イーサリアム上海のアップグレードはステーキングの将来にどのような影響を与えるでしょうか?

フアン・ガデア

翻訳: ジョン、ECN

校正: ステファニー、ECN

待望の上海アップグレードはもうすぐ始まり、3月14日にGoerliテストネットで開始され、4月の第2週にはメインネットで稼働する予定だ。上海のアップグレードはイーサリアムエコシステムにとって大きなマイルストーンであり、初めてステーキング契約から資金を引き出すことが可能になった。

このアップグレードにより、ステーキング業界は自らを見直す最初の機会を得ることになります。今日まで、市場参加者は、遅延した報酬メカニズムのために、異なるステーキング製品を効率的に切り替えることが困難でした。引き出しにより、製品間の切り替えの自由が得られるため、ユーザーは検証を中断したり、新しいサービスを試したり、自分でノードを実行するのに十分な自信を得たりすることができます。引き出しの際の摩擦の減少は、イーサリアムステーキング市場の次の変革を推進するでしょう。

一般的な見解としては、引き出しによってイーサリアムのステーキングに伴うリスクが大幅に軽減され、より多くの機関や投資家にとってより実行可能な選択肢となるだろうということです。これまで、資金を引き出せないことで、約290億ドルと評価される世界で最も価値の高い資産の一つである金の世界的備蓄へのアクセスが妨げられてきた。近い将来、寄付や公共財への資金提供など、さまざまなアクションを通じて、ステーキング報酬にいつでもアクセスでき、流動性も確保できるようになります。引き出しを可能にすることは、イーサリアムのマイクロエコノミーの進化における重要なステップでもあり、在宅バリデーターが業務（および潜在的にはそれ以上）に資金を提供するのに非常に必要なキャッシュフローを提供します。

このような背景から、以下では、上海アップグレードに向けて進む際に注目すべき一連の主要指標、それらがなぜ重要なのか、そして上海アップグレードの前後でどのように変化する可能性があるのか​​を紹介します。イーサリアムの循環価値フローを解放することは、ネットワークの成長と世界的な採用の大きなきっかけとなる可能性があります。 Dune が言ったように、データは流れなければなりません...そしてこの場合は、ETH を流すときです。

参加率

ビーコン チェーンが 2020 年にオンラインになって以来、1,750 万 ETH 以上がステークされており、毎月 13.4% の割合で着実に増加しています (現在、ビーコン チェーンのセキュリティを提供するバリデーターは約 546,000 社あります)。現在流通しているETHは約1億2,050万で、ネットワーク参加率は14.5%のままです。しかし、合併以降、月間預金増加率は平均 4% に低下しており、バリデータノードの運用に対する熱意が低下していることを示しています。

出典: Etherscan、Dune Analytics @obol_labs

上海のアップグレード後、リスクの低減により参加率が大幅に上昇し、価値が倍増する可能性があります。イーサリアム研究者のジャスティン・ドレイク氏は、早くも2019年にこの方向性を明確に指摘していました。同氏は、ネットワークのセキュリティには約3,350万ETHが妥当だと述べています（このセキュリティしきい値に達するには、現在賭けられているETHの預金を2倍にする必要があります）。

しかし、引き出し機能が有効になっているにもかかわらず、バリデーターに対する現在の年間ステーキング報酬が、より安定したオプション（米国債など）よりも低いことを考えると、ステーキング参加の明らかな減少を懸念するのは当然です。

バランスを見つける

さらに興味深いのは、上海のアップグレードにより、イーサリアムの報酬率が真の市場均衡に近づくことです。これは、報酬率が実際により速く上昇する初めてのケースであり、ステーキングが成熟するために必要な双方向市場を作り出し、より多くの人々にステーキングを促すだけでなく、新しいものに移行したい人々のための出口メカニズムを提供し、バリデーター報酬の増加につながる可能性があります（たとえば、バリデーター数を減らすと、ステーカーのリターンが効果的に増加します）。

引き出しが増えるにつれて参加率が2倍以上に増加する可能性はありますが、参加率が通常流通供給量の60%以上を超える他のPoSチェーンと同様の均衡レベルに達する可能性は低いでしょう。参加率がこれほど高くなると、ステーキング報酬が低くなり、バリデーターが参加する魅力が薄れる可能性があります (流通供給量の 60% (約 7,200 万 ETH) がステーキングされた場合、平均的な Ethereum バリデーターの年間純収益は約 0.86% になります)。したがって、金銭的なインセンティブだけでこのような高い参加率を維持できる可能性は低いでしょう。

さらに、ETH が交換手段として広く使用されるようになると、参加がさらに制限されることになります。 ETH が通貨であるということは、多くのトークン保有者が、取引や投資など他の用途でコインを使用することを好むため、コインをステークすることに消極的であることを意味します。したがって、ステーキングの経済的インセンティブがより魅力的になったとしても、トークン保有者がコインを長期間ロックしたくないために、全体的な参加は依然として制限される可能性があります。

参加率は次のように計算できます。

参加率 = ステークされたETH / ETH総供給量

出典: Dune Analytics @obol_labs

この指標に注目する主な理由は、Ethereum バリデーターの報酬がアクティブなバリデーターの数に反比例するからです。つまり、参加率が低下すると、ネットワークバリデーターの報酬が増加し、この動的な関係がネットワーク全体に波及効果をもたらします。最も基本的なバリデータの動作 (つまり、バリデータの出入りのプロセス) により、このメトリックに大きな変動が生じる可能性があります。私たちはこれを、他の行動にも波及効果をもたらす重要なマクロ指標であると考えています。

また、参加率は「安全資本」と呼ばれる安全性の倍数として見ています。

証券資本化 = 総 ETH 市場価値 / ステークされた ETH 市場価値

この指標は、ネットワークの経済的安全性をその総時価総額と比較したものです。この倍率が高すぎると、投資がネットワーク セキュリティを上回り、逆もまた同様となります。

現在のETH時価総額では、証券時価総額は約6.89倍に達しており、これは2020年12月の過去最高値の125.5倍から94.5％の低下となっている。

歴史的に、セキュリティ資本は毎月着実に減少しており、暗号通貨市場が成熟し、イーサリアム ネットワークのセキュリティが妥当なしきい値に近づくにつれて、投機は明らかに減少しています (こちらを参照)。上海のアップグレード後にチェーンのセキュリティが安定するにつれて、この指標が成熟していくのを見るのは励みになるでしょう。

出典: EtherScan、Dune Analytics @obol_labs

イーサリアムのステーキング、将来はどこにあるのでしょうか?

出典: Dune Analytics @obol_labs、@hildobby

私たちは、総参加率に基づいて、ネットワークに出入りした後のステークされた預金の行き先を厳密に追跡します。上海のアップグレード後、ステーキング ネットワークの形状は、ビーコン チェーンの立ち上げ時とは異なる市場の現実に対応するために変更される機会があります。

上記のグラフに示されているように、流動的なステーキング プロトコルは現在最大の市場シェアを持ち、ステーキングされた ETH¹ の約 43% を維持しており、中央集権型取引所がそれに続いています。流動性ステーキングプロトコルは約 115 億ドルの市場を占めており、過去数年間にわたって成長を続けており、月平均成長率は 28.2% です。

下のグラフが示すように、ETH の総ステークの大部分は、Lido、Coinbase、Kraken、Binance のわずか 4 つの組織によって保有されており、ETH ステーク預金総額の 56% という驚異的な割合を占めています。対照的に、Cosmos にステークされた ATOM の同量は 18 のバリデータ エンティティ間で分配されます。

出典: Dune Analytics @obol_labs、@hildobby

集中型ステーキングと分散型ステーキングの問題は、Ethereum コミュニティで広く議論されています。集中型ステーキングの問題に関しては、平均的な人がバリデータノードを実行することを困難にするいくつかの技術的な障壁がまだ存在します。集中化されたエンティティにより、非技術系ユーザーにとってステーキングが容易になりますが、ネットワークの健全性のためにステーキング操作を分散化するにはさらなる努力が必要です。

削減されたバリデーターの数はまだ比較的少ないものの（546,000 を超えるバリデーターのうち 229 のバリデーターのみが削減された）、削減とオフライン ペナルティに対する恐怖は、トークンをステークする人々を依然として不安にさせています。第二に、バリデーターを運営するために必要な資本要件（32 ETH / 約50,000ドル）により、多くの人がステーキングプロバイダーに頼らざるを得なくなり、当然プーリング効果が生じ、既存のステーキング集中化リスクがさらに悪化します。

現在、ステーキングの分散化が大きく推進されており、その焦点の 1 つは DVT (分散バリデータ テクノロジー) を通じて主導することです。 DVT の利点は次のとおりです。

参加の増加: バリデータノードを実行するための障壁を下げることで、DVT はより多くの人々がステーキングに参加することを奨励し、より多様で代表的なネットワークを実現します。 DVT により、小規模なバリデーターでも、大規模なバリデーターと同等の稼働時間と効率性を提供できるようになります。ノードを実行するために必要な ETH も引き下げられ、複数のノードを組み合わせて、検証に参加するための 32 ETH (約 50,000 ドル) の要件を満たすことができるようになりました。

分散化: DVT は、マルチオペレータ検証と呼ばれる構造を実装することで検証プロセスを分散化し、検証者の責任をエンティティまたは個人のグループ間で分散します。

セキュリティ: 複数のオペレータによる検証により、単一障害点のリスクがほぼゼロになり、ネットワーク全体のセキュリティが大幅に向上します。

投資収益率 (ROI) の向上: 稼働時間を増やし、スラッシュリスクを軽減することで、DVT はステーカーがステーキング APR を最適化できるようにします。

柔軟性: DVT により、バリデータ ノードはさまざまな構成、クライアント、場所、組織で実行できるため、ステーキングの柔軟性が向上し、Ethereum のクライアントの多様性が最適化されます。

ステーキングに関する詳細なガイドや一般向けの科学も、技術的なハードルを下げるのに役立ちます。 Dappnode と Avado が主導するプラグアンドプレイ ステーキング ハードウェアも普及しつつあります。これらの取り組みにより、より幅広いユーザーがステーキングに参加しやすくなり、ネットワークノードの数が増え、分散化が向上する可能性があります。

流動的なステーキングも、より分散化された標準に向かって進んでいます。 Rocket Pool、Stakewise V3、Lido V2 はすべて、モジュラー アプローチを使用する流動性ステーキング モデルの例であり、ユーザーはバリデータ ノードの設定方法をより細かく制御でき、DVT をこれらの仕様設計の中核要素として使用します。

結局のところ、集中型ステーキングと分散型ステーキングの問題は、今後も議論の対象となり続けると思われます。技術的な障壁とサービスとしてのステーキングの人気により、中央集権化はイーサリアムの苦い現実となっていますが、DVT の導入、新しい法的形式、使いやすさの向上と分散化の促進に向けたさらなる取り組みにより、長期的にはより民主的で安全なネットワークが実現する可能性があります。ユーザーとステーカーは、各ステーキング方法に伴うトレードオフを慎重に検討し、バランスのとれた持続可能なステーキングアプローチを見つけるよう努める必要があります。

流動性ステーキング

出典: Dune Analytics @obol_labs、@LidoFinance

もう一つの興味深い分野は、個人と集団の両方の観点から、流動性ステーキングプールへの ETH のフローを監視することです。前述のように、流動性ステーキングは現在ステーキング市場の最大のシェアを占めており、流動性ステーキングプールの合理化されたビジネスモデルにより、ステーカーがトークンを委託する際の高い機会費用を削減できるため、ステーキングが非常に効率的になり、さらに成長することができます。

流動性ステーキングの目的は、従来のステーキング方法の流動性制限問題を解決することです。これは主に、イーサリアムの流動性制限、つまりビーコンチェーンの起動後にユーザーが資金を引き出すことができないという問題を解決するためです。流動性ステーキングは、ステーキング サービスを最も直接的な方法で普及させることができるため、成熟した市場の重要な部分であると考えています。

Lidoは現在市場で支配的な地位を占めていますが、Rocket Pool、StakeWise、Fraxなどの他の流動性ステーキングプロトコルとの厳しい競争に直面しており、これらのプロトコルは徐々にLidoの市場支配に挑戦し始めています。さらに、Coinbase（大手中央集権型取引所の1つであり、業界の巨人でもある）の参入により、競争はさらに激しくなりました。 Coinbase は、その強力なブランドと評判により、多数の新規ステーカーを獲得する好立場にあり、流動性ステーキング市場で 15.4% のシェアを獲得し、その影響はすでに感じられています。

Lidoは現在市場で支配的な地位を占めていますが、Rocket Pool、StakeWise、Fraxなどの他の流動性ステーキングプロトコルとの厳しい競争に直面しており、これらのプロトコルは徐々にLidoの市場支配に挑戦し始めています。さらに、Coinbase（大手中央集権型取引所の1つであり、業界の巨人でもある）の参入により、競争はさらに激しくなりました。 Coinbase は、その強力なブランドと評判により、多数の新規ステーカーを獲得する好立場にあり、流動性ステーキング市場で 15.4% のシェアを獲得し、その影響はすでに感じられています。

以下の表は、イーサリアムのトップ流動性ステーキングプロバイダーを示しています。Lidoが74.7%のシェアでトップ、続いてCoinbaseが15.4%、Rocket Poolが5.8%で3位となっています。撤退が近づくにつれ、市場の新星たちも市場に参入してくるでしょう。たとえば、機関投資家向け流動性ステーキングソリューションを提供するAlluvialや、Stader Labs、Swellなどの企業は、上海のアップグレード前に自社製品を展開する可能性が高い。流動性ステーキング市場の発展傾向において、EtherFi を過小評価すべきではありません。

出典: Dune Analytics @obol_labs、@eliasimos

現在、流動性ステーキング市場で見られる主な傾向は、ほとんどの流動性ステーキングトークンが、その基礎価値よりも低い価格で取引されていることです。この現象は、市場の変動、流動性の制約、キャッシュフローの遅延による不足など、さまざまな理由によって引き起こされます。過去1年間、流動性ステーキング市場では、5月のLUNAの崩壊、6月の3ACサーキットブレーカー、11月のFTXの下落など、いくつかの大規模な売りが発生しました。

バリデーターはもはやキャッシュフローの問題を抱えていないため、流動性ステーキングトークン (LST) がプレミアムで取引されるか、ディスカウントで取引されるかという疑問が残ります。引き出し前は、インセンティブを与えられた流動性によって価格が維持されており、構造的に遅れたキャッシュフローのために強い逆風に直面していました。これで人々は ETH を引き出すことができるようになり、これが LST の将来の取引にとっての転換点となるでしょう。しかし、予想される参入の遅れは数週間続く可能性があり、大手プレーヤーは急いでLSTに切り替えざるを得なくなり、価格がプレミアム領域に押し上げられることになる。さらに、従来の金融理論では、バリデーターは報酬ストリームを伴っているため、32 ETH 以上を保有する必要があるとされています。これは新しい時代の幕開けと言えるでしょう。

しかし、注目すべき例外は Rocket Pool です。Rocket Pool の rETH は、主に分散化の推進と Rocket Pool のメカニズム設計により、プレミアム価格で取引されています。 rETH の供給はノードオペレーターの増加に左右されます。 Rocket Pool には広範囲に分散されたノード ランナーのセットがあり、現在ミニ プール ノードを実行する需要が不足しているため、大量の ETH がストレージ プール内に存在し、ミニ プール バリデーターとペアになるのを待っています。これにより、預金の需要を吸収するのに十分なミニプールバリデータがないため、rETH はプレミアムで取引されるようになりました。

以下の表は、ETH と 1:1 で取引される LST と、ETH に対して価値が上がるインセンティブ トークンの 2 つのシナリオを比較したものです。報酬トークンのプレミアム/ディスカウントは変換率から得られ、これにより暗黙の公正価値率² が作成されます。

Lunaと3ACの崩壊によって引き起こされた混乱は、すべてのLSTに甚大な影響を及ぼし、2022年のかなりの期間、大幅な割引価格で取引されることを余儀なくされました。LidoのstETHは、特に5月から8月の間、ほぼ一年中割引価格で取引されており、平均割引率は-1.42%でした。しかし、その後回復し、現在は基準価格に近い水準で取引されている。 Stakewise の sETH2 も過去 1 年間パリティの維持に苦労しましたが、最近回復し、パリティに近い価格で取引されています。対照的に、frxETH は 10 月の発売以来かなり安定しており、いくつかの例外を除いてペッグから外れることはほとんどありません。

ロケットプールは、ルナが5月に破綻するまでは高値で取引されていた。ほとんどのLSTと同様に、10月まで大幅な割引で取引されていましたが、その後は等価に戻り始めました。現在、プレミアムでの取引に戻り、2022年10月以降の平均推定公正価値率は1.78%となっています。

出典: Dune Analytics @obol_labs、@eliasimos

出典: Dune Analytics @obol_labs、@rp_community

ETHインフレ

レポートの最後では、イーサリアムのインフレの問題についてお話ししたいと思います。 2022 年 9 月、イーサリアムのコンセンサスはプルーフ・オブ・ワーク (PoW) からプルーフ・オブ・ステーク (PoS) に切り替わりました。実行レイヤーが追加のトークンを発行しなくなるため、ETH はデフレ傾向にあります。コミュニティはこのコンセプトを「Ultrasound Money」と呼んでいます。

これにより、前年に比べてインフレ率が大幅に低下しました。 2022年、ETHのインフレ率は平均約4％で推移しました。しかし、合併後、年間インフレ率は驚異的な4％に達しました。これは、合併以来、ETHの流通供給量が実質的に約27,300 ETH減少し、0.023％減少したためです。

出典: EtherScan、Dune Analytics @obol_labs、@blockworksres

Ethereum 上のトランザクションが有効とみなされるには、ETH で支払われる基本料金が必要です (EIP-1559 を参照)。手数料は取引中に焼却され、流通する ETH の量が減少します。手数料バーンベースは、2021 年 8 月のロンドン アップグレードで開始され、それ以来ずっと適用されています。

もっと簡単に言えば、より多くの人が Ethereum メインネットをトランザクションに使用すると、より多くの ETH がトランザクション手数料としてバーンされることになります。これにより、ETH 供給にデフレ圧力が生じ、これは NFT エアドロップや市場売却などの主要なオンチェーン イベント中に特に顕著になります。

ETH インフレは、さまざまな理由により上海アップグレード前後で大幅に低下する可能性がありますが、主な理由は、約 290 億ドルのバリデーター残高を許可なしでチェーン上で転送できる引き出し機会によるものです。

このバランスが効果的に市場を動かすと、多数のオンチェーン取引が発生し、結果として多額の手数料が焼却されることになります。さらに、エコ資産の価格が低いため、バリデーターは ETH を他の優良トークンと直接交換できます。これにより、2022 年 5 月 1 日の Otherside Mint (BAYC) イベントで観測されたものと同様に、インフレ率の急激な低下につながる可能性があります。

ただし、バリデーターの残高がすべてすぐに市場に流入するわけではありません。 Ethereum の仕様では、部分的な引き出しの回数が 1 エポックあたり 256 回までに制限されています (部分的な引き出しとは、32 ETH を超える残高、つまりステーキング報酬を引き出すことを意味します)。つまり、1 日に 57,600 件の部分引き出しを処理できることになります。現在のバリデーター数（約 546,000）では、全員が部分的な引き出しを希望する場合、完了までに約 9.48 日かかります。つまり、報酬の送金には数日間かかる可能性があります。バリデーター セットから退出したいバリデーターのために、Blockworks Research の WestieCapital は、特定の時間にバリデーター セットから退出したいバリデーターの割合に基づいて、引き出し待機期間がどのくらい続くかを示す便利なチャートを作成しました。

結論

今後のイーサリアム上海のアップグレードは、ネットワークのロードマップにおける大きなマイルストーンとなり、ステーキング業界全体のリセットとなるでしょう。引き出しが可能になれば、市場参加者は他のステーキング製品に自由に切り替えることができ、摩擦が減ることでステーキング市場の状況が変わります。引き出しにより、イーサリアムのステーキングに関連するリスクも大幅に軽減され、次の波の投資家や機関が参入することになります。

イーサリアム全体のリスクを軽減することで、ステーキングが暗号資産市場におけるリスクのない債券となり、人々がパブリックブロックチェーンネットワークのセキュリティ提供に積極的に参加できるようになるため、ネットワークへの参加が増加します。

Obol では、上海の大規模なアップグレード インフラストラクチャ移行の一環として市場に参入し、Ethereum ネットワークにステークされる ETH の量を増やす準備をしているバリデーターにセキュリティを提供します。分散バリデーターテクノロジー（DVT）は、バリデーター削減のリスクをほぼゼロに減らし、業界に可用性の高いバリデーターを提供することで、イーサリアムのステーキングのリスクをさらに軽減します（Obol labsは、2022年12月30日にイーサリアムメインネット上で最初の分散バリデーター（DV）クラスターを立ち上げました。詳細はこちらをご覧ください）。

分散化とモジュール仕様により、流動性ステーキングは、Lido V2、Stakewise V3、Rocket Pool などのステーキング業界の次の波の原動力となるでしょう。流動性ステーキングは、ステーカーにノード操作に対するより強力な制御を与えることで、ユーザーがネットワークに積極的に参加し、分散化を高めることを可能にします。この分野が発展し成熟するにつれて、ステーキング業界での採用が拡大し、イノベーションが向上することが期待できます。

Ethereum コミュニティが成長するにつれて、ネットワークのセキュリティと回復力を向上させる作業をサポートするよう努めなければなりません。 DVT の導入と引き出しの開始により、ステーキングは健全な形で繁栄するために必要なすべての要素を備えた、新しく実りあるエコシステムになります。

上海/カペラのアップグレードが近づいていますので、その他の重要な洞察については、Dune ETHステーキングエコシステムダッシュボードをご覧ください - リンク

レポートとダッシュボードのオープンソース資料を提供してくれた @hildobby @eliasimos @LidoFinance @BlockworksRes @rp_community に特に感謝します。

注:

1. ビーコンチェーンのデポジターの市場シェアは、すべてのアドレスが異なるエンティティに対応しているわけではないため、概算値です。

2. インセンティブトークンの計算式: ETH/rETH変換率 → rETHの推定公正価値 → rETHの実際の価値 → rETHのプレミアム/ディスカウント

3. 計算方法は、平均バリデータ残高×アクティブバリデータ数×3月6日のETH価格（1560ドル）です。