クレイジー 6.18 イーサリアムが「割引」モードを開始

6.18 期間中に、Crypto の副司令官も「割引」モードを開始するとは誰も予想していませんでした。

Curve Whale Watchingによると、6月8日、あるクジラのアドレスが18,398 stETHを17,924 ETH（4,270万米ドル相当）に交換した。その後、stETHの主要7機関保有者の1つであるアラメダルが、約5万stETHを売却したことが明らかになった。その後、Curve 上の ETH/stETH 流動性プールは引き続き傾斜しました。 6月10日までに、stETHの割合は過去最高の80%に達し、stETHとETHの交換比率に深刻な影響を及ぼしました。もともと ETH と 1:1 だった stETH の値は、ETH から切り離され、最小 0.92ETH になりました。

つまり、 ETH 定期預金を 10% 割引で購入できるようになります。

利益が出ているように見えますが、誰もお金を払っていません。この価格デカップリングは人々に1か月前のルナを思い出させます。 stETH が再び Luna のような悲劇を引き起こすのではないかと人々は心配しているのでしょうか? Celsius、Lido、stEth の関係は何ですか? stEth が ETH の崩壊を引き起こす背後にある論理は何ですか?

リドとstETH

Lido はノード ステーキング サービス プロバイダーです。同社の事業の最大の部分は、イーサリアムビーコンチェーン上のノードステーキングサービスです。現在、Lidoを通じてステークされているイーサリアムの量は422万で、ビーコンチェーン全体のETHの32.8%を占めています。現在のステーキングサービスプロバイダーの中で絶対的なリーダーです。

Lido のステーキング ルールによれば、ユーザーは任意の量の ETH をステーキングでき、ステーキング後に 1:1 stETH を受け取ります。また、入金後 24 時間以内に、stETH の形で発行されるステーキング報酬も受け取ります。

Lido などのステーキング サービス プロバイダーを通じて、ステーキングされた ETH の流動性を解放できるだけでなく、収入を直接割引することもできます。このため、イーサリアム財団のステーキング収入は 4.3% であるにもかかわらず、資金の機会費用がほぼ 0 に削減されるため、ユーザーはステーキングに収入が 4% しかない Lido を選択する傾向があります。どの金融業界でも、資金は常に最高の流動性を求めています。

Lidoに現在ステークされているETHの量とstETHの市場価値

stETHのデカップリングとETHの下落の背後にあるロジック

stETH の価格が ETH から切り離されている理由と、stETH が ETH の価格を下げる仕組みは、次のように簡単に理解できます。

たとえば、stETH は額面 1ETH、期間 6 か月の預金証書とみなすことができ、6 か月後に 1:1 の比率で ETH に交換できます。しかし現在、弱気な市場環境と機関投資家および個人の流動性の不足により、誰もがより流動性の高い小切手であるETHと引き換えにstETH預金証書を前もって売却したいと考えています。特に、Celsius などの機関預金証書保有者が撤退する場合、stETH 預金証書に大きな売り圧力がかかります。需要と供給の不均衡により、stETH の価格が変動します。以前は、預金証書 1 枚を同額の小切手 1 枚と交換できましたが、現在は交換される小切手は 9.2% 割引されます。

さらに、誰もがその小切手があまり信頼できず、将来価値が下がると感じた場合、小切手を現金に交換するでしょう。大きな圧力により、小切手と交換できる現金の量も減少し、stETH保有者の恐怖がさらに悪化し、新たな売却ラウンドが引き起こされ、Lunaと同様のデススパイラルが形成されることになります。

しかし、stETH は Luna とは根本的に異なります。 Luna のデススパイラルは、裁定取引の抜け穴と感情的パニックの二重の重なりから生じており、stETH の下落は主に短期市場の流動性の欠如によるものです。違いは、stETH の担保が安全であることです。 Ethereum の統合が完了し、転送が有効になった後も、stETH は同等の価値で ETH と交換できます。

「stETH:ETHの交換レートは、ステークしたETHの基礎となる裏付けを反映するものではなく、むしろ流通市場の価格変動を反映している」とリド氏はツイッターで述べた。 「一部の参加者は流動性を見つける必要があるため、市場は自然にstETHの適正価格を見つけるだろう。」

したがって、stETH が Luna のような急落を引き起こすことは困難ですが、Celsius の償還危機が完全に解決されるまで、stETH が固定値に戻ることは容易ではありません。 stETH 事件を一文で説明すると、「これは市場の悲観論の中での流動性危機によって引き起こされたリスク回避行動だった」となります。

この時点で、鋭い嗅覚を持つハンターの中には、次のような疑問を持つ人もいるかもしれません。stETH イベントでは、Luna スタイルの裁定取引の余地はあるのでしょうか?通貨ベースの考え方に固執するなら、stETH のデペッグ イベントは完全に悪いことではないかもしれませんが、ルナ危機における裁定条件は存在しません。

stETH:ETHの為替レート関係全体を見ると、そのほとんどが1を下回っていることがわかります。これは、いわゆる裁定取引スペースは価格が1:1より高い場合にのみ現れるためです。たとえば、stETH が 1.1 ETH の価格で取引できる場合、トレーダーは 1 ETH を使用して 1 stETH を鋳造し、1 stETH を 1.1ETH の価格で販売します。このようにして、トレーダーは繰り返し利益を上げることができ、価格は最終的に正常に戻ります。

stETH: ETH ボラティリティ表 データソース: coingecko

しかし、stETH が 1ETH より低い場合、状況はまったく異なります。前述のロジックによれば、1stETH の現在の価値が 0.95ETH の場合、ユーザーは市場で 0.95ETH で 1stETH を購入し、その後 1stETH を 1ETH に引き換えることで利益を上げ、最終的に価格差を解消することができます。しかし、鍵となるのは「償還」という言葉です。 Ethereum の合併はまだ開始されていないため、stETH は償還できず、流通市場でのみ取引可能です。 ETH2 での合併と移転が有効になった後にのみ、ETH 流動担保資産を償還できます。したがって、stETH が現時点で通常の値に戻ることができなくても、合併後には裁定取引業者によって価格差が解消されることになります。

stETHをめぐるパニックの大部分は、40万stETHを保有する貸付プラットフォームであるCelsiusから生じています。

もう一人の主人公セルシウス

同社は Lido の主要顧客の 1 つであり、最大の stETH 保有者の 1 つです。 2021年10月、Celsiusは評価額30億ドルで4億ドルを調達した。主な投資家は、170万人の利用者を抱えるカナダ第2位の年金基金CDPQだった。このようなハイライトの瞬間があったにもかかわらず、セルシウスは今や皆から非難されています。

CeFi プラットフォームとして、Celsius の投資のほとんどは非公開です。 Celsiusはまず、契約の貸付を通じて非常に高い金利を約束し、その後、大量のオンチェーン資産を集めました。セルシウスは高金利を支払うために、AAVE、コンパウンド、リドなどのプラットフォームに投資するなど、ユーザー資産をさらに投資し、回転貸付業務を行うことも明らかにした。 Celsius の最大の資産は ETH であり、その大部分は大量の stETH と引き換えに Lido に担保として提供されています。

The Blockのリサーチ担当副社長ラリー・セルマック氏によるCelsiusウォレットの分析によると、Celsiusウォレットには少なくとも409,000 stETHが保管されており、これはstETH全体の約10%を占めています。メッサリの元アナリスト、ライリー氏は以前、「セルシアスはstETH（Aave上のstETH）の最大の保有者だ」とも述べていた。

Celsius ウォレットのデータによると、stETH は総資産の約 30% を占めています。資産のほとんどは、AAVE と Compound という 2 つの貸付プラットフォームに分散されており、Celsius は仲介業者のような存在です。さらに、@SmallCapScienceによると、CelsiusはstETHを約15億ドル保有しているが、顧客に対して約12億ドルの負債を抱えている。 stETH が引き続き下落した場合、Celsius は顧客の償還に応じることができなくなります。

6月12日、セルシウスは「極端な市場状況と流動性安定化の必要性」を理由に「貸付プラットフォームからのすべての引き出しを停止する」と緊急発表した。セルシウスの流動性危機はすでに発生している。発表から数時間以内に、Celsius のネイティブ トークン CEL は 1 時間で 70% 近く急落しました。多くのユーザーは、この発表の下にこれは詐欺だとメッセージを残し、中には「あなたの鍵でなければ、あなたの暗号でもない」と冗談を言う人もいた。

6月17日現在、Celsiusの出金禁止は解除されておらず、stETHの危機は依然として存在しています。さらに興味深いのは、プラットフォーム上の資産はCelsiusが所有、保有、および/または管理するなど、ユーザー契約に多くの不公平な条件があることを一部のユーザーが明らかにしていることです。こうした条件は強気相場ではあまり注目されないかもしれないが、このような危機においては、あらゆる詳細が最後の一押しとなり、窮地を脱することになるかもしれない。

現在、資産がわずか10億ドルしか残っていないこのプラットフォームは、ジレンマに陥っています。 1 つの選択肢は、ユーザーが引き出せるように ETH と引き換えに stETH を割引価格で販売することですが、DEX の現在の流動性は明らかに Celsius の規模には不十分です。あるいは貸付のために資産を担保にすることもできますが、弱気市場ではいつでも清算が行われ、Celsius には使用できる資産がほとんど残っていません。

6月15日、セルシアスは現在の財務問題への解決に向け、法律事務所アキン・ガンプ・シュトラウス・ハウアー・アンド・フェルドLLPから再建弁護士を雇った。さらに悪いことに、ロイター通信によると、テキサス州やワシントン州を含む米国5州の当局は、セルシウス事件を「優先調査項目」に挙げている。セルシウスは死に瀕しています。

暗号通貨業界全体を見ると、流動性がプロジェクトの生死を決定することがよくあります。金融資産の流動性が無限に解放されると、そのリスクも無限に拡大します。これは Luna と stETH の場合も同様です。

誰もが高い流動性によってもたらされる高いリターンを享受している一方で、高いリスクに直面する覚悟も必要です。この流動性の極端な放出は、絶えず引き上げられている一本の鋼線のようなものです。それが壊れる前に、多くの分野に広がり、多くのシナリオを結び付け、前例のない繁栄をもたらすことができます。しかし、ひとたびそれが崩れると、全体的な流動性不足と連鎖危機が引き起こされることになる。過去2年間のDeFiの急速な発展の中で、この目に見えないレバレッジがもたらすリスクは誰もが無視してきました。

おそらく暗号通貨は多くの金融シナリオに革命を起こしているが、それがWeb2かWeb3か、CeFiからDeFiに進化しているか、伝統的な金融かデジタル時代かを問わず、テクノロジーとモデルによってリターンとリスクの関係が変わることはないだろう。

摂氏に続き、三本の矢は今、前例のない流動性危機に陥っており、暗号通貨は寒い冬を迎えています...