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この記事はFidelity Digital Assetsからのもので、Chain Catcherによって翻訳されています。 これまで、機関投資家コミュニティにおける議論の多くは「なぜビットコインなのか？」に焦点が当てられてきました。ビットコインが自分のポートフォリオに適しているという結論に達した場合、次に当然浮かぶ疑問は通常、ビットコインに「どのように」投資するかです。 この記事では、サードパーティの保管、パッシブな単一資産ファンド、先物契約、アクティブに管理されるファンドなど、さまざまな投資手段のメリットについて説明します。 ビットコイン（およびより広い意味でのデジタル資産）の中心的な特徴は、保有者が資産を自ら管理し、真の所有権を持つことができるため、資産を管理する仲介者を信頼する必要がなくなることです。しかし、受託者義務を負う多くの機関は、規制上および運用上の制約により、これらの資産を直接保管することができません。さらに、現状では、自主規制には強力な安全性とリスク管理のプロセスが必要ですが、一部の機関はそれを実行する意思がなかったり、完成させるための時間とリソースがなかったりする可能性があります。 この現実に適応するために、資産に対する機関投資家の関心が高まるにつれて、ビットコインへの投資チャネルが大幅に増加しました。この記事では、機関投資家が資産クラスへの配分を決定した後に考慮する可能性のあるマルチチャネル投資の利点と課題に焦点を当てます。 1. スポット取引と保管ビットコインの初期のインフラストラクチャの多くは、些細な取引のニーズを満たすために構築されており、強力で安全な機関保管ソリューションの選択肢は少なかった。歴史的に、機関投資家にとって、機関レベルのソリューションの欠如がビットコインへの投資の障壁となっていました。この課題は近年、真っ向から取り組まれており、いくつかのデジタル資産ネイティブ サービス プロバイダーが、顧客資産を紛失や盗難から保護し、規制および受託者義務を果たせるよう支援するために、機関に焦点を当てた保管サービスを開始しています。
現在、サードパーティのカストディアンと連携してビットコインへのエクスポージャーを得ることの利点には、カストディソリューションの成熟度、カストディアンハウスを通じてスポットエクスポージャーを維持するための比較的低いコスト、および基礎となるビットコインを保有することによる潜在的な資本効率のメリットなどがあります。したがって、スポット取引と保管が最も一般的なリスク露出チャネルとなります。 2019～2020年の機関投資家調査では、デジタル資産に投資している回答者の約60%が基礎資産を保有していることがわかりました。以下では、スポットビットコインへの投資を検討する際に投資家が知っておくべき利点と考慮事項について概説します。
1. 潜在的なメリット 1) 機関投資家レベルの取引と保管 近年、ビットコインの状況は、規制対象の大規模投資家によるビットコインの取得、長期保管、保護を容易にするために特別に機関投資家向けに構築された統合取引実行および保管ソリューションの導入により、大幅に成熟しました。現在、デジタル資産の保管は、堅牢な運用および規制の枠組みの下で行われています。多くの保管人は、従来のサービス プロバイダーの標準と同様に、定期的な運用およびセキュリティ (SOC など) 監査を受けています。州信託認可または国立銀行認可を取得している場合もあります。
これらの基準と、1940 年投資顧問法に定められたその他の要件を満たすことにより、一部の規制対象組織は特定のビットコイン保管人を適格保管人と解釈するようになりました。これは、適格な保管人に属する企業の投資証券を保有する必要がある登録ファンドなどの投資家にとって重要です。ビットコインは証券として分類されていないことに注意してください。ただし、適格保管ステータスの特性と適切に一致させることが重要です。
2) 低コストのスポット ビットコイン エクスポージャーもう一つの利点は、これまでに説明した他のほとんどの方法と比較して、総手数料 (取引実行コストと保管コスト) が比較的低いため、資産を取得するためのよりコスト効率の高い方法の 1 つであるということです。年間保管手数料と手数料体系はプロバイダーによって異なりますが、ほとんどのプロバイダーは保管資産 1 つにつき 50 ベーシス ポイント未満を請求します。プロバイダーによっては、プラットフォームの総資産が増加するにつれて保管料も増加する場合があります。取引実行コストには、取引手数料のほか、特に大きなポジションに入る場合に投資家が経験する可能性のあるドローダウンが含まれます。
仮想テストでは、ビットコインの価格が 1 ビットコインあたり 50,000 ドルであると仮定すると、Coin Metrics は、1 日に実行される 500 万ドルの注文の総取引コスト (取引手数料とスリッページ) は 0.175% (取引コストは高くなりますが、スリッページは低くなります) になると推定しています。約 2 週間で実行される 10 億ドルの注文のコストは 0.225% です (レイテンシは高くなりますが、取引コストは低くなります)。 3) 資本効率を向上させる機会 自己保管に加えて、物理的なビットコインを保管人に保管することが、この資産クラスへのエクスポージャーを確立する最も直接的な方法です。物理的なビットコインに投資することの主な利点は、資本効率です。ビットコインが投資可能な資産として広く受け入れられるようになるにつれ、借り手はポジションを維持しながら流動性を得るためにビットコインを担保として使うことがますます増える可能性があります。貸し手は、ビットコインが、高い流動性、国境を越えた取引、迅速な最終決済の容易さ、リアルタイムの動的価格など、魅力的な特性を備えているため、担保としての価値を認める可能性がある。 2. 注記
1) 技術的なデューデリジェンス デジタル資産の保管は比較的技術的な性質を持つため、投資家はデューデリジェンス サービス プロバイダーと適切にコミュニケーションをとる準備ができていないと感じるかもしれません。たとえば、資産を保護するためのハードウェア セキュリティ モジュール (HSM) とマルチパーティ コンピューティング (MPC) モデルの違いを理解したり、統合保管と分離保管の長所と短所を理解したりするのが難しい場合があります。したがって、技術的な知識と経験のギャップにより、一部の機関は、評価をサービスプロバイダーにアウトソーシングできるツールを選択することを好む場合があります。
2) 分散型流動性 デジタル資産市場の流動性は分散化されています。ビットコインのようなデジタル資産は、取引量、透明性、セキュリティ、規制状況がそれぞれ異なる、世界中の複数の取引所で取引されています。これは、取引が単一の取引所で行われ、顧客に国内最良売買価格（NBBO）、つまり入手可能な最良の買値（最小）と売値（最大）を提供することが法律で義務付けられている従来の資本市場とはまったく対照的です。ビットコイン取引所はそのような要件の対象ではなく、断片化のレベルを考えると、すべてのプラットフォームで「最良執行」を保証することは不可能でしょう。
しかし、ますます多くの機関サービスプロバイダーが統合執行サービスとスマート注文ルーティングソリューションを開始しており、これにより顧客は単一の口座に資金を投入し、複数の流動性プロバイダーにアクセスして、より優れた価格執行と資本効率の向上を実現できるようになります。
3) 従来の資産との統合の欠如 機関投資家は、従来の資産クラスにアクセスするために使用するのと同じアカウントやプラットフォームを通じてビットコインにアクセスすることができないため、異なる資産クラス間でリスクエクスポージャーを管理する際に断片的なエクスペリエンスが生じ、運用上の課題（課税や報告など）が生じます。投資家にとって、ビットコイン資産を従来のポートフォリオに統合し、単一のインターフェースで表示できるようになることはメリットとなるでしょう。従来の銀行やカストディアンがサブカストディアンを構築、買収、または提携することで、従来の資産と並行してデジタル資産の提供を開始すれば、この問題はそれほど懸念されなくなるかもしれません。この傾向を支える要因としては、機関投資家や潜在的投資家の関心、OCC などの主要機関による規制支援、競争圧力などが挙げられます。 2. パッシブファンドの私募パッシブファンドの私募は、資格のある機関投資家がビットコインのロングオンリーエクスポージャーを得るための新たなチャネルを提供します。パッシブファンドが人気なのは、ビットコインの取引と保管の複雑さを抽象化し、投資家に馴染みのある構造で資産を提示するためです。利便性の代償として、ファンドは取引手数料と保管手数料に加えて投資家に管理手数料を請求します。この手数料はファンドマネージャーと運営にかかる費用だけでなく、ファンドが選んだ保管人を通じて発生する費用にも充てられます。
1. 潜在的なメリット
1) 利便性と読みやすさ 認められた機関投資家が使用するパッシブビットコインファンドは、便利なファンド構造を提供します。一般的に、ファンドへの割り当て者は、物理的資産または法定通貨資産を提供し、ファンドが彼らに代わって取引を実行できるようにすることができます。サービスプロバイダーの状況分析に適した立場にあるファンドマネージャーは、デューデリジェンスや保管および取引パートナーの選択についても責任を負います。したがって、資産配分者は、セキュリティ、取引相手リスクなどに関する適切な決定を下すために、ファンド管理会社に対して高い信頼を寄せる必要があります。パッシブファンドは、簡素化され読みやすい税金や報告のメリットも提供できます。
2) 公正価値での会計 ますます多くの企業財務チームが、ビットコインにバランスシートの割り当てを行っています。企業がビットコインに直接投資する際に直面する課題の 1 つは、配当の会計処理です。上場企業の財務諸表では、ビットコインへの直接投資は無期限の無形資産として扱われます。その結果、投資は各会計期間のビットコインの最低取引価格まで減額され、GAAP の結果に悪影響を及ぼす可能性があります。各会計期間の現在の市場価値は財務諸表に反映されません。パッシブファンドを通じてビットコインへのエクスポージャーを構築することで、企業はビットコインが「株式投資」として分類され、各会計期間に時価評価される可能性があるため、税制上および会計上の潜在的なメリットに加えて、優先的な会計処理を実現できます。
2. 注記: パッシブファンドは通常、取引執行、保管、および/またはファンド管理に関連するコストに加えて、年間 50 ～ 200 ベーシスポイントの管理手数料を請求します。したがって、ファンドマネージャーがビットコインの購入と保有に大きな利点を提供しないことを考えると、私募は比較的コストのかかる投資方法となります。しかし、パッシブファンド分野に複数の新規プレーヤーが参入したことで健全な競争が生まれ、手数料に下方圧力がかかっています。
投資家は、パッシブなビットコインファンド間の償還頻度と償還メカニズムの違いも評価する必要があります。投資家は、ファンドが毎日、毎週、またはその他の頻度での償還を許可しているかどうかを判断する必要があります。さらに、二次市場で物理的なビットコイン、現金、または株式と引き換えることができるかどうかも理解する必要があります。これについては以下で説明します。 3. 上場株式投資家は、上場株式を通じてビットコインの潜在的な価格変動にエクスポージャーを得ることもできます。たとえば、Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) は、投資家にオープンエンドの私募信託を通じてビットコインに投資する機会を提供しています。信託は公開市場で証券として取引される株式を発行します。これらの株式は信託の所有権を表し、その唯一の目的はビットコインを保有し、その基本的な価格変動を追跡することです。
二次市場の株式は個人投資家と機関投資家の両方に開放されていますが、認定投資家は純資産価値 (NAV) での毎日の目標割り当てに参加し、6 か月のロックアップ期間後に二次市場で株式を売却することもできます。
上場株式を通じてビットコインに投資する主なメリットは、投資家がビットコインの保管、送金、受け取りに関連する物流に対処する必要がないことです。他の公開取引証券と同様に、リスクへの簡単かつ便利なアクセスを提供します。
民間のパッシブファンドとは異なり、公開取引されるビットコインへのエクスポージャーは、比較的高い 2% の管理手数料を支払う必要があるだけでなく、償還メカニズムの欠如、取引時間の同期の欠如、二次市場と従来のビットコイン取引所間の流動性の低さにより、二次市場ではプレミアムまたはディスカウントで取引される可能性もあります。過去には、GBTC はビットコインの基礎価格の 2 倍で取引を終えました。 GBTC のプレミアムは 2017 年後半に 137% の高値に達して以来、最近は純資産価値よりも低い価格で取引されています。同様の構造を持つ商品との競争が激化するにつれ、GBTC のような商品がかつてのようなプレミアムを要求することが難しくなる可能性があります。 4. ビットコイン先物投資家はビットコイン先物を利用して、ロングエクスポージャーを確立したり、スポットエクスポージャーをヘッジしたり、リスク中立のビットコインエクスポージャーを確立したりすることもできます。ビットコイン先物には、一般的なプラットフォームで提供される規制の厳しい商品から、海外のプラットフォームで提供されるレバレッジの大きい規制の少ない商品まで、さまざまな形や規模があります。
1. 規制された現金決済先物 1) 潜在的なメリット
CMEなどの商品先物取引委員会の規制下にあるプラットフォームが提供する現金決済のビットコイン先物は、機関投資家の関心に応える最も著名な商品の1つとなっている。 CME の現金決済先物は、他の資産の先物契約と同じプラットフォームで取引されるため、金融機関の注目を集めています。これらは、従来の商品契約を監督する同じ機関 (CFTC) によって規制されており、慣れ親しんだ競争の場を作り出しています。
CME で取引するもう 1 つの利点は、取引所がすでに先物取引業者 (FCM) と関係を築いており、機関投資家が他の先物契約にアクセスして清算するためにその関係を利用していることです。 E*Trade、Macquarie、TD Ameritrade、Wedbush など、ビットコイン先物決済をサポートする FCMS は 24 社以上あります。 FCMS はすでに統合されているため、プラットフォーム上で提供される新しい現金決済商品を簡単に取引できます。先物が現金決済されるという事実は、取引所、FCMS、および顧客が物理的な受け渡しが行われる際の保管問題を心配する必要がないため、利便性をさらに高めます。
2) 注意：スポット先物の決済価格はスポット価格指数によって決まります。現金決済先物を提供するプラットフォームは、大規模で規制されており、価格操作の対象とならない取引所のグループを参照する必要があります。
さらに、現金決済のビットコイン先物は通常、スポットと比較してコンタンゴで取引されます。つまり、先物はスポットよりもプレミアムで取引され、より長い期間の先物はより短い期間の先物よりも高いプレミアムで取引されます。したがって、先物プレミアムのレベルによっては、先物を通じてビットコインを長期保有することは比較的高価な選択肢となる可能性があります。現金決済先物を通じてビットコインへの長期エクスポージャーを維持するには、満期前に契約をロールオーバーする必要があり、プレミアムに加えて取引コストも発生します。
通常、先物契約は、原資産である金や石油などの現物商品を保管するためのコストを考慮して、プレミアムで取引されます。その結果、ビットコイン先物は保管コストを相殺するためにプレミアムで取引される可能性があります。もっとありそうな説明は、スポットビットコインの取得に関して規制上または運用上の制約に直面している機関が、ビットコイン先物を取得するためにプレミアムを支払う用意があるということだ。
このプレミアムはロングポジションを取るプレーヤーにとっては不利かもしれませんが、スポットビットコイン（またはより短期の先物）をロングし、より長期の先物をショートすることでリスク中立のローリングゲインを確保したいトレーダーにとっては利点にもなり得ます。
2. 規制された現物決済先物 1) 潜在的なメリット 現物決済先物は、契約満了時に契約購入者にビットコインを提供します（契約がロールオーバーされない場合）。これは、特に契約が規制対象機関によって提供される場合、最終的に原資産に投資したい機関にとって魅力的です。さらに、利害関係者は、現金決済先物の場合のように、決済時にスポット取引所が操作される可能性を心配する必要がありません。
2) 注記 規制された現物決済先物（取引量および未決済建玉）は、規制された現金決済先物と同等の採用をまだ達成していません。これは、物理的なビットコイン取引の清算と決済を避けるために、FCM がこれらの契約のサポートに消極的であるためと考えられます。これは、取引相手がこれらの契約を支持しない可能性のある機関にとっては障害となります。 5. アクティブトレーディングファンド投資家は、アクティブに運用される手段を通じてビットコインへのエクスポージャーを得ることに価値を見出す可能性もあります。ビットコインは、透明性、流動性、変動性が高く、24時間取引される資産として、アクティブマネージャーに通常の価格変動を超えた「アルファ」を生み出す魅力的な機会を提供します。ビットコインは従来のアクティブ運用には適しておらず、機関投資家がアクティブ運用戦略を放棄する原因となっているが、ビットコインは投資家がそのファンダメンタルズを評価するために使用できる独自のツールセットを提供している。
具体的には、市場参加者は、他のどの従来の資産よりもビットコインをより深く分析したデータにアクセスできます。政府の統計機関が国の人口や経済データを公開したり、上場企業が成長率や収益を開示する四半期財務諸表を公開したりするのと同じように、ビットコインはネットワークの活動や内部経済に関するデータを公開するリアルタイムのグローバル台帳を提供します。
積極的に管理されるビットコイン投資手段は、多くの場合、ヘッジファンドの形で構成されます。手数料には通常、管理手数料（1〜2％）と成功報酬（10〜20％）が含まれます。ロックアップ期間は他のベンチャーキャピタル商品よりも長く、通常は 1 ～ 3 年で、償還は四半期に 1 回行われます。戦略は多様であり、中立/ヘッジ戦略や裁定取引戦略が含まれます。質の高いビットコイン投資を求める投資家にとって、アクティブに管理された戦略が最善の道かもしれません。 6. 上場投資信託（ETF）現在までに、カナダやブラジルを含む複数の国でビットコインETFの申請が承認されています。しかし、米国証券取引委員会（SEC）はビットコインETFの申請をまだ承認していない。 SECはこれまでビットコインの申請を拒否する際に一連の問題を提起してきたが、ビットコインの保管と取引が成熟し制度化されたことで、米国ではビットコインETFの新たな申請が相次いでいる。
1. ETFの潜在的なメリット
1) 償還メカニズム 公開取引信託は、私募株式には 6 ～ 12 か月の満期期間があり、その間はロックアップされる必要があるため、二次市場で需要と供給の乖離が生じ、通常はプレミアムまたはディスカウントで取引される証券です。一方、ビットコイン ETF は、認可された参加者によってリアルタイムで償還および作成することができ、その役割は、二次市場での株式の価値がファンドの保有資産の純資産価値 (NAV) からリアルタイムで逸脱した場合に、ETF 株式を裁定取引することです。
2) 承認済み製品 登録投資顧問などの特定の受託者は、直面する可能性のある運用上の制約に対処する規制対象製品（多くの顧客に代わって報告や取引を簡素化する製品など）へのアクセスを希望しています。すでに述べたように、現時点で最良の選択肢の 1 つは、通常 NAV から逸脱する店頭公開取引信託です。ただし、企業によっては、厳格な報告要件のある国の取引所でのみ証券を取引することが許可されているか、またはそうすることを好む場合があり、これにより可視性と透明性が向上します。米国証券取引委員会（SEC）の承認を得て国内取引所で取引されるビットコインETFは、現在利用可能なツールよりも優れた保護と透明性を提供するだろう。
3) 使いやすさ さらに、ビットコイン ETF により、個人投資家や機関投資家は低コストで安全なパッケージを通じてビットコインにアクセスできるようになります。株価は上記の理由により純資産価値に近くなる可能性があり、デジタル資産取引所やウォレットを介さずに従来の証券プラットフォームや金融機関を通じてアクセスできます。透明性と使いやすさが向上すれば、個人投資家や機関投資家からの投資がさらに増える可能性があります。
ETF は、最近審査されたデジタル資産サービスプロバイダーの利用可能性に不安や懸念を抱いている、より保守的な個人投資家にツールを提供しますが、機関投資家も同様の懸念を抱いているか、ビットコインを取得するために現在利用できる選択肢が限られている可能性があります。 2) ETF承認に対する潜在的な課題
SECは、ビットコインの保管、ビットコイン市場の操作と規制、米国で規制されている大規模なビットコイン市場があるかどうかなど、以前に提出されたビットコインETF申請に関していくつかの疑問を提起した。デジタル資産分野の進歩は急速なので、これらの質問は再評価する価値があります。
1) ビットコインの保管 ビットコインの安全な保管と取引は、常に規制当局にとって重要な懸念事項となっています。近年、機関投資家の参加に適した、高品質で堅牢かつ安全なデジタル資産保管を確立するために必要な時間が与えられてきました。現在、機関には、セキュリティと堅牢性を日々実証、反復、改善している、さまざまな評判の高い保管業者から選択できるようになっています。
2) ビットコイン市場の操作、監視、規模 ビットコイン取引は、世界中の取引所が常に取引を行っているため極めて分散化されていますが、従来の市場のような相互接続性はありません。スポット市場とデリバティブ市場の両方で成熟した取引所が発展したことで、信頼性が高く、規制された、規模の大きな市場が創出されました。この分野が拡大し続けるにつれて、大手の従来型マーケットメーカーがこの分野を参加する価値があると認識し始めており、価格設定の効率性が向上しています。
SECはETF申請数の増加についてまだコメントしていない。その時が来れば、この決定により、規制当局がこれまで指摘されてきた懸念が適切に対処されたと考えているかどうかがより明確になるだろう。 七。結論ビットコインは真に匿名の資産であるため、その保管構造は委託された資産管理者にとって独特の課題を提示します。これにより、ビットコインへのエクスポージャーを得るために活用を検討できる、さまざまな投資手段が配分者に提供されます。各オプションには、ホスティング、コスト、運用上の負担、および考慮すべきその他の特性に関して独自のトレードオフがあります。
時間が経つにつれて、これらの製品はより安価になり、使いやすくなり、そしてますます効率的になりました。規制当局が最終的に上場投資信託（ETF）などのより伝統的な投資商品を承認した場合、より競争的な環境が生まれ、最終投資家に大きな利益をもたらす可能性があります。
規制の明確性の欠如と既存の投資手段の一部が最適ではないことにより、特定の潜在的投資家がこれらの資産を所有することを妨げる投資障壁が生じています。現在利用可能な露出チャネルに関連するさまざまなトレードオフを分析し、それらを構成できる人にとって、現在の状況は、同業者よりも一歩先を行く機会を提供します。 | 
