グレイスケールの法務チームからの新しい手紙：次のビットコインETFの決定で考慮すべきこと

2023年8月29日、ワシントンD.C.巡回控訴裁判所の審理部は、グレイスケール・ビットコイン・トラスト（GBTC）のスポット・ビットコインETFへの転換を拒否したSECの2022年6月の判決を取り消した。これは GBTC 変換プロセスにおける大きなマイルストーンであり、勝利です。 GBTC の株主、Grayscale チーム、そしてより広範なビットコイン、暗号通貨、投資コミュニティによって祝福されました。

本日、裁判所の意見を検討した後、当社の法務チームは、Davis Polk & Wardwell および Munger Tolles & Olsen の弁護士とともに、次のステップを決定する際に考慮すべき重要な情報を含む書簡を SEC に送付しました。

以下はゴールデン・ファイナンスがまとめた手紙の内容である。

朱様、バルベロ様、カントリーマン様:

Grayscale Bitcoin Trust (BTC) のスポンサーである当社のクライアントである Grayscale Investments, LLC を代表しています。当社は、最近の動向を踏まえ、上場投資信託（ETP）への転換に向けた当信託の継続的な取り組みの今後の方向性について議論するため、できるだけ早く証券取引委員会のスタッフと会う機会を歓迎します。

2022年6月29日、証券取引委員会は、1934年証券取引法（改正を含む）（以下「証券取引法」）第19条（b）（1）項および規則19b-4に基づき、NYSE Arca, Inc.による信託の上場および取引の申請を却下しました。その後、グレイスケールは証券取引法第25条(a)に基づき米国ワシントンD.C.巡回控訴裁判所に委員会の判決に対する異議を申し立て、2023年8月29日、控訴裁判所は委員会の却下を取り消した。

委員会は、取消命令に明記された却下の理由や、グレイスケール、NYSE Arca、および一般のコメント投稿者によって提出および提出された証拠や議論など、記録に照らして裁判所の意見を十分に分析する機会を得た後、委員会に規則 19b-4 が提出されたシカゴ・マーカンタイル取引所 (CME) で取引されるビットコイン先物契約に投資する ETP と信託を異なる扱いにする理由はないと結論付けるべきだと考えています。したがって、信託基金に関する規則 19b-4 の申請も迅速に承認される必要があります。

現物ビットコインETPとビットコイン先物ETPを区別しようとする他の理由があった場合、それが証券取引法の要件に基づくか、「詐欺的および操作的な行為や慣行を防止するために設計された」規則であるか、またはその他の理由であるかにかかわらず、ビットコイン先物ETPの取引開始後であっても、現物ビットコインへの規則19b-4の適用を拒否する命令を含む15の委員会命令にそれが記載されていたはずだと私たちは考えています。

グレイスケールは、この問題を約2年前（これらすべての反対命令が出る前）に初めて提起し、証券取引委員会が証券取引法第6条（b）（5）の管理基準に基づいてビットコイン先物ETPを承認できると判断した後、規則19b-4の申請を拒否することが不合理である理由を説明しました。

しかし、控訴裁判所が判決を下した今、委員会が前回スポットビットコインETPを拒否した際に使用した法的分析に基づいて、ビットコイン先物ETPとスポットビットコインETPを区別する根拠は存在しない。委員会が一貫して説明しているように、その理由は次のとおりです。

ビットコインベースのETPを上場する取引所は、取引所が基礎となるまたは参照となるビットコイン資産について、規制された大規模な市場と包括的な保管共有契約を締結していることを証明することで、証券取引法第6条(b)(5)項に基づく義務を果たすことができます。

これがテストであり、控訴裁判所はそれが満たされていることを明確に認定しました。

グレイスケールは、同社が提案するビットコインETPが、関連する規制要因の点で承認済みのビットコイン先物ETPと非常に類似していることを実証しました。まず、原資産であるビットコインとビットコイン先物は密接に相関しています。第二に、CME との監視共有契約は同一であり、ビットコインおよびビットコイン先物市場における詐欺や操作を検出する可能性も同じであるはずです。

信託の規則19b-4の申請は現在、証券取引法第19条(b)で委員会が措置を講じることができる期間のほぼ3倍にわたって保留中です。 NYSE Arcaは当初、信託基金の規則変更案を2021年10月19日に提出し、委員会は2021年10月19日に連邦官報にその提案を公表した。

2021年11月8日、第19条(b)(1)の要件に従い、第19条(b)(2)(A)(i)に基づき、委員会が承認するか拒否するかを決定する45日間の期限期間が開始されます。第19条(b)(2)(A)(ii)は、委員会にこの期限をさらに45日間延長し、2022年2月6日までとする権限を与えており、委員会は2021年12月15日にその延長権限を行使した。2022年2月4日、委員会は第19条(b)(2)(B)に基づく訴訟を提起し、これにより委員会は2022年5月7日（当初の公表日である2021年11月8日から180日後）までに承認または不承認を決定する義務があり、最大60日間の延長が認められている。 2022年5月4日、委員会は期限を延長し、2022年6月29日に申請を却下した。これは、議会が最終措置を取るために残された最長期間の8か月に1週間足りないものであった。

その結果、信託基金規則 19b-4 の提出に対する委員会の審査は、規則 19(b) で許可されている時間よりも大幅に長くなりました。第19条(b)(2)(D)に基づき、機関が法定期間内に特定の方法で命令を発行しない場合、提案された規則変更は委員会によって承認されたものとみなされます。その後に出された不認可命令の正当性に疑問を呈する。控訴裁判所は、第19条(b)(2)(D)に基づくみなし承認を回避するために必要な時間枠内に行動するという委員会の義務を完全に覆した。しかし、みなし承認が適用されないと仮定すると、少なくとも委員会が裁判所の論拠に照らして文書を直ちに再検討するのであれば、委員会は次のステップを検討する際に3つの点を考慮すべきだと私たちは考えています。

• まず、信託が NYSE Arca に上場されていない日ごとに、信託の純資産価値を大幅に下回る価格で取引されることにより、信託の既存投資家は不当な損害を被ります。この損害は、委員会が規則 19b-4 の提出を承認したビットコイン先物 ETP と同じ扱いを信託が受けていれば回避できた可能性があります。実際、控訴裁判所が判決を発表した日、規則 19b-4 が最終的に承認されることを見越して割引率は 600 ベーシス ポイント以上引き締められ、当時の価格は信託が ETP として運営されることが承認されていた場合に取引されていたであろう信託の純資産価値より 30 億ドル以上低かったにもかかわらず、1 取引日で 20 億ドル以上の資産が投資家に返還されることになりました。

• 第二に、規制対象のビットコイン投資商品へのアクセスを求める米国の投資家は、それが委員会によってまだ承認されていない唯一の商品タイプであるという理由だけで、効率性が低く構造的に複雑な商品に強制されるべきではない。スポット ETP は、金などの他の商品での商業的成功からもわかるように、投資家から非常に好まれています。時間が経つにつれて、グレイスケールのようなスポットビットコイン商品の投資家や発行者は、ビットコイン先物ETPの恩恵を受けられなくなり、競争上の損害を被ることになる。グレイスケールとは異なり、ビットコイン先物ETPは実績のあるETPラッパーを使用して運用資産を増やすことができる。この損害の具体的な例として、控訴裁判所が判決を下した日に、ビットコイン先物 ETP10 は純流入の恩恵を受け、過去 30 日間の平均日次純資金流入を 800% 以上上回りました。仮にその日に信託が ETP としても運営されていたとしたら、その信託は投資の大部分を引き付けていたであろうと推測するのが妥当です。

• 第三に、過去数週間にわたり、委員会は、それぞれが信託と競合することを目指している複数の提案されたスポットビットコインETPに関連する規則19b-4の申請を受け取りました。グレイスケールが提出書類に対するコメントレターで指摘したように、上場されている12の取引所はそれぞれ、米国の主要ビットコイン現物取引所と監視共有契約を締結することを提案した。グレイスケールの書簡では、ビットコイン先物ETPを承認した委員会の以前の命令では、CMEとの監督共有契約のみでビットコイン先物ETPの第6条(b)(5)の要件を満たすのに十分であることが明確にされていたと説明されている。したがって、控訴裁判所の判断に従い、委員会は、スポット ビットコイン ETP に対して、スポット ビットコイン市場との監督共有契約を締結するための追加の新しい要件を現在課すことはできないと考えています。

委員会の承認により、信託は ETP として運営する準備が整いました。したがって、現時点での最善の選択肢は、委員会がNYSE Arcaの規則19b-4の申請を承認し、スタッフがGrayscaleおよびNYSE Arcaと協力して信託の迅速な上場を完了することを許可する命令を発行することであるということに、皆様も同意していただければ幸いです。当信託の約 100 万人の投資家は、できるだけ早くこの公平な競争条件を得るに値すると考えています。