イーサリアム合併時の理想的な投資戦略

流動性ステーキングプロトコルは、この合併による最大の基本的な受益者となるでしょう（ETH よりも）。

この合併により手数料が実質的にゼロになるため、イーサリアムにとって大きな構造的変化がもたらされることになる。この変化により、暗号通貨史上初の大規模な構造的需要資産が生まれることになるでしょう。この記事では、イーサリアムのコアモデルのプラス面と、供給量の削減や統合ステーキング比率などのいくつかの重要な基本事項について説明します。

12月以降の最大の変化は、ETH建ての手数料が大幅に下がったことです。しかし、手数料が下がった一方で、アクティブユーザー数は6月下旬から着実に増加傾向にある。

ユーザーが増えるとガス料金も高くなるはずなので、これは矛盾しているように見えるかもしれません。ただし、この動向は、さまざまな一般的な Ethereum アプリケーションにおける最近の効率最適化によって生じたものだと私たちは考えています。たとえば、Opensea は Seaport プロトコルを移行する際にガス効率を 35% 向上させました。この結果、ガスは減少しましたが、オンチェーンアクティビティの低下とは関係ありませんでした。

実際、複数の指標は、ガスの測定値が低いにもかかわらず、オンチェーンのアクティビティが最近増加していることを示しています。これにより、興味深い疑問が生じます。Ethereum の最適な運用手数料率はいくらでしょうか?手数料が高くなると、より多くの ETH が消費されることになり、これらを組み合わせると担保率も高くなりますが、これらの高い手数料は Ethereum の採用も制限します。

2021 年に見られたように、手数料が高くなりすぎると、一部のユーザーは他の L1 エコシステムへ逃げてしまいます。適切にスケーリングすれば、イーサリアムは高い手数料と持続的な採用を実現できるはずです。現在の環境における最適な投資ポートフォリオについて考えるのは興味深いことです。最大の利点は、取引手数料が新しく発行されたトークンをすべて燃やすのに十分な高さであることだと考えています。これにより、手数料が採用を妨げない程度に低く抑えられながら、ETH の供給が安定します。興味深いことに、最近ではコストのバランスが取れています。手数料の引き下げもゲームの普及にプラスの影響を与えたようで、長い下降傾向の後、アクティブユーザー数が増加し始めている。

最適な手数料実行率に近づいているように見えますが、手数料の削減はさまざまなモデルの出力に悪影響を及ぼします。しかし、現在の稼働率では、バーンがまだ十分に大きいため、合併後も ETH はわずかにデフレになるので、この影響は大きくありません。重要なのは、発行されたトークンの大部分が販売される可能性は低く、使用料は公開市場で購入する必要があるため、現在の稼働率が構造的な需要を促進し続けるという点です。

合計担保比率は4.2％から5.2％へと約100ベーシスポイント増加する。しかし、これは本当の影響を適切に説明するものではありません。この変化を十分に理解するには、名目利回りではなく実質利回りを評価する必要があります。現在の名目利回りは約 4.2% ですが、毎年 4.4% の新規 ETH が発行されるため、実際の利回りはゼロに近くなります。この場合、実質利回りは現在約0％ですが、合併後は5％程度に上昇します。これは、暗号通貨で最高の実質利回りを生み出すことに大きく貢献する大きな変化です。他に比較できる利回りは、実際に 1% の利回りがある BNB だけです。 ETH の 5% の利回りは市場をリードするでしょう。この収益率の意味は何でしょうか?

ステーカーは 5% の純金利を受け取ります。これは 100/5 = 約 20 倍の収益に相当します。この倍率は、ステーキング参加率が低いため収益倍率よりもはるかに低く、つまりステーカーが総報酬の不均衡な割合を受け取ることを意味します。これは、投資の観点から見た ETH の主な利点の 1 つです。

暗号エコシステム全体では ETH の用途は他にもたくさんあり、ほとんどの ETH はステークされるのではなく、これらのアプリケーションにロックされることになります。これにより、投資家は超高い実質収益を得ることができます。

流動性に関して言えば、ETH は進行中の構造的流出約 1,800 万ドル/日から構造的流入約 30 万ドル/日へと移行します。 ETH 建ての供給削減に関する当社の推定値は、実際には以前よりも大きくなっています。これは、高値からの価格下落がハッシュレートの対応する低下を伴わないためです。その結果、マイナーの収益性は大幅に低下し、保有するETHのほぼ100%を売却する可能性が高い。

計算上、マイナーが発行したトークンの80％が販売されたと仮定します。このシナリオでは、ETH はマイナーが 1 日あたり約 108,000 ETH (1,800 万ドル) を販売するという均衡点を見つけました。平均手数料が約 200 万ドルであることを考慮すると、純流出額は 1,600 万ドルになります。合併後はこの売り圧力はゼロになり、合併後は1日あたり約30万ドルの構造的な流入が見込まれます。

要約すると、過去 8 か月間で多くのデータが大幅に変化しましたが、結論はほぼ同じです。ETH は、価格の下落を防ぐために資産に 1,800 万ドルの新規資金を投入する必要があった状態から、価格の上昇を防ぐために資産から 30 万ドルの資金を引き出す必要が出てきます。

まとめると、6か月前と比較して、担保率と構造的需要は低下しています。しかし、これは経済活動が減速している時期には予想されることであり、経済活動が回復し続ければ、これらの率は上昇するでしょう。主な投資根拠は変わりませんが、暗号通貨史上最大の構造的変化を先取りする大きなチャンスがあります。

見落とされがちなもう一つの点は、合併は単なる需要と供給の変化以上のものだということです。これは、ネットワークがさまざまな点でより効率的かつ安全になるため、Ethereum にとって大規模で根本的なアップグレードでもあります。これは、合併と以前の BTC 半減期との違いの 1 つです。

最後に、議論する価値のある 2 つの要素があります。

収穫と時間の力

合併が ETH とどのように関係するかについて説明する前に、まず背景を説明することが重要です。

S&P 500（SPX）やほぼすべての米国/世界の株価指数が、長期的に収益性と安定性のある投資手段となっているのはなぜでしょうか?この傾向は、ほぼ完全に収益の伸びと株価収益率の拡大によって推進されているとほとんどの人が考えています。彼らは、経済成長が鈍化したり、株価指数の拡大が止まったりすれば、それらの投資が将来的にプラスの収益を生む可能性は低いと想定するだろう。これは誤りです。

これらの指数の価格上昇の主要かつ最も信頼できる情報源は時間です。

この点を説明する例を示します。レモネードスタンド = ビジネス、レモントークン = レモンストック、年間 1 ドルの収益。レモン株の発行済株式数は10株です。レモネードスタンドのバランスシートには現金も負債もありません。市場では現在、成長株を1ドル当たり利益の10倍で評価しています。レモネードスタンドは今いくらぐらいの価値があるのでしょうか？それぞれのレモンはどうですか?

レモネードスタンドが来年も年間 1 ドルの利益を上げ続け、市場が同じ倍率であると仮定すると、レモネードスタンド/レモントークンの 1 年後の価値はいくらになるでしょうか?答えについて少し考えてみましょう。

最初の 2 つの質問に「$10/$1」と答えた場合は正解です。 2 番目のグループが $10/$1 であると答えた場合は、間違いです。最初の部分では、レモネードスタンドの価値は 10 ドルです。なぜなら、市場はレモネードスタンドの収益 1 ドルを 10 倍評価しているのに、バランスシートの価値は 0 ドルだからです。 2 番目の部分では、市場は依然として 1 ドルの利益の 10 倍の P/E を採用していますが、重要なのは、レモネード スタンドのバランスシート上の 1 ドルの現金にも 1 ドルを割り当てていることです。レモネードスタンドの株価は現在11ドル、1株当たり1.10ドルとなっている。企業が利益をあげても、そのお金は消えるわけではありません。それは会社のバランスシートに流れ込み、その価値は企業の所有者（株主）に流れます。成長も倍率拡大もゼロだったにもかかわらず、レモントークンは生み出した収益により1年で10%上昇しました。

これが収量と時間の力です。

暗号通貨はこの動向から全く恩恵を受けていません。実際のところ、暗号通貨は逆の影響を受けています。ほぼすべての暗号通貨プロジェクトは収入よりも支出の方が多いため、マイナスの純利益を補うために必要な資金を生み出すために保有者を希薄化する必要があります。したがって、収益が成長したり、その倍率が拡大したりしない限り、トークンあたりの価格は下落するでしょう。私が思いつく最も注目すべき例外は BNB です。これは現在、支出よりも収益が多い唯一の L1 です。

BNB/BTC チャートが最近史上最高価格 (ATH) を突破し、上昇傾向にあるのは驚くことではありません。

ETH が PoS に移行すると、この排他的なカテゴリに入ります。統合された ETH は、実際の利回りが約 5% になります。この利回りは、投資利回りが利回りを相殺するインフレからのみ得られるほぼすべての他の（BNB以外の）L1とは大きく異なります。 ETH 保有者は、他の条件が同じであれば、年間 5% を受け取ります。他のプロジェクトの 99.9% では、時間が触媒となります。

これにより、保有者の心理も変化し、より強力な長期保有戦略を採用するインセンティブが生まれ、より流動性の低い供給が事実上固定されることになる。さらに、「実質利回り」の理論と、ETH が初の大規模な実質利回り暗号資産となるという事実は、多くの機関にとって特に魅力的であり、機関による採用を加速させるのに役立つはずです。

合併パニック

過去数か月間、投資家はテクノロジーリスク、エッジケース、タイミングリスクについて非常に懐疑的でした。

最近注目を集めているエッジケースは、Ethereum の PoW フォークがマージを生き残る可能性があることです。一部の PoW マキシマリスト (マイナーなど) は PoW ETH を好み、現在の ETH のフォーク バージョンは、PoW の代替としてすでに存在している ETC よりも優れていると考えています。フォークすることに大きな価値があるとは思いませんが、この問題に関する私たちの見解は特に重要ではありません。

重要な点は、このフォークが統合された PoS ETH に影響を与えないことです。すべての潜在的なリスクは、簡単に管理できるか、まったくリスクではないかのいずれかです。たとえば、PoW チェーンは同じチェーン ID を使用する可能性は低いため、リプレイ攻撃は問題にならない可能性が高くなります。さらに、悪意を持って同じチェーン ID を使用することを選択した場合でも、PoW チェーンとやり取りしたり、最初に分割された契約に資産を送信したりしないことでこれを管理できます。

最後に、たとえユーザーがリプレイ攻撃を受けたとしても、そのユーザーの個人資産にのみ影響し、チェーン全体の健全性には影響しません。 PoW フォークが実際に行うことは、ETH 保有者に配当を提供することであり、合併の価値をさらに高めます。フォークに価値があれば、ETH 保有者はそれを取引所に送って追加の資本と引き換えに売却することができ、その多くは PoS ETH にリサイクルされます。これは合併をめぐる投資案件にとってプラスになると考えていますが、潜在的なリスクやその他のさまざまな例外的なケースを懸念する人も多くいます。私たちはそれぞれのリスクを検討し、メリットがリスクをはるかに上回るという結論に達しました。

それでも、こうした懸念から、長年イーサリアムを信奉してきた多くの人々が支持を失っている。

合併が近づくにつれて、これらの問題の多くは解決されるでしょう。最終的には、イーサリアム懐疑論者の多くが賛成に回り、合併が近づくにつれて資本流入が継続する勢いが生まれ、合併が成功した日には ETH を購入する買い手が多数現れることになるでしょう。これは、あらゆる「売り」の動きを相殺するのに役立つはずです。

先月だけでも、合併が10月までに行われると予想した人は3分の1未満だった。その日付は現在9月中旬と確認されているが、市場では10月までに実現する可能性は依然として3分の2しかないとみられている。

このような背景から、合併が近づくにつれて価格はどのように変動すると予想されますか?

まず、合併にもかかわらず、マクロ経済が絶対的な物価水準に引き続き大きな影響を及ぼすことを認識しています。しかし、今後数週間で合併関連のアルファがどのように発展するかを考慮することも重要です。最初の一歩を踏み出すのは常に難しいですが、一度橋にたどり着くと、あとは自然にできるようになります。

短期トレーダー

この合併をめぐって構築された物語にもかかわらず、市場のよりカジュアルなセグメントにおけるポジショニングは依然としてかなり緩いままです。 6月以降の上昇局面の大半で永久資金調達はマイナスとなっており、永久市場では強気派よりも弱気派の方が多いことを示唆している。

もう一つの注目すべき裁量的な ETH エクスポージャーである Bitfinex のロングポジションは、最近最低にまで減少しました。

私の意見では、この低いポジションは、大手プレーヤーの多くがこれを「弱気相場の反発」だと信じており、したがって上昇が続く場合にヘッジしたいと考えているためである可能性があります。

歴史的に、BTC の最大化の方向を支持し、統合の話を常に軽視しようとする投資家の大きなグループが存在します。彼らの議論は、2つの中心点のうちの1つを中心に展開されます。

1つ目は、「合併から6年6か月が経ちました。」 2 つ目は、技術的/実行上のリスクについてです。今週初め、最終テストネット Goerli の統合に成功した後、コア開発者は 9 月 15 日〜 16 日のメインネット統合の目標を設定しました。残りは調整です。

多くの人が実行リスクを懸念していますが、このアップグレードは長年にわたって非常に厳格に「ストレステスト」され、多くのチームによって相互チェックされています。さらに、イーサリアムの中心的な柱の 1 つは回復力です。だからこそ、単一のエッジケースやバグから保護するためのセーフティネットのように、非常に多くの異なるクライアントが存在します。プロトコルに影響を与えるには、複数の（通常は 2 つ以上）無関係な偶発的なイベントが同時に発生する必要があります。

この内蔵された回復力、この分野で最も熟練した開発チーム、そして何年もの準備により、技術的な問題（リスクはあるものの）が発生する可能性は低くなります。

投資家の慎重なポジショニングと「フェード」取引への継続的な欲求を考慮すると、今後 4 週間は過去 4 週間と同様の市場状況が続くと予想されます。人々が極端な状況を過剰に分析すると、顕著な恐怖の時期が訪れます。しかし、弱気相場でエクスポージャーを増やそうとしているエクスポージャーの少ない機関投資家が多いため、この期間中に価格の下落がそれほど大きくなるとは予想していません。さらに、今後数週間で ETH を売却するほぼすべての人は、統合が発生する前または後のある時点で買い戻す計画を持って戦略的に売却しているだけです。

この動向は純流出の尺度を意味します。一方、合併日が近づき、主流メディアがそれについて報道するにつれて、合併をめぐる誇大宣伝が増幅されると予想しています。この記事は機関投資家と個人投資家の両方にとって非常に説得力があると考えており、合併が近づくにつれて資金流入が加速し、高値と安値がさらに高くなると予想しています。

合併が実際に起こったら何が起こるのでしょうか?通常、人々は「ニュースで売り」反応を起こすリスクがあると考えるでしょう。多くの投資家は技術的なリスクを懸念しており、合併後に購入する予定です。彼らは、技術的なリスクなしに合併の構造的な利益を享受できると信じている。統合後の期間は、統合とポジションに近づくにつれて FOMO がどの程度生成されるかによっても異なります。

合併により実質的に「リスクが軽減」されるため、合併後には大量の購入とフォロースルーが期待されます。

中期トレーダー

短期トレーダーが売り込むため、レンジ内での取引が続くと予想されますが、この売りフローは構造的な需要と、動きの遅い大口機関投資家の口座によって吸収されるでしょう。この期間中の価格変動は予測が難しく、マクロ環境に依存します。前にも言ったように、マクロは予測が難しいです。

暗号通貨のマクロ環境は、採用が拡大しているか、安定しているか、あるいは減少しているかという 1 つの主要な指標によって決まります。この指標は、より広範なマクロ環境によってある程度影響を受けますが、最終的には採用指標が最も重要になります。この指標が価格に影響を与える理由は、この分野での採用が長期的には資本の流入または流出も促進するからです。簡単に言えば、ユーザーが暗号通貨を採用すると、通常、暗号通貨エコシステムに新たな資金も投資することになり、それがマクロを動かすことになります。採用が減少すると、マクロは敵対的になり、採用が横ばいになると、マクロは中立的になり、採用が増加すると、マクロは順応的になります。では、現在のマクロ経済状況はどうでしょうか?

過去 8 ～ 9 か月間のほとんどの期間、エコシステムからユーザーが流出し、採用が減少する環境が続いていました。

5月21日から6月末まで、1日あたりのアクティブユーザー数は減少傾向を示しました。過去 6 週間にわたって、ユーザー数が着実に増加し、復活の兆しが見られました。これは経済回復の始まりであり、マクロ環境が緩和しつつあることを示しています。これまでは採用が減少する段階でしたが、現在は少なくとも安定した採用段階に入り、おそらく採用が増加する段階に入っています。最近になって出現した他の「萌芽段階」もあります。

数週間にわたる償還の後、Tether はゆっくりと新しいトークンの発行を開始しました。長い資本流出の期間を経て、新たな資金がこの分野に参入し始めました。

この効果はイーサリアムエコシステムに特有のものではなく、AVAX でも最近、毎日のアクティブユーザー数が増加しています。

最近、NFT のユーザー数と取引量は安定しています。

暗号通貨に関するオンライン検索結果の一部に、肯定的な結果が表示され始めています。

これは、2021年の強気相場の初めに見られた指数関数的な成長とは異なり、劇的な増加ではありません。だから私はこれを「芽生えの段階」と呼んでいます。彼らはまだ若くて弱いからです。いつでも簡単に滅びてしまう可能性がありますが、注意深く栽培すれば影響力を持つようになります。

私たちは、より広範なマクロ環境が、これらの「萌芽段階」が生き残るか死ぬかを決定する上で重要な役割を果たすと考えています。私たちにとって、インフレは最も重要なマクロ経済変数です。したがって、インフレが鈍化し、FRBが金融政策の調整と緩和を許可されれば、これらの「緑の芽」がより強力になる可能性が高くなります。しかし、インフレが高止まりし、FRBが引き続き金融引き締め政策を余儀なくされれば、FRBは「窒息」する可能性が高い。検討の結果、インフレの鈍化が最も可能性の高い結果であり、こうした「緑の芽」が開花するチャンスを与えるはずだと我々は考えています。

より耐久性のある底値を支持するもう一つの利点は、過去 24 か月間に開始されたプロジェクトへの投資の多くが現在吸収されていることです。さらに、ほとんどのプロジェクトが 70 ～ 95% 減少したため、すべての将来の権利確定米ドルの未払額も大幅に減少しました。これら 2 つのダイナミクスを組み合わせることで、暗号通貨業界が吸収しなければならない 1 日の総供給量を大幅に削減できるはずです。

最後に、この方程式に影響を与えると私たちが考えた最後の変数は統合でした。投資家は、統合が業界全体のマクロ環境に与える影響を過小評価しています。過去のビットコイン半減期による供給量の減少が、人間の感情や金融政策の自然なサイクルと偶然一致しただけではなく、その後の価格変動をどの程度引き起こしたかについては、不確実性がある。私たちは不確実性に同情しており、タイミングには運の要素があると考えています。しかし、供給の減少も影響したと私たちは考えており、真実はその中間にあると思われます。もう一つのよくある批判は、供給の変化は価格を動かすものではなく、重要なのは需要の変化だということです。私たちはこの考えに同意しません。供給の減少は需要の増加と何ら変わりません。

マイナーが 1 日あたり 10,000 ETH を売却していると仮定すると、この売却圧力を取り除く代わりに、単に 1 日あたり 10,000 ETH の買い圧力を追加します。これは、マイナーの売り圧力を取り除くのとまったく同じ効果をもたらしますが、供給の変化ではなく需要の変化になります。どちらのオプションも同じ影響を与えることは明らかなので、どちらかが他方よりも重要である理由はわかりません。

ビットコインの半減期がすでに暗号通貨のマクロ経済に影響を与えていると考えるなら、統合もまたマクロ経済に影響を与えるだろう。前回の半減期の時点ではイーサリアムの優位性は BTC よりも大幅に低かったものの、その総合的な影響は、総時価総額に対する割合で見ると、以前の BTC 半減期が暗号通貨の総時価総額に与えた影響とほぼ同程度であり、絶対値で見ると大幅に大きくなっていました。

統合された暗号通貨により、1日の供給量は約1,600万ドル減少することになる。これは決して無視できる数字ではありません。これを実現するには、累積的な影響を考慮する必要があります。

TWAP（時間加重平均価格）が週あたり7万ETHになると市場に影響を与えると考えています。 1年後に中止されない限り、合併がもたらす実質的な影響はこれくらいだ。あるいは永遠に続ける。これは、市場の他の部分にプラスのフロー効果が流れ込むため、暗号通貨業界全体にプラスの影響を与える可能性があります。これにより、マクロ的な風向がさらに強化され、前述の「芽の段階」を育て、生存の可能性を高めることができます。

したがって、当初は投げ売りの底からの反発として始まったものが、より持続可能で有機的な回復へと発展する可能性は高く、統合はそのプロセスを促進するはずです。

長期トレーダー

長期的には、構造的な流れが最も重要であり、この期間では予測が容易であるため、将来を予測しやすくなります。合併の影響が最も顕著になるのはここです。イーサリアムのネットワーク採用が続く限り、構造的な需要は存在し続け、さらなる資本流入も存在すると私たちは考えています。これにより、特に他のトークンと比較して、今後何年にもわたって持続的かつ永続的な価値上昇が実現するはずです。トラフィックが暗号通貨において最も重要な変数であると考えているため、今後数年でイーサリアムがビットコインを抜いて最大の暗号通貨になると予想しています。イーサリアムは合併後も順調に進むでしょう。ビットコインは常に逆風に直面するだろう。 BNB/BTC チャートを通じて起こりうる変化を確認できます。

BNB/BTC はこの弱気相場で着実に成長し、物語的な勢いはほとんどないものの、複数の新しい道を切り開きました。これは主に、BNB が構造的な需要を持つ唯一の L1 であるためだと考えています。統合されたイーサリアムは、絶対ベースでも時価総額加重ベースでも、BNB よりも構造的な需要が高くなります。

合併を成功させるための投資戦略

1. ETH/BTC

私たちは、PoS は根本的にもっと安全なシステムだと信じています。まず、PoS ではユニットあたりのセキュリティ コストが低くなります。 PoS が PoW よりも効果的なセキュリティを提供する理由を理解するには、まずこれらのコンセンサス メカニズムがどのようにセキュリティを生成するかを調べる必要があります。コンセンサス メカニズムのセキュリティは、コンセンサス メカニズムに対する 51% 攻撃のコストと同等です。システムの効率は、単位量のセキュリティを生成するために必要なコスト (トークンの発行) によって測定できます。

言い換えれば、51% 攻撃から 1 ドル保護するためにネットワークはいくら支払わなければならないかということです。 PoW の場合、51% 攻撃のコストは主に、ハッシュ レートの 51% を取得するために必要なハードウェアです。関連する指標は、マイナーがマイニング ハードウェアに 1 ドルを投資するのに必要な金額です。計算結果は 1 対 1 に近づくことが多く、これはマイナーが投資に対して年間 100% の収益を必要とすることを意味します。言い換えると、ハードウェアとユーティリティに費やす 1 ドルごとに、年間 1 ドルのトークンを発行する必要があるということです。この場合、ネットワークは 1 ドルのセキュリティを生成するために、年間約 1 ドルの供給を発行する必要があります。

PoS の場合、利害関係者はハードウェアを購入する必要がないため、利害関係者が PoS コンセンサス メカニズムにステークをロックするにはどのようなリターンが必要かという疑問が生じます。

一般的に言えば、ステーカーはマイナーが通常要求する 100% の収益率よりもはるかに低い収益率を要求します。

主な理由は、追加コストの支出がなく、資産が減価償却されないことです（マイニングハードウェアは通常、数年後にはほぼ 0 に減価償却されます）。必要な金利は通常 3 ～ 10% の範囲になります。先ほど計算したように、合併後の所有権の 5% という現在の推定値は、この範囲のちょうど真ん中に該当します。つまり、1 ドルの証券を取得するには、PoS は 0.03 ～ 0.10 ドルのトークンを発行する必要があります。これは PoW よりも 10 ～ 33 倍効率的です (Ethereum の PoS では 20 倍効率的です)。

これらを総合すると、PoS ネットワークは PoW ネットワークの約 1/20 の量を発行でき、それでも同様に安全であることを意味します。イーサリアムの場合、実際に発行される量は約10分の1となり、ネットワークのセキュリティはPoW時の2倍になります。

この効率性だけが利点ではありません。両方のコンセンサス メカニズムには共通の問題があり、それはチェーンのセキュリティがトークンの価格と相関しているということです。これにより、トークン価格の低下がセキュリティの低下につながり、それが信頼の低下につながり、トークン価格のさらなる低下を招き、それが繰り返されるという、自己強化的な負のフィードバック ループが発生する可能性があります。 PoS にはこのダイナミクスに対する自然な防御機能がありますが、PoW にはそれがありません。 PoS の攻撃ベクトルは PoW よりもはるかに安全です。

まず、PoS システムを攻撃するには、ステークの過半数を制御する必要があります。これを行うには、少なくとも市場に保有されているトークンと同量のトークンを購入する必要があります。ただし、すべてのトークンが販売できるわけではありません。現実には、供給量の大部分は一度も取引されたことがなく、実質的に流動性がありません。さらに、獲得したトークンごとに、次のトークンはより難しく、より高価になります。

Ethereum の場合、流動性のあるトークン（過去 90 日間に移動されたトークン）は約 1/3 のみです。つまり、安定したステーキング比率が 30% 近くに達すると、資本がいくらあってもネットワークを攻撃することが難しくなります。攻撃者は流動性供給全体を購入する必要がありますが、これは非現実的であり、ほぼ不可能です。

この防御機構のもう一つの重要な特徴は、価格の影響を比較的受けにくいことです。攻撃の制限要因は通貨ではなく流動性の供給であるため、より低い価格でネットワークを攻撃することは容易ではありません。購入するための十分な流動性供給（トークン総数に対する割合として測定）がない場合、制限要因は価格ではないため、各トークンがどれだけ安くなっても意味がありません。この価格に左右されない防御メカニズムは、価格の下落によって生じる可能性のある負のフィードバック ループを防ぐ上で重要です。

PoW の場合、効率が 20 倍低下する以外に、そのような防御メカニズムは存在しません。各ハードウェア ユニットは、次のユニットよりも入手が困難である可能性がありますが、それらの間には直接的な相関関係はなく、相関関係があったとしても弱いものです。重要なのは、必要なハードウェア ユニットの数は価格に比例して減少し、ハードウェア ユニットの供給は変化しないため、より低価格で攻撃を実行しやすくなることです。

これは、PoS 流動性供給防御ほど「反射的」ではありません。

PoS のその他の利点としては、エネルギー効率の向上や回復メカニズムの向上などが挙げられます。/ PoS に関するもう 1 つの誤解は、小規模なステーカーではなく大規模なステーカーに報酬を与えることで中央集権化が促進されるというものです。これは間違っていると思います。

大規模なステーカーは小規模なステーカーよりも多くのステーキング報酬を受け取りますが、これによって中央集権化が促進されるわけではありません。集中化とは、大規模な利害関係者が時間の経過とともに保有割合を増やすプロセスです。

PoS システムではそうではありません。大規模なステーカーはそもそもステーク量が多いため、報酬が大きくなってもプールの割合は増加しません。たとえば、2 つの取引相手の間に 10 ETH がある場合、取引相手 X は 9 ETH を保有し、取引相手 Z は 1 ETH を保有します。 X社は質権の90%を管理しています。 1年後、Xは0.45 ETHを受け取り、Zは0.05 ETHを受け取ります。 X は Z の 9 倍の報酬を受け取りますが、X は依然として 90% のステークを管理し、Z は依然として 10% のステークを管理します。割合は変わっていないので、「中央集権化」は起こっていません。

ほとんどの人は、ETH が分散型 SoV (金に代わる) であり、BTC が金のようなものだと考えているため、ETH と BTC はまったく異なる資産だと考えています。私たちは、多くの重要な点において、イーサリアムはビットコインよりも長期的に優れた SoV であると信じています。両者を比較する前に、まずビットコインの現在のセキュリティ モデルとそれが今後どのように進化していくかを評価する必要があります。

前述したように、システムのセキュリティは 51% 攻撃のコストから生まれます。 PoW ネットワークの場合、このコストは、ハッシュパワーの 51% を制御するのに十分なハードウェア プラットフォームやその他の機器/電力を購入するために必要な金額によって決まります。

これは、現在ネットワーク上に存在するマイニング ハッシュレートを再現するのにかかるコストとほぼ同等です。効率的な市場では、総ハッシュ レートはマイナーが受け取る発行値の積になります。ビットコインは発行価格と同じくらい安全です。前述したように、このセキュリティは非効率的であり、PoS システムの自己反射防御機能も欠いています。

ビットコインの発行量が4年ごとに半減したらどうなるでしょうか?他のすべての変数が一定であると仮定すると、システムのセキュリティは 50% 低下します。歴史的に、これは大きな問題ではありませんでした。発行の価値（つまり証券の価値）は、発行されたトークンの数と各トークンの価値という 2 つの変数の関数であるためです。

トークンの価格は半サイクルごとに2倍以上になるため、発行量の減少を絶対的に補うことになります。発行されたトークンの数が半減するにもかかわらず、ネットワークの絶対的なセキュリティはサイクルごとに向上します。しかし、いくつかの理由から、これは長期的には持続可能な動きではありません。まず、各トークンの価値がサイクルごとに 2 倍以上に増え続けると期待するのは非現実的です。指数関数的な価格上昇が長期にわたって持続することは数学的に不可能です。

これを説明するために、ビットコインの価格が半減期ごとに2倍になるとすると、約7サイクルでビットコインの価格は世界のM2を超えることになります。最終的には、BTC 価格はこのペースで上昇しなくなるでしょう。そうすると、半減するたびにセキュリティが大幅に低下します。

ビットコインの価格が半減期の時期に下落した場合、セキュリティの低下はさらに顕著になり、前述の負のフィードバックループを引き起こす可能性があります。価格が抑制されている限り、このセキュリティ システムは根本的に持続不可能です。これを解決する唯一の方法は、意味のある手数料収入を生み出すことです。

この手数料収入は発行の一部を補い、マイナーにインセンティブを提供し続けることができるため、発行量が減少した後でもセキュリティが確保されます。ビットコインの問題は、手数料収入がごくわずかで、長い間減少し続けていることです。

私たちの見解では、長期的な安全を実現する唯一の実行可能な方法は、多額の手数料収入を得ることです。したがって、持続可能な SoV (金の代替) となるためには、システムは手数料を生成する必要があります。代替案は排出であり、これは確実にインフレにつながり、SoV の有用性を損なうことになります。

長期的なセキュリティは SoV の最も重要な特性です。たとえば、ほぼすべての市場参加者が金が将来にわたって合法であり続けると考えている限り、ゴールドはSOV市場の大部分を占めています。

暗号資産がSOVを成功させるためには、それが非常に安全であり、その正当性が保証されていることを市場に納得させなければなりません。これは、プロトコルのセキュリティ予算が長期的に持続可能である場合にのみ可能です。このシステムの最も可能性の高い候補はETHであると考えています。これは、有意な料金プールを備えた2つのL1の1つです。他のBNBは非常に集中化されています。

信頼できる中立性は、成功したSOVの2番目の重要な特性です。金には何にも忠誠心や愛着がありません。この独立は、ソフとして成功するものです。別の資産がSOVとして広範囲にわたる採用を獲得するためには、それも信頼できるほど中立でなければなりません。暗号通貨の場合、信頼できる中立性は地方分権化によって達成されます。今日、最も分散型の暗号通貨は間違いなくビットコインです。これは主に、ビットコインに関する開発作業がほとんどなく、プロトコルはほとんど硬直しているためですが、それにもかかわらず、これまでで最も分散型プロトコルです。今日ビットコインを破壊したいなら、それは非常に難しいでしょう。今日ETHを殺そうとした場合、それはまだ非常に難しいでしょうが、おそらくBTCよりも簡単です。

ただし、Ethereumには明確なロードマップがあります。私たちはこのロードマップの真ん中にいるが、最終的には（私は8〜12年を推定している）ロードマップが完了し、コア開発チームの重要性が低下すると信じています。

この時点で、ETHは、はるかに優れた長期セキュリティを持つことに加えて、BTCよりも分散化されます。

一般的な信念に反して、POSは自然にPowよりも地方分権化を促進します。大規模なパウマイナーは、集中化を推進する規模の経済から明確な利益を得ています。 POSの場合、ノードをセットアップするコストはPOW機器よりもはるかに低いため、スケールははるかに重要ではありません。POSに必要な電力はPOW機器より99％以上低いため、大規模な電力には本当の利点はありません。規模の経済は、Powの重要な要因ですが、POSではそうではありません。

現在、400,000のユニークなETHバリデーターがあり、上位5人の所有者は株式の2.33％のみを制御しています（スマートコントラクトデポジットを除く）。このレベルの分散化と多様性は、他のすべてのPOS L1とETHを分離します。さらに、BTCと比較して、今日の上位5つのマイニングプールはハッシュレートの70％を制御しています。

一部の批評家は、イーサリアムの大多数を馬鹿にしている流動性のステーキングプロバイダーを制御していると指摘するが、これらの懸念は誇張されていると信じている。さらに、これらの問題は、流動性ステーキングプロトコルを通じて対処できることを願っています。これらの問題をさらに防ぐために追加のチェックが導入されることを願っています。

要約すると、POSは根本的に暗号SOVのより良いコンセンサスメカニズムです。これが、合併がイーサリアムのロードマップの主要なマイルストーンを表し、最も魅力的な暗号ソビアになるための旅の重要なノードをマークする理由です。

上記で説明した根本的な理由は、特に合併前後のETH/BTC取引を長い間支持してきた理由です。ただし、流動性、特に構造的な流動性は、価格を決定する上で最も重要な要因になります。このような取引を非常に魅力的なものにするのは、契約の流れの構造的変化であり、合併がそのような大きな触媒である理由です。歴史的に、BTCとETHの構造プロセスは非常に似ています。

ETHの時価総額は小さいにもかかわらず、その発行は時価総額加重ベースで約3倍拡大しました。この大規模な発行により、イーサリアムは時価総額でビットコインを上回ることが困難になります。これは、イーサリアムが毎日3倍の米ドルに支配された供給を吸収する必要があるためです。上のチャートは、強い関係を明確に示しています。チャートの値は、トークン発行とトークンの価格の結果です。トークン発行変数を減らして、その相関を保持したい場合はどうなりますか？これにより、トークンの価格を上げる必要があります。

それでは、Ethereumのトークン発行変数を90％削減する場合、何を期待すべきでしょうか？効果は必ずしも線形ではないため、価格がこの低下を10倍相殺する必要はありませんが、それらの間の関係は検討する価値があります。

要するに、合併後、時間の経過は常にイーサリアムの助けになり、常にビットコインの逆風になります。この直接的な現実は、最終的な逆転の主な要因になると信じています。

2。

イーサリアムは大規模な生態系であるため、他の多くの分野は合併によって間接的に影響を受けるでしょう。投資家として、市場で効果的でない可能性のある機会を見つけるために、特定の触媒の2番目と3次効果を考慮してください。合併に関しては、L2、DEFI、液体ステーキング誘導体（LSD）プロトコルなど、多くのオプションがあります。

さまざまな代替案の包括的なレビューの後、流動性ステーキング契約はこの合併の最大の基本的な受益者になると結論付けました（ETHを超えても）。

この議論は単純です。 LSDプロトコルの収益は、ETH価格とその他の複数の統合によって直接影響を受けます。さらに、合併後まもなく、最大の支出、つまり、デリバティブトークンとネイティブETHの保有の間の流動性プールを助成することは、実際にはゼロになりました。より高いレベルでは、ETHプロトコル収益の成長を促進するために4〜7倍の統合が（ETH価格がわずかに上昇するだけであると仮定）、最大支出の60〜80％の削減を期待しています。これはユニークで強力な基本的な影響です。

これらのプロトコルのメリットモデルと費用モデルを研究する必要があります。 LSDプロトコルで最大であるため、Lidoを例にとってください。

これらの原則は他のプレーヤーにも非常に似ているため、他のプレーヤーにも適用されることに注意してください。 Lidoの収益は、液体のステーキング誘導体Stethに対する誓約報酬の割合に由来しています。 Lidoは、生成されたすべての誓約報酬の5％を受け取ります。ユーザーが10 Stethで10 ETHを節約し、1年にわたって追加の0.4 STETHを生成する場合。ユーザーは0.4の90％を保持し、検証剤は5％を保持し、Lidoは残りの5％を保持します。 Lidoの収益は、純粋にLSDによって生成されるステーキングリターンの関数であることがわかります。

これらのステーキングの報酬は、ETHの総ステーキング、ETHステーキングレート、LSD市場シェア、ETH価格の4つの独立変数の機能です。

重要なことに、誓約の報酬は、4つの変数すべての産物です。複数の変数が影響を受けると、出力が影響を受けます。言い換えれば、一方を2倍にして他のトリプルを3倍にすると、誓約リターンへの影響は600％です。市場シェアを除き、すべての変数は合併の影響を直接受けます。

ETHの総染色は、現在の12％からほぼ30％、つまり150％から大幅に増加する可能性があります。前述のように、誓約率は4％から5％、つまり25％に増加する可能性があります。合併がLSDの市場シェアに大きな影響を与えると考える理由はないため、これは一定であり、影響がないと仮定することができます。最後に、ETHの価格が50％上昇したと想定しています。これらの異なる変数の合計効果は250％*118％*150％= 444％です。つまり、収益は約4.4倍増加しました。

支出も大幅に低下しました。これらのLSDプロトコルの最大のオーバーヘッドは、LSDとネイティブETHの間の流動性プールを奨励することです。まだ離脱の状況がないことを考えると、LSDとネイティブETHの間の大規模なフローを管理するために深い流動性を生み出すことは非常に重要です。

ただし、引き出しが利用可能になると、これらのインセンティブは必要ありません。 2つの間に大きな違いがある場合、アービトラージは発生し、自然市場の力はそれらを比較的リンクさせます。これにより、LSDプロトコルは発行（料金）を大幅に削減することができ、これによりトークンの販売圧力も大幅に削減されます。

合併前のデータでは、LDOの取引収益は約144倍でしたが、合併後のデータでは、これは約31倍に低下します。これは従来の措置では安くはありませんが、評価が多い暗号セクターの高成長戦略資産にとって魅力的です。重要なことに、これは契約が受け取る実際の収入です。

LDOの批評家は一般に、収入が保有者に返還されないことを懸念しています。このため、彼らはしばしばプロトコルをUniSwapと比較します。

現在の収益は実際にトークンホルダーに渡されませんが、これが合理的な懸念であるとは考えていません。Uniswapの比較は正しいとは思いません。トークンホルダーが今日のキャッシュフローを受け取らないという理由だけで、将来それを受け取らないという意味ではありません。

いつかこの収入が保有者に返還されると信じています。また、複数の主要な利害関係者がこの問題に同意することも知っています。さらに、Lidoが現時点で現金を返すべきであるとは考えていません。もし彼らが現金を返品すれば、Lidoは実際に経営陣の能力を非常に心配するでしょう。これは非常に早い段階のビジネスであり、まだ最初の成長段階にあります。彼らは定期的に現金を調達する必要があり、現在、実行率ベースでお金を燃やしています（これは合併後に変わります）。

投資家から資金を集めて損失をカバーし、契約収益をトークン保有者に分配することは賢明ではありません。これは、収益が手数料をカバーするには不十分な場合、投資家への早期リターンをまだ分配するスタートアップのようなものです。この状況は、従来の資本市場では決して起こりません。なぜなら、それは不合理であるためです。

多くの暗号通貨プレーヤーは、Lidoの支配的な市場シェアについても懸念しています。彼らはLSD市場シェアの90％を持っていますが、StethはETH株式の総株式の31％を占めています。集中化を取り巻く懸念は誇張されていると考えていますが、イーサリアムの信頼できる中立性に関する疑念を排除するために、Lidoは33％未満のままであるべきだとまだ信じています。契約の投資事例に関しては、33％の市場シェアキャップが心配しているとは思いません。私たちの意見では、市場シェアに加えて、Lidoには追求すべき他の多くの成長担当者がいます。現在のシェアに関しては、投資はすでに非常に人目を引くものです。

全体として、LidoはEthereum Ecosystemの重要なインフラストラクチャであり、製品市場のマッチングと支配的な市場シェアを確立し、市場で非常に急速な成長を維持し続けます。私たちの意見では、合意に関する懸念は間違っているか偽れています。さらに、過去および予想される将来の成長の見通しを考えると、その価格は合理的であり、したがって、この分野で最も価値のある資産の1つです。

Lidoはマーケットリーダーであり、最大のプレーヤーですが、2つのLSDプロトコル、Rocketpool（RPL）とStakewise（Swise）があります。各LSDには多くのユニークな側面と、拡張できる複雑な詳細があります。ただし、理解を容易にするために、主に主な違いに焦点を当て、将来の議論でさらに洗練します。

RPLとSwiseの両方の液体ステーキング契約は、Lidoが集中化の問題によりあきらめたシェアから恩恵を受けるはずです。 Lidoの株式からの損失は中程度になると考えていますが、中程度の損失でさえ中小企業の大きな利益に相当すると考えています。

たとえば、LDOが市場シェアの4％を失った場合、RPLは2.5％を獲得し、Swiseは1.5％、LDOは市場シェアの約12％を失いますが、RPLは約50％増加し、Swiseは約125％増加します

市場で2番目に大きいプレーヤーであるRocketpool（RPL）には、ユニークなステーキングメカニズムとトークンエコノミーがあります。 RPLステーキングを渡すには、バリデーターはRPLとネイティブETHをペアリングする必要があり、2つの間に最小比を維持する必要があります。 ETHステーキングエンゲージメントの増加とソリューションを採用するより多くのバリデーターに伴い、この動的はRPLに対する予測可能で保証された需要を生み出します。

RPLのもう1つの利点は、他のユーザーとバリデーターが共有するプラクティスであり、必要なETHを通常の32 ETHから16 ETHのみに減らすために必要なETHを設定できるようにします。これにより、最小値が削減され、小規模の演算子がノードをセットアップできるようになり、地方分権化をさらに奨励できます。これにより、RPLはLDOを完全に補完します。これは、RPL市場シェアの触媒となるはずです。これは、Lidoの効果的な市場シェアの主な受益者となるためです。

最後に、リスク管理はLDOのもう1つの興味深い代替手段です。彼らのモデルはLDOのモデルと非常によく似ていますが、彼らはますます施設の採用に焦点を合わせており、それは彼らを組み合わせた市場で有利な立場に置くはずです。彼らはまた、非常に駆り立てられたプロのチームの恩恵を受け、引き続きパフォーマンスを発揮し続けています。トークンホルダーが追加の契約収益を直接受け取る「トークン保有者は友好的」であるというトークンエコノミープランの究極の成果について議論したことは注目に値します。

さらに、Swiseは印象的であり、大規模な顧客は誓約された製品の多様化を検討しています（Defi Insurance Project Nexus Mutualは最近、TVLを20〜25％増加させる提案を承認しました）。彼らは最高の評価を持つ最小のプレーヤーであるため、彼らはおそらくこのカテゴリへの最も危険な/報酬投資です。

要するに、チーム内の価値を区別することは困難です。 LDOは最も安価で安全ですが、市場シェアが最小の増加です。 Swiseは最も高価ですが、最大の市場シェアが上昇していますが、RPLは独自のトークン経済と分散化されたステーキングメカニズムの利点があります。相対的な評価は合理的であり、市場がさまざまな機会を効果的に価格設定していることを示しています。

これら3つの契約を所有することを選択しました。これは、LSDトークンがイーサリアム合併に関連する最も高い投資収益率であると考えているためです。彼らはETHよりも優れているかもしれませんが、投資家はより高いボラティリティとより低い流動性を期待する必要があります。