ステーブルコインの戦い: USDT、USDC、BUSD の規制と将来

ステーブルコイン市場は、激動の一年を経て徐々に落ち着きつつある。ステーブルコインは、暗号通貨の世界で最も成功した製品であると言えるでしょう。少なくとも、大衆市場に最も普及する可能性が高い製品です。 2020年末には、より実験的なアルゴリズムステーブルコインの出現により、永久安定マシンとなることが期待され、大きなブームが起こりました。トークン配布を通じて高利回りの預金を集め、Curve プールを通じて他のステーブルコインに流動性を簡単に誘導します。しかしそれ以来、多くのアルゴリズム・ステーブルコインが失敗しており、最も顕著なのは400億ドルのTerraの崩壊だ。

これは世界中の政策立案者の注目を集めていますが、私たちにとってさらに重要なことが 2 つあります。まず第一に、3つの巨人（USDT、USDC、BUSD）の台頭と、それらの間の競争があります。第二に、オンチェーンの競合企業がいくつか登場しました。規模ははるかに小さいですが、製品設計の革新を止めることはありませんでした。

こうした競争と規制の動向に加えて、ステーブルコイン市場も大きな変化を遂げています。最近の高金利環境は、中央発行のステーブルコインに大きな利回りの機会をもたらしましたが、TradFiの利回りがより魅力的であるため、オンチェーンのステーブルコインの魅力も低下しました。

要約すると、ステーブルコインは、伝統的な金融と世界的な決済ネットワークに浸透するという点で、暗号通貨の世界で先駆的な役割を維持し続ける可能性が高い。規制圧力は強まるだろうが、近い将来にまとまった規制構造が出現するのは難しいだろう（少なくともワシントンでは）。最も興味深い点の 1 つは、少なくとも私たちにとっては、ステーブルコインが信用市場におけるオンチェーン イノベーションを解き放つ能力と、プログラマティックおよびトークン化における新たな機会を生み出す能力です。

規制対応と共和党の関与

昨年は暗号通貨投資家にとって非常に困難な年でした。資産価格の急落の影響を受けた一般投資家の損失は、Terra、3AC、Celsius、FTX で資産のすべて（またはほぼすべて）を失った投資家の損失と比べれば取るに足らないものです。今日、暗号通貨で起こることは暗号通貨を超えた影響を及ぼします。規制当局や政治家は、こうした失敗がもたらす機会をすぐに捉えて、より厳しい規制を導入しようとしている。

ワシントンもまた大きな変化を遂げました。南北戦争以来最も激しい下院議長選挙の後、共和党が中間選挙に勝利し、ついに下院の支配権を獲得した。一般的に企業寄りの政党とみられる共和党は、さらなる規制を求める声に抵抗する可能性が高いが、現時点で彼らが何を支持するのかは理解しがたい。

ステーブルコインに関しては、この議会の任期中に包括的な規制が実現する可能性は低いことを意味する。さらに、共和党は下院を支配しているため、召喚権を持つ委員会を監督することになる。関係の詳細な内訳は以下のとおり。元下院金融サービス委員会委員長のマキシン・ウォーターズ氏（民主党）は、ちなみにSBFと非常に密接な関係にあり、2021年に制限的なステーブルコイン法案を提案した。新委員長のパトリック・マクヘンリー氏（バーモント州共和党）は、SEC委員長のゲーリー・ゲンスラー氏の強制的な規制アプローチが「アメリカのイノベーションを阻害している」と批判した。マクヘンリー氏はまた、フレンチ・ヒル議員（バーモント州共和党）を委員長とする新たなデジタル資産小委員会を設立した。ワシントンにおける最大の暗号通貨支持者はトム・エマー（共和党、ワシントン）であり、彼は下院院内総務（下院で3番目に権力のある議員）となっている。彼は最近、「GM」という言葉をツイートし、分散型の価値と所有権の経済を公然と賞賛した。

三巨人の戦い

すでに規制が緩い3つの主要ステーブルコイン（USDT、USDC、BUSD）ほど、この政治ドラマを注視している人はいない。米国政府の要請により、3大ステーブルコイン大手は特定のアドレスからの取引を禁止した。 USDCとBUSD（またはPaxos）は、機関投資家の懸念を和らげ、Terraのような「ステーブルコイン」から距離を置く方法として、ステーブルコインの規制強化を求めてきた。現在のワシントン政府がどのような法案を提出するかについて私たちが想像できるのは、大規模なステーブルコイン発行者が保有できる資産を規制する通常のステーブルコイン法案だけだ。しかし、結果がどうであれ、USDT、USDC、BUSD 間の戦いは、より広範な帝国の衝突へと変わりつつあります。

Tether (USDT) は OG ステーブルコインであり、その起源は 2015 年のビットコイン サイドチェーン Omnichain にまで遡ります。Tether は依然として市場リーダーですが、そのリードは市場の 75% から 50% 強にまで低下しています。 USDCやBUSDとは異なり、米国の規制当局を喜ばせるために特別な努力はしていない。しかし、米ドル建ての銀行システムに大きく依存していることを考えると、こうした規則に従う以外に選択肢はない。 Tether の償還ユーザーベースも比較的限られています。 BUSD と USDC はどちらも、ほぼすべての KYC ユーザーが銀行口座内のステーブルコインで USD を引き換えることをサポートしています。同時に、テザーは米国の個人投資家を対象としておらず、償還には0.1％の手数料（最大1,000ドル）がかかり、償還額は10万ドル以上である必要があります。これは、米ドルへのペッグが大手マーケットメーカーと取引所によって強制されていることを意味します。

USDC の目標は、可能な限りアメリカ国旗に身を包むことです。最も有望なのは米国の公式デジタル通貨になることだと考える人もいる。米国政府がそのような買収を行うかどうかについては、まだ何も報道されていない。 2021年の初め以来、USDCはテザーのリードを侵食しており、最初の6か月で市場シェアの約30％を占めています。 USDCは、暗号通貨が専門化されるにつれて、機関投資家が外国の競合相手よりもUSDCを好むようになることを期待している。それは良い賭けだ。 USDC は、USDT や BUSD のような中央集権型取引所での取引の対象にはなりません。むしろ、USDC は支払いと、USDC がリリースする 9 つのブロックチェーンにまたがる集中型のブリッジであるクロスチェーン転送プロトコルの計画に重点を置いています。

BUSD は技術的には米国のステーブルコインです。 Binance USと提携し、Paxosによって管理されていますが、彼らはすべて巨大な組織Binanceに忠実であり、誰がそれを管理しているのかは誰も知りません。

Binanceは、秋にBinance上でUSDCをBUSDに「自動的に変換する」と発表したことからもわかるように、ステーブルコインを同社の事業全体の基本的な要素と見なしていることは明らかだ。 Binanceは、日々の取引量でBinanceの上位10の取引ペアのうち7つを占めるU​​SDTについては同様のことを行わなかった。

ステーブルコインは単なるマネーマーケットファンドですか?

金利が0に近い場合、ステーブルコインビジネスは非常にシンプルになります。一部のステーブルコインは利回りを獲得しているかもしれないが（最も顕著なのはテザー）、その利回りがステーブルコイン保有者に渡されるとは誰も予想していない。 2022年に連邦準備制度理事会や他の中央銀行が大幅な利上げを行うと、ステーブルコインの収益機会は逆転します。これまで、投資家はステーブルコインがチェーン上でより多くの利益を引き出すことができるため、銀行にドルを保管するよりもステーブルコインを保有することを望んでいた。しかし現在、CompoundとAaveの預金金利は約2％である一方、米国の個人投資家でも銀行の普通預金口座から4％近くの利息収入を得ることができる。

USDT、USDC、BUSD などの中央発行ステーブルコインは、最大手ユーザーと、従来の証券の規制されたトークン化バージョンを提供する Ondo Finance などの小規模プレーヤーの両方に、そのメリットの一部を還元する方法を検討する必要があります。これらの商品は認定投資家のみが購入可能で、最低購入価格は 10 万ドルですが、短期米国債に裏付けられた 4.7% のオンチェーン利回りは非常に魅力的です。

USDT と BUSD が USDC とその親会社 Coinbase の足跡をたどることは想像に難くありません。Coinbase は現在、MakerDAO が Dai Pegged Stability Module (PSM) で使用するすべての USDC に対して 1.5% の利息を提供しています。他のオンチェーン プロジェクトでは、サポートとして合法的なステーブルコインが必要なので、中央で発行されるステーブルコインとオンチェーン DAO の間で、より多くの利害分配契約が交渉されることは想像に難くありません。

今後の展望

ステーブルコインの市場発展は、買収や統合にとって自然な時期であると思われます。株主は、競合相手を弱体化させるためにお金を使うのは価値がないと判断し、休戦を宣言するかもしれない（中国のウーバーが滴滴出行に対して行ったように）。

しかし、それぞれがより広範な暗号通貨帝国の通貨である3つの最大のステーブルコイン全体でこのような市場の発展が機能するとは想像しにくい。 BUSDの資金提供者であるBinanceは世界最大の民間企業の一つであり、長年にわたり70%以上の市場シェアを持ち、スポット取引で主導的な地位を維持しています。すぐに敗北の白旗を振るつもりはない。 Tetherは、かつてはトップの暗号通貨取引所だったが現在は衰退しているBitfinexも所有する持ち株会社によって所有されている。 Binance が Tether と Bitfinex を買収し、米国の投資家に BUSD を提供し、他のすべての人に Tether を提供する可能性があります。可能です。

私たちの意見では、USDC がこの競争で過小評価されているのは、キャプテン・アメリカのトリックのせいではなく、USDC が DeFi で最も広く使用されているステーブルコインだからです。 Uni v3 上のすべてのステーブルコインの中で最も取引量が多いです (USDT の 3 倍)。 Compound と Aave には、BUSD と Tether を合わせたよりも多くの USDC ステーブルコインの預金があります。 BinanceはBSC上でDeFiで成功を収めていますが、中央集権型取引所BinanceでBUSD取引ペアをランク付けすると、もともと最高ランクだったBUSD取引ペア（WBNB/BUSD）は39位にランク付けされます。一方、Uni v3 WETH/USDC プールにおける USDC の 24 時間取引量は、USDC の半分を保有する Coinbase の ETH/USD ペアよりも高くなっています。

将来がオンチェーンであれば、Tether と BUSD はいつか USDC に追いつくでしょう。これにより、オンチェーン・ステーブルコイン（Dai、Frax、LUSDなど）がUSDCやその他の法定通貨に裏付けられたステーブルコインよりも優れているかどうかという疑問が生じます。これについては、今後の記事でさらに詳しく説明します。