欧州中央銀行監督委員会議長：今後の暗号通貨金融規制のいくつかの動向

この記事は、ヴェネツィアのカ・フォスカリ大学とイタリア銀行が共催した、MiCAR と EU 金融市場法との調和に関する会議における、ECB 監査役会議長アンドレア・エンリア氏のスピーチです。

導入

ヴェネツィアでのこの会議で基調講演を行うよう招待されたことを大変嬉しく思います。このテーマは極めて時宜にかなった話題であり、本日は金融イノベーションと規制の役割に関する多くの興味深い側面について議論できると確信しています。

注目すべきことに、EU は暗号通貨業界に対する規制枠組みを導入した世界初の主要な管轄区域でした。暗号資産市場規制（MiCAR）は2023年6月末に発効し、2024年末までに完全に適用されるようになります。

まず、暗号資産分野における最近の発展が暗号資産活動の直接的な規制の必要性をどのように強化したかについて説明します。次に、MiCAR に関するいくつかの問題について説明し、最先端の分散型金融 (DeFi) が金融規制の適用にどのような根本的な課題をもたらすかを説明します。最後に、暗号通貨業界と銀行業界の間に境界を設定し、両者の相互作用を規制する規制枠組みの重要な要素であると私が考えるものを概説します。

1. 暗号資産規制に関する一般的な議論

暗号資産フレームワークの技術的特徴は非常に複雑になる可能性がありますが、その基本的な構成要素は分散型台帳技術 (DLT) です。この環境では、金融資産と非金融資産の両方がデジタル トークンの形式で暗号化 (トークン化) され、取引と契約は、最終決済の仲介者、保管人、保証人としての中央機関 (公的機関または民間機関) による介入なしに、許可なしで匿名で実行されます。

分散型台帳技術（DLT）に基づくビットコインやその他のネイティブ暗号資産、そしてより広義には、この本来の概念から進化したDeFiは、金融仲介業者や公的機関の必要性を完全に排除できる新しい金融市場構造の機会を提供しているように思われます。多くの人にとって、こうした革新は、銀行や規制の失敗が大混乱を引き起こし、2007～2008年の金融危機につながった後に人気が高まった、自由銀行や通貨の非国有化などの急進的な提案を思い起こさせる。

私は当初、暗号資産活動を直接規制することを避けるために、暗号資産の世界（特に暗号通貨）を規制対象の金融セクターから切り離すことを主張していました。当時私は、金融機関、特に信用機関による暗号資産の購入、保有、売却を禁止すれば、規制対象の金融セクターへのリスクの伝染を回避できるだけでなく、投機性の高い投資という世間の潜在的な認識も排除できると主張しました。暗号資産は、従来の金融資産への投資と同じレベルの保護を受けます。

同時に、私は暗号通貨取引所と暗号資産プロバイダーがマネーロンダリング防止およびテロ資金供与対策（AML/CFT）規制の対象に完全に含まれることを強く主張します。 「閉鎖的な環境で暗号通貨の実験を可能にする」という特徴により、銀行市場の主流チャネルの外で新しい技術や製品を開発できるようにすることは確かに可能だと思います。

しかし、持続不可能なビジネスモデルや悪質な詐欺の最近の出現など、暗号通貨市場がその後経験した混乱を考えると、より厳格な規制アプローチを求める強い議論があります。

実際、暗号資産プロジェクトの中には、本質的な価値やキャッシュフローを生み出す能力がなく、価格が極端に不安定になることなく、価格が上がり続けるという期待と、新しい投資家からの資金の継続的な流入（ポンジスキームのような）だけに依存しているものもあります。

たとえば、ステーブルコイン TerraUSD の消滅では、ビジネスモデルの欠陥と不正行為が明確に示されました。これは、貸付プロトコルの脆弱性の高さという 3 つの極めて憂慮すべき側面を明らかにしています。暗号資産参加者間の広範な相互接続性。アルゴリズムによる安定化メカニズムの信頼性の低さ。同じケースでは、暗号資産（Luna、TerraUSDとペア）と暗号企業（Lido、Celsius）の間に強い有害な相関関係があることが明らかになり、業界全体に対する国民の信頼に大きな影響を与えました。

取引プラットフォーム FTX のオペレーティング システムとガバナンス フレームワークにも重大な欠陥があり、利益相反、詐欺、および他のグループ企業が被った損失を補うために顧客資産を不正流用する傾向にあります。実際、FTX のケースは、不透明な企業構造と過度に複雑で垂直統合された暗号関連のビジネス モデルのすべての問題を露呈しています。

暗号資産活動の継続的な拡大、銀行やその他の伝統的な仲介業者が伝統的な金融サービスと暗号金融サービスのハイブリッドを提供することに関心を示していること、詐欺によって消費者が被った損害、暗号​​資産分野における数多くのリスク管理の失敗を考えると、「閉鎖的な環境で暗号通貨を実験させる」というアプローチはもはや持続可能ではないと私は現在考えています。

さらに、このセクターは依然として比較的小規模であるものの、今年初めに米国の中規模銀行数行を巻き込んだ危機が示すように、特に銀行セクターとの相互関連性が高まっていることを考えると、規制の枠外でのさらなる成長は、最終的にはより広範な金融安定性の懸念を引き起こす可能性がある。

私はまた、業界内での犯罪行為の可能性についても特に懸念しており、暗号資産の世界が完全に規制の範囲外に留まる場合、マネーロンダリングやテロ資金供与の深刻なリスクが悪化するでしょう。

したがって、暗号資産の発行と暗号資産サービスを規制するという欧州の立法者の決定は、適切なタイミングでの適切な決定です。

2 暗号通貨業界の金融規制

MiCAR は、EU を世界的発展の最前線に位置付ける重要な立法上の成果です。 MiCAR の強みは、すべての加盟国に直接適用され、暗号資産、特に資産参照トークン (ART) と電子マネートークン (EMT) の発行、および暗号資産サービスの提供を規制する統一されたフレームワークにあります。

MiCAR の基本的な側面は、ART および EMT の発行者、および暗号資産サービスのプロバイダーに、自社の資産と顧客の資産の分離を確実に行うことを要求することです。こうした要件の欠如が、FTX の失敗に続く混乱の主な原因の 1 つでした。

MiCAR の適用範囲には、すでに金融商品として規制されている暗号資産や、銀行預金など既存の EU 法の対象となっているその他の商品は含まれません。金融商品はDLTパイロットシステムに基づいて規制されています。

実際、金融商品のトークン化により、取引および取引後のプロセスがより効率的になると期待されています。金融取引の決済手段としての預金のトークン化と組み合わせれば、コスト削減と運用リスクの軽減は莫大なものとなる可能性があります。さらに、預金のトークン化は、銀行に資金基盤を保護し、効率的な信用仲介プロセスを可能にする競争力のあるツールを提供することもできます。このため、小売および卸売のトークン化された預金に関する規制体制が完全に明確であり、残っている不確実性をすべて排除することが極めて重要です。

さらに、MiCAR は、規制措置の対象が不足している可能性があり、発行者が存在しないため、完全に分散化された金融とビットコインなどのネイティブ暗号通貨をその範囲から明示的に除外しています (これを「構造的」理由と呼んでいます)。

ビットコインは暗号資産サービス（「機関」取引所での取引など）の提供に関する規則の対象となりますが、ビットコインの発行（マイニング）はMiCARの規制範囲には含まれません。

金融規制の実施を複雑にするもう一つの側面は、私が「金融サービスの脱領土化」と呼んでいるものです。技術の進歩により、サービスがリモートで提供される場合、プロバイダーの所在する管轄区域を特定することがますます困難になっています。

銀行規制当局として、私たちは複数の管轄区域にまたがる問題（おそらく結果はまちまち）に対処することに慣れていますが、現在、金融サービスの提供が特定の場所に物理的に存在する自然人または法人から切り離されるという、まったく新しい課題に直面しているようです。

それでも、金融の安定を保証するためには、当局は暗号資産参加者の活動について包括的に理解できなければなりません。これは、規制の観点からは容易に把握できない「エンティティ」間のリスクエクスポージャーと金融の相互接続を集約する必要があるため、DeFi にとって特に困難です。

同じ課題は暗号集中金融（CeFi）にも存在し、FTXのようなより伝統的な取引プラットフォームでさえ、暗号資産はオフチェーン、つまり取引所の元帳上で取引されることが多い。

実際、暗号資産サービスプロバイダーは、多くの場合、単に「エコシステム」のメンバーとして定義されるエンティティのネットワークを通じてビジネスを行っています。 FTX の正確な境界を引くことは、特別管理者にとって簡単な作業ではありません。参加者がマーケティング目的で使用する名前に関係なく、関連する事業体が会計連結と統合規制の対象となることが重要です。

3 暗号通貨金融と銀行：境界の設定と相互作用の規制

それでは、暗号通貨金融と銀行業界の相互作用についてお話ししましょう。金融システムにおいて預金の発行者として、また他の仲介者への流動性提供者として機能している信用機関など、暗号資産参加者と伝統的な金融仲介者との関係について、健全性規制当局が明確なルールを策定することは極めて重要です。

この点に関して、暗号資産と銀行部門の相互作用の規制には、少なくとも 3 つの重要な要素が含まれるべきだと私は考えています。銀行境界の規制。銀行仲介業者による暗号資産サービスおよび暗号資産発行を考慮するために、初期認可申請の健全性評価を向上させる。銀行と暗号資産の世界との間の金融相互接続に対する健全な規制。

4 銀行業務に対する規制認可の範囲

「同じ活動、同じリスク、同じ規制」の原則に従い、暗号通貨会社が銀行業務のみの活動を開始する場合は、銀行ライセンスを申請し、そのような認可を付与するための法的要件を満たす必要があります。

重要な問題は、暗号資産関連の活動が実際に規制の基準を超えるかどうか、またいつ超えるかということです。

EU では金融サービスに関する真に調和した規制枠組みが欠如しているため、実際にどの金融サービスが提供され、どのように提供されるかを判断することが、EU の規制当局にとって困難な場合があります。欧州証券市場監督局が暗号資産に関する2019年の報告書で概説したように、金融商品の定義に関する金融商品市場指令（MiFID）規則の実施方法は加盟国間で大きな違いがあります。

したがって、DeFi 分野で提供される金融サービスと、それが既存の法律、特に銀行部門に関連する法律における金融サービスの定義にどのように当てはまるかを徹底的に分析する必要があることは明らかです。

ステーブルコインの例が興味深いのは、最近のいくつかの危機で目立った存在となっただけでなく、DeFi の文脈では、ステーブルコインが主に他の暗号資産に関わる取引の決済に使用されているからです。あらゆる議論の出発点は、ステーブルコインが銀行当座預金といくつかの類似点を持ちながら、銀行預金のような公的保証がない、一種の民間通貨として見られる可能性があるという点であるべきだ。ステーブルコインは基準通貨（通常は米ドル）とのペッグを失う可能性があるため、銀行預金と同様に取り付け騒ぎになりやすい。

そのため、米国大統領の金融市場作業部会は、ステーブルコインに関する2021年の報告書の中で、ステーブルコインの発行は預金機関として認可された企業、つまり銀行に限定すべきだと勧告した。この規制案は米国の議員によってまだ実施されていない。

この点では、EMT（単一の公式通貨に固定されたステーブルコイン）を規制するために MiCAR が採用した解決策は、信用機関または電子マネー機関のみが EMT を発行できるようにしているため、このアプローチと一致していると思います。これにより、電子マネーの信頼性と、その本質的な特性をすべて備えた実際のお金としての機能を維持することができます。

ECBの銀行監督においては、欧州銀行監督機構（EBA）やその他の監督当局と協力し、EMTを発行する銀行を監視し、この点でさらなる監督改革が必要かどうかを評価する用意がある。

5 銀行による仮想通貨取引の予備認可

もう 1 つの側面は、暗号資産サービスを提供するビジネス モデルの場合、銀行ライセンス申請をどのように処理するかということです。

注目すべきは、EU が採用した解決策は、銀行免許保有者が実行できる活動の点で、ユニバーサル バンク モデルに非常に近いものであったということです。このソリューションでは、信用機関は、常に別の認可と別の法人を必要とする保険サービスを除き、コアバンキングサービス以外のすべての金融サービスを提供できます。

したがって、EU では、信用機関は一般に、別途の特定の認可を必要とせずに、投資サービス、決済サービスなども提供できます。当然のことながら、特定のサービスタイプに関するすべてのセクター要件（投資アドバイスに関する MiFID の適合性要件など）を遵守する必要があり、管轄当局（健全性銀行監督当局と異なる場合）による監督を受ける必要があります。

このアプローチの根拠は、信用機関は歴史的に、その重要な経済機能から最も厳しく規制されている金融仲介機関であり、したがって他のすべての金融サービスを提供できるということです。当然のことながら、これは MiCAR が採用している解決策でもあり、これによれば、信用機関はトークンを発行したり暗号サービスを提供したりするために特別な認可を必要とせず、通常の健全性規制に加えて業界固有の監督の対象となります。

この点、暗号資産関連の活動を積極的に展開するビジネスモデルを有する信用機関からの初期認可申請の審査には、いくつかの特徴があると考えています。

まだ具体的な事例はありませんが、MiCAR の発効もあって、近い将来、重要な暗号資産活動に従事する革新的な企業が数多く、信用機関としての認可を申請することが予想されます。

暗号資産保管サービスやその他の暗号サービスの提供には、ドイツの法律に基づく銀行ライセンスの正式な延長が必要であるため、これまでのところ、当社はドイツの信用機関に対する暗号資産の認可のみを扱ってきました。私たちの任務は、私たちの直接の監督の下、大手か中小かを問わず、すべての信用機関に認可を与えることです。そのため、当社は暗号資産サービスを提供する認可を扱った経験があり、昨年は暗号資産活動に従事する銀行のライセンスに関する規制基準を公表しました。

当社は、このような申請を評価する際には、信用機関の全体的なビジネスモデルとその持続可能性など、特に以下の点に注意を払うことを説明しました。信用機関の内部統制とリスク管理、および特定の暗号資産リスクを評価する能力。適合性評価では、信用機関の取締役と主要な機能責任者がデジタル金融について具体的かつ深い理解を持っていることが求められます。当社はまた、マネーロンダリング対策当局と緊密に連携し、銀行のAML/CFTリスクプロファイルを評価します。

将来的には、MiCAR で指定された特定の国の管轄当局が、新規の規制当局であれ既存の規制当局であれ、暗号資産サービスプロバイダーからの銀行ライセンス申請を評価する上で重要なパートナーになるだろうと考えています。

6. 銀行と暗号通貨金融の関係は慎重に規制されるべきである

私が触れたい3番目で最後の問題は、信用機関と暗号通貨金融の間の直接的な金融リンクをどのように監督し、規制するかということです。

これには2つの側面が関係します。最初の側面は、銀行のバランスシートの負債側に関係しており、これは今年初め、テクノロジー業界や暗号資産プロバイダーと密接な関係を持つ米国の中規模銀行を巻き込んだ危機により、より顕著になった問題です。もう一方の側面は、銀行のバランスシートの資産側と銀行が保有する暗号資産に関係しています。

最初の側面に関しては、異なる暗号通貨会社が同じ銀行または異なる銀行に保有する預金間の相関性が高いことから、システムリスクが発生する可能性があります。特に、暗号資産発行者への預金は大きな変動が生じ、取り付け騒ぎになりやすい可能性があります。さらに、そのような預金が銀行の資金のかなりの部分を占める場合、銀行の解決戦略を妨げたり損なったりする可能性があり、波及を防ぐための特別な措置が必要になる可能性があります。

この点に関して、MiCAR の規定では、主要資産参照トークンの準備金の少なくとも 60% を銀行預金の形で保有することが求められていることは注目に値します。これは投資家保護の手段としては理解できるものの、金融の安定性の観点からは意図しない結果をもたらす可能性があります。

一部の銀行は、ステーブルコイン発行者に関連する銀行業務に特化する可能性があります。しかし、信用機関は預金基盤の多様化（個々の取引相手だけでなく業界の観点からも）を監視し、慎重に設定されたリスク許容レベルを超える変動性の高い預金、特に暗号資産参加者の預金に依存しないことが特に重要です。

規制当局として、私たちは預金ベース業界における集中リスクも綿密に評価します。この点では、関連する MiCAR で義務付けられた技術基準に、単一銘柄の集中限度の慎重な調整と、発行者が銀行の取引相手に対する信用リスク許容レベルを決定する要件が含まれていることが重要です。

同様に重要なのは、発行者、特に重要な発行者は、効果的なリスク管理機能を維持する義務を負っていることです。発行者は主に財務リスクと運用リスクに対処しており、その健全な管理には十分な人的資源と技術的資源が必要です。

2 番目の側面は、信用機関の暗号資産への直接的なエクスポージャーに関するものです。ここでは、少なくとも信用リスクと市場リスクの対処という点では、銀行監督者として私たちはより馴染みのある領域にいます。借り手の債務不履行リスクに対する銀行規制の典型的な対応は、資本要件とリスク制限を規定することです。

昨年末、バーゼル委員会（BCBS）は、暗号資産に直接投資する銀行に対する資本要件基準を発行しました。この基準はまだ法的拘束力がなく、2025年1月1日までにEU法に導入される必要がありますが、銀行がこれを事業計画や資本計画に組み込むことがすでに予想されています。

この規格では暗号資産を 2 つのカテゴリに分類しています。最初のカテゴリは、厳格な分類条件を満たす効果的な安定化メカニズムを備えたトークン化された従来の資産とステーブルコインで構成されます。これらの機関は、準備資産または参照資産と同額の自己資金を吸収し、規制当局によって課される追加料金の対象となる可能性があります。最もリスクの高い形態の暗号資産で構成される2番目のカテゴリーのリスク加重比率は1,250%であり、これは基本的に銀行がエクスポージャーの合計価値と同じ量の資本資源を維持する必要があることを意味します。保有制限は、2 番目の資産グループにも適用されます。

現時点で私たちが懸念していることの一つは、適用される健全性規制の枠組みが回避される可能性があることです。実際、銀行が管理する暗号資産サービスプロバイダーが健全性統合の範囲に含まれていない場合、BCBS 基準、特にリスク制限は無効になる可能性があります。

当行は連結ベースで健全性要件を適用しており、他の金融会社も銀行グループの連結の範囲内に入っていることを念頭に置く必要があります。それらのリスクエクスポージャーは、信用機関が満たす必要のある全体的な資本要件を決定するのに役立ちます。

現状では、暗号資産サービスプロバイダー（CASP）が設立した信用機関の子会社をプルーデンシャル連結の対象に含めることは非常に困難であると考えています。これは、健全性統合の範囲に含める必要がある金融機関を規定した欧州理事会破産規則（CRR）によるものです。金融機関の定義を改正して、銀行グループの慎重な統合の範囲に CASP を含めることが優先される必要がある。

今後数年間、規制当局は信用機関と暗号資産とのやりとりをいかに最善に扱うかについて、厳しい学習曲線に直面することになるだろうと私は考えています。必要な技術的スキルを持つ従業員を十分に確保するのは簡単ではないため、この学習プロセスは困難です。

結論は

私は、現代の金融市場の基本的な特徴は維持される必要があり、通貨創造プロセスにおいて中心的な役割を果たしている信用機関が重要な役割を果たすべきだと固く信じています。この制度的枠組みの主要な特徴が、最新の技術進歩の恩恵を妨げる理由はないと思います。

イノベーションは規制や監視の外でのみ繁栄できるという考えや、基本的な健全性、行動、AML/CFT の要件を遵守することなく、革新的な企業が公式の金融セクターの外で実験できる場を作るべきだという考えには賛同できません。企業の中核機能が他人のお金の取り扱いである場合、特にそのサービスが預金や支払いなどの主要な銀行商品を模倣している場合は、事業のセキュリティと市場の安定性と完全性を完全に保護する必要があります。

これは、適切な規制および監督上のソリューションを提供できるように、当社が特に注意を払う必要がある分野です。たとえば、国境を越えて活動し、何百万もの顧客にサービスを提供する混合活動グループ（金融およびビジネスサービスを提供する企業グループ）は、公平な競争条件に関する懸念を引き起こし、全体的な金融の安定性に脅威を与える可能性があります。

規制は遅れて導入されることが多く、すでに生じた損害を修復するには遅すぎることもあります。

そこには、哲学は「世界がどうあるべきかについての指示」を与えるには遅すぎるというヘーゲルの哲学の特徴と明らかな類似点がある。これは、哲学が分析ツールを使用するのは、現実が形成過程を経て「完成した状態」（「それが現れる」）に達した後だけであるからです。ミネルヴァのフクロウのように、哲学は「夕暮れ時にのみ飛び始める」のです。

しかし、イノベーションを阻害したり、金融市場における競争を阻害したりする恐れがあるため、政策の導入が遅すぎたり、緩すぎたりすることはできない。

私たちは常に追いつこうと努力していますが、暗号通貨金融の規制と監督が「黄昏時」よりずっと早く始まることが重要です。それはすでに始まっています。