Ark Invest: ETH は新たなハイブリッド資産になりつつある

序文

ビットコインが信頼できるデジタル価値保存手段として、またルールに基づく金融政策を持つ唯一の資産としての地位を固めるにつれ、イーサリアムネットワークと資産であるイーサ（ETH）も同様の可能性を秘めて勢いを増しているようだ。実際、ETH は高い利回りの可能性を秘めた機関投資家向け資産になりつつあります。

ETH は、真に収益を生み出す唯一のデジタル資産として、独特で際立った特徴を持っているようで、デジタル資産分野における「参照指標」となっています。 ETH はすでに民間および公的金融市場で重要な役割を果たしており、他のデジタル ネットワークやアプリケーションの金融政策に影響を与え、より広範なデジタル資産エコシステムの健全性を測定しています。下のグラフに示すように、時価総額が約 3,150 億ドル、月間アクティブ ユーザー数が数百万人に達する Ethereum ネットワークは、大きな経済的価値を実現しています。

出典: ARK Investment Management LLC、2024 年。この ARK 分析は、さまざまな基礎データ ソースに基づいており、リクエストに応じて共有できます。 2024 年 8 月 15 日時点のデータです。情報提供のみを目的としており、投資アドバイスや特定の証券または暗号通貨の購入、売却、保有の推奨と見なされるべきではありません。

ETH のステーキング利回りはすでに他のスマート コントラクト台帳に影響を与えており、ビットコイン以外の他のデジタル資産とは異なるものとなっています。

同様に、米国債は、ベンチマーク金利の設定、不確実な時期における質の高い価値の保存手段としての機能、将来の経済状況に対する市場の期待に影響を与えるなど、さまざまな方法で伝統的な経済において重要な役割を果たしています。私たちの調査によると、資産としての ETH は、デジタル資産分野において米国債と同様の特性を発揮し始めています。 ETH の収益を生み出す可能性と、デジタル資産取引の担保としての広範な使用は、ETH の最もユニークで重要な 2 つの特性として浮上しています。

投資家は、Ethereum 元帳を保護するために ETH をステーキングすることで ETH 収入を得ることができます。言い換えれば、技術的に言えば、このリターンは ETH 資産の本来のリターンではありません。 Lido、Rocket Pool、Frax などの流動的なステーキング派生商品は、ステーキングされた ETH とそのリターンをトークン化する方法を提供します。流動性ステーキングにより、ユーザーはステーキングした ETH を表す派生トークンを受け取ることで流動性を維持しながら ETH をステーキングできます。 「ソロステーキング」と呼ばれる別の方法では、ステークされた資産をより直接的に制御でき、収益率も高くなりますが、ETH がロックされます。

この記事の目的は、ETH の固有の特性を識別して定義することです。 ETH の何が特別なのでしょうか?より広い資産世界の中で、それはどのように際立っているのでしょうか?私たちは以下の質問に答えることを目指しています:

1. ETH はどのように収益を生み出しますか?

2. 鉱山採掘者抽出可能価値 (MEV) 利回りはどのようにして経済サイクルを予測するのでしょうか?

3. ETH には債券のような特性がありますか?

4. ステーキングと再ステーキングにより、ETH のプログラム可能な担保としての能力は強化されますか?もしそうなら、どうやって？

5. ETH のステーキング利回りは暗号経済の基準利回りとなるでしょうか?もしそうなら、どのような意味でですか?

6. 従来の資産の標準的な分類において、ETH のハイブリッド属性とは何ですか?

1. ETH はどのように収益を生み出しますか?

プルーフ・オブ・ステーク (PoS) は、プルーフ・オブ・ワーク (PoW) よりもエネルギー効率に優れた、比較的新しいコンセンサス アルゴリズムです。なぜ？ PoS では、コンセンサス アルゴリズムによって「バリデーター」(PoW の「マイナー」に相当) が選択され、保有するトークンの数と担保として「ステーク」する意思のあるトークンの数に基づいて新しいブロックが作成され、トランザクションが検証されます。ステークされるコインが多ければ多いほど、次のブロックの構築と検証に選ばれる可能性が高くなります。したがって、PoS システムでは、大量の計算マイニング能力を必要とする代わりに、バリデーターがネットワークに多大な投資をする必要があります。バリデーターは、不正なトランザクションを検証したり、コア プロトコル ルールに違反したりすると、その投資を失う可能性があります。バリデーターのステーキングは、ビットコインマイナーがネットワークに参加するために支払う電気代と同様に、詐欺に対する抑止力として機能します。どちらも、すべての参加者が経済的合理性と誠実さを持って行動することを保証します。

Ethereum ネットワークが Ethereum 2.0 にアップグレードされたとき、そのプロトコルは Proof-of-Work から Proof-of-Stake に変更されました。イーサリアムの最新の金融政策アップグレードである EIP-1559 の実装により、新しい手数料市場構造が導入されました。これら両方の変更により、ETH が収益を生成および分配する方法が変更されます。

ETH の利回りは次の 3 つの要素に基づいています。

発行 ( ≈2.8 % APR ) + チップ( <0.5 % APR ) + MEV ( <0.5 % APR )

収益の各構成要素を詳しく見てみましょう。

発行済み

2024 年 9 月時点で、イーサリアム ネットワークには年間約 940,000 ETH が追加される予定です。これは、現在のステーキング比率に基づくと、年間利回り (APY) で約 2.8% に相当します。担保比率は、ステークされた ETH の量に基づいて時間の経過とともに変化します。バリデーターのステークが増えるほどステーク比率が高くなり、参加バリデーターの加重ステークに基づいて発行利回りが均等に分配されるため、発行利回りが低下します。重要なのは、イーサリアム ネットワークは最低年間発行率 1.5% を保証しており、そのためには ETH の 100% がステークされ、ブロックチェーン上でトランザクションが一切行われないことが求められることですが、これは基本的に不可能です。合意に達し、トランザクションを処理することでネットワークを保護するすべてのバリデーターが発行を受け取ります。

ヒント

「チップ」は、ロンドンアップグレードとEIP-1559によって導入されたオプションの手数料であり、ユーザーはこれをイーサリアムの取引に含めることができます。チップは、バリデーターにブロック内のトランザクションを優先させるインセンティブを与えるため、「優先手数料」となります。

ユーザーがトランザクションを送信する場合、基本料金を支払う必要があり、チップを支払うことも選択できます。基本料金はネットワークの混雑状況に応じて動的に調整され、ネットワークが混雑すると増加します。ユーザーが取引をスピードアップしたい場合、優先手数料やチップはオプションです。実際には、優先料金は、ネットワークの使用状況と混雑レベルに応じて変動するコストです。

メブ

バリデーターは、発行とユーザーからのチップに加えて、「マイナー抽出可能値」(MEV) 報酬、つまり、生成したブロックにトランザクションを含めたり、除外したり、並べ替えたりすることで得られる追加利益を収集します。

MEV は、従来の市場における「注文フローの支払い」（PFOF）に相当します。これは、高頻度マーケットメーカーやトレーダーが取引フローを優先するためにバリデーターに支払う追加収入です。優先手数料と同様に、その利回りはブロックスペースの需要と供給に依存し、ネットワーク上で取引を行う情報に乏しいトレーダーを利用するため、変動が激しいです。重要なのは、MEV 報酬は、MEV Boost などの MEV クライアントを実行しているバリデーターのみが利用できることです。

基本料金 

重要なのは、基本手数料（繰り返しますが、トランザクションを送信するための標準コスト）がリターンに影響を与えないことです。代わりに、それは「バーン」され、ステーカーに直接的なキャッシュフローを提供しません。 EIP 1559 アップグレードの一環として、基本料金メカニズムにより、料金がより予測可能になり、Ethereum ネットワークがよりユーザーフレンドリーになります。

ETH の総供給量を変更できるのは、基本手数料と発行のみです。ユーザーが基本料金の支払いに使用する ETH トークンは、総供給量から永久に削除されます。基本料金が十分に高く（今日の市場では 23 gwei を超える）、バーン量がネットワーク発行量（年間 940,000 ETH）を超えると、ETH の総供給量は時間の経過とともに減少し、プロトコルはデフレになります。逆に、ネットワークの発行が焼却された基本料金よりも高い場合、ネットワークはインフレを経験します。

ETH 供給のデフレ傾向を支えているのは 2 つの要因です。まず、イーサリアムの Proof of Stake (PoS) メカニズムにより、バリデーターはネットワーク サーバーの実行に関連する運用経費 (Opex) と設備投資 (Capex) を削減できます。言い換えれば、PoW および ASIC マシンに関連するエネルギーおよびデータセンターのコストは PoS には存在しません。

第二に、最高のスマート コントラクト プラットフォームとして、Ethereum ネットワークは、基盤レイヤーで 1 秒あたり 14 件のトランザクションの制限で動作します。厳密にテストされたコードのおかげで、Ethereum はわずか 9 年間の開発期間で最もアクティブな開発者、最も幅広いアプリケーション、そして最も高い決済価値を獲得しました。

2022年9月15日にPoSに移行し、EIP 1559を実装して以来、ETHは純デフレ資産として機能しており、その供給量は年間平均0.106％減少しています。イーサリアムが PoS に切り替えず、EIP 1559 なしで PoW で稼働し続ける場合、ネットワークの供給量は以下に示すように年間 3.2% 増加します。

出典: Ultra Sound Money。データアクセス時間は2024年8月15日です。合併以降のETH（PoS）とETH（PoW）とBTC（PoW）のインフレ率の比較。これは情報提供のみを目的としており、投資アドバイスや、特定の証券や暗号通貨の購入、売却、保有の推奨と見なされるべきではありません。

2. 鉱山採掘者抽出可能価値 (MEV) 利回りはどのようにして経済サイクルを予測するのでしょうか?

前述のように、マイナー抽出可能価値 (MEV) 収益は ETH ステーキング収益の一部です。このセクションでは、MEV がどのように生成されるか、またそれがどのように経済活動や市場サイクルを予測できるかに特に注目しながら、MEV を詳細に検討します。

MEV は、従来の金融における注文フローの支払い (PFOF) に相当し、マーケット メーカーや高頻度取引会社がバリデーターに追加料金を支払い、標準のイーサリアム「Mempool」キューをバイパスしてトランザクション パッケージを優先するときに発生します。同様に、従来の金融業界では、シタデル・セキュリティーズのような企業が、ロビンフッド、TD アメリトレード、チャールズ・シュワブ、フィデリティなどのプラットフォームに料金を支払い、顧客の注文を自社に誘導しています。実際、MEV は 2017 年の ETH ICO ブームの最中に、優先的な「賄賂」の基本的な形として誕生しました。 ICO 時代では、特定のプロジェクトのトークンを購入した参加者や投資家は、そのプロジェクトのネイティブ トークンと引き換えに、スマート コントラクトに ETH を預ける必要がありました。トークンの人気が高まるにつれて、トークンの提供は応募者数を超え、先着順で運営されるようになります。これらのスマート コントラクトに ETH を最初に入金するために、参加者はオフチェーンでバリデーターに「賄賂」を贈ります。

PFOF と同様に、MEV は多くの場合、小売取引活動を反映するものであり、これはマーケット メーカーが情報に基づいた注文よりも情報に基づかない注文に対して高い価格を支払う意思があるためです。 PFOF の支払いが小売株式市場における過剰支出とリスク許容度の尺度であるのと同様に、MEV は以下に示すように、イーサリアム エコシステムにおける景気後退と経済サイクルを予測する上で同様の役割を果たします。

出典: ARK Investment Management LLC、2024年、2024年6月9日時点のDaytradingz.comおよびMEV-Explore v1のデータに基づく。情報提供のみを目的としており、投資アドバイスや特定の証券または暗号通貨の購入、売却、保有の推奨と見なされるべきではありません。

イーサリアムの MEV は株式市場の PFOF と同等の収益を生み出しますが、ETH および ERC-20 トークンの総時価総額に占める MEV の割合は、米国株式市場よりもはるかに高くなっています。合併以来得られた年間比例収益7億9000万ドルは、ETHの時価総額3150億ドルの0.20％に相当する。 ETHとERC-20トークンの時価総額は約5,000億ドルで、抽出された収入の割合は0.15％に低下しますが、それでもPFOFの収入28億9,100万ドルの27倍であり、米国株式市場の時価総額50兆ドルの0.0056％を占めています。開発の初期段階では、イーサリアムの注文ルーティング メカニズムは従来の金融よりも高価ですが、フラッシュ ローン、ステーキング、スワップなどのスマート コントラクトや、分散型アプリケーションとのその他のやり取りを通じて、イーサリアムがより幅広い注文タイプをサポートしていることは注目に値します。

さらに、従来の金融では、その他の手数料と利益センター（仲介手数料、取引所手数料、ヘッジファンドの利益）が PFOF の収益の主な源泉となっています。これらのコストは透明ではありませんが、従来の金融取引の全体的なコスト構造にとって重要です。

従来の金融における過去の PFOF パターンによれば、PFOF 収益の増加は、情報に乏しいトレーダーが関与する小売活動の増加と関連しており、PFOF の減少はその逆を示唆しています。たとえば、2021年から2022年にかけて、金利が16倍に上昇し、弱気相場の始まりを示したため、ロビンフッドのPFOF収益は9億7,400万ドルから5億8,700万ドルに40%減少しました。同じことがMEVにも当てはまり、以下に示すように、2022年の深刻な暗号通貨弱気相場を前に、高頻度取引会社とMEVボットが使用するブロックスペースは2021年7月から10月にかけて5倍減少しました。

出典: ARK Investment Management LLC、2024年、2024年8月15日時点のExplore.flashbots.netのデータに基づく。情報提供のみを目的としており、投資アドバイスや特定の証券や暗号通貨の購入、売却、保有の推奨と見なされるべきではありません。

私たちの調査によると、今後 1 年間で MEV の大部分が抽出され、レイヤー 2 に再割り当てされる可能性があります。レイヤー 2 は、Ethereum 上に構築されたセカンダリ プロトコルです。メインチェーンのセキュリティを活用しながらメインチェーンの外部でトランザクションを処理することで、スケーラビリティと効率性が向上し、トランザクション時間が短縮され、トランザクション手数料が大幅に削減されます。今後 2 年間で、総取引の 90% 以上がレイヤー 2 で発生すると予想されます。価格に敏感な個人投資家のニーズに応えるため、レイヤー 2 は ETH 取引活動を支配し、MEV からの利益の不均衡なシェアを獲得するはずです。また、ソーター (またはレイヤー 2 のバリデーター) がさらに分散化されるにつれて、利益はさらに大きくなります。

現在、主要なレイヤー 2 ネットワークである Arbitrum と Optimism はどちらも単一のコレータで実行されており、ブロック スペースが最高入札者にオークションで売却されることはありません。代わりに、トランザクションは先着順に順序付けられ、ブロック検索者やビルダーによって順序を変更することはできません。

したがって、MEV (最大抽出可能値) の一部の形式は不可能であり、複数の分散型シーケンサーとより成熟した MEV インフラストラクチャを備えたより高度な状態よりも MEV が大幅に低くなることを示唆しています。

MEV 利回りは ETH の全体利回りのサブセットであり、Ethereum ブロックチェーン上のアクティビティと経済サイクルの信頼できる指標になりつつあります。従来の金融と比較すると、MEV は小売取引が中心であり、情報が不十分な資本フローの割合が高くなっています。 MEV は活動と経済の健全性を測る指標です。これは、サイクル内の ETH の利回りに影響を与え、第 1 層元帳を評価するためのフレームワークを提供します。

3. ETH は国債に似た特性を持っていますか?

固定収入資産、特に債券は何百年も前から存在しており、経済の最も重要な金融原動力の 1 つです。債券は、投資家が借り手（通常は企業または政府）に対して行う融資を表します。私たちの調査によると、ステークされた ETH (stETH) は国債と同等ではありませんが、国債と同様の特性を持っており、これらの類似点は調査する価値があります。

ETH と国債のステーキングの最も重要な類似点と相違点は次のとおりです。

注: 満期期間中、ステークされた ETH はいつでもステーク解除できます。その後は、この期間中に獲得した収益に加えて、最初にステークされた金額 (「元本」と呼ばれる) を回収できます。出典: ARK Investment Management LLC、2024年。情報提供のみを目的としており、投資アドバイスや特定の証券や暗号通貨の購入、売却、保有の推奨と見なされるべきではありません。

以下で ETH のステーキングと国債の比較について説明する際、両者の類似点と同じくらい相違点も重要であることを強調します。私たちは、そのリスク プロファイルが、 ETHステーキングと国債ステーキングの最も大きな違いを表していると考えています。

信用リスク

国債: 政府が現地通貨建ての債務を発行する場合、政府が債務不履行に陥る可能性はありますが、安定した経済であればこの可能性は低くなります。

ステークされた ETH: ステークされた ETH は技術的には負債ではないため、Ethereum ネットワークはデフォルトできません。ステーキングのリターンは、オンチェーンのアクティビティとネットワークの発行からプログラム的に導き出されます。つまり、リターンはネットワークのパフォーマンス、アクティビティ レベル、ステーキング レートに基づいて変動します。

インフレリスク

国債: 現地通貨のインフレにより債券の利回りの価値が下がり、購買力が低下する可能性があります。

ステークされた ETH: 新しい ETH の発行率が基本手数料の破壊率を大幅に上回ると、インフレのリスクが生じ、供給が増加し、純収益が減少し、利息支払いの価値が希薄化します。

金利リスク

国債: 金利の変化は債券価格に影響し、金利が上昇すると通常は債券価格が下落します。

ETH のステーキング: イーサリアム自体は複数の債券 (満期が異なる複数のステーキング利回り) を発行しませんが、他のレイヤー 1 スマート コントラクト プラットフォームでの利回り予想の変化は、ETH のステーキングの認識価値と魅力に影響を与える可能性があります。

通貨下落リスク

国債: 現地通貨が他の通貨に比べて下落すると、他の通貨に換算した際の利息支払いと元本の価値が大幅に減少する可能性があります。

ETH のステーキング: 他の主要な暗号通貨や法定通貨に対する ETH の価値は変動する可能性があり、他の資産に対するステーキング利回りと元本の実際の価値に影響を及ぼします。

政治的および法的リスク

国債: 政府または規制体制の変更は債券の返済に影響を及ぼし、財政政策の変更や債務再編につながる可能性があります。

ETH のステーキング: この類推はあまり直接的ではありません。 ETH をステーキングすると、ネットワークのセキュリティとガバナンスに関連する追加のリスクが伴います。バリデーターが不正行為をしたり共謀したりした場合、賭けられた ETH はペナルティとして削減され、元本が失われる可能性があります。より広範な暗号通貨市場に影響を与える規制の変更は、ステークされた ETH の価値とセキュリティにも影響を与える可能性があります。

ボラティリティリスク

国債: 国債は一般的に、低リスク、低ボラティリティの投資と見なされています。しかし、経済が不安定なときや政情不安のときには、債券のボラティリティが大幅に上昇する可能性があります。

ETH のステーキング: ETH のステーキングはまだ初期段階であるため、変動が大きくなります。ボラティリティはステーキングのリターンと元本価値に影響します。

ステークされた ETH を国債としてモデル化するには、それぞれのリスク プロファイルの違いを理解する必要があります。どちらもインフレ、金利の変動、通貨の下落の影響を受けますが、これらのリスクの性質とその影響は大きく異なる可能性があります。さらに、ETH ステーキングは、ネットワーク セキュリティ、バリデータの動作、スマート コントラクトのバグに関連する固有のリスクをもたらしますが、これらは従来の国債には直接類似するものはありません。

国債の現在価値を計算するのと同様に、いわゆる「担保付き ETH 債券」の現在価値をシミュレートすることもできます。この式では、再投資された各クーポンの現在価値を、満期時の債券の額面価格の現在価値に加算します。次に、ステークされた ETH 利回りでクーポン金利をモデル化し、米国債のリスクフリー金利で割引率をモデル化することで、ステークされた ETH 債券の現在の価格を導き出すことができます。

それでも、国債と「ETH 担保債券」の最も重要な違いの 1 つは、ETH 担保債券の利回りが毎日変化するということです。したがって、「担保付き ETH 債券」をモデル化するには、満期までの期間にわたる平均利回りを計算する必要があります。さらに、従来の国債とは異なり、担保に供された ETH はいつでも担保解除または「償還」することができ、元本はいつでも償還することができます。

現在、ETH には利回り曲線がないため、ステーキング利回りとステーキングされた資産の満期との間には関係がありません。しかし、当社の調査によると、ETH の利回り曲線は今後数年間で変化し、さまざまな満期と期間で ETH が投資される国債との類似性が高まる可能性があります。

4. ステーキングと再ステーキングにより、ETH のプログラム可能な担保としての地位は強化されるでしょうか?

Liquid Staking Derivatives (LSD) は、技術的な専門知識を持たないユーザーのためにステーキング プロセスを簡素化するように設計されたプロトコルです。 LSD は信頼できるノード オペレーターと連携して、ユーザーに代わってステーキング操作を管理します。大手 LSD プロバイダーである Lido を通じて ETH をステークするユーザーは、stETH を受け取ります。 stETH はステークされた ETH の合成バージョンであり、トークン化された預金証書のように機能します。 stETH トークンは、ステーキング報酬 (年利 3.2%) を反映するように自動的に再調整され、集中型および分散型取引所で ETH に変換できます。トークンまたは預金証書は、デジタル資産分野、特に Ethereum ベースのアプリケーション/プロトコル内での貸付、レバレッジの取得、再担保、その他多くの金融活動に使用できます。

stETH は ETH の yield バージョンです。 stETH は、そのプログラム可能性と流動性により、多くの DeFi プロトコルとアプリケーションで ETH に取って代わり始めています。実際、stETH は、イーサリアム経済における高品質の担保として ETH に取って代わっています。現在、DeFi担保として供給されているstETHの合計量は約270万で、これはstETH供給量全体の約31%に相当します（以下を参照） ^。

注: このサードパーティ グラフの左の Y 軸は USD (10 億) 単位です。上記の画像の右側に表示されている各略語は、次のように担保として使用できる異なる資産を表しています：cbeth (Coinbase Staked ETH)、reth (Rocket Pool ETH)、dai (MakerDao Stablecoin)、usdt (Tether Stablecoin)、usdc (Circle Stablecoin)、weeth (Ether.fi ETH)、wbtc (Wrapped Bitcoin)、eth (ETH)、steth (Lido Staked ETH)。出典：Dune、2024年8月15日時点（https://dune.com/lido/steth-collat​​ ​​eral-compare-to-others）。これは情報提供のみを目的としており、投資アドバイスや、特定の証券や暗号通貨の購入、売却、保有の推奨と見なされるべきではありません。

Curve、Uniswap、Balancer、Aerodrome、その他の主要な DEX の流動性プールには 80,000 を超える stETH があります。 stETH は、ユーザー、流動性プロバイダー、マーケットメーカーに提供する資本効率により、担保として選ばれるようになりつつある利回り資産です。現在、Aave V3、Spark、MakerDao の優先担保はそれぞれ 130 万 stETH、598,000 stETH、420,000 stETH であり、これらのプロトコルでロックされ、以下に示すように、ローンや暗号資産担保ステーブルコインの発行の担保として使用されています。私たちの調査によると、stETH や ETH の他の流動性ステーキング派生商品は、Ethereum エコシステム内の金融活動における高品質の担保として好まれるようになっています。

注: このサードパーティ チャートの左の Y 軸は、stETH の USD 金額ではなく、stETH の金額で測定されています。出典: Dune (https://dune.com/lido/steth-collat​​ ​​eral-compare-to-others) 2024年8月15日現在。情報提供のみを目的としており、投資アドバイスや特定の証券または暗号通貨の購入、売却、保有の推奨と見なされるべきではありません。注: グラフの右側に表示される各凡例ラベルは、特定のプロトコルの名前です。

しかし、ユーザーが担保としてより多くのユーティリティを提供しながら、ステークした ETH でより高い利回りを獲得したい場合はどうなるでしょうか?

これはまさに、再ステーキング プロトコルである Eigenlayer によって可能になります。現在までに、Eigenlayer は 130 億ドル相当の ETH トークン化 CD を蓄積しており、これは以下に示すように、Lido の TVL の 50%、ETH 総供給量の約 4% に相当します。 Ethereum ネットワークにステークされた ETH を表す流動ステーキング派生トークンは、Eigenlayer プラットフォームに再ステークすることができ、他のプロトコルが指定された期間ネットワーク セキュリティを強化できるようになります。これは、セキュリティ サービスのリースに似たプロセスです。

トークンの変動性が高すぎて信頼性の高いネットワーク セキュリティを提供できないプロトコルの中には、流動性不足に直面したり、セキュリティを強化する必要が生じたりするものがあります。これらの問題は、トークンを二重にステーキングするか、ETH などのより安定した担保でセキュリティ全体を貸し出すことで解決できます。セキュリティ サービスに対して、EigenLayer などの再ステーキング プロトコルは、Ethereum ネットワークがバリデーターに報酬を支払うのと同じように、再ステーキング者に報酬を支払います。

再ステーキングの登場により、投資家はリスクとリターンのプロファイルをより適切に管理できるようになり、DeFi における担保としての ETH の有用性と効率性が向上すると考えています。

注: 上記の画像の上部に表示されている各略語は、異なる ETH 流動性ステーキング トークンが属するプロトコルを表します。次のようになります: Steth (Lido)、rETH (Rocketpool)、sfrxETH (Frax)、cbETH (Coinbase)、ankrETH (Ankr)、LsETH (Liquid Collective)、oETH (Origin Protocol)、mETH (Mantle)、SwETH (Swell)、wBETH (Binance)。出典: The Block、2024 年 8 月 15 日時点。情報提供のみを目的としており、投資アドバイスや特定の証券または暗号通貨の購入、売却、保有の推奨と見なされるべきではありません。

EigenLayer の成功は、ユーザーや機関の間で、保有する ETH をより洗練された方法で活用することに強い関心があることを示しています。 EigenLayer は新しいユースケースを導入することで、参加者が ETH 保有量を維持しながら追加の収益を生み出すことを可能にします。 EigenLayer のローンチから生まれた流動的な再ステーキング トークンは、stETH がネイティブ ステーキングから生まれたのと同じように、さまざまなプラットフォームで担保として機能する可能性があります。

流動性プール、貸付プラットフォーム、構造化商品、または暗号資産に裏付けられたステーブルコインのいずれであっても、あらゆる形態の利回りのある ETH は、Ethereum レイヤー 1 に展開されているか、現在利用可能なレイヤー 2 のいずれかに展開されているかに関係なく、DeFi の主要アプリケーションや製品に最適なプログラム可能な担保になる可能性があります。

5. ETH のステーキング利回りは暗号経済の内生的ベンチマークとなるでしょうか?

これまでの記事では、ステークされた ETH をいくつかの点で国債に似た資産として説明し、ETH とその流動性のあるステークされたデリバティブを DeFi における高品質の流動性のある担保として説明し、広く使用されている多くのアプリケーションをサポートしてきました。本稿のこのセクションでは、ETH ステーキング利回りのもう 1 つのユニークな特徴、つまり暗号経済への投資への影響に焦点を当てます。これは、私たちの調査によると、従来の経済における国債とフェデラルファンド金利の役割に匹敵するものです。

今日、ステーキング利回りは、従来の金融における高品質流動資産 (HQLA) と同様に、デジタル資産分野における公的および民間の投資に影響を与えています。まず、ETH の利回りは競合するレイヤー 1 スマート コントラクトのネイティブ利回りに大きな圧力をかけているようで、以下に示すように、他のブロックチェーンはバリデーターのセキュリティと長期的な取り組みを評価して、バリデーターに高い報酬を提供せざるを得なくなります。 ROI が高くなる可能性が低い場合、なぜ投資家/バリデーターはよりリスクが高く、変動の大きい資産を保有し、ステーキングするのでしょうか?重要なのは、ETH とは異なり、他の資産の利回りはキャッシュフローを希薄化する傾向があることです。言い換えれば、投資家が他のレイヤー 1 トークンを保有し、ステークしていない場合、ネットワークのインフレによってそのトークンは希薄化されます。

出典: ARK Investment Management LLC、2024年、2024年8月15日時点のThe Staking Explorerのデータに基づく。(https://www.stakingrewards.com) は情報提供のみを目的としており、投資アドバイスや特定の証券や暗号通貨の購入、売却、保有の推奨と見なされるべきではありません。

ETH のステーキング利回りにより、ステーブルコインの保有と借入の機会費用も増加します。ネイティブ利回りが上昇し、ベンチマークとなるにつれ、ETH のアクティビティ、MEV 手数料、全体的な需要が複数の DeFi プロトコルに圧力をかけています。 MakerDAO、Aave、Compound は、これらのプロトコルの 3 つです。

MakerDAO は、DAI ステーブルコインの発行と管理を管理するプロトコルです。 DAI は、ユーザーが ETH やその他のホワイトリストに登録された資産などの担保をロックして DAI を発行するため、担保付債務ポジション (CDP) を通じて発行されます。 MakerDAO プロトコルのコア機能の 1 つは DAI 貯蓄率 (DSR) です。これにより、DAI 保有者は特別なスマート コントラクトに DAI をロックすることで利息を得ることができます。 DAI が大きな売り圧力に直面し、流通供給量が減少した後、MakerDAO ガバナンスは DSR 率を 5% から 15% に引き上げることを決定しました。

Aave や Compound のような、需要と供給によって条件が決まる金融市場では、ステーブルコインの供給/貸付による収益が大幅に増加します。法定通貨に裏付けられたステーブルコインの供給 APY は、市場の状況に応じて 5% から 15% を超える範囲になります。このレートは、投資家が売却することなく ETH または stETH を担保として提供しながらステーブルコインを借りる意思を反映しています。

さらに、Ethena Labs（スポット stETH ポジションと永久先物ショートポジション間のスポット裁定取引によって担保されたステーブルコインを提供する）などのプロトコルは、多くの stETH 保有者を引き付けています。なぜ？ Ethena のステーブルコインは、ETH の通常のステーキング利回りは言うまでもなく、DeFi の代替手段よりもはるかに高い利回りを提供します。

ETH ステーキングからの収益は、イールドファーミングの機会にも影響を与えます。新しい製品や機能を立ち上げ、ETH 建ての資本をプールに引き付けたいチームは、インセンティブを現在の市場状況に合わせる必要があります。多くのチームやプロトコルにとって、ステーキング利回りが高いということは、多くの場合、ユーザー獲得コストが高くなることを意味します。これは、潜在的な投資家や流動性プロバイダーが、新しい、または成熟度の低いイールドファーミングの機会に関連するリスクの高いリターンよりも、より安定したリターンを求めて ETH をステーキングする可能性が高いためです。

初期段階のデジタル資産に資本を配分する投資家は同じ質問をしています。リスクと流動性を調整した上で、このプロジェクトは ETH をステーキングするよりも優れた投資収益率をもたらすでしょうか?この質問は、仮説的な例を使って検討することができます。典型的な投資期間が 7 年 (テクノロジー系スタートアップの平均収穫期間) のクローズドエンド ファンドは、複利で損益分岐点に達するまでに、ETH よりもどれだけ優れたパフォーマンスを発揮する必要があるでしょうか。 ETH が 7 年間の複利後に 4% の利回りを得る場合、価格上昇を考慮しなくても、クローズドエンド ファンドは ETH を 31% 以上上回るパフォーマンスを達成する必要があります。言い換えれば、デジタル資産分野の初期投資家は、リスクと流動性を調整した上で、評価しているプロジェクトが、投資期間中に単に ETH を保有してステーキングするよりも高い収益を提供できるかどうかを検討することが多いのです。たとえば、投資が成熟して流動性を提供すると予想される、収穫期と呼ばれることが多い典型的な 7 年間のファンドを検討します。同じ金額を ETH に投資してステーキングした場合、平均ステーキング利回りは 4% となり、複利利回り効果を補うには、プロジェクトは ETH よりも少なくとも 31% 高いパフォーマンスを発揮する必要があります。過剰に登録されているプラ​​イベート配置ラウンド、評価の魅力の低下、不利な権利確定の条件を備えた強気市場では、ETHをステーキングすることとの競争がより激しくなります。

6. ETHのハイブリッド特性は何ですか？

Spot Bitcoin ETFの成功は、ビットコインが価値（特にFiat通貨）を保存する他の手段と比較して、評価の可能性とより高い安定性があるという事実によるものかもしれません。時にはarbitrary意的で一貫性のない金融当局による人間の決定は、フィアット通貨の長期的な減価に大きな役割を果たします。代わりに、ビットコインは「ルールベース」であり、数学的に測定された供給が2100万を制限しています。したがって、ビットコインは、フィアット通貨とデジタルゴールドに似たデジタル資産クラスの強力な代替品になりつつあります。

若い資産として、ETHは長年にわたって複数の金銭的および技術的アップグレードを受けてきました。さらに、そのチューリングの完全性と収穫量を増やすキャッシュフローにより、従来の資産クラスの境界内で説明、定義、フレームを枠組することが困難です。

ロバート・グリアは、彼の論文の「とにかく資産クラスとは何か」という3つのカテゴリに資産を分割します。

資本資産：株式、債券、または不動産などの資産は、生産的であり、キャッシュフローの形で保有者に価値を高めます。

消耗品資産：商品などの資産は、他の資産または商品に消費または変換できます。

価値のストア：消費または他の資産または商品に変換できないが、長期間にわたってその価値を保持する資産。

出典：Greer1997。これは情報提供のみで提供されており、特定のセキュリティまたは暗号通貨を売買、または保持するための投資アドバイスや推奨事項と見なされるべきではありません。

この記事では、ETHの収量と債券のような機器、特にソブリン債の収量との類似性を示しています。 ETHステーキング利回りは、従来の金融の連邦資金率と同様に、デジタル資産分野におけるスマートコントラクト活動と経済サイクルの尺度であることを実証しました。さらに、他のレイヤー1アセットと同様に、ETHはイーサリアムネットワーク内で使用され、元帳に含まれる取引の支払いに使用される消耗品です。このプロセスには、データを保存および計算するために有効な人に支払うために資産を交換することが含まれます。また、ETHをDefiにおける高品質の流動性資産としてステーキングする能力を強調し、DaiやUSDEのような最も人気のあるアプリケーションやスタブコインを強化する元の担保のように振る舞いました。

それでは、ETHを資産として分類して定義する最良の方法は何ですか？

バンクレスチームは、ETHがRobert Greerの分類に従って3つの異なる資産クラスの特性を同時に体現する「3フェーズ資産」であると考えていますが、ビットコインは価値を保存する非常に信頼できる手段であり、引き続き価値があると考えています。そうは言っても、 ETHが新しいハイブリッド資産への道を開いていると信じています。 ETHはスマートコントラクトエコノミーに貯蔵局のプロパティを示していますが、他のデジタル資産とETHを区別しているのは、金融アプリケーションで高品質の担保として使用できるプログラム可能なキャッシュフロー生成資産であることです。

ETHと染色されたETHは非常に液体であり、多くの交換で広く取引されています。彼らの流動性は、それらを簡単に清算して他の資産に変換し、さまざまなdefiプロトコルで使用できるようにします。 ETHは政府の債券や不動産よりも不安定ですが、世界で最も確立され、価値があり、広範囲にわたる暗号通貨の1つです。 Spot ETH ETFの発売により、ETHの受け入れが増加し、そのボラティリティが低下する可能性があります。

現在、ETHとその流動性誓約デリバティブは、担保付きローンだけでなく、流動性プールに参加し、収入を生み出し、安定コインを発行するために、さまざまなDefiプロトコルの担保として使用されています。 ETHは単一の資産クラスにきちんと適合しないかもしれませんが、その多面的な属性は、急速に成長しているグローバルなスマートコントラクトエコノミーに参加したい人にとって魅力的なユニークな資産になります。