ステーブルコインの未来：ドル覇権の守護者か、分散化の殉教者か

英雄として死ぬか、悪役になるまで生きるか。

ダークナイト

連邦準備制度理事会が引き締め政策を実施するにつれて、市場の流動性が急速に枯渇している。そのため、暗号通貨市場も寒い冬を迎えている。テラ・ルナ危機やセルシアス銀行取り付け騒動が相次いで発生し、仮想通貨に対する国民の不信感が高まっている。ビットコインは現在、最高値より約70%低い21,000で取引されています。

現在、市場に逆らって賭ける人がますます増えています。彼らは、たとえFRBの金融引き締め政策が時間の経過とともに終了し、株式市場と不動産市場が回復したとしても、暗号通貨市場は回復しない可能性があると考えている。これは本当ですか？本稿では、「アメリカはドル覇権をいかに維持しようとするのか」という枠組みでこの問題を分析してみたい。

シナリオ 1: ステーブルコインは米ドルに「寄生」することで生き残ります。

最初のシナリオは、ステーブルコインを既存のシステムに組み込むことです。言い換えれば、伝統的な金融領域に参入し、株式や債券と同じように扱われることを許可するということです。このような状況では、本来の理念と取り組みである地方分権化は完全に失われています。

では、なぜ連邦準備制度理事会はステーブルコインを採用したいのでしょうか?なぜなら、ステーブルコインは、米国債の新たな買い手になるという、連邦準備制度に実際的な利益をもたらすことができるという特徴があるからだ。

2008年にベン・バーナンキ氏が始めた量的緩和の時代以来、国債利回りは景気後退のたびに低下してきた。これは、連邦準備制度理事会が金利を下げるために国債をさらに購入し、投資家が厳しい時期に安全資産を好むためだ。さらに、米国は中国や日本などの貿易黒字国に貿易で得たドルで米国債を買い戻すよう強制することで、金利を低く抑えている。

しかし、パンデミック後の前例のない量的緩和により、米国の国家債務が23兆ドルから30兆ドルに急増し、状況は変化しました。連邦準備制度は6兆ドル以上、つまり米国の国家債務全体の約20％を保有しています。 Fedは現在、量的引き締めを行っており、これは国債の売却である（厳密に言えば、国債を売却しているのではなく、国債を追加購入したり、満期日を待つなどの手段を講じていない）。これは、かつては市場最大の買い手であった企業が、今では市場最大の売り手になっていることを意味します。これは間違いなく国債利回りに上昇圧力をかけることになるだろう。

問題は誰が彼らの債券を購入するかだ。中国は2010年以前から着実に債券保有を減らしてきたが、サウジアラビアはバイデン氏とMBSの間に亀裂が生じているため、債券の購入を増やしていないようだ。本質的には、FRBが紙幣を過剰に印刷しているため、商品自体の魅力が失われている。市場での膨大な販売量を吸収し、日本が唯一の買い手となっているようだ。

したがって、米国は利回りを低く抑え、ドルの覇権を維持するために、新たな債券の買い手を見つける必要がある。ステーブルコインが次の候補になると思います。

最近崩壊したDaiやTerraなどのアルゴリズムベースのステーブルコインを除いて、ほとんどのステーブルコインは法定通貨と実物資産によって担保されています。しかし、暗号通貨市場は活況を呈しているものの、規制とコンプライアンスが欠如しています。そのため、民間のステーブルコインは、投資信託と同様に、債券や株式を購入して顧客の現金を自ら管理できるようになりました。

それで、政府が介入したらどうなるでしょうか?たとえば、政府がすべてのステーブルコインが米国債の少なくとも 70% を保有することを法的に義務付けたらどうなるでしょうか?システムは次のように進行します。

民間のステーブルコイン企業がトークンを発行し米国債を購入
彼らは外国人投資家にステーブルコインを販売しています。
ステーブルコイン市場規模の成長
ステーブルコインが発行されればされるほど、米国債の購入量も増える。
…

最終的には、米国債を外国人投資家に販売する新たなチャネルが創出されることになる。これにより、膨大な購入量が生まれます。現在の暗号通貨市場の時価総額は約1兆ドルで、ステーブルコインの時価総額はその約0.1です。市場が長期的に成長すると仮定すると、ステーブルコインは暗号通貨市場における最大の買い手の一つとしての中国の役割に取って代わる可能性がある。

このようにして、ステーブルコインは米国債の新たな買い手となる可能性がある。この文脈において、ステーブルコインは米ドルの覇権の新たな守護者となる。皮肉なことに、これは彼らの本来の「分散化」と「反ドル」の精神に完全に反するものである。だから私はそれを「悪者になるまで生きろ」と呼んでいます。

シナリオ2 ：ステーブルコインが分散化の犠牲者になる

最初のシナリオはアメリカの問題に対する根本的な解決策ではありません。ステーブルコインは一時的に新たな債券購入者になるかもしれないが、いつの日か米国は圧倒的な債務と溢れかえる流動性に直面しなければならないだろう。したがって、2 番目のシナリオは、米国が流動性問題を直ちに解決するという、破滅的なシナリオです。

世界の準備通貨は必然的にトリフィンパラドックスの影響を受ける。もし米国がドル覇権を維持したいのであれば、増大する国家債務を負担すべきであり、そのための根本的な方法は流動性問題を破壊し解決することである。この場合、ステーブルコインは格好の被害者となる可能性がある。

前述のように、法定通貨に裏付けられたステーブルコインのほとんどは、実物資産と担保を保有しています。しかし、昨今の市場状況により、実物資産の価値は大幅に下落しました。ステーブルコインへの不信は避けられない結果です。これにより、第2のテラ・ルナ暴落が引き起こされる可能性があり、最悪のシナリオでは暗号通貨市場全体が飽和状態となり、余剰流動性が破壊されることになる。

では、なぜ株式や不動産よりもステーブルコインを犠牲にするのでしょうか?第一の理由は、明らかに、長期的には現在のドル覇権に挑戦する可能性があるということだ。 2つ目の理由は、多くの企業や年金基金が絡み合っており、不動産は一般人の借金や住宅ローンと絡み合っているが、暗号資産市場は投機家が余剰流動性を蓄えるための単なるポケットに過ぎないということだ。

しかし問題は、暗号通貨市場の下落が伝統的な金融市場にも影響を及ぼすことだ。最悪の場合、経済危機につながる可能性があります。話は再び米中貿易戦争に戻ります。米国はマイナスサムのチキンゲームを開始する可能性があり、それは中国経済にさらに深刻な影響を与えると同時に、米国自身にも損害を与えることになるだろう。

いずれにせよ、このシナリオでは、米国政府が意図的に経済を不況に導き、政府とドル制度に挑戦しようとしている投機的な暗号通貨市場にすべての責任を負わせている可能性がある。これは「英雄のように死ぬ」シナリオです。