JPMorgan 調査レポート: ETH 市場が驚くほど好調なのはなぜか?

オリジナル記事：ジョシュア・ヤンガー、ヘンリー・セント・ジョン、コリン・W・パイバ、JPモルガン・チェースの米国債券ストラテジスト

翻訳者: タンカー

1. ビットコインとイーサリアムの市場は4月初旬にある程度の流動性ショックを経験しました。その後数日で、ビットコインとイーサリアムのデリバティブ市場はレバレッジを解消し始めました...

2. しかし、イーサリアムスポット市場の厚みはより早く回復しているようで、一部の取引所の流動性状況は月初よりもさらに良好です。

3. 高頻度の現金/先物ベース価格は、純清算額はほぼ同じであるにもかかわらず、イーサリアム市場は大きな影響を受けていないことを示しています。さらに、未決済建玉データを通じて、イーサリアム先物取引が市場需要を見つける可能性が高いことがわかりました。

4. イーサリアムブロックチェーン上の取引量は現在増加しています。 ETH トークンの取引量のかなり高い部分は流動性が高いとみなすことができ、これにより先物清算が ETH に与える影響がさらに弱まります。

5. 言い換えれば、ビットコインと比較すると、イーサリアムの評価はレバレッジ需要にあまり依存しません。ブロックチェーン技術のさらなる進歩により、イーサリアムにはさらなる発展の余地が生まれるはずです。

イーサリアムの市場パフォーマンスがなぜこれほど優れているのでしょうか?

最近、暗号通貨市場では、イーサリアム（ETH）が他の暗号通貨よりもパフォーマンスが優れているという興味深い現象が発生しています。もちろん、ETH/BTC 取引ペアの現在の価格レベルは、2017 年/2018 年のピークよりもまだ低く、これは「ピーク価格」の約 30% です (図 1 を参照)。

実際、イーサリアムとビットコインという 2 つの暗号通貨の物語には根本的な違いがあります。ビットコインは、金と競合し、価値を蓄える暗号商品に近いものです。一方、イーサリアムは暗号通貨経済のバックボーンであり、交換手段としてより認識されています。

理論的には、イーサリアムはある意味ではより大きな潜在的価値を秘めており、長期的にはビットコインを上回るパフォーマンスを発揮するはずです。しかし、昨年のDeFi市場の爆発的な成長にもかかわらず、イーサリアムの価格はまだそれほど上昇していないようで、ビットコインは依然として暗号通貨市場を支配しています。この傾向が変わらなければ、DeFi 契約にロックされている総額はここ数か月で減少する可能性があります。

図 1: イーサリアムはここ数日で大幅にパフォーマンスを上回っており、ビットコインに対する相対的な時価総額は 2017/2018 年の市場ピーク以来見られなかったレベルに達しています。 （ビットコインとイーサリアムの時価総額の比率、％）

図 2: イーサリアムとビットコインのスポット市場は、過去数日間、比較的大きな流動性ショックを経験しましたが、現在は回復しています。

もっと直接的に言えば、少なくとも1週間前、ビットコインとイーサリアム市場のミクロ構造は、多かれ少なかれ流動性ショックの影響を受けていました。

例えば、ビットコインとイーサリアムのスポット市場では、総取引量とすべての主要なスポット暗号通貨取引所の両方において、数週間前の平均レベルと比較して市場の深さが減少しています（図2を参照）。

最新の分析によると、イーサリアムとビットコインのスポット市場における流動性ショックは主にデリバティブ市場から発生し、大規模な清算につながった（詳細については、2021年4月21日のジョシュア・ヤンガーの詳細な分析を参照）。

おそらく、ビットコインは先物取引の影響を受けやすいようで、1週間前のビットコインの純ロング清算総額は事前建玉の23%を占め、イーサリアムの純ロング清算総額は事前建玉の17%を占めてそれに続いています。このような背景から、イーサリアムの市場厚みの劇的な回復は、なおさら注目に値します（一部の暗号通貨取引所では、最近の流動性ショックは以前のものよりもはるかに大きくなっています）。

しかし同時に、別の疑問も生じます。ある「同等の」初期の流動性ショックを経験した後、なぜ ETH の流動性は Bitcoin よりも早く回復できるのでしょうか?

繰り返しになりますが、この乖離の原因はデリバティブ市場にあると私たちは考えています。また、イーサリアムとビットコインの流動性の基本的なバランスは同じであると考える理由があります。ヘッジファンドやその他の投機的な投資家は、現金/先物ベースのポジションを通じて小規模機関投資家や個人投資家に融資しています（ジョシュア・ヤンガーの2021年4月9日の記事「なぜビットコイン先物カーブはこんなに急なのか？」の詳細な分析を参照）。いくつかの「重要な注意事項」はあるものの、投資家タイプ別にCME先物ポジションを分析すると、レバレッジファンドが主にショートポジションであるのに対し、「未報告の投資家」（この場合、典型的には個人投資家や小規模機関投資家）がロングポジションであるため、イーサリアムの流動性はより早く回復できるという主張と結果は一致することがわかります（図3を参照）。

図3：米国商品先物取引委員会（CFTC）のデータによると、新興のオンショアETH先物市場の流動性バランスは、CMEに上場されているイーサリアムとビットコイン先物のネットポジションとほぼ同じです（データ時刻は2021年4月20日現在、建玉の割合、％）

図 4: イーサリアムの現金/先物ファンダメンタルズはここ数日で好調に推移しており、取引所間の価格差は縮小しています。これは、事前のポジショニングの改善、レバレッジベースの長期化、ETH の流動性回復の改善を示唆しています。

しかし、高頻度ベースの価格設定では、ビットコインとイーサリアムという 2 つの暗号通貨の市場パフォーマンスに大きな違いが明らかになり、いくつかの興味深い根本的な違いが浮き彫りになります。

ストレスが最高潮に達したとき、2つの主要な暗号通貨の現金/先物価格は両方とも急落しましたが、この下落は明らかにETHにかなり小さな影響しか与えませんでした（図4を参照）。さらに、主要な暗号通貨取引所における類似の契約間の価格差も縮小し、過去 1 週間の大半はほぼ同様の水準を維持しており、裁定取引の機会が減少したことを示しています。これは、最初の市場価格ショックの後、イーサリアムの全体的な市場パフォーマンスが向上した (そしてイーサリアム ネットワークのハッシュレートがより回復した) ことを示しています。

では、デリバティブ市場がビットコインとイーサリアムのスポット価格に与える影響をどのように理解すればよいのでしょうか?すべてのデータは、イーサリアムのスポット価格の回復がビットコインよりも優れており、回復力が高いことを示しています。各先物市場の全体規模と純清算額の相対的な変化は一貫しており、ビットコインの場合、事前水準と比較して未決済建玉は26%減少し、純清算額は23%減少しました。イーサリアムの場合、建玉は事前水準と比較して 4% 未満減少し、純清算は 17% 減少しました。さらに、一部の暗号通貨取引所（FTX、CMEなど）におけるイーサリアム先物保有高は、今月初めの流動性ショック以前よりもすでに高くなっていますが、ビットコイン先物保有高は依然として全面的に減少しています。これは、イーサリアム先物市場が清算需要をより適切に見つけることができ、スポット価格への影響を緩和し、流動性をより迅速に回復できることを示唆しています。

一方、イーサリアムとビットコインという2つのパブリックチェーンの「基盤」も異なり、したがって決済の仕組みも異なります。ビットコインと比較すると、イーサリアム ネットワークは「トランザクション」に重点を置いています (図 5 を参照)。これは、イーサリアムが DeFi やその他のトランザクション タイプをサポートしており、これらのトランザクション アクティビティの数も増加しているためです。その結果、ETHトークンはBTCよりも流動性が高くなります（過去1か月のBTC流動性比率は約4％、ETH流動性比率は約11％）。この場合、イーサリアムは先物建玉の減少による影響が少なく、頻繁に流通している他の暗号トークンよりもパフォーマンスが優れています (図 6 を参照)。スポット取引量が大幅に多い市場では、ロングエクスポージャーの基礎となる基盤は、先物やスワップの形でのレバレッジにあまり依存しない可能性があります。スポット取引量が大幅に増加した市場では、ETH のロングエクスポージャーは先物やスワップ レバレッジにあまり依存していないようです。

図5: DeFiの成長により、イーサリアムネットワーク上の取引活動レベルが大幅に増加しました（イーサリアムとビットコインの1日あたりの平均取引量）

図 6: 流動性の高いトークンの一部として、ETH 先物は比較的清算が少ないです。 2021年4月17日から4月26日までのBTCおよびETH先物の未決済建玉の変動

ある意味、今日議論している話題は、2つの最大の暗号通貨の相対的な評価とは無関係であるように思えるかもしれません。特に現在の暗号通貨の価格高騰により、過去1週間ほどに起こったことはすぐに忘れ去られるかもしれない。

しかし、いつものように、暗号通貨市場のミクロ構造は有益であり、中期的なリスクをよりよく理解し、バランスをとるのに役立ちます。

ETH と BTC の関係については、少なくとも現時点では、ETH の流動性はより回復力があり、デリバティブ市場における転送リスクや「保管」リスクへの依存度が低く、市場需要の変化によりよく対応できるという証拠があります。 DeFi や Ethereum エコシステムの他のコンポーネントが成長し続けるにつれて、Ethereum は Bitcoin と比較してさらに成長する余地があるはずです。