弱気相場が迫る中、暗号通貨の強気バブルは本当に崩壊したのでしょうか?

最近のビットコインや多くのアルトコインの急落により、市場全体の感情は「極度のパニック」状態に陥っています。わずか1か月の間に、投資家の感情は、激しい強気相場への期待から「本当に弱気相場が来るのかもしれない」と受け入れざるを得ない状況まで、ジェットコースターのように変動し、激しい価格変動の中で投資家の信頼は容赦なく打ち砕かれました。

2025 年も暗号通貨に強気になる理由はありますか?この強気相場サイクルは本当に終わったのでしょうか? DeFi Reportの創設者マイケル・ナドー氏が分析と意見を述べた。全文は次のとおりです。

このサイクルのレビュー

オンチェーンデータに入る前に、暗号通貨サイクルについて私たちがどう考えているかについての定性的な分析を共有したいと思います。

1. 強気相場の初期段階

おおよそ2023年1月から2023年10月までの期間となります。
これは、FTX事件を受けて市場が底を打った時期でした。暗号通貨市場は非常に静かになりました（取引量が少なく、暗号通貨のTwitterは沈黙しています）。それから私たちは再び上昇し始めました。

この間、ビットコイン（BTC）は約16,500ドルから33,000ドルに上昇しました。

しかし、これを強気相場と呼ぶ人は誰もいない。 「初期の強気相場」の間、ほとんどの市場参加者は傍観者のままだった。

2. 富の創造段階

おおよそ2023年11月から2024年3月までの期間となります。

これは、大きな動きと大きな富の創造が見られる時期です。 Solana (SOL) は 20 ドルから 200 ドルに上昇しました。 Jito のエアドロップ (2023 年 12 月) により、Solana 内で追加の富裕効果が生まれ、Solana の分散型金融 (DeFi) プロジェクト (Pyth、Marinade、Raydium、Orca など) の価格が再設定されます。この期間中、ベンチャーキャピタル市場は（典型的なことだが）最高潮に達した。

ビットコインは33,000ドルから72,000ドルに上昇した。イーサリアム（ETH）は1,500ドルから3,600ドルに上昇しました。

ボンクの時価総額は9,000万ドルから24億ドル（26倍）に上昇した。 WIFの時価総額は6,000万ドルから45億ドル（75倍）に増加しました。この期間中に、より大きな「ミームコインシーズン」の種が蒔かれました。

しかし、この時期はまだかなり「静か」でした。あなたの「いつもの友達」は、おそらくまだ暗号通貨について質問し始めていないでしょう。

3. 富の分配段階

おおよそ2024年3月から2025年1月までの期間となります。

「注目度がピーク」となる時期。私たちは、「WAGMI」（私たちは皆成功するだろう）タイプの感情、急速なローテーション、新しいトレンド（すぐに消え去る）、そして盲目的なリスクテイクが報われるのを目にする傾向があります。この段階では、有名人やその他の「暗号通貨の一時的投資家」が市場に参入することがよくあります。 「テスラがビットコインを購入」や「ビットコイン戦略準備金」のようなクレイジーな見出しは、富の分配段階で登場する傾向があります。

なぜ？

こうした見出しにより、新たな投資家が市場に参入する。彼らはすでにパーティーに遅れていることに気づいていません。

これは「ミームコインシーズン」の第 2 波であり、その後「AI エージェントシーズン」へと進化しました。この期間中、市場は明らかに問題のある行動の多くを無視しました。誰も問題を指摘したくなかった。人々はお金を稼いでいます。

さて、これが今日に至る経緯です。

4. 富の破壊段階

私たちは、トランプ大統領が就任して間もなくこの段階に入ったと考えています。

これは市場の最高値の直後の期間です。強気のきっかけはもはや過去のものとなった。一見好ましいニュースには弱気な価格変動が伴った。

現在の環境では、 「戦略的ビットコイン準備金」に関する行政措置は市場を動かすことができなかったが、これは重要なシグナルである。この期間中、上昇局面では重要な抵抗期間に遭遇し、弱まる傾向がある（先週、トランプ大統領が仮想通貨準備金についてツイートした後にこの現象が見られた）。

富の破壊段階で私たちが探す追加の兆候には、次のようなものがあります。

清算や「パニック」は市場を揺さぶる出来事ですが、市場を落ち着かせるほどではありません。これは、DeepSeek AI パニックと関税の不確実性で確認されました。
投資家たちは楽観的だ。今日、米ドルの下落と世界のM2の上昇について多くの議論が交わされています（これについてはこのレポートの後半で詳しく説明します）。
「詐欺師」タイプの人が市場に参入します。さらに多くの人が私たちにプライベートメッセージを送ってきて、「彼らのプロジェクトをチェックしてほしい」と頼んできました。市場における広告資金の流れが増加します。資金が豊富なプロジェクトによる会議での無思慮な支出。プレイヤー対プレイヤー (PvP) の競争/内紛が増えます。業界全体としては、より「汚い」雰囲気が漂っています。「富の破壊」の時期に悪質な行為者の名前が挙がり始めた。

この期間中、通常は清算後に失敗したプロジェクトも表面化し始めます。最後のサイクルはテラ・ルナから始まりました。これにより、スリーアローズキャピタルは崩壊した。その後、BlockFi、Celsius、FTXなどが破産しました。これにより、最終的にGenesisが閉鎖され、CoinDeskが売却されました。

爆発物は何も見ていません。このサイクルでは、中央集権型金融（CeFi）企業の数が少ないため、爆発的な増加は少なくなるはずだと指摘します。時間が経てば分かるだろう。爆発が少ないほど、公式に底を打ったときに安値がさらに高くなる可能性があります。

これらの爆発はどこから来るのでしょうか?

誰も知りませんが、私の推測では、いつもの容疑者に焦点を当てることになると思います。

取引所:一部の海外の「B および C グレード」取引所では、隠れたレバレッジや潜在的な詐欺に注意してください。
ステーブルコイン:流通しているステーブルコインの価値が約 55 億ドルに達する Ethena/USDe に注目しています。ペッグを維持し、キャッシュ・アンド・キャリー取引（スポット資産の保有、先物の空売り）を通じて利回りを獲得します。これは、前回のサイクルにおける主なレバレッジ源です（Greyscale経由）。 Ethena が中央集権型取引所に依存しているため、カウンターパーティリスクがさらに増大します。さらに、MakerDAO は準備金の一部を USDe に投資しており、DeFi にさらなる連鎖リスクを生み出しています。
プロトコル: Aave などのプラットフォームでは、暗号通貨を担保にしているため、ハッキングの増加や清算の連鎖化の可能性に注意してください。Aave には、現在でも 110 億ドルを超えるアクティブなローンがあります (ピーク時の 150 億ドルから減少)。
マイクロストラテジー：同社の負債のほとんどは長期無担保債務または転換社債（BTC保有に対する証拠金請求なし）であるため、負債管理はうまく行われていると考えています。さらに、彼らは前回のサイクルでビットコインが75%下落したにもかかわらず耐えることができました。それでも、ビットコインの価格が急落すればセイラー氏にプレッシャーがかかり、最悪のタイミングで大量のビットコインを売却せざるを得なくなる可能性がある。

市場に再参入する最適な時期は、富の破壊段階の終わりです。まだそこまで来ていないと思います。もちろん、「買いゾーン」に戻ったと判断されたらお知らせします。

弱気な議論

DEX取引量

ソラナの分散型取引所（DEX）の取引量は、トランプ大統領がミームコインを立ち上げた後のピーク時から80％減少した。同時に、ユニークトレーダーの数は50％以上減少しました。これは動物の精神が弱まっていることを示唆しています。

データソース: The DeFi Report、Dune

トークン発行

Solana でのトークン発行はピーク時から 72% 減少しました。それにもかかわらず、このチェーンでは依然として毎日 20,000 を超えるトークンが作成されています。

データソース: The DeFi Report、Dune

ビットコイン長期保有者のMVRV比率

データソース: Glassnode

長期保有者（ビットコインの「スマートマネー」）のMVRVは12月に4.4でピークに達した。これは、2021 年のサイクルのピークである 12.5 の 35% であり、2017 年のサイクルのピークの 35% でした。

ビットコインは2017年のサイクルで底値からピーク値まで約80倍に上昇しました。 2021年のサイクルでは約20倍に上昇しました。現在のサイクルでは約6.6倍に上昇しました。

ビットコインの実現価格（流通するすべてのビットコインの平均原価ベースの代理）は、2017年のサイクルで5,403ドルでピークに達し、2013年のサイクルのピークの15.1倍になりました。 2021年のサイクルでは24,530ドルに達し、2017年のサイクルのピークの4.5倍に達した。現在、実現価格は43,240ドルで、2021年のサイクルピークの1.7倍となっています。

重要なポイント:

上記の各データポイントでは、ピーク値が 1 つのサイクルから次のサイクルにかけて対称的に減少していることがわかります。これらのデータは、収穫逓減の法則がまさに現実であることを明確に示していると考えます。

ビットコインは現在1.7兆ドルの資産です。見出しがいかに強気であっても、投資家は過去のように持続的な放物線状の動きが見られることを期待すべきではない。現時点でこの資産を前進させるには多額の資本が必要です。ビットコインが勢いを失うと、市場の残りの部分も大きな損失を被ります。

ソラナの動物の魂は衰えつつあります。今年これまでのDEX取引量の61%がミームコインに関係していることを考えると、Solanaの「回復ストーリー」は「砂上の楼閣」の上に構築されているように見えることを懸念しており、私たちはこれを注視しています。さらに、過去 30 日間の GAS 料金の 95% 以上を支払った Solana ユーザーは 1% 未満でした。これは、少数の Solana ユーザー (「大物」) が他の全員 (ミームコインを取引する「小物」) を食い物にしていることを浮き彫りにしているため、懸念されます。したがって、「小魚」がお金を失うことに飽きて休憩を取れば（私たちは彼らがそうしていると考えています）、Solana の基礎が急速に低下する可能性があります。

データソース: The DeFi Report、Dune (基本料金 + 優先料金 + Solana の Jito チップ)

ビットコインの長期保有者は過去1年間に2回利益を得た。実現価格（原価の代理値）は現在約 25,000 ドルです。一方、高値で購入した短期保有者は現在損失を出している（平均取得価額92,000ドル）。このグループは、ビットコインが109,000ドルで最高値に達するという現実が到来したことを認識し、より低い高値で売り続ける可能性があると私たちは考えています。

データソース: Glassnode

すべてを整理してみると、私たちが「典型的な」サイクルだと考えているものが終わったことは否定できません。これを否定することは現実を否定することになります。

もちろん、ここには「法則」は適用されません。

私たちの意見では、この情報を処理する最良の方法は、現実を受け入れ、サイクルの頂点の確率を設定することです。この確率は明らかに 50% より高いと考えています。

基礎作業が完了したら、私たちは自分たちの主張に異議を唱え、自分たちのアイデアをストレステストします。

強気のケース

弱気な見方に反対する人がまだたくさんいるようです。雄牛は簡単に武器を手放さないだろう。

こうなると、次のような疑問が湧いてくる。強気な見方は、私たちが「富の破壊」段階、つまり「否認」段階に入ったことのさらなる証拠なのだろうか？それとも、我々はローカル安値で弱気過ぎて、市場は後で再び上昇するのでしょうか?

このセクションでは、私が目にする主な「強気の議論」のいくつかについて説明します。

グローバルM2/流動性

データソース: Bitcoin Counter Flow

右側の緑色のボックスは、世界のM2が上昇し始めるにつれてビットコインが下落していることを示しています。ビットコインとM2の相関関係や、ビットコインが通常2～3か月遅れで反応することを指摘する人もいます。

ただし、左側の緑色のボックスは、前回のサイクルの終わりに同じダイナミクスが発生したことを示しています。つまり、M2 は上昇し、ビットコインは下落しました。実際、M2はビットコインがピークに達してから5か月後の2022年4月初旬までピークに達しませんでした。

中央銀行が金融引き締めから金融緩和に転換したため、世界のM2は1月中旬以降1.87%上昇した。

これは流動性条件にとってプラスです。

しかし、次のような質問もする必要があります。

M2の増加の要因は何ですか?これは主に米ドルの下落（2月28日以降4％下落！）によるものだと考えています。米ドル建ての外貨が増加しています。これは世界のM2の原動力です。また、リバースレポ機能は最近枯渇し、中国は経済刺激策として緩和している。
それは続くでしょうか?投資家が資金を海外に移すにつれてドルは引き続き下落するだろうが、過去数週間ほどのペースではないと我々は考えている。中国は米ドル安に対応して引き続き緩和を続けるとみられる。しかし、FRBは準備金が「十分」であると示唆しているため、近いうちに金融緩和を行うとは予想していない。彼らは依然としてインフレを懸念していると思われます。
昨年の流動性状況と比べてどうでしょうか?現在の流動性状況は昨年と比較して逆風であると考えられる。覚えておいてください、これは名目上の増加ではなく、変化率に関するものです。我々は、FRBと財務省が昨年、「影の流動性」を通じて市場に流動性を注入したと強く信じている。これは、クロスボーダー・キャピタルのマイケル・ハウエル氏の言葉を借りれば、「QEではないQE」と「イールドカーブ・コントロールではないイールドカーブ・コントロール」である。下のグラフは、トランプ新政権下でこれらの政策を廃止した場合の変化率の影響を示しています。

データソース: クロスボーダーキャピタル

上のグラフにある「秘密の景気刺激策」により、24年の初めに米国市場に5.7兆ドルが注入されたと推定されます。これは、リバースレポを使い果たし、事前に新しい債務証書を発行することによって行われます。

最後に、投資家は先週のCNBCのインタビューでベサント財務大臣が述べたことに細心の注意を払うべきだと我々は考えています。

「市場と経済は中毒になっている。われわれはこの種の政府支出に依存している。解毒期間が来るだろう。解毒期間が来るだろう。」

ビジネスサイクル/ISM

我々は以前、ISMデータが新たな景気循環の始まりを示していると指摘した。また、設備投資購入と中小企業の信頼感に関する好調なデータも記録しました。それは本当だと思いますが、明らかに成長は鈍化しています。先月見たデータは、関税を見越して一部のメーカーが「前倒し」をしたことで歪められた可能性がある。サービスと新規受注データには若干の軟化が見られました。 2月の製造業PMIは50.3となり、1月の50.9から低下した。

戦略的ビットコイン準備金

先週の金曜日まで、仮想通貨ネイティブたちは、過去6週間にわたって市場が繰り返しこのニュースを無視してきたにもかかわらず、戦略的な仮想通貨/ビットコイン準備金の議論にまだ希望を抱いていた。

これは「噂を買ってニュースを売る」というケースだったということに、今では誰もが同意できると思います。「循環的思考」は間違っているのか？

また、この「サイクル」は過去のものとは異なることを認識する必要があります。

例えば：

ビットコインは初めて、半減期前に史上最高値を更新した。
このサイクルははるかに短く、強気相場はわずか2年間でした。
「アルトコインシーズン」は、2023年の初めからビットコインの優位性が徐々に高まっているため、まったく異なる動きを見せています。
ビットコインは現在、金融システムに完全に統合されており、米国政府によって支援されています。

「循環的思考」に欠陥があるとすれば、私たちはまだ頂点に達していないということなのでしょうか？むしろ、過去のように価格が 75 ～ 80% 下落した 1 年間の弱気相場ではなく、一時停止/調整/統合フェーズとそれに続く次の上昇段階を経験しているのではないでしょうか。

私たちの見解は、サイクルは進化するということです。それでも、私たちは弱気相場が9～12か月続く可能性があると予想しています。

まとめ

私たちの見解を要約すると、

私たちは現在、上の図の「自己満足」段階にあると考えています。

数年前に特定できた強気の要因はすべてすでに消え去っている。

経済は不況に向かっているかもしれない。トランプ政権からのメッセージは非常に明確だったと思います。彼らは実際に、経済を解毒する必要があると言っているのです。彼らの言葉を信じるべきだ。これは、2022年初頭の利上げ前にパウエル氏が「痛みがやってくる」と述べたことと非常によく似ている。私たちは現在、暗号通貨は炭鉱のカナリアであると信じています。伝統的な金融市場もゆっくりとした出血/ショックを伴ってそれに追随するでしょう。

市場心理が極めて弱気であることを考えると、短期的にはビットコインが9万ドルの安値に向かって上昇する可能性がある。しかし、これは積極的に売られると予想しており、強気相場構造が再開されるという希望が打ち砕かれる可能性がある。

いつものように、私たちは間違いを許容し続けます。私たちの分析は現在入手可能な情報に基づいています。新しい情報が入手でき次第、私たちの見解を更新します。

再び強気になるには何が必要でしょうか?
私たちが探しているのは以下のものです: