機関が Lido から撤退する際の stETH のリスクはどの程度深刻ですか?

小規模な個人投資家が利益を上げる方法はあるのでしょうか?

原作者: CryptoJoe (Rebirth DAO の創設者、シニアトレーダー)

オリジナル翻訳: czgsws、BlockBeats

stETH はデペッグされ、その価値は 0.95 ETH に下がりました。

流動性が枯渇し、スマートマネーが資金を引き出し、貸付プラットフォームのCelsiusが破産寸前だという噂も相まって、これらすべてがstETHの大規模な売りを引き起こす可能性がある。 Messari のアナリスト @Riley_gmi と私は最近この問題を調査しており、その調査結果の一部をご紹介します。

まず、Lido & stETH とは何でしょうか?

Lido はユーザーに ETH 流動性ステーキング サービスを提供します。ユーザーは任意の量の ETH をロックし、エクイティトークンstETH を受け取ってDeFiで収入を得ることができます。

合併後は、1stETHを通常通り1ETHに交換できるようになります。

各 stETH は、ビーコン チェーンの起動を通じてのみ引き換えることができます。それまでは、ETH 2.0 ステーキング契約の 1,280 万 ETH は流動性がありません。

Lidoは1280万ETH（約410万）の32％を保有している。

Celsius のバランスシートを詳しく調べて Smart Money アドレスを追跡する前に、まず stETH の価格がどのように設定されるかを見てみましょう。

Lido が言ったように、stETH は ETH (ビーコン チェーン上) に固定されており、現在、市場は stETH の適正価格を再設定し始めています。

しかし、この投資の流動性ダイナミクスを考慮すると、stETH の価格に対してどの程度の割引が妥当なのでしょうか?

stETHの価格設定は次の4つの要素によって決定される。

現在の市場の流動性（需要/供給）への渇望

現在の市場ボリュームと流動性（市場が売り圧力にどのように反応しているか）

· 合併が成功するか遅れるかの可能性

スマートコントラクトのリスク

詳細

1. 市場流動性に対する欲求の度合い

流動性の必要性は、市場サイクルのさまざまな段階で増減します。価格が上昇し流動性が高い場合、ポジションをクローズするのは簡単でコストは低くなります。逆もまた同様です。

オンチェーンデータを通じて、暗号通貨金融サービスプロバイダーのAmberのウォレットアドレスがCurveプールから1億4000万ドル以上のstETHを引き出すなど、stETHの大量の引き出しが確認されています。

これはここ数日間で増加傾向にあり、より大きな売り圧力が高まっていることの兆候かもしれない。

この場合、最も重要な供給側と需要側は、暗号通貨貸付プラットフォームの Celsius です。 Celsius が大量の stETH を売却せざるを得なくなる可能性があると考えられる場合、これは私たちがこれまで強調してきた需要と供給の関係を劇的に変えることになります。

重要な問題は、市場がどれだけの量を吸収できるか、そしてコストはいくらかということです。

では、stETH の流動性はどうでしょうか?

2. 現在の市場取引量と流動性

今朝早く、プール内の総流動性が 20% 以上減少しました。これは、私がこれを投稿する前に Celsius も言及していた、Alameda Research 関連のウォレットからの大規模な売却によるものです。

Amber が stETH 流動性から 1 億 5000 万ドル以上を引き出したことは重大であり、おそらく売り圧力の警告に過ぎないと思われます。

それは1億5000万ドルであり、今後数日以内に市場に放出される可能性があります。

2 つ目のポイントは、Curve 上の流動性プールが極度に不均衡になっていることです。資本プールのこの不均衡は危険であり、デカップリングのリスクを大幅に高めることになります。

Curveの3poolからの流動性の引き出しがUSTの崩壊につながる最初のきっかけとなった。流動性が低い = リスクが高い。

重要なのは、stETH の閉鎖的な流動性構造を考えると、多くの機関や一般参加者がリスクにさらされているということです。

市場に参入する stETH は市場に大きな打撃を与える可能性があります。

3. 合併の成功の可能性/合併の遅れ

最後から2番目のリスクは、ビーコン チェーンの遅延や障害が発生する可能性があり、これが stETH に影響を及ぼす可能性があります。一部のKOLが指摘したように、stETHはETH先物に似ています。

この意味で、合併が遅れ、合併後 ETH を取り戻すのに 6 ～ 12 か月かかる場合、トークンをロックすると流動性コストが増加し、この期間に得られる利益をはるかに上回ることになります。

4. スマートコントラクトのリスク

需要/流動性/合併リスクは別として、スマートコントラクトリスクもあります。

Nexusmutual の Lido 預金契約の保険料 (2.6%) に基づくと、価格設定は非常に簡単です。

したがって、stETH のスマート コントラクト リスクのみ (最小リスク) は少なくとも 2.6% であり、これはほぼ現在の stETH/ETH の割引率です。

これは、stETH のリスクが著しく過小評価されていることを示しています。

stETH の価格設定に似たケースは GBTC で、どちらもクローズドです。

GBTC のポジションを売却する場合、クローズドエンド型ファンドであるため、流通市場で売却する必要があります。 ETF に変換されるまでは、流通市場が唯一の流動性の選択肢となります。

stETH を売却したい場合は、合併まで流通市場で売却する必要があります。

どちらの場合も、この流動性、オープンエンド型リスク、および需要と供給のダイナミクスが、資産の市場公正価値に影響を与える根本的な要因となります。

しかし、この場合、なぜ一方が 3% の割引で取引され、もう一方が 30% の割引で取引されているのでしょうか。言うまでもなく、stETH には Lido のスマート コントラクト リスクという要素もあります。

Lidoの7人の投資家は、 a16z 、Alameda Research、 Coinbase 、Paradigm、DCG、Jump Captial、Three Arrows Capitalであり、USTと同様の状況を作り出しています。

同様に、GBTCの最大保有者の1つであるBlockfiは現在、約5億ドルの浮動損失を抱えている。

これはBlockfiの評価に反映されています。 BlockFiは、2021年3月の評価額が30億ドルであったが、評価額10億ドルで新たな資金調達ラウンドを実施している。

何がポイントですか?このゲームの大手プレーヤーの多くはしばしば間違っており、この場合、彼らは GBTC と stETH の流動性コストを完全に誤算しました。この場合、両方とも流動性ブラックホールです。

したがって、最終的には、この流動性トラップの 1 年間のステーキング利回りは低すぎると考えています。

おそらくその数字は GBTC と同程度の 30% になるはずですが、3% ではありません。

さて、今市場で何が起こっているかを見てみましょう。

流動性が枯渇し、クジラや賢い投資家が売りに出ている。

スマートマネーアドレスが保有する stETH の量は、1 か月で 160,000 stETH から 27,800 stETH に減少しました。

実際、アラメダは水曜日の2時間以内に50,615 stETHを市場に放出した。

誰かが意図的に stETH の清算価格に向けてペグを引き下げている可能性が非常に高いです。

レバレッジをかけた stETH 保有者は、十分な担保を持っていない場合、清算のリスクに直面します。

たとえば、stETH=0.8 ETH の場合、2 億 9,900 万ドルが清算されます。

ここで強調されているのは短期的なことです。最終的には、人々は stETH を割引価格で購入して満足するだろうと私は信じています。しかし、一部の機関が売却しなければならない場合、状況は少し変わります。

売却しなければならない可能性がある機関はCelsiusです。

オンチェーン分析を行うことで、Celsius の資産と負債を計算することができました。

総資産は34億8,000万ドル、ローンは11億1,000万ドル、純資産は23億7,400万ドルです（CelsiusがCELトークン供給量の45％、約1億ドル相当を保有していると仮定）。

保有資産の詳細な内訳は次のとおりです。

*注: これは DeFi 内の資産のみであり、他の場所 (CEX など) でどのような暗号資産を保有しているかは誰にもわかりません。

彼らは TVL が約 100 億ドルあると主張していますが、私が見つけたのはそれだけです。

ここで重要なのは、Celsius が stETH の大口保有者であるということです。実際、彼らは（AAVE 上で）最大の利子付 stETH 保有者です。

Celsius の ETH 保有量を具体的に分析すると、その 71% が非流動性または流動性が低いことがわかります。

5億1000万ドル相当のETHがETH2.0ステーキング契約にロックされており、合併が完了するまで取り出すことはできません。

7億200万ドルはstETHにあり、流動性プールを通じて簡単に引き出すことはできません。

Celsius ユーザーがお金を換金したい場合はどうなりますか?

彼らは償還しているのでしょうか?

なぜ彼らは自分のアカウントで HODL モードを有効にしたのでしょうか?

2021年10月8日、セルシアスは運用資産が250億ドルを超えたと報告した。セルシアスは、19年と20年の財務諸表しか公表していない非公開企業であり、さまざまなソーシャルプラットフォーム上で投資家から新しい財務諸表の公表を求める声が何度もあったにもかかわらず、22年は公表しなかった。

同社は監査報告書も公表しなかった。 2019年と20年には発行されましたが、21年には発行されませんでした。

12月20日、21日にChainanalysisと共同でレポートを発表し、2018年の立ち上げ以来、ユーザーがプラットフォームに76億900万ドル以上を入金し、42億9000万ドル以上を引き出したことを確認した。

報道によると、セルシアスは12月20日時点で33億1000万ドル相当のオンチェーン資産を保有していた。

同社は管理費が3,500万ドルで、売上原価より40%高いと報告した。

透明性の欠如により、投資家はセルシアス株への買い占めが起こる可能性を懸念している。

同社は現在、ETH、BTC、LINKのポジションを取るのではなく、ステーブルコインで負債を保有しており、暗号通貨の価格下落の市場リスクにさらされている。

市場が暴落すれば、債務危機に直面することになるだろう。

Terra クラッシュ (5 月 6 日～12 日) 後、7 億 5000 万ドル (1 億 5000 万ドルの ETH と 1 億 5000 万ドルの BTC) が流出しました。

5月最後の2週間で、同社は4億5000万ドルの純流出を記録した。

流出が報告されなかった週を無視したとしても、Celsius は合計 12 億ドルの流出を経験したことになります。

こうした流出は、Celsius への取り付け騒ぎのリスクを高めます。

下のグラフは過去 5 週間の流出を示しています。過去 5 週間の合計引き出し額は 190,000 ETH です。

これを、Celsius に 5 万件の流入があった前の 5 週間と比較してください。

Celsius は、ETH と一般資産からの大規模な引き出しを経験しています。

現在、Celsius はユーザーが資金を引き出せないようにする「HODL モード」を有効にしています。

Celsius のもう 1 つの問題は、Celsius の ETH のうち流動性のあるものは 29% しかないことです。

1. 流動的なETH

ETH の大部分は AAVE (150k ETH) と COMP (45k) に預けられており、どちらのポジションも LTV 約 45% の資産によって担保されています。

ETHを引き出す前にローンを返済しなければなりません。

2. StETHの458k ETH

Curve、st-ETH、ETH の流動性プールは非常に不均衡で、250k ETH 対 642k stETH しかありません。 Celsius が St ETH をすべて交換した場合、得られるのは 250k ETH だけです。

3. 324K ETH が ETH 2.0 契約に預けられました。 Celsius は少なくとも 1 ～ 2 年間はこの ETH を取得できません。

- そのうち 158K は Figment を通じて取得されました。

- 残りの 166,400 は、Ethereum Foundation ETH 2.0 契約を通じて取得されました。

さらに、彼らはステークハウンド事件で7000万ドルの損失を被った。

(BlockBeats 注記: Dirty Bubble Media によると、6 月 7 日、暗号通貨貸付プラットフォーム Celsius Network は、Stakehound の秘密鍵紛失事件で少なくとも 35,000 ETH を失いました。)

その後、BadgerDAO の盗難でさらに 5,000 万ドルが失われました。

さらに、最近のLUNAの暴落により、5億ドルの顧客預金が消失した。

では、このような状況でどのように取引して利益を得ることができるのでしょうか?

私たちは真剣に検討し、マーケットメーカーに連絡を取り、DeFiも調査しました。 stETH を売る前に借りられる場所を見つける必要があり、関連する契約もないので、そこからお金を稼ぐのは少し難しいです。

これを行うには主に 2 つの方法があります。

1.店頭市場。

大規模な機関投資家であれば、ETH 担保に対して stETH を貸し出せるマーケット メーカーやブローカーにアクセスできます。

これは市場参加者の99%にとって不可能です。

2. オイラーファイナンス

ETHを預けて、4%の保有コストでwstETHを借りて、Curve、 Uniswap 、 1inchで売却することができます。

最大のコストは ETH がペッグに戻り、ローンを返済しなければならないことなので、取引の損益率は非常に良好です。これは約5〜6％の損失です。

UST と同様に、stETH が ETH と 1:1 の値を超える上昇リスクが限られていることを考えると、これは市場に賭ける安価な方法です。

この取引から利益を得るもう一つの方法は、stETH を割引価格で購入することです。 stETH が GBTC よりも大きな割引 (30%) で取引されており、Celsius などの市場に強制的な売り手がいる場合。私たちにとって、これは保有している ETH を stETH に変換する良い機会のように思えます。

この取引から利益を得るもう一つの方法は、stETH を割引価格で購入することです。 stETH が GBTC よりも大きな割引 (30%) で取引されており、市場に売却しなければならない機関 (Celsius など) がある場合。私たちにとって、これは保有している ETH を stETH に変換する良い機会のように思えます。