USTのように失敗するでしょうか? EthenaとUSTの違いを分析する

Ethena は UST のような危機で崩壊するでしょうか?

内容に誤解がある投稿をいくつか見かけたので、この投稿でそれらを明確にしたいと思いました。 （私は彼らとは何の関係もありませんし、彼らの成功や失敗にも興味はありません。）

まず、 Ethena とは何でしょうか?これは合成ドルプロトコルです。 1 ETH 合成ドルを例にとると、スポット ETH (または stETH) を購入すると、それに応じて名目上同量の ETH ショートがヘッジされます。

では、なぜ1ドルなのでしょうか?これは、通常の状況では、リターンが固定されているためです。スポットに対する先渡/先物/永久契約の基準が変更されない限り、スポットのバスケットとそれに対応するショートポジションは、保有率や資金調達率に関係なく、同じ価値を維持します。

では、なぜそれほど魅力的なのでしょうか?簡単に言えば、資本注入が非常に積極的であるため、強気相場では誰もがレバレッジと安価なドル借り入れを求めているのです。 8時間ごとに5bpsですか?市場が毎日 10% 上昇するのであれば、これは問題ではありません。

したがって、Ethena の最近の利回りは約 35% になると思われます。この分野でレバレッジの需要がある限り、この状況は続く可能性が高い。

UST が失敗したのは、発行された UST を裏付ける担保がネイティブ Luna であったためであり、Luna の価格が暴落したため、Luna が発行され市場に売却されると、USD 建ての利用可能な担保が自己強化的な悪循環に陥りました。

ただし、一般的に、Ethena の場合、発行された USDE を裏付ける担保は、価格帯全体にわたって一般的に価値を維持する資産のバスケットです。スポット/永久契約またはスポット/先物契約のベースが急騰しない限り。

暗号通貨は下向きのコンベックスを示すことが多い。価格は上昇するよりも下落する速度が速い。私の意見では、このデザインは実際には Ethena にとって非常に有益です。

価格が下がり続けるにつれて、ポジションを清算することなく、Ethena が保有する USD 現金の割合は実際に増加しました。以下の例では、ETH が 1k に下がると、3.5k の担保バスケットのうち 2.5k が現金になることがわかります。

リスクは伴いますか?リスクがあるとすれば、stETHを担保として使うことです。 ETH と比較すると、stETH のスポット流動性ははるかに低くなります。しかし、Shapella のアップグレード後、stETH/ETH 割引は底を打ったと私は考えています。

Shapella 以前は、stETH の売り手は買い手によって制約されていました。 Shapella 以降、stETH/ETH の交換レートが大幅に上昇した場合、売り手は stETH を引き出して ETH に交換する前に、より長い時間 (1 ～ 5 日) 待つことを選択できます。

もう一つの大きな問題は、取引相手/為替リスクです。危機により取引所が破産した場合、Ethena は重大な損害を被る可能性があります。しかし、彼らの交換リストはかなり良さそうです。

最後に残るリスクは運用リスクです。 Ethena のコンセプトは機能するはずです。それはかなり賢いですね。しかし、それはまた、不確実性を伴うインテリジェントな取引、実行、およびリスク管理にある程度依存しています。

信頼の危機において、Ethena が完璧に実行される限り、資産バスケットはその価値を維持するため、USDe には最低価格が設定されます。しかし、私が気づいたのは、一般的に言えば、危機的状況は私たちに失敗を犯させる可能性があるということです。トレーダーはベーシス取引から撤退するよう誘惑されたり、強制されたりして、デルタリスクが生じる可能性があります。しかし、全体的には、Ethena の基本コンセプトは実行可能であるはずです。

Ethena は市場メカニズムを変え、新しい価格関係をもたらす可能性もありますが、これは将来になって初めて評価できるものです。

実際、エテナは強気相場に拍車をかけるだろうと私は考えています。現在のマーケットメーカーは、通常、スポットロングで永久ショートをヘッジすることはなく（ベーシスを削っている場合を除く）、デルタが全体的に消失することを望んでいます。

Ethena はデルタ中立ですが、それが意図せず作り出すスポット需要により、価格の上昇がさらに進み、ベーシスに圧力がかかります。

つまり、Ethena は優れたコンセプトと優れた機能を備えています。失敗した場合は、エッジケースでの実行とリスクの問題が原因です。