なぜ取引プラットフォームでは銀行取り付け騒ぎが常に起こるのでしょうか?

暗号通貨市場全体が弱気相場に突入したため、多くの機関、特に取引プラットフォームでは破産や銀行取り付け騒ぎなどの問題が相次いで発生しました。今月のFTXの劇的な崩壊は、再び警鐘を鳴らした。有名な取引プラットフォームがなぜ毎回破産し続けるのか、と疑問に思わざるを得ません。これは暗号通貨固有の欠陥でしょうか、それとも業界全体の問題でしょうか?

取引プラットフォームのビジネスモデル

この質問に答えるには、まず何百年もの歴史を持つ伝統的な金融資産取引所を見直す必要があります。

従来の取引プラットフォームのビジネスモデルとは何ですか?

これらの従来の資産取引所の主な収益モデルは実際には似ています。証券取引所（ナスダック、上海証券取引所など）であっても、商品先物取引所（シカゴ証券取引所、大連商品取引所など）であっても、実際のところ主な収入は取引時に課される取引手数料から得られます。

手数料はスポット取引とデリバティブ（無期限契約、先物など）取引の両方から発生しますが、本質は同じです。つまり、取引する顧客が増え、取引頻度が高くなるほど、取引所の手数料収入は高くなります。これらの収益から人件費や資産保管に伴う諸経費を差し引いた残りが取引プラットフォームの利益となります。

いくつかの伝統的な取引所の収入構造をランダムに調査したところ、その主な収入源は依然として伝統的な取引手数料と、情報サービスなどの派生付加価値サービスであることがわかりました。純粋な暗号通貨取引プラットフォームである Coinbase では、手数料収入の割合がさらに高くなります。 21年の通年データに基づくと、Coinbaseの手数料収入は90％以上を占めています。

出典：企業発表、企業ウェブサイト、CICC調査部

このモデルによる資産取引プラットフォームは、人々が想像するほど魅力的なビジネスではないことがわかります。利益を上げることは難しくないかもしれませんが、取引所を開設して莫大な利益を上げることも困難です。

暗号通貨取引プラットフォームのビジネスモデル

私たちがよく知っている暗号通貨取引プラットフォームに戻りましょう。彼らが常に裕福であるという印象を与える理由は、彼らのほとんどが最も基本的な交換ビジネスモデルに従わず、多かれ少なかれユーザーの資産を投機や市場操作のために不正に流用しているからです。これが、これらのプラットフォームと従来の準拠取引所（ナスダック、香港証券取引所など）との最も根本的な違いです。

そこで次の疑問は、これらの暗号資産取引プラットフォームはどのようにして顧客の資金を不正流用するのか、ということです。

顧客資金の不正流用の2つの形態

具体的な方法によって異なりますが、現在、取引プラットフォームによる顧客資金の不正流用には主に 2 つの形態があります。最初の方法は単純かつ粗雑で、文字通り直接的な不正流用ですが、2 番目の方法はより隠密的です。

不正流用の第1のタイプ：直接譲渡

例えば、FTXの暴落後、コールドウォレットに保管されるべきだったユーザー保管資産が、同じくSBFが管理するアラメダによって、投機取引や今年初めの損失の補填のために借り入れられていたことが判明しました。

この不正流用は、顧客の信託資産を外部に貸し出すことに相当し、顧客の信託資産はそのままアラメダの借用証書となります。アラメダが利益を上げ続け、期限通りにローンを返済できれば、問題ないかもしれない。しかし、アラメダの投資が失敗し、返済能力を失うと、IOUの価値はゼロに戻り、ユーザーの資産は償還できなくなります。

タイプII不正流用：顧客資産を取引に使用する

2 番目のタイプの不正流用は、理論上はこれらの資産が依然として取引所のアカウントまたはアドレスに保管されているため、最初のタイプよりも隠蔽性が高くなっています。さらに、多くの場合、取引プラットフォームの総資産の価値は負債の価値（つまり、ユーザーが預けた資産の価値）よりも大きいため、多くのプラットフォームは十分な準備金があると繰り返し主張しています。

では、そうであれば、なぜ顧客資産を取引に使用することを「不正流用」と呼ぶのでしょうか?

簡単な例を見てみましょう。取引プラットフォームの顧客保管資産であるビットコインの合計が 1,000 万ドルしかないとします (この 1,000 万ドルはプラットフォームの顧客に対する負債を構成し、顧客はいつでも引き出しを申請できます)。投機目的で、プラットフォームは500万米ドルをより大きな値上がりの可能性のあるShibsと交換しました。

強気相場では、プラットフォームが購入したShibの価格は3倍の1500万元に上昇しました。ビットコインの価格が変わらないと仮定すると、プラットフォームには現在 1500 万 Shib + 500 万ビットコイン、合計 2000 万の資産があることになります。同時に、顧客に対する負債は1000万ビットコインのままです。当然ながら、現時点で発行される監査レポートには、プラットフォーム ユーザーの資産が完全に償還されたことが示されます。

しかし、市場が弱気相場に転じれば、ビットコインの価格は50％下落し、Shibは最高値の1％まで直接下落するでしょう。プラットフォームの資産はビットコイン250万元（500×50％）とShib15万元（1500×1％）、合計265万米ドルとなる。しかし、負債側は依然としてユーザーに対してビットコインで 500 万ドル (1000*50%) の債務を負っています。現時点では、プラットフォームの資産はユーザーに対する負債を返済するのに明らかに不十分です。

この時点では、プラットフォーム内の資産はプラットフォームのアドレスまたはアカウントにまだ保存されており、最初のタイプの不正流用は発生しませんが、ユーザーの資産は依然として損失を被ることに注意してください。

これは、市場が弱気になった後にプラットフォームが崩壊しやすくなる理由の 1 つです。プラットフォームが保有する資産は、プラットフォーム自身の投機的な取引により、顧客が預けた資産のリスク エクスポージャーと一致しません。以前の監査報告書でプラットフォームに余剰準備金があり、最初のタイプの不正流用は存在しないことが示されたとしても、市場価格の変化によりプラットフォームは依然として支払不能の問題に直面し、最終的には取り付け騒ぎを引き起こす可能性があります。

FTX の崩壊からも、2 番目のタイプの不正流用の兆候が見られます。いくつかの噂によると、今年初めのFTXの資産はユーザーに対する負債をはるかに上回っており、主なポジションはFTT、Sol、その他のFTXトークンでした。しかし、市場が下落するにつれて、資産は負債よりもはるかに速いペースで減価し、最終的には回復不能な赤字に陥りました。

これらの噂が真実であれば、FTX 事件には、第 1 のタイプの直接的な不正流用と第 2 のタイプの不正流用の両方が関係していることになります。このプラットフォームは最も基本的なビジネスロジックを完全に無視し、ユーザーを予測不可能なリスクにさらしていると言えます。

取引プラットフォームが資金を不正流用するのは通常のビジネス慣行ですか?

プラットフォームがユーザーの資産を利用してさらなる利益を得ることは、競争の激しい市場環境においては無力な行為であり、プラットフォームの唯一の過ちは取引で損失を出したことだと考える人もいる。プラットフォームが収益性を維持できれば、最終的に悪い結果は発生しないでしょう。

実際、このロジックは、激しい競争にさらされている現在の暗号通貨取引プラットフォームの実際の状況そのものです。しかし、ここで我々は、この資金の不正流用行為が通常の事業活動として認められるべきかどうかという疑問に答える必要があります。

この問題の主題である取引プラットフォームそのものを脇に置いて、その背後にある具体的な事業活動だけを見てみると、実はこれら2種類の不正流用は、すでに存在している成熟したビジネスモデルなのです。

最初のタイプの不正流用は、実は伝統的な金融における銀行やマイクロファイナンス会社の融資業務と非常によく似ており、一方、2 番目のタイプの不正流用は、ファンドや VC などの資産運用ビジネスに該当します。この場合、仮想通貨取引プラットフォームがユーザーの資金を貸付や投資に利用する行為も、資金利用の効率化を図る一種の「イノベーション」と言えるのでしょうか。

明らかにそうではありません。規制上の問題を完全に無視し、最も基本的なビジネス ロジックのみから評価したとしても、この動作は最も基本的な市場取引の原則に沿うものではありません。

結局、プラットフォームが不正流用によって利益を得た場合、利益はすべてプラットフォームに帰属しますが、損失が発生した場合、その損失はすべてのユーザーが負担することになります。プラットフォームが時折提供している「財務管理」による高額な収益は、プラットフォームの損失が補填できないほど大きい場合に、古い負債を返済するために新たな資金を借り入れるための単なる餌に過ぎず、実際の配当ではない場合が多い。

それに比べると、銀行やファンド会社のビジネスモデルは全く異なります。一般的に言えば、利用者が負う信用リスクを補償するために、銀行は預金者に固定金利を支払う必要があります。ファンドの投資家は損失を分担する必要がありますが、利益が出た場合は配当を通じて利益の大部分も得ることになります。

簡単に言えば、これら 2 つのモデルでは顧客が負うリスクと潜在的なリターンは同等であり、ユーザーは自分の好みに応じて自由に選択する権利を持っているため、公正な市場取引行動となります。

それどころか、取引プラットフォームによる資金の不正流用は完全にブラックボックスです。プラットフォームは不正流用による利益をすべて享受するだけでなく、投資失敗のリスクを負う必要もありません。儲かったら私の番ですが、損したらユーザーが責任を取ることになります。主要国による規制や制裁を受けることも困難です。この不平等なビジネスチャンスは、当然ながら、道徳観念に欠ける参加者を引きつけ続けることになるでしょう。

言うまでもなく、この不公平な取引は口座開設時にユーザーに一切開示されておらず、これを直接詐欺と定義しても過言ではありません。

ユーザー資産の不正流用問題をどのように解決するか?

正直に言うと、ユーザー資産の不正流用問題は新しい問題ではなく、暗号資産そのものとは何ら関係がありません。なぜなら、伝統的な金融においては同様の痛い教訓が数え切れないほどあり、成熟した解決策も数多く模索されてきたからです。これらの成熟したソリューションは現在、総称して監視と呼ばれています。

1. コンプライアンス監視

各国の規制政策は若干異なりますが、全体的な考え方は基本的に同じです。例えば、国内A株投資家にとって馴染み深い「第三者保管」とは、資産や資金の保管人を取引プラットフォームから第三者の銀行や証券登録機関に移管し、証券会社がユーザーの資金を不正流用する能力を完全に排除することである。さらに、実務者向けのアクセスシステム、資金の不正流用などの行為に対する厳しい刑事罰、定期的な監査システムなどがあります。

これらのシステムにより、中央集権型取引プラットフォームが悪事を働く能力は大幅に抑制されました。国内の証券会社を例に挙げてみましょう。ユーザーの資産が不正に流用されたというニュースはほとんど聞かれないはずですし、銀行の取り付け騒ぎも基本的に聞いたことがありません。

2. 信頼のない分散型取引プラットフォーム

集中型ソリューションに加えて、分散型取引プラットフォームに代表される「トラストレス」ソリューションというまったく異なるアプローチもあります。

分散化の基本的な目的は、社会的主体間のコラボレーションの信頼コストを削減することです。先ほど挙げた例のように、従来の規制アプローチでは、常に大規模な中央集権型組織を利用して、小規模な中央集権型組織の信頼性を高めています。しかし、これらすべては依然として組織に対する究極の信頼に依存しています。しかし事実は、連邦準備制度のような強力な中央集権的な機関であっても、長期的にはそれほど信頼できるものではないことを示しています。 （過去100年間の米ドルの減価率を振り返ってみると、ゼロに戻る硬貨と比較すると、ゼロに戻る速度が遅く、安定しているとしか言えません。）

したがって、この問題を根本的に解決したいのであれば、完全に分散化されたテクノロジー プラットフォームが必要です。パブリックチェーンのコンセンサスメカニズムとスマートコントラクトコードへの信頼に基づいて、規制されていない環境で健全なビジネスロジックを構築できます。

例えば、現物取引におけるUniswapでは、ユーザー資産を保管する必要が一切ないため、当然ながら不正流用の問題は発生しません。すべてのビジネス ロジックは、改ざんできないオンチェーン コードと、攻撃コストが極めて高いパブリック チェーンのコンセンサス メカニズムに基づいています。

3. 中道

もちろん、現在の暗号通貨取引プラットフォームの大部分は、実際には最初の 2 つのソリューションの間のグレーゾーンにあります。中央集権型プラットフォームのような監督体制も、分散型プラットフォームのような透明性や検証性もないため、ユーザー資産の不正流用が多発する分野となっています。

実際、厳密に言えば、これらの中央集権型プラットフォームはブロックチェーン業界の一部とはみなされず、暗号化された資産を取引し、規制を回避する従来の中央集権型機関にすぎません。その運営哲学や組織手法も暗号通貨の核心精神からは程遠いものです。

もちろん、業界では、最近新たな注目を集めているマークルツリー資金証明など、グレーゾーンにあるこの種の中央集権的な機関に対するいくつかの解決策を模索してきました。

スペースの制限により、ここでは Merkle ツリーの証明ロジックについて詳しく説明しません。また、Merkle ツリーには未解決の問題も多数あります。たとえば、このタイプの証明では、プラットフォームの資産が特定の時点で負債を上回っていることを証明することしかできませんが、その時点での資産が一時的に借り入れられたものであるかどうかを判断することはできず、プラットフォームに 2 番目のタイプの不正流用がないことも証明できません。

Vitalic 氏の記事で提案されたゼロ知識証明を使用して検証を支援する方法など、いくつかの改善されたソリューションは理論設計段階に入っているものの、これらの理論的なアイデアは実際の実装にはまだ程遠い状態です。

まとめると、現在中間段階にあるさまざまな取引プラットフォームにとって、いわゆるマークルツリー資産証明は、従来の監査メカニズムのごく小さなサブセットとしか見なすことができず、その果たせる役割は誰もが期待するものからは程遠いものです。したがって、マークルツリー資産証明は、取引プラットフォームがユーザーの資産を不正流用することに対して一定の障害を作り出すだけで、問題を根本的に解決することはできません。

FTX破産事件からの考察

記事の最後では、この FTX クラッシュ事件から学んだ教訓をもう一度まとめます。

1. 金融商品の核となるのはユーザーエクスペリエンスではなくリスク管理である

金融機関の核となる価値は、利便性、経験、スピードといった表面的な特性ではなく、リスクの合理的な管理にあります。インターネット金融では、さまざまな種類の逆転現象が繰り返し発生しており、いわゆる「仮想通貨機関投資家の強気相場」の後に再び繰り返されました。

一般投資家にとって、規制に準拠した中央集権型取引プラットフォームを使用できず、分散型オンチェーン DeFi プロトコルの操作に慣れていない場合、グレーゾーンのさまざまな中央集権型プラットフォームを使用すると有罪とみなされる可能性があります。トラブルの兆候が見られたら、早めに事前にお知らせください。苦労して稼いだお金を、プロジェクト関係者の個人的な倫理観に反する賭けに使うのはやめましょう。

2. 個人、組織、強力な勢力への信頼は極めて信頼できない

「信じるのではなく、検証しなさい」とよく言われますが、実際のところ、人々はいまだに権力に対する迷信的な信仰に慣れてしまっています。

暗号通貨の発展の歴史は、いかなる人物や組織に関する迷信も極めて信頼できないということを何度も示してきました。私たちが信頼できるのは、明るい未来を約束する強力な勢力や個人ではなく、健全なゲームプレイのチェックとバランスのメカニズム（自由市場の「見えざる手」、権力の分立、作業の証明など）だけです（崩壊したFTXに加えて、もちろん、依然として主導権を握っているBrother Sunとczも含まれます）。

事実は、これらの制約のない中央集権的な組織が人々の信頼を悪用して利益を得るだけであることを証明しており、今後も証明し続けるだろう。唯一の違いは、具体的な収穫方法と時期かもしれません。したがって、制約のない中央集権的な組織に自分の富を単純に託さないでください。常に他人の世話を必要とする巨大な赤ん坊ではなく、自分自身に責任を持つことができる「主権者」になることを学びましょう。

BlockBeatsは、2018年8月に中国銀行保険監督管理委員会など5つの部門が発行した文書「『仮想通貨』と『ブロックチェーン』の名目での違法な資金調達の防止に関するリスク警告」によると、一般大衆はブロックチェーンを理性的に捉え、誇張された約束を盲目的に信じず、正しい金融概念と投資アイデアを確立し、リスク認識を効果的に高めることが求められていることを思い出させます。違法行為や犯罪行為の手がかりが発見された場合は、関係部門に積極的に報告することができます。