グレイスケール: なぜイーサリアムのパフォーマンスは低迷しているのか?今後、市場動向はどのように発展していくのでしょうか？

まとめ

• 米国経済の見通しと金融市場全体の不安定さに対する懸念から、8月初旬に暗号通貨の評価額は下落した。イーサリアムのパフォーマンスが低迷しているのは、先物市場でのポジションの増加と少数の大口保有者による売却が原因かもしれない。

• グレイスケール・リサーチは、米国経済が「ソフトランディング」への道を歩み続ける場合、トークンの評価額は回復すると予想している。

• しかし、経済環境が弱体化したとしても、グレイスケール・リサーチは、価格の下落リスクは過去よりも限定的である可能性があると考える理由がある。

暗号資産と金融市場全体は、8月2日金曜日から8月5日月曜日にかけて急激な下落を経験した後、週半ばに安定しました（図1）。主要なコインの価格は一般的に他の資産クラスとの相関性が低いですが、従来の市場のボラティリティは暗号通貨の評価に影響を及ぼす可能性があります。

図1: ビットコインとイーサリアムは8月初旬に下落した

下落の直接的な原因は、8月2日金曜日に発表された米国の7月の雇用統計が予想を下回ったことだ。特に、この統計では失業率が過去の景気後退時と同程度上昇したことが示された。 [1] 景気循環的な景気後退への懸念から、株式などの景気循環資産のパフォーマンスは低迷している一方、米国債、日本円、スイスフランなどの伝統的な安全資産のパフォーマンスは好調である（図2）。米国以外米国株のボラティリティをショートする株式および戦略のパフォーマンスは特に悪かった。ビットコインとイーサリアムはともに下落した。ビットコインはリスク調整後ベースで比較的良好なパフォーマンスを示したのに対し、イーサリアムは他の暗号資産や多くの伝統的な市場セグメントよりもパフォーマンスが劣っていました。これについては以下でさらに詳しく説明します。主要な暗号資産の中で、Solana は他の暗号資産を大幅に上回るパフォーマンスを示しています。

図2: イーサリアムのパフォーマンス低下

イーサリアムはビットコインよりも変動が大きいものの、最近の下落時のパフォーマンスは通常よりも顕著でした。たとえば、図 3 は、2020 年以降のビットコイン価格の最大の低下率を示しており、同じ期間のイーサリアム価格の低下と比較しています。これらのイベント中、イーサリアムの価格は通常、ビットコインの価格の約1.2倍下落しました。最近の「暗号通貨の冬」（つまり弱気相場期間）でも同様の相対的なパフォーマンスが見られました。 [2] 対照的に、2024年8月時点でイーサリアムの価格はビットコインの価格の約1.8倍下落しており、イーサリアムが追加の独自の下落圧力に直面していることを示唆しています。

図3: 平均すると、イーサリアムの下落率はビットコインの1.2倍である。

イーサリアムの価格が比較的大きく下落した理由の1つは、永久先物における過剰なロングポジションにあるようだ。 2024年5月、米国証券取引委員会（SEC）が発行者の米国スポットイーサリアム上場投資商品（ETP）の19b-4申請を承認したため、トレーダーは永久先物ポジションの合計を大幅に増加させました（図4）。これは、完全な規制当局の承認後に価格がさらに上昇することを予想したものと考えられます。その承認は2024年7月に受けられ、その後まもなく米国のスポットイーサリアムETPの取引が開始されました。その後、最近の下落で一部のロングポジションが清算され、価格下落が加速しました。 8月4日、イーサリアムの価格はわずか3分で7.6%下落し、その日だけで永久先物取引の総額は3億4000万ドルに達した。 [3] 売り圧力は米国の夜間取引セッション中に発生し、バイナンスのスポット価格はコインベースよりも大幅に安く取引されていたため、[4] 清算は主にアジアのレバレッジトレーダーによって引き起こされたようです。 [5]

図4: 2024年5月のイーサリアム先物のレバレッジ増加

イーサリアムのパフォーマンス低下の一因となった可能性があるもう1つの要因は、マーケットメーカーのジャンプ・クリプト、ベンチャーキャピタリストのパラダイム、イーサリアムの財務資産の大部分を保有する暗号プロトコルのゴーレム・ネットワークなど、少数の大口保有者による実際の売却と予想売却である。 [6] 売却額の正確な額は判明していないが、グレイスケール・リサーチは分析プラットフォームのアーカム・インテリジェンスのデータに基づき、これらの企業がトークンの移転を開始する前に合計で約15億ドル相当のイーサリアムを保有していたと推定している（当時のイーサリアム価格に基づく）。[7]アクティブなバリデーター数の減少とイーサリアムのステーキング報酬率の上昇は、比較的固定的なトークン供給の変化を示しており、市場センチメントに影響を与える可能性があります。 [8]

金融市場全体は過去1週間で安定しました。おそらく最も顕著なのは、米国株の予想変動率を測るVIX指数が、月曜日に日中最高値の60%を超えた後、木曜日の終値で26%に低下したことだ（図5）。市場が引き続き安定するかどうかは、今後のマクロ経済および企業収益データ、ならびに連邦準備制度理事会や他の中央銀行による政策対応に左右されるだろう。経済データ面では、今後発表される主なレポートとしては、週次失業保険申請件数報告（毎週木曜日に発表）、消費者物価指数報告（8月14日に発表予定）、次回の雇用報告（9月6日に発表予定）などがあります。 ＦＲＢは９月１８日の会合で金利を引き下げる可能性が高いが、市場はその後の政策の方向性をより懸念している。政策立案者は、8月22日から24日に開催されるジャクソンホールシンポジウムで、さらなる指針を示すものとみられる。

図5: 市場のボラティリティは過去1週間で低下した

グレイスケール・リサーチは、米国経済が景気後退を回避し、「ソフトランディング」への道を歩み続ける場合、トークンの評価額は回復し、ビットコインは今年後半に史上最高値を再テストすると予想している。しかし、経済環境が弱体化した場合でも、価格の下落リスクは過去の下落よりも限定的である可能性があるとグレイスケール・リサーチは考える理由がある。これらには、米国に上場された新規ETPからの比較的安定した純需要、このサイクルにおける中央金融機関による不十分な信用供与[9]、そして年初からの比較的低調なアルトコインのリターンが含まれます。暗号通貨業界を取り巻く米国の政治情勢の変化も、過去のサイクルと比較して評価額の下振れリスクを軽減する可能性がある。

経済サイクルはほぼすべての資産クラスへの投資において避けられない特徴であり、マクロ見通しの不確実性は暗号通貨投資家にとって短期的なリスクとして捉えるべきです。一方、グレイスケール・リサーチは、深刻な不況を許容する余地はほとんどないと考えており、政策当局は問題が生じればすぐに紙幣の発行と支出を開始すると予想している。金融政策や財政政策の不規則性は、一部の投資家がビットコインへの投資を選択する理由の一つです。したがって、経済が弱体化する時期はビットコインの長期投資理論を強化する可能性がある。