連邦準備制度理事会（FRB）の利下げを展望する：いつ利下げするかは既定路線、どのように利下げするかが中心課題

「目標金利を引き下げる時期が来ており、今こそ政策を調整する時だ」

現地時間8月23日、パウエル連邦準備制度理事会議長はジャクソンホール会議に出席し、同会議での演説で明確な金利引き下げのシグナルを送った。 2008 年の金融危機以降、ジャクソンホール会議はさまざまな金融政策の将来を見据えた指針となることが多くなりました。この演説は、金利引き下げサイクルが始まろうとしていることのシグナルと見られており、すでに大いに期待されている9月の金利会合に拍車をかけるものとなる。

8月末の時点で、FRBの利下げはどのように実施されるのでしょうか？この記事では、連邦準備制度理事会による金利引き下げの問題について簡単に分析します。

01なぜ金利引き下げ期待が強まったのか？

パウエル議長は過去の決定の正しさを確認するため、演説の中で米国のインフレ率の変化の理由に焦点を当てた。パウエル議長の結論によれば、米国が流行から脱却したこと、連邦準備制度理事会が総需要を継続的に抑制したこと、そして米国経済の回復力が相まって、インフレが低下したという結論に至ったという。全体として、パウエル氏は、2020年以降のインフレ対策は比較的満足のいく結果を達成したと考えている。

8月23日のパウエル議長の演説から判断すると、米雇用統計への重点が高まったことが利下げプロセス開始の主な理由である。パウエル議長は会合で「労働市場のさらなる冷え込みは求められておらず、歓迎もされていない」と明言し、インフレ目標よりも雇用目標を優先する意向を示した。過去2年間の金利停滞期間中、市場ではインフレ目標の引き下げが失業率の上昇と関係していると一般的に考えられていた。パウエル氏の発言は、これまでの「インフレのみの理論」からの変化を示している。

主な理由は、数日前に米国労働統計局が発表した2024年第1四半期の雇用・賃金国勢調査データ（QCEW）にあると考えられる。労働省のデータによると、2024年第1四半期の米国の非農業部門雇用者総数は1億5,721万人で、2024年3月に発表された非農業部門雇用者総数と比べて81万8,000人の差があった。これを受けて、非農業部門データも過去の労働市場雇用データを大幅に下方修正した。

米労働省のデータは、失業保険に加入している米国企業の雇用がベースとなっており、自営業者は含まれていないと報じられている。非農業データは、電話、ファックス、電子データなどさまざまな手段を通じて収集されます。その厳しさは米国労働省のそれよりもはるかに低い。そのため、非農業部門データはQCEWに基づいて修正されることが多い。改訂されたデータから判断すると、過去には雇用や労働に関するデータが水増しされていたケースが多かった。

もちろん、これは非農業データが完全に歪んでいることを意味するものではありません。非農業統計には不法移民や自営業者が多く含まれており、これらの人々に対する社会保障がすでに不足しているため、米国労働省のデータには含まれていない。しかし、全体的に見ると、QCEW が発表したデータは、明らかに以前の非農業部門雇用データほど強力ではありません。

具体的なデータに関しては、非農業データの偏差を通年の観点から比較するには、QCEW が 2025 年に完全なレポートを発行するまで待たなければなりません。しかし、連邦準備制度理事会にとっては、現在の雇用データはすでに「金利引き下げの機会を逃した」という疑念を引き起こしており、別の方向にリスクを生じさせないように優先順位を上げる必要があるのか​​もしれない。

02金利引き下げの道筋はどのように機能するのか？

パウエル氏は利下げのタイミングについてはかなりタカ派だったが、利下げをどのように実行するかについては実際にはかなり謎めいた態度を示した。パウエル議長は演説で「利下げの時期とペースはその後のデータ、見通しの変化、リスクのバランス次第だ」とだけ述べた。パウエル氏は利下げの具体的な規模、目標点、経路については言及せず、また、1回の大規模な利下げ（50BP）への期待を意図的に否定することもなかった。

全体として、パウエル議長の利下げペースに対する姿勢はかなり曖昧であり、市場はそれに応じて調整を行った。パウエル議長の演説後、市場では9月に50bpの利下げが行われると予想する確率が若干上昇したが、25bpの利下げが行われると予想する確率は若干低下した。 CME FedWatchのデータ予測によると、9月の25bp利下げの市場予想は76％、50bp利下げの確率は24％となっている。 11月と12月にそれぞれ25bpと50bpの利下げが行われる確率は53％と44％です。言い換えれば、最も可能性の高い道筋は、今年は100bpの利下げ、来年は200bpの利下げだ。

しかし、この演説でパウエル議長はいわゆる「インフレ目標」には言及せず、5年間の金融政策見直しプロセスが後ほど始まると述べるにとどまったことは指摘しておくべきだろう。これはパウエル氏がここ数年で最も重視してきた指標だ。現在までに、米国のインフレ期待は依然として2%の目標に達しておらず、連邦準備制度理事会（FRB）当局者の過去の発言から判断すると、現在のインフレ数値は実際にはFRBの利下げ期待を満たしていない。

しかし今は時代が違います。世界的な金融緩和と各国の利下げサイクルの開始を背景に、米連邦準備制度理事会は「利下げをせざるを得ない」地点に達したのかもしれない。したがって、今後の金利政策においては、インフレはこれまでほど優先されない可能性がある。しかし、インフレ目標がまだ達成されていないからこそ、過去の政策の惰性がFRBのその後の決定に影響を及ぼす可能性がある。利下げのペースに関しては、FRBの利下げは不連続で「ストップ・アンド・ゴー」になるだろうと私は考えています。

パウエル議長の現在の発言から判断すると、経済データ、特に雇用実績が金利引き下げのペースを決める鍵となるだろう。今後発表される8月の非農業部門経済指標は、9月の利下げ決定に大きく影響する重要な要素となる可能性がある。雇用データが予想よりも高ければ、今年の利下げ幅は100BPを下回り、75BPから50BPの間で変動する可能性がある。

9月の利下げは既定路線だが、米国のインフレデータが9月から10月にかけて大幅に回復し、すでに逼迫している労働市場がさらに逼迫した場合、FRBの利下げの決意では利下げプロセスを維持できなくなる可能性がある。現在の市場における利下げトレードの雰囲気もこれに影響を受ける可能性がある。雇用データが引き続き弱まれば、今年中に複数回、あるいは一度の大幅な利下げが行われる可能性が高まるだろう。

03当たり前のことだけど、金利引き下げは資産にどんな影響を与えるの？

現在の米国の経済環境から判断すると、経済の回復力は依然として残っており、深刻な不況には程遠い状況です。金利引き下げ決定の主な目的は、雇用データのさらなる悪化を防ぐことだ。したがって、今回の利下げはいわゆる「予防的利下げ」といえる。 1984年以降の連邦準備制度理事会の利下げの歴史を参照すると、こうした利下げのペースはそれほど積極的ではなく、初期の進捗は制御可能であるが、経済環境の変化に応じて全体的な利下げ幅が拡大する可能性がある。

短期的な観点から見ると、予防的な金利引き下げは、米国株、米国債、金などの資産にプラスの影響を与えることが多い。金利引き下げによって解放される流動性は、そのような資産の配分規模をさまざまな程度まで刺激するだろう。しかし、以前の記事でも述べたように、金利引き下げには事前の反応が出ることが多い。 7月以降の米国株と金の動きから判断すると、この「早期開始」は極めて明白だ。そのため、金利が引き下げられる月には、一定の引き戻しリスクに注意する必要があります。

しかし、金の動向に関して言えば、その価格を支える要因は明らかに他にもある。私の過去の判断では、今年の金は主に2,500ポイントを下回る高値で変動する可能性がある。しかし、実際の金価格は数日前に2,500ドルの水準を突破し、最高値の2,531ドルまで上昇した。 7月から8月にかけて、中東情勢とウクライナとロシアの紛争は、程度の差はあれ悪化した。著者はこれが金価格上昇の主な理由であると考えている。金利引き下げによる金価格への刺激については、依然として市場で反応が出ており、金利引き下げ実施後の金価格上昇への期待は依然としてそれほど高くないと考えています。

長期的な視点で見ると、株式資産と金は、金利引き下げによる流動性緩和の中で、比較的良好なプラスのリターンと平均的なリターンを達成できることが多いです。しかし、実体経済と密接に結びついている商品価格や原油価格は、金利引き下げサイクル中に圧力を受けることが多い。同時に、米国市場での金利引き下げは世界的な流動性を高める傾向があり、アジアの新興市場はそこから恩恵を受ける可能性がある。

しかし、米ドル金利引き下げサイクルの開始は、国内市場の流動性がすぐに是正され、改善されることを意味するものではない。特に、中国と米国の緊張した競争関係と非同期的な経済サイクルを背景に、他の要因により米州からの流動性が阻害される可能性も考慮する必要がある。中国資産の方向性を評価する際には、最終的には中国自身のファンダメンタルズの改善に焦点を当てる必要があります。