USTの反撃

2022年の予測不可能な市場環境において、ステーブルコインが注目を集めています。

ステーブルコインは、ブロックチェーンとDeFiの金融超大国を活用しながら、保有者がエコシステム内に「現金」を保持できるようにするため、暗号通貨分野で非常に重要な役割を果たします。ステーブルコインは暗号通貨分野で最も急速に成長している分野の1つでもあり、ステーブルコインの総市場価値は過去1年間で115%増加し、2020年1月以降では2,950%増加しています。

上: 主要なステーブルコインの供給量の増加。画像出典: The Block

最近最も注目されているステーブルコインは、TerraのUSTで、発行額が177億ドルを超え、時価総額で3番目に大きいステーブルコインです。 USTはTerraブロックチェーンとそのネイティブアセットLUNAを搭載しており、 2021年初頭から15,100%以上成長し、時価総額は約340億ドルで、すべての暗号資産の中で8位にランクされています。

もちろん、こうなると疑問が湧いてきます。「Terra はどのようにしてこれほど成功したのか?」 UST は競合他社と比べてどのくらいの速さで成長していますか?この合意にはどのようなリスクがありますか?

次の記事では、これらの質問に答えてみたいと思います。

01. USTはどのように機能しますか?

まず、UST の仕組み、安定性の実現方法、LUNA が果たす役割をより深く理解できるように、UST を詳しく見ていきましょう。

UST は米ドルに連動するアルゴリズムステーブルコインです。 UST を発行するには、ユーザーは同価値の LUNA (つまり $1:$1) を破棄する必要があります。同様に、LUNA を換金するには、ユーザーは同等の価値の UST を破棄する必要があります。これは、 UST が外部の担保資産によって裏付けられておらず、安定性を維持するために市場のインセンティブに依存していることを意味します。

これがどのように機能するかを確認するために、簡単な例を見てみましょう。

UST の価格が 1.01 ドルで、アンカー価格の 1 ドルよりも高いと仮定します。これは、 USTステーブルコインの需要が供給を上回っていることを意味します。この場合、UST の価格を下げるために、裁定取引業者は 1 ドルの LUNA を破棄して新しい UST を発行し、UST の目標アンカー価格 (つまり 1 ドル) と現在の価格 (つまり 1.01 ドル) の 0.01 ドルの差から利益を獲得するインセンティブが与えられます。

UST が 1 ドルの固定相場よりも低い価格で取引されている場合、同様の裁定取引の機会が存在し、これはUST ステーブルコインの供給が需要を上回っていることを意味します。 UST の価格が 0.99 ドルの場合、裁定取引業者は UST を破壊して 1 ドル分の LUNA を鋳造し、その差額を懐に入れるインセンティブが生まれます。これによりUSTの供給が減少し、USTの価格が1ドルの固定価格まで上昇することになります。

このメカニズムは比較的単純ですが、これまでのところ米国債の供給拡大に非常に効果的であることが証明されています。

UST は、新しい UST を発行するために担保を必要としないため、資本効率が非常に高く、他のステーブルコイン設計（過剰担保ステーブルコインなど）と比較して、供給量の増加における UST の利便性が向上します。 DAI のような過剰担保ステーブルコインの場合、供給の増加は人々の負債需要の増加に依存します。 USTのこのメカニズムは、 2021年5月の暴落以来、プロトコルが0.02ドル以上変動したことがないため、USTの価格をペッグ近くに保つのに非常に効果的であることが証明されています。

このメカニズムからわかるもう1つの重要な洞察は、 LUNA の価値が UST の需要に結びついているということです。他の条件が同じであれば、 UST の需要が増加するにつれて、より多くの LUNA が破壊され、その価格に上昇圧力がかかります。 UST の需要が減少すると、ユーザーの償還に応じて LUNA が発行され、価格に下向きのインフレ圧力がかかります。

上記: 各月末の LUNA の総供給量の変化 (棒グラフ) と LUNA 価格 (黄色の曲線)。画像出典: Smart Stake

このメカニズムは非常に反射的ですが、 LUNA を米国債需要の増加に完全に依存させ、LUNA が 9 か月連続でデフレ状態になる原因となっています。上の写真の通りです。

02. LUNAとTerraブロックチェーン

前述のように、Terra はステーブルコイン プロトコルであり、L1 (第 1 層) ブロックチェーン プロトコルでもあります。

ネットワークは Cosmos SDK 上に構築されており、コンセンサス メカニズムとして Tendermint Proof-Of-Stake (PoS) を使用し、ネットワークのバリデーターが LUNA をステーキングすることでネットワークのセキュリティを確保します。 Terra は最近 IBC (Inter-Chain Communication) と互換性を持つようになり、これにより Terra は Cosmos エコシステム内の他のすべてのブロックチェーンと資産を交換できるようになりました。

Terra のバリデーターの最大数は 130 ですが、LUNA 保有者はネットワーク内のバリデーターに代わって資産をステークできるため、小規模保有者もネットワークのステーキング プロセスに参加できます。他の PoS ブロックチェーンとは異なり、ネットワークにはLUNA インフレ ステーキング報酬がないため、 LUNA ステーカーはガス料金とスワップ料金のみを獲得できます。

LUNA バリデーターはシステム内でガバナンス権限を持ち、ネットワークのアップグレードやパラメータの変更に投票します。最も最近の重要な投票は、プロトコルのColumbus-5アップグレードであり、これによりLUNAステーカーからUSTの通貨発行益（新しいUSTの発行にかかる手数料）が削除されました。定足数に達するには、LUNA ステーカーの 40% が提案に投票する必要があり、提案が可決されるには少なくとも 66.6% の投票者が同意する必要があります。

バリデーターはシステムにおいてもう一つの重要な役割を果たします。彼らは、LUNA と UST 間の交換レート (つまり、LUNA の価格) について投票する責任があります。 Terra は、Chainlink などのサードパーティのオラクル システムに依存する代わりに、 LUNA バリデータをオラクルとして使用します。これにより、LUNA バリデータがLUNA の価格に正しく投票するようにインセンティブが与えられます。その代わりに、これらのバリデーターは、UST と他のステーブルコイン間、および UST と LUNA 間の交換手数料の一部を受け取ります。

Terra は、独自の主権ブロックチェーンとシステム内のオラクルのネットワークを使用することで、システムが適切に機能するために外部のエンティティに依存せず、分散化を実現できます。

03. 導入と成長戦略

Terra の創設者 Do Kwon 氏が述べたように、UST の成長戦略の核となる考え方は、 UST の有用性と需要の創出を重視することであり、これが UST の強力なネットワーク効果の構築に役立ちます。

以下は、Terra がすでに採用している戦略の一部です。

1. アンカーとテラDeFi

UST の有用性と使用率を高めるための Terra の最も成功した方法の 1 つは、 Anchorです。 Anchor は、Terra と Avalanche のマネー マーケットとして、UST 保有者がUST 資産を預け入れ、現在固定されている 19.46% の APY 利回りを獲得することを可能にします。ユーザーは、Terra または Avalanche チェーンの L1 資産 (現在は bLUNE、bETH、bATOM、wasAVAX) を担保に UST を借りることもできます。

これらの L1 資産によって蓄積されたステーキング報酬は、Anchor Protocol の借り手が支払う利息と合わせて、Anchor Protocol の預金者に支払われる 19.46% の金利の一部を生み出すのに役立ち、差額は Anchor Protocol のいわゆる利回り準備金で構成され、現在 2 億 6,700 万ドルを超える UST が保有されています。

上記: Anchor プロトコルにおける TVL (合計ロック値) の増加。画像出典: DeFi Llama

Anchor プロトコルが提供するこの預金利回りは、他の主要なマネー マーケット プロトコルが提供する一般的な利回りよりもはるかに高いため、Anchor プロトコルは 152 億ドルの TVL (ロックされた合計価値) を獲得し、 UST の最初の主要な需要促進要因となりました。

それでも、Anchor プロトコルの提案する利回りの低さと、プロトコルの利回り準備金が 1 日あたり 400 万ドルずつ減少し、約 2 か月で準備金が完全に枯渇するという事実により、 Anchor は UST の安定性にリスクをもたらす可能性があり、その結果、 Anchorプロトコルから資本が流出し、UST の大規模な償還が発生する可能性があります。

Anchorは現在、 Terra DeFiの200億ドルのTVLの75.9%を保有しているが、分散型取引所のAstroportや合成資産プロトコルのMirrorなど、Terraネットワーク上には魅力的なDeFiプロトコルが他にも存在し、合わせて25億ドル以上のTVLを保有している。 UST がこれらの他の Terra ネイティブ プロトコルで機能する能力は、 Anchor の利回りが減少した場合に発生する可能性のある潜在的な供給ショックを相殺するのに役立ちます。

2. アクティブマルチチェーン拡張

Terra が UST の需要を生み出すもう 1 つの方法は、他の多くのブロックチェーン上で UST の供給と有用性を高めることです。 Terra は、Wormhole などのクロスチェーン ブリッジ ソリューションを活用することで、 Ethereum、Avalanche、Solana、Fantom などのネットワーク上で UST の流動性を確立することに成功しました。

特にイーサリアムでは、Terra は多くの統合を実現しており、UST はイーサリアム チェーン上で最大のステーブルコインの 1 つになる可能性があります。本稿執筆時点で、イーサリアムネットワーク上のUSTの供給量は7億5500万米ドルを超えています。

たとえば、Terraは最近、分散型取引所Curve上に4poolを作成する提案を発表しました。これはUST、FRAX、USDC、USDTの4つのステーブルコインで構成されます。このプールは、プラットフォーム上の現在のベースプール 3pool (DAI、USDC、USDT で構成)に代わる、 DeFi で最も流動性の高い DEX (Curve)のベース取引プールになることを目指しています。

2大ステーブルコイン発行者であるTerraとFraxは、[編集済み]カルテルと協力して4poolイニシアチブに取り組んでおり、執筆時点では両社合わせて大量のCVXトークンを保有している。 CVX は、 Curve のネイティブ トークン CRV の大部分を管理するConvex Finance のガバナンス トークンです。このため、 4pool はすでに Fantom ブロックチェーン上で稼働しており、チェーン上の TVL が 3,100 万ドルを超えているため、4pool は Curve 流動性の競争環境を変える確実なチャンスを持っているようです。

Curveに加えて、 Terraは、許可のないマネーマーケットプロトコルであるRari CapitalのFuseなど、他のEthereum DeFiプロトコルとの統合を開始しており、TerraはUST流動性をFuseプールに注入しています。

3. 外貨準備

最近の Terra の成長のもう一つの原動力は、 「 Forex Reserve 」の創設です。テラエコシステム開発組織Luna Foundation Guard（LFG）は2022年2月23日（下図参照）、非営利団体がLUNAトークンの販売を通じてThree Arrows CapitalやJump Cryptoなどの大手企業から10億ドルを調達し、 USTのアンカー維持を支援するための裏付けとしてビットコイン（BTC）を蓄えることを目指していると発表しました。

本稿執筆時点では、この準備金には18億1,000万ドル相当のBTCが保管されており、最終的には100億ドル規模に到達し、 Avalanche開発会社Ava Labsと開始した1億ドル相当のLUNA/AVAXトークンスワップなど、他の暗号資産への多様化を目標としている。つまり、現時点では、UST は他の暗号資産の 15～16% によって裏付けられています。

優れた図: Terraエコシステム開発組織Luna Foundation Guard (LFG)のアドレスに保有されているBTC数の増加。画像ソース: BitInfo Charts

この準備金は暗号通貨市場での価格を支えるのに役立ち、 USTの需要を押し上げている。これはおそらく、USTのペッグ維持能力と人々の償還ニーズを満たす能力に対する信頼が高まったことによるもので、準備金創設の発表以来、USTの時価総額は45%増加し、LUNAの価格は81%上昇している。

04. USTのステータス

UST の仕組みとその採用拡大の原動力がわかったところで、オンチェーンの指標をいくつか見て、このステーブルコインが競合他社とどう違うのかを見てみましょう。

1. 循環供給と市場シェア

UST の供給量は過去 1 年間で信じられないほど爆発的に増加し、その期間中に 987% 以上増加し、本稿執筆時点で流通供給量は 177 億ドルを超えています。次の図に示すように:

上: 過去 1 年間の UST ステーブルコインの供給増加。データソース: The Block

これにより、UST は USDT と USDC に次ぐ 3 番目に大きなステーブルコインとなります。他の2つのステーブルコイン（USDTとUSDC）は法定準備金に裏付けられ、中央集権的な組織によって発行されていることを考慮すると、 USTはすべての暗号通貨の中で最大の分散型ステーブルコインとなり、最も近い競合相手であるDAIの2倍以上の規模となります。

UST の市場シェアは過去 2 四半期にわたって劇的に成長しました。このプロトコルは現在、ステーブルコインの総供給量の9.8％を占めており、2021年10月以降の2.1％から4倍以上増加しています。次の図に示すように：

データソース: The Block

他の分散型ステーブルコインと比較したUSTの競争力は、市場シェアの目覚ましい成長を際立たせています。 The Blockのデータによると、 USTは分散型ステーブルコインの供給量の大部分を占めており、USTの供給量は、8つの最大の暗号通貨担保ステーブルコインとアルゴリズムステーブルコインの合計供給量336億ドルの52.7 %を占めています。これは、2021年10月の19.9％の3倍以上です。次の図に示すように：

データソース: The Block

2. 成長率

市場シェアの拡大が示すように、UST は競合他社よりも速いペースで成長しています。これらの成長率を詳しく見ると、その差がいかに大きいかがわかります。

以下のグラフは、過去2四半期の時価総額上位10位のステーブルコインの供給増加率を示しています。これには、中央集権型ステーブルコイン、分散型ステーブルコイン、法定通貨担保型ステーブルコイン、暗号通貨担保型ステーブルコイン、アルゴリズム型ステーブルコインが含まれます。ご覧のとおり、 UST は過去 6 か月間の成長率でトップ 10 のステーブルコインをリードしており、その供給量は 547% 増加しています。この期間中、3桁を超える速度で拡大したステーブルコインは2つだけで、もう1つはFRAXです。

データソース: CoinGecko

これは、UST が過去 6 か月間で選択された 10 種類のステーブルコインの平均よりも 4.4 倍速く成長し、ステーブルコイン業界全体よりも 14 倍速く成長したことを意味します。

データソース: CoinGecko

急速に拡大し、長期的に成長を続けるステーブルコインの分野で、 UST は最速の馬であることを証明しました。

05. リスク要因

UST の大幅な成長とその成功の鍵について説明したので、次に、このプロトコルが直面しているリスクのいくつかについて説明しましょう。

1. インフレによる死のスパイラル

おそらく、Terra が直面している最大のリスクは、Iron Finance などのステーブルコインで発生したような、いわゆる「デススパイラル」です。こうしたシナリオには、UST への取り付け騒ぎ（つまり、大量償還）が含まれますが、これは他のアルゴリズム ステーブルコインの場合と同様に、ステーブルコインがペッグを下回る価格で取引された結果であることが多いです。これが起こると、LUNA はますます高い価格で発行され、より多くの UST 保有者が信頼を失い、資産の供給がさらに膨張して価値が完全に失われることになります。

2. バリデーターの数が限られている

前述のように、UST の分散化レベルは、ステーブルコインを保護する Terra ブロックチェーン ネットワークに依存します。 Terra がサポートしているバリデーターは 130 社のみであることを考えると、プロトコルが厳しい規制の監視に直面した場合、これが中央集権化のベクトルとなる可能性があります。

3. アンカーの利回りが低下

Anchorの預金利回りが低下し、Anchorプロトコル内のUSTが流出すると、ステーブルコインは償還リスクに直面し、UST保有者が資金を他の場所に配分することを選択した場合、インフレを引き起こす可能性があります。

4. 競争

ステーブルコイン分野での競争は熾烈です。 Terra は、競争力を維持するために、プロトコルの成長と反復を継続し、ネットワーク効果を構築する必要があります。

06. 結論

最大の分散型ステーブルコインとして、UST は暗号通貨の世界に旋風を巻き起こしました。

LUNE というネイティブ資産が UST の市場需要を通じて価値を蓄積し、需要創出、実用性を促進し、ネットワーク効果を構築する積極的な戦略と目覚ましい成長率を誇る Terra は、今後も月面での優位性を維持する態勢が整っているようです。