエデルマンが裕福なミレニアル世代（投資可能な資金が5万ドル、または個人または共同収入が10万ドルある24～38歳の世代）を対象に実施した調査によると、裕福なミレニアル世代の77%が「金融システム全体が富裕層と金持ちを支援するように設計されている」と考えており、「金融業界の不正行為が新たな世界的金融危機を引き起こすのは時間の問題だ」と考えていることがわかった。

また、ミレニアル世代は金などの伝統的な価値保存手段に比べてビットコインを保有することに非常に積極的であるという証拠もある。 ETF Store Investment Advisorsの社長ネイト・ジェラシ氏は、ミレニアル世代の顧客の約90%が金よりもビットコインを好むと答えたと興味深いことを語り、「これは危険な道だ」と語った。 2019年11月に発表されたエデルマンの「ミレニアル世代とお金の未来」レポートによると、「暗号通貨ユーザー」の63%が、不安定な経済においては暗号通貨は金よりも優れた投資であると回答した。

結論は

ビットコインの固有の特性により、分散型決済ネットワーク (ビットコイン) とそのデジタル的に希少なネイティブ資産 (BCT) という補完的かつ相互依存的なコンポーネントを備えた価値の保存手段になる可能性があるという信念が生まれます。ビットコインのユニークな機能に対する需要を考慮することも重要です。これらの特性に対する継続的な需要がなければ、長期的な価値の創造や保存は不可能になります。

ビットコインへの関心と投資を加速させる外部要因には、世界中で前例のないレベルと異例の形態の金融・財政刺激策が含まれており、その結果は不透明です。これにより、（ビットコインが解決するために設計された）多くの問題が悪化し、未知の結果に対する保護を提供する「保険戦略」としてビットコインに頼る投資家やユーザーが増えています。同時に、若者がビットコインを好むため、高齢者から若年層への大規模な富の移転は、徐々にではあるが長期的には大きなプラスとなる。彼らが財産を相続し、増やしていくにつれ、これはビットコインの普及の大きなきっかけとなります。

ビットコインが価値の保存手段として成功するという保証はありませんが、ユースケースに対する持続可能な長期的需要が実現しない場合は、上記の逆風により、独自の特性を持つ新しいタイプの資産に対する需要が増加することになります。さらに、ビットコイン投資論文シリーズの今後の部分で検討するように、ビットコインの利点は、複数の機能を実行できる特性を備えていることであり、価値の成長を通じてその成功を測定できる可能性がさらに高まります。

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