ビットコインスポットETFが承認されようとしています。ビットコインスポットETFの運用メカニズムのガイドはこちら

SECによるArk21のETF申請に対する裁定期限である2023年1月10日が迫る中、ファンド発行者は手数料と承認された参加者の身元を確定するため、S-1申請書の修正に急いで取り組んでいる。

暗号通貨業界のほとんどの人は、SEC が単一の支配的なプレーヤーを生み出すことを避けるために 13 件の申請すべてを承認するだろうと考えています。

ETFが承認されれば、ETF発行者が市場シェアを競い合い、ビットコインのマーケティング戦争が始まると予想される。

2023年のクリスマスの朝、SECのインターネット執行部の元責任者であるジョン・リード・スターク氏は、申請者とSECとの一連の会議と交渉を経て、「SECでの20年間の経験に基づくと、SECはいくつかのビットコインスポットETFを承認する可能性が高いようだ」とツイートした。ほんの数週間前、彼は合格確率が90パーセントというのは「まったくのナンセンス」だとコメントした。

ETF が承認された場合、予想される 10 億ドルから 24 億ドルが ETF に流入するかどうかは、時が経てばわかるだろう。

1.ビットコインETF はどのように機能しますか?

ETF（上場投資信託）は、株式、債券、商品、そして近々ビットコインなどの資産の「バスケット」を保有します。

最初のビットコインETF申請は2013年にウィンクルボス・ビットコイン・トラストによって提出されましたが、長年にわたる他の数十件の申請とともに却下されました。

SECは、2023年8月にグレイスケールの最初の申請を却下したことは不当だったという判決を受け、ビットコインETFを「再検討」している。

提出された12件ほどの申請書はすべて、金ETFに相当する金などの物理的資産が金庫に保管されるのと同様に、ビットコインがコインベースなどの保管人によって保管されるグランター・トラストの設立を提案していた。信託は、保管人によって保護されている資産（ビットコイン BTC）の「受益権」を表す株式を発行します。

契約に基づき、AP は、「設定と償還」プロセスを通じて株式を設定および償還する際に ETF 発行者と直接やり取りできる唯一の当事者です。

例えば……

個人投資家（あなたや私のような）は、証券口座を使用して、上場取引所（NASDAQ）を通じて二次市場で特定のビットコインETF （IBIT、HODL）を指定された量購入する買い注文を出します。ブローカー（JP Morgan、Robinhood）は、発行者（Blackrock、Ark21、Grayscale）から直接一定数のETF株と引き換えに、所定の資産（ビットコインの現物受渡し）または「キャッシュフロー生成」（現金受渡し）を取引することを「承認」（許可および契約）された認定参加者（AP、機関投資家またはマーケットメーカーとも呼ばれ、Jane Street、Wintermute、BlueSkyなど）に、プライマリーマーケットで償還注文を出します。

2.認定参加者はどのようにして収益を得るのですか?

認定参加者 (AP) は、 ETF発行者 (BlackRock、Ark21 など) によって承認されたマーケット メーカーであり、投資プロセスにおいてETF株の発行と償還を行う役割を担います。

AP が利益を得る方法は 2 つあります。1 つはマーケット メーカーが商品を販売するブローカー (JaneStreet) に商品を販売する方法、もう 1 つは小売顧客を代表するブローカー (Morgan Stanley) に販売する方法です。

AP は、取引を実行したり (市場が閉まった後でも)、売買注文を通じてETF株を作成/償還したりして、ETF 価格と純資産価値 (NAV) 間の取引ギャップを埋め、市場に流動性を提供できます。

AP は株式を発行および償還するため、一般に公開される ETF 株式の数は不確実です。

AP は、あなたや私がETF株を購入する取引所を監視し、 ETF発行者/プロバイダーに対してETF株を購入（作成）または販売（償還）するための裁定取引戦略を展開します。

（ １ ）ビットコインETFがプレミアムで取引される場合

市場価格 (MP) が純資産価値 (NAV) よりも高い場合、AP はプライマリー市場で ETF 発行者から新しい株式を (割引価格で) 購入できます。通常、AP は ETF 株を空売りし、取引所からビットコイン (BTC) を購入します。 AP は ETF 発行者と「作成」取引を実行し、新しく「作成された」株式をより低い NAV で購入します。これらの低価格の（新しく作成された）株式は、二次市場であなたや私に販売されるときに、事実上マージンコールになります。通常、新規株式からの供給ショックにより、ETF の株価は ETF の純資産価値に近づくまで下落し、AP にとって収益性の高いショート取引/裁定取引の機会が生まれます。

AP と ETF 発行者間の最も一般的な 2 つの配信方法は次のとおりです。

物理的な受け渡し: AP はビットコイン (BTC) を購入するか、独自の BTC を使用して ETF 発行者と原資産 (BTC) を取引し、新しい株式を作成します。株式取引には現金が関与しないため、キャピタルゲイン税はかかりません。

現金決済: AP は BTC やその他の資産を現金で売却するか、手持ちの現金を使用して ETF 発行者と取引し、新しい株式を発行します。現金決済により資産や株式を売買した場合には、譲渡所得税が課税されます。

（ ２ ）ビットコインETFが割引価格で取引されている場合

市場価格 (MP) が NAV よりも低い場合、AP はセカンダリー市場で ETF 株を購入し、プライマリー市場で ETF 発行者と株を取引して、ETF の原資産 (ビットコイン) と交換することができます。このプロセスは償還と呼ばれます。

償還により流通市場での株式の供給が減少すると、割引率は小さくなり、株価は純資産価値に沿って動くようになります。

物理的な受け渡し: AP が「現物」（ETF 株をビットコインに）で償還する場合、売却は行われないため（交換のみ）、ETF 発行者はキャピタルゲイン税を支払う必要がありません。このコスト削減により、ETF 発行者が低コストを達成し、それが個人投資家に転嫁されるため、個人投資家の手数料を低く抑えることができます。

現金決済: AP が株式を現金に償還する場合、ETF 発行者がポートフォリオから資産 (BTC) を清算するコストを相殺するために、AP の現金交換に取引手数料がかかることがよくあります。償還により流通市場での株式の供給が減少するため、割引率は小さくなり、株価は純資産価値に近づきます。

以下は、ETF 投資における AP の役割を示す 2 つの具体的な例です。

例1: ビットコインETFの株式作成（ETFへの投資）:

個人投資家が、IBIT などの特定のビットコイン ETF に 10,000 ドル相当投資（購入）したいと考えています。 BTC:USD のスポット価格が 40,000 ドルで、ビットコイン ETF IBIT が市場で 40,010 ドルで取引されている場合、AP は投資家のブローカーから、ETF の公正価値 (40,010 ドル) で 10,000 ドル相当の IBIT を取引 (購入) する注文を受け取ります。 IBITは NAV に対して10ドルのプレミアムで取引されているため、 AP利益は 2.50 ドルになります。これは、この例のビットコイン (原資産) が 40,000 ドル (BTC:USD) で取引されていることを考えると、10,000 ドルは 0.25 BTC に相当するためです。

AP の利益は、ETF スポットと BTC スポットの差額 10 ドル全体ではなく、(0.25 x 10 ドル) = 2.50 ドルです。

例2: ビットコインETF株式償還（ ETF清算）:

ETF が 39,990 ドルで取引されており、ETF の NAV が 40,000 ドル (スポット価格 BTC:USD 40,000 ドル) の場合、個人投資家は 10,000 ドルのポジションを売却したいと考えています。

この例では、ETF は割引価格で取引されています。 AP（マーケット メーカー）は取引を開始し、同時に 10,000 ドル相当の Bitcoin ETF 株（IBIT）を購入し、BTC:USD が 40,000 ドルで取引されている取引所で 10,000 ドル相当の BTC（0.025 BTC）を売却して、2.50 ドル（0.025 x 10 ドル = 2.50 ドル）の利益を得ます。

これらの数字は大したことないように思えるかもしれませんが、取引量を考慮する必要があります。 AP はブローカーと ETF 発行者の間の仲介者であり、ブローカーが個人投資家 (あなたや私) と AP の間の仲介者でもあるのと同じです。

ETF 発行者は AP が支払う手数料から利益を得ており、その手数料はチェーンを通じてブローカーに渡され、最終的にはあなたや私のような個人投資家に渡されます。

AP は裁定取引とブローカー手数料の請求を通じて利益を上げます。

ブローカーは手数料やコミッションを請求することで収益を得ます。 AP が取引を行うために 7 ドルの手数料/コミッションを請求される場合、1,000 ドルの取引で購入できる ETF は 993 ドル分のみになります。

3.現金による受け渡しと物理的な受け渡し

現物償還は ETF の標準的な手続きです。 SEC（米国証券取引委員会）はビットコインETFの現金決済を好んでおり、これはある程度、Ark21やBlack Rockなどの発行者を引き付けている。

ブラックロックは最近、S-1申請書を修正し、進行中の発行/償還プロセスにおいて物理的な引き渡しの選択肢を保持しながら、現金引き渡しを優先することにしました。

AP および ETF 発行者は、新しい株式を発行するために配信します。これには 2 つの配信方法があります。

物理的な配送: AP は、原資産 (ビットコイン) を ETF 発行者に配送します。ビットコインは市場で購入することも、AP が現在保有しているビットコインから購入することもできます。逆に、AP が ETF 発行者 (BlackRock、Ark21 など) から株式を償還する場合、発行者はビットコインを使用して AP に支払うこともできます。物理的な配送は、AP に戦略的なビットコイン準備金のメリットをもたらします。これは通常、現在の BTC:USD スポット価格よりも安価です。

現金による支払い（「キャッシュフローの創出」）：現金による支払いは「前払い」のようなもので、コスト（手数料と税金）が追加されます。このコスト増加は個人投資家に転嫁されるため、ビットコインの購入はETFの購入よりも魅力的になります。これらのコストには、ビッド・アスク・スプレッドや、ビットコイン市場での取引の計算、実行、会計にかかる運用コストが含まれます。これにより、小規模な AP は警戒心を強め、バランスシートに数兆ドルもの資金を持つ大手銀行に投資残高を傾ける可能性がある。次のフローチャートは、最近のブラックロックの文書からの抜粋です。

預金制限のため、銀行は2025年までビットコインを保有できず、その時点でバーゼル銀行監督委員会（BCBS）のガイドラインにより、準備金の2%を超える暗号通貨の保有が許可される可能性があります。

現金償還には、AP が ETF 株を売却する必要があり、これによりキャピタルゲイン税が発生し、ETF 株を非課税でビットコイン (BTC) に交換するのではなく、現金価値を ETF 発行者に返還する必要があります。

SEC が現金決済を採用するという決定は、銀行からの圧力が動機であったのかもしれないし、ホットウォレットやコールドウォレットに保管されている預金の盗難や不適切な管理によって生じた損失を補償する FDIC や SIPC の保険がないため、ブローカーにビットコイン取引を扱わせたくないからかもしれない。

4.キャッシュフローの創出とビットコインの大きな問題

1 ビットコイン (BTC) = ETF 1,000 株と仮定します。ビットコインのスポット価格が 45,000 ドルの場合、個人投資家が ETF (NASDAQ に上場) の 1 株を購入するスポット価格は 1 株あたり 45 ドルになります。

キャッシュフローを作成するには、AP が取引注文を履行するために ETF の新しい株式を購入 (作成) したい場合に、発行者が AP から現金を受け取る必要があります。 AP はブローカーディーラー (BD) に代わって個人投資家 (あなたや私) のために取引を実行するブローカーであり、SEC も FINRA もこれらのブローカーによるスポット ビットコイン資産の取引を承認していないことに注意してください。

キャッシュフロー創出モードでは、発行者は、AP がETF の 1,000 株を創出するために支払う必要があるリアルタイムの価格見積もりを維持します。その後、 AP は発行者と取引を行い、発行者の提示価格で 1,000 株の新株を発行します。

現金を受け取ってからビットコインで取引するまでには時間差があり、それに応じて価格差が生じます。遅延が長くなればなるほど、出版社にとってのリスクは大きくなります。

その遅延中にビットコインの価格が上昇した場合、発行者はAPから受け取った金額よりも多くの金額をビットコインの購入に費やす必要があります。発行者の現金残高がマイナスになると、ファンドの NAV が直接減少し、パフォーマンスが低下するため、投資家はパフォーマンスに基づいて ETF を選択する可能性があります。

発行者が AP から受け取った価格よりも低い価格でビットコインを購入できれば、現金残高はプラスになり、純資産価値は高くなります。

この状況により、ETF 発行者は、現金残高を中立またはプラスに維持することでパフォーマンスを向上させるために、市場価格を上回る価格設定と入札を行うよう促されることになります。

ETF 発行者のトレーダーは、経費率を下げるために、複数の取引所 (Coinbase、Kraken など) やマーケット メーカー (Jane Street、Wintermute など) を使用して、可能な限り低い平均価格でビットコインを購入する責任を負います。

ETF によって取引戦略や流動性ソースが異なり、 ETF の価格や手数料に影響する可能性があります。

たとえば、ARK21 は最初の 10 億ドルの流入に対して 0.25% の手数料を 6 か月間免除します。ブラックロックは、新規ファンドの最初の50億ドルに対して6か月間0.2%の手数料割引を提供している。

個人投資家はこれを注視しており、より効率的に取引する発行体が最終的に大きな勝者となる可能性がある。

5.ビットコインETFに関するいくつかの質問

ETF発行者は、物理的な配送を見越して過去数か月間ビットコインを蓄積してきた可能性がある。偶然かどうかはともかく、ArkInvest は最近、現金の受け渡しに備えてポジションを解消しつつあるようだ。ブラックロックは、2024年1月3日にIshares Bitcoin Trustに1,000万ドルを注入することを約束した。

ビットコイン ETF 申請 (S-1 および 19b-4) が再度拒否された場合、長期にわたる裁判手続きが発生する可能性があります。同様に懸念されるのは、ブラックロックが警告していることだ。「ビットコインは証券であると主張するSECまたは州証券規制当局による強制措置、あるいはそれに関する裁判所の判決は、ビットコインの取引価値と[スポットビットコインETF]の株式に即時かつ重大な悪影響を及ぼすことが予想される。」 (リップルを覚えていますか?)

2023 年 12 月 29 日金曜日は、SEC が最初の決定検討ラウンドの申請修正を受け入れる期限です。ブラックロックは最近の改訂版で、現金償還と現物償還の問題について詳しく説明した。

（現金のみの）償還モデルが必要な場合、少なくとも SEC が「現金」を好む理由について、より多くの情報が必要になると思います。それは投資家を保護するためだけですか?

申請者が何年もの間、非常に低コストでひっそりと蓄積してきたビットコインを売却しなければならなかった場合、税収はどうなるのでしょうか?それらの「未確認」クジラは今も流動性を吸収しているのでしょうか？

トレーダーは「ニュースを売っている」のか、それとも ETF はすでに 2023 年に終了する強気相場を織り込んでいるのか?

ファイナンシャルアドバイザーはETFを通じてビットコインに資産の何パーセントを割り当てるでしょうか？

ETF のリーダーシップは時間の経過とともにボラティリティを低下させるでしょうか?

ビットコインをETFで保有するほうが安いですか、それとも取引所で保有するほうが安いですか?

ETFを通じて大量のビットコインを保有する最初の政府系ファンドはいつ登場するのでしょうか？

（ １ ）ビットコインETFを空売りできますか？

ビットコイン ETF のショートは、インバース ビットコイン ETF とは異なります。投資判断に応じて、証券口座でロングポジションまたはショートポジションを開くことができます。 AP は ETF 発行者を通じて株式を発行および償還できるため、ビットコインスポット ETF の価格はビットコインスポット価格と密接に連動します。ビットコイン（BTC）の価格が下がると予想される場合は、証券口座でETF株のショートポジションを開くことができます。ビットコインの価格が上昇すると、ETF株の価格も上昇し、取引で損失が発生します。ヘッジする方法の 1 つは、ビットコイン (BTC) を別の取引口座 (またはコールド ストレージ) に保有している場合、損失を補うためにビットコインを売却せざるを得なくなる可能性があることです。

（ ２ ）ビットコインスポットETFを購入するべきか、それとも取引所から直接ビットコインを購入するべきか？

ビットコイン ETF が暗号通貨にとって恩恵となるか、それとも弊害となるかについては、さまざまな意見があります。

私たちは未来を予測したり、市場のタイミングを正確に計ったりすることはできませんし、財務上のアドバイスもできません。専門家に相談し、自分でも調査を行ってください。

Coinbase が BlackRock iShares Bitcoin Trust の保管人に指定されて以来、Coinbase に対する私の信頼はますます高まっています。ブラックロックの選択は最善のはずだ。

ビットコインはまだ長い道のりを歩んでいます。個人の好みに応じて、ETF 株またはビットコイン (BTC) を繰り返し購入するドルコスト平均法戦略を構築できます。

個人的には、特に手数料が高い環境では、OTC 取引を最小限に抑えて UTXO の取引量を制限するために、DCA ボットを使用して安く購入します。さらに、ETF 株の発行/償還に必要な当事者の数は、ビットコインをコールドウォレットや取引所に保管するよりもはるかに複雑であるように思われます。