国勝：世界初のマイニングマシン株カナンテクノロジーの1万語分析

原題：「国盛通信宋家基 | カナンテクノロジーの詳細：世界初の採掘機械株、業界拡張はAIに注目」
著者: 宋嘉冰、国勝ブロックチェーン研究所

ビットコインの歴史的チャンスを捉えて強力なマイニングマシンチームを構築し、将来的にはAI市場へ進出します。 2013 年に設立された Canaan Creative は、世界有数のスーパーコンピューティング チップ設計会社、ブロックチェーン コンピューティング機器メーカー、デジタル ブロックチェーン コンピューティング ソフトウェアおよびハードウェア ソリューション プロバイダーになりました。同社の主な事業は、AvalonMinerブランドのマイニングマシンチップの設計と販売であり、グローバルビットコインネットワークの「マイニング」用のチップ設計とシステム製品およびソリューションを提供しています。さらに、同社は画期的な設計思想の追求と最先端技術の強化を原動力とし、高性能ASICチップ設計能力を武器に、統合ソリューションを通じて自社の製品とサービスを人工知能ソリューションにまで拡大しています。

マイニングマシンはビットコインの価格に対する「コールオプション」とみなすことができ、業界の敷居は比較的高い。マイナーがマイニングマシンを購入すると、将来的に一定の価格で比較的一定量のビットコインを取得します。マイナーがマイニングマシンを購入するという考えは、ビットコインの価格が現在よりも高くなるという予想から生まれ、その結果「予想マイニング収入」が現在のマイニング収入よりも高くなり、超過収益をもたらします。これは、マイナーが将来的に市場価格よりも低い価格でビットコインを購入できることに相当し、マイニングマシンは通貨価格の「コールオプション」とみなすことができます。主流のビットコインマイニングマシンサプライヤーはファブレスモデルを採用しており、その競争上の優位性は主にASICマイニングマシンチップの設計に反映されています。 ASIC チップ設計はハイテク業界に属しており、企業は市場に応じて、より優れた性能を持つ世代の製品をタイムリーに発売できる必要があります。そのため、同社の研究開発能力、設備投資、サプライチェーン管理、資金調達能力の面で参入障壁が比較的高いと言えます。

高性能コンピューティング チップを習得し、人工知能チップを導入します。同社は、より新しいコンピューティング能力とより高速な反復を備えたチップ製品を継続的に発売し、業界の発展をリードし続けています。 2018年に世界初の7nmチップが発売されました。 2 年間の研究開発により、Canaan はチップの研究開発とハードウェア製造において進歩と飛躍的進歩を遂げることができました。また、同社は、チップを戦略として活用し、それをサポートするソフトウェア管理システムやソリューションと組み合わせることで、人工知能の分野に多様なアプリケーションを注入してきました。エッジコンピューティングに新たな市場戦略を提供し、開発者とともに人工知能の新時代を創造しました。同社は2019年9月30日現在、AI製品開発者に53,000個以上のチップと開発モジュールを納品しており、30社以上のAIアルゴリズム企業と協力して最終消費者向けの総合的なAIソリューションを開発し、AI市場での拡大を継続的に進めています。

収益予測と投資アドバイス。通常の電子製品とは異なり、マイニングマシンの価格はコストに基づいて決まるのではなく、BTC のスポット価格に応じて変動します。 2020年の半減予想とコンピューティングパワーシェアを合わせると、同社の2019～2021年の売上総利益はそれぞれ2億4,000万元、6億2,000万元、14億5,000万元、純利益はそれぞれ4,206万元、1億9,700万元、8億700万元、EBITDAはそれぞれ1億400万元、3億4,200万元、11億4,500万元になると予測されます。当社はEV/EBITDAを使用して企業を評価します。 2020年の同業他社の平均時価総額/EBITDAは27.99でした。同社の2020年のEBITDAは3億4,200万人民元になると予想しています。業界平均に基づく評価であれば、同社の希少性や収益弾力性に基づき、目標株価12.04米ドル/ADS（75.66元/ADSは2020年のEV/EBITDAの35倍に相当）で初めてカバーします。

リスク警告：1. 暗号通貨関連のリスクイベントの発生。 2. プロジェクト技術の進歩とアプリケーションの実装が期待どおりではない。 3. 規制政策が不確実である。

1. 業界をリードするマイニングチップの設計と製造

2013 年に設立された Canaan Creative は、世界有数のスーパーコンピューティング チップ設計会社、ブロックチェーン コンピューティング機器メーカー、デジタル ブロックチェーン コンピューティング ソフトウェアおよびハードウェア ソリューション プロバイダーになりました。同社の主な事業は、AvalonMinerブランドのマイニングマシンチップの設計と販売であり、グローバルビットコインネットワークの「マイニング」用のチップ設計とシステム製品およびソリューションを提供しています。さらに、同社は画期的な設計思想の追求と最先端技術の強化を原動力とし、高性能ASICチップ設計能力を武器に、統合ソリューションを通じて自社の製品とサービスを人工知能ソリューションにまで拡大しています。同社の親会社はケイマン諸島に登録されており、中国の子会社である杭州カナンクリエイティブインフォメーションテクノロジー株式会社を通じて事業を行っています。

1.1 ASICチップ設計業界のリーダー

同社は ASIC チップ設計業界のリーダーです。主な事業には、AvalonMinerブランドの暗号通貨マイニングマシンチップの設計、完全なマシンの供給と販売、業界ソリューションなどがあります。同社は独自の IC チップを開発し、その製造、パッケージング、テストを業界大手の半導体製造会社 (TSMC、Samsung STATS ChipPac、ASE、SPIL など) に委託しています。最終的に、機械全体の組み立てと製品の販売が完了します。その下流の顧客はビットコインの「マイナー」たちです。強力なシステムコンピューティング能力、優れたエネルギー効率、高い信頼性を基盤とする同社の製品は、市場で広く認知されています。

具体的なサービスは次のとおりです。

暗号通貨システム製品（マイニングマシン）：同社の製品であるAvalonカスタマイズサーバー（AvalonMiner）は、世界トップクラスの暗号通貨マイニングマシンブランドです。同社の製品は世界60以上の国と地域で販売されており、同製品の製造に使用されているASICチップはすべてCanaan Creativeが独自に開発したものだ。現在までに、Avalon のカスタマイズされたサーバーは 12 回の反復を経ており、そのパフォーマンスは業界をリードし続けています。
*人工知能チップ開発：*Canaan CreativeはエッジコンピューティングAIチップ（KPU）を開発し、スマートホーム、医療保護、スマート産業、教育ケア、農業技術など、さまざまなシナリオとケースに適用します。

2018年にコインの価格が下落し、コンピューティング能力とコイン価格の不一致により、業界の運営に変動が生じました。 2018年、ビットコインの価格が急落し、通貨市場は弱気相場に突入しましたが、計算能力は1月から11月まで成長を続けました。 11月にはコンピューティングパワーが低下し始め、その後不安定な時期に入りました。コンピューティング能力の成長の鈍化が、マイニングマシン業界全体のパフォーマンス低下の主な原因です。 2017年12月、ビットコインの価格は過去最高値を記録し、2万ドルに迫りましたが、その後急激に下落し、2018年11月には約6,000ドルまで下落しました。しかし、この期間中、ビットコインネットワーク全体の計算能力は上昇しています。ビットコインの計算能力が低下し始めたのは、2018年11月に6,000ドルの安値に達したときで、これは計算能力とコインの価格が完全に同期していないことを示しています。これは主に、中国南西部の水力発電への転換、マイニングファームの電気料金の硬直性（最終的な合意）、および相当数のマイナーの低コストによるものです。 2019年に入ると、コンピューティング能力は最初は低下し、その後上昇し、マイニングマシン業界のパフォーマンスに変動が生じました。

世界のビットコインマイニングマシン市場は、比較的少数の大手競合企業に集中しています。業界をリードする競合他社のほとんどは国内に拠点を置いています。フロスト＆サリバンによれば、カナン・クリエイティブは現在、ビットコインマイニングマシンの世界第2位のサプライヤーであり、市場シェアは約20％である。現在、市場はBitmainとCanaan Creativeによって支配されています。

ビットコインマイニングマシンは同社の主な収入源だ。 2019年上半期、業界は為替市場、コンピューティングパワー市場、新製品の量産能力の変動に大きな影響を受けました。下半期には業績が安定すると予想されます。近年、同社の収益は主にビットコインマイニングマシンから得られており、その割合は99%以上となっている。 2017年から2018年および2019年上半期の同社の収益はそれぞれ13億800万人民元、27億500万人民元、2億8900万人民元であった。純利益はそれぞれ3億7,600万人民元、5,720万人民元、-3億1,400万人民元であった。粗利益率で見ると、2017年にビットコインは強気相場にあり、マイニングマシン市場は活況を呈し、同社の成熟した製品が急速に市場を占領したため、粗利益率は46.2％と高かった。同社は2018年8月に世界初の7nm ASICチップを発売した。最新プロセスチップの研究開発は、同社の業界リーダーシップに貢献していますが、チップの研究開発とテープアウトへの初期コスト投資は高額です。弱気相場の状況下で、同社の売上総利益率は低下し続けた。 2019年上半期の売上総利益率は3.88%でした。同社は2019年第3四半期に売上高6億7000万元（40%増）、純利益9114万元を達成し、前年同期比で損失を黒字に転換した。通貨価格とコンピューティング能力の着実な成長により、同社の業績は加速したペースで発表されると予想されます。

当社は優秀な経営陣、強力な研究開発能力、安定したチームを擁しています。同社の経営陣は、IC の設計と製造、およびソフトウェア開発において補完的な専門知識を持っています。張南耕会長のリーダーシップの下、同社の中核チームは安定しており、会社とともに成長しています。 2019年6月30日現在、当社の研究開発チームは127名で構成されており、従業員総数の約44.4％を占め、平均業界経験は7年で、そのうち61名が修士号以上を取得しています。当社は強力な研究開発能力を基盤として、企業の戦略と発展をサポートしています。同社は2016年から2018年にかけて財政部と国家税務総局からハイテク企業として認定された。

同社の主要経営陣は株式の50％以上を保有しており、資本構成は安定している。同社の経営陣は株式の50.8%を保有しており、そのうち李家軒氏、張南耀氏、孔建平氏、孫其鋒氏がそれぞれ16.2%、16.0%、12.1%、5.8%を保有している。株式構造は安定しており、創立チームとコアチームは長年にわたり会社とともに成長し、会社の安定した発展の基盤を築いてきました。そのうち、同社の創業者である張南耕氏は同社の議決権の74％を所有しており、同社が資源を集中し、共同の力で半導体大国を築く道を開いている。

1.2 業界の成長に追随し、トップクラスの鉱山機械会社を築く

人工知能、ビッグデータ、クラウドコンピューティング、ブロックチェーンなどの新技術の出現により、ASIC チップ業界の急速な成長が促進されています。 ASIC チップは繰り返し計算を実行する能力があり、エネルギー効率比が高いため、ブロックチェーン、暗号通貨マイニング、エッジコンピューティング、機械学習などのアプリケーションで優れた利点があります。フロスト＆サリバンによると、世界のビットコインマイニングマシン業界の市場規模は2014年の11億人民元から2018年には214億人民元に増加し、年平均成長率は110.0％となった。今後5年間で、世界のビットコインマイニングマシン市場の市場規模は2023年に317億人民元に達し、年平均成長率は8.2%になると予想されています。特に近年、ブロックチェーンと暗号通貨のマイニング産業は急速に発展しています。急速に拡大する需要に牽引され、ブロックチェーンマイニングマシンチップの設計、生産、販売は急速な成長期に入りました。

当社が設立されてから6年間は、ブロックチェーン業界が急速な発展を遂げた時期です。同社はこのチャンスをうまく捉え、急速に業界のリーダーへと成長しました。同社はブロックチェーンマイニングマシンをベースに、AIやICなどの幅広い分野に進出し、強力なマイニングマシンチームとチップ大手を構築しています。今後の開発戦略は次のとおりです。

• ブロックチェーン アプリケーションとビットコイン マイニング マシンにおける主導的地位を維持: ビットコイン マイニング業界は、徐々に長期的な可能性を秘めた業界になってきました。同社は、Avalon カスタマイズ サーバーのパフォーマンスを継続的に向上させ、強力なマイニング マシン チームに構築する機会を捉える必要があります。

• IC分野の範囲を拡大：KPUなどの人工知能アプリケーションASICチップの開発を継続し、製品クロスサービスを提供し、製品シリーズを作成し、ASICチップなどの製品をより多くのシナリオやケースに適合させます。

• 顧客基盤の拡大: 技術交流、展示会、ソーシャルメディアを通じて世界的に製品とブランドの認知度を高め、規制条件下で市場シェアを拡大​​し、国内外の新規顧客を獲得し、既存顧客を維持し、顧客にワンストップサービスを提供して、より優れたユーザーエクスペリエンスを提供します。

同社はADSを発行してナスダックに上場する予定だ。本目論見書の日付時点で、当社はクラスA普通株式およびクラスB普通株式（クラスB株式全3億5,662万4,444株は張南鑫が保有）を含む普通株式22億2,000万株（うち制限株式5,202万7,000株）を発行しており、発行済みである。そのうち、クラスA普通株式1株当たりの議決権は1票、クラスB普通株式1株当たりの議決権は15票となります。調達した資金は、AIアルゴリズムおよびアプリケーション関連ASICチップの研究開発、ブロックチェーンアルゴリズムおよびアプリケーション関連ASICチップの研究開発、戦略的投資および海外拠点設立によるAI・ブロックチェーン事業のグローバル展開、サプライチェーンの最適化などに活用される予定。

2. ビットコイン採掘マシン：「デジタルゴールド」の信頼基盤と価値障壁

2.1 「デジタルゴールド」へのコンセンサスを構築し、ビットコインは採掘産業を促進する

ビットコインは「デジタルゴールド」に関するコンセンサスを構築しつつある。 11年前、サトシ・ナカモトはビットコインのホワイトペーパーを公開し、ブロックチェーンのデジタル資産の波と社会認識を覆す富の革命を引き起こしました。 2010年には、あるプログラマーが1万ビットコインでピザ2枚を「購入した」と報じられました。 2013年、ビットコインの価格が1,000ドルを超えると、世界中のビットコイン愛好家がビットコインの「マイニング」に参加しました。 6年後の今日、ビットコインの価格は1コインあたり8,000米ドルを超えています（2017年末には1コインあたり20,000米ドルに近づいたことがありました）。ビットコインは、ニッチなマニアのための「通貨ゲーム」として始まり、価格変動の激しい「デジタルゴールド」へと進化し、10年にわたる富の伝説を生み出した。現在、「デジタルゴールド」に関するコンセンサスが初めて確立され、従来の金融取引プラットフォーム（米国のシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）とシカゴ・オプション取引所（COBE）に代表される）上に先物市場が確立されています。ビットコインが主流の市場に参入し始めたことは間違いありません。ビットコインの基盤となる台帳はブロックチェーン技術を使用しており、ブロックチェーンは業界の代名詞となっています。

ブロックチェーンは、データブロックを時系列順にチェーンデータ構造に結合し、暗号化を使用して改ざんや偽造ができないようにする分散型台帳です。簡単に言えば、完全にピアツーピアの支払い/交換市場（この市場では銀行やサービス仲介業者などの仲介業者は不要）が必要な場合、ブロックチェーンは分散型会計ソリューションを提供できます。支払い振替を例にとると、従来の支払い振替システムでは、銀行が第三者（「集中化」および「第三者の信頼の裏書」の概念に対応）として機能し、取引の両当事者からの要求に基づいて対応する金額を振り込む必要があります。つまり、データベース内の両当事者の名前の口座残高を変更します。このプロセスでは、会計権限は完全に銀行に属します。ブロックチェーン技術を搭載した決済・送金システムでは、ユーザー同士が直接ポイントツーポイントの取引を行うことができます（「分散化」の概念に対応）。ユーザーのアカウントを管理する中央機関は必要ありません。代わりに、システム内のすべてのユーザーは、特定のルールに従って競争会計に参加できます。一定期間、アカウントを記録する権利を獲得したユーザーは、元帳のページに書き込むのと同じように、その期間の取引をブロックに書き込みます。システム内の他のユーザーがアカウント ページが偽のアカウントではないことを確認した後、バックアップして操作全体を完了します。次の期間では、サイクルが繰り返され、各ブロックが端から端まで接続されて完全なチェーンが形成されます。暗号化の原理により、ブロックチェーン リンクの順序とタイムスタンプは、自然に改ざん防止保護を提供します。

中央集権的な組織が存在しないため、ブロックチェーンは事前に設定されたプログラムに従って完全に自動的に実行されます。これにより、コストが大幅に削減され、効率が向上し、データ記録プロセスと結果がオープンで透明になります。ブロックチェーンは、決済取引以外にも、医療、サプライチェーン管理、モノのインターネット、セキュリティ認証、ソーシャルネットワーキング、人工知能など、幅広い分野で活用され、社会構造に大きな影響を与えるでしょう。ポイントツーポイントの価値転送、ブロックチェーンは未来の「価値インターネット」をリードします。インターネット時代の到来により、ポイントツーポイントの情報伝達の障壁が打ち破られ、ブロックチェーン技術の出現により、インターネットはポイントツーポイントの情報の運搬手段としてだけでなく、ポイントツーポイントでの価値の転送にも利用できるようになりました。

2008 年 10 月 31 日、「Satoshi Nakamoto」という名のオンライン ID が、「Bitcoin: ピアツーピアの電子キャッシュ システム」と題された 9 ページの Bitcoin ホワイト ペーパーを公開し、人類社会に初の分散型電子キャッシュ アプリケーション ソリューションをもたらしました。サトシ・ナカモトがビットコインを設計したとき、彼は経済の法則に従いました。ビットコインは電子現金システムです。言い換えれば、ビットコイン自体は電子現金のための分散型のピアツーピア会計システムです。ビットコイン ネットワークは、ブロックチェーン技術をうまく応用した最初の支払い取引システムです。中央機関による信用保証がなければ、システムの「信頼値」は暗号化アルゴリズムとコンセンサスメカニズムによって作成されます。同時に、サトシ・ナカモトは最初のブロックチェーン トークンであるビットコイン (ここでのビットコインは取引可能なコインを指し、同名のネットワーク システムを指すものではありません) を華々しく導入しました。トークンはシステム内での富の唯一の表現です。ビットコイン ネットワーク内で電子現金 (ビットコイン) を転送するには、手数料としてビットコインを支払う必要があります。ネットワークの安全で信頼性の高い運用をサポートするコンピューターの計算リソースはマイナーによって提供され、取引手数料と新しく発行された一定数のビットコインが報酬としてマイナーに支払われます。このプロセスはマイニングと呼ばれます。 「マイニング」動作により、より多くのネットワーク ノードが参加し、システムにコンピューティング リソースを提供することが促進されます。同時に、「6ブロック確認」メカニズムにより、現在のブロックが後続のブロックによって6回確認され、「偽アカウント」を回避し、システムの「信頼値」を維持および向上させることが保証されます。ビットコインマイニングは、一言で言えば「システムの会計権を競い、報酬としてビットコインを獲得する」ことであり、会計権を競うプロセスであると同時にビットコインを発行するプロセスでもあります。概念を拡張するには、「マイニング方法」（PoW コンセンサス メカニズム）と「マイニング対象」（インセンティブ メカニズム）を知る必要があります。

ビットコインのマイニングは、コンピューティングパワー市場の競争メカニズムに従います。ビットコインマイニングの仕組みはPoWコンセンサスメカニズム、つまりプルーフオブワークメカニズムであり、ユーザーがアカウントを保持する権利を競う「ゲームのルール」です。簡単に言えば、マイナーは計算能力を通じて自由に競争します。最も強力な計算能力を持つ者は、アカウントを維持し、チェーン上で最新のブロックを生成し、報酬としてトークン（ここではビットコイン）を取得する権利を獲得できます。大規模な分散ネットワークが合意に達することができることを保証します。同時に、ユーザーはアカウントを保持する権利を競うために代価（コンピューティング リソースと時間）を支払う必要があるため、PoW コンセンサス メカニズムはネットワーク内のノイズや意図的な攻撃も制限し、ネットワークのセキュリティを確保します。

ビットコインマイニングマシンは、本質的にはシステムに物理的なコンピューティングリソースを提供するコンピューターであり、価値の相互接続の基礎となります。ビットコインとブロックチェーン ネットワークの価格が上昇し続けるにつれて、コンピューティング能力がシステムに物理的なリソース サポートを提供します。これが、過去 10 年間、ビットコインの台帳にエラーが発生したことがなく、攻撃に成功したこともない理由です。具体的には、現在主流のビットコインマイニングマシンは、主にコンピューティングチップとヒートシンクを含むコンピューティングボード、ファン、コントローラ回路基板、アルミニウム合金ケース、外部電源などの部品で構成されています。ここで最も重要なコンポーネントはコンピューティング チップです。マイニングマシンの計算性能と消費電力はコンピューティングチップによって決まり、そのコストはマイニングマシンの総製造コストの約 80% を占めます。

「単位計算能力あたりの消費電力」は、マイニングマシンの性能を評価するための中核的な指標です。同じ計算能力の条件下では、マイニング マシンの消費電力が低いほど、マイニング マシンのパフォーマンスは向上します。いわゆる「単位計算能力あたりの消費電力」とは、マイニングマシンの消費電力/計算能力のことです。ネットワーク全体の計算能力が全体的に向上するにつれて、マイニングを成功させることはますます困難になるでしょう。そのため、本来の収入を維持するためには、マイニングマシンを定期的に交換する必要があります。近年、主流メーカーは製品シリーズを年に 1 回アップグレードするのが一般的で、市場の状況に応じてパフォーマンス、消費電力、価格を微調整した更新バージョンをリリースすることもあります。このプロセスにおいて、単一のマイニングマシンの計算能力は継続的に向上し、一方でコア指標である「単位計算能力あたりの消費電力」は継続的に削減されました。

「単位演算能力あたりの消費電力」を最適化するには、汎用チップではなく専用チップを使用する必要があります。ビットコインマイニングチップの開発は、CPU、GPU、FPGA、ASIC の 4 つの段階を経てきました。この過程で、コンピューティング能力を提供するチップは、汎用チップからマイニング専用チップへと徐々に移行してきました。いわゆる ASIC チップ (Application-Specific-Integrated-Circuit チップ) は、特定の目的のために設計された集積回路を指します。 ASIC の特徴は、特定のアルゴリズム要件に特化していることです。一般的な集積回路と比較して、サイズが小さく、消費電力が低く、信頼性が向上し、量産時の単価が低くなるという特徴があります。ビットコインのマイニングには特定のアルゴリズムによる繰り返し計算が含まれるため、ASIC ソリューションを適用するとチップのパフォーマンスが大幅に向上します。

2.2 チップ設計は参入障壁が高く、競争優位性を維持するために迅速な研究開発の反復が必要である。

主流のビットコインマイニングマシンサプライヤーはファブレスモデルを採用しています。彼らの競争上の優位性は、主に ASIC マイニング マシン チップの設計に反映されています。 ASIC チップ設計はハイテク業界に属しており、企業は市場に応じてより高性能な世代の製品をタイムリーに発売できることが求められます。そのため、同社の研究開発能力や設備投資の参入障壁は比較的高いと言えます。企業がこの業界で目立つためには、以下のリソースが必要です。

1) 強力な研究開発能力。ダウンストリーム マイニング業界におけるネットワーク全体のコンピューティング能力が継続的に成長していることを考慮すると、アップストリーム ASIC マイニング チップの設計者は、急速な製品変更によって市場に適応できる必要があります。業界をリードするペースで、よりコスト効率の高い製品を継続的に発売することによってのみ、同様の新製品の市場で主導権を握り、相応のプレミアムを獲得し、より多くの顧客の支持を得ることができます。同時に、迅速かつ効果的な研究開発能力は、企業の研究開発における失敗の数を減らし、不必要な研究開発コストを削減することもできます。これらすべてを実現するには、チップ設計者に強力な研究開発チーム、長年の研究開発経験、蓄積された研究開発データが必要です。

2) 強力な資本保証。チップ設計は初期投資が大きくサイクルが長いという特徴があるため、企業は初期段階で多額の研究開発資金を投資し、それに伴う潜在的な損失を負担できる必要があります。これにより、会社の現在の資産とキャッシュフローに一定の閾値要件が課せられます。

3) 上流の高品質OEM工場との良好な協力関係。最も効率的な ASIC マイニング マシンだけが市場の支持を得ることができ、ファウンドリの製造プロセスでは、マイニング マシン チップで使用されるプロセス技術がそのパフォーマンスに極めて重要な影響を及ぼします。ハイエンドプロセス技術ラインの生産能力が限られていることを考慮すると、同社の注文がファウンドリによって優先的に実行される場合にのみ、同社の最新製品がタイムリーに市場に参入し、主導権を握ることが保証されます。したがって、企業は高品質のファウンドリとの良好な協力関係を維持する必要がありますが、これは潜在的な参入者が通常持っていないリソースです。

4) 規模の経済。一般的に、チップのハードウェア コスト = (ウェーハ コスト + テスト コスト + パッケージング コスト + マスク コスト) / 最終歩留まりです。効率的な ASIC チップには、最先端のプロセス技術の適用が必要です。最新のプロセス技術が初めて登場したとき、マスクのコストは最大 10 億米ドルと非常に高額でした (成熟したプロセス技術では、コストは数百万ドルにしかならない場合があります)。企業が規模の経済を形成して初めて、マスクのコストを分散し、単位コストを削減し、製品のコスト優位性を形成することができます。

業界はいくつかの大手企業の間で熾烈な競争の時期にある。現在、ASIC ベースのビットコイン マイニング マシンの市場参加者は主に業界大手数社に集中しており、大手企業の大半は中国に拠点を置いています。フロスト＆サリバンのデータによると、2019年上半期、カナンはASICベースのビットコインマイニングマシンメーカーの総出荷量とコンピューティングパワーシェアにおいて世界第2位（中国）にランクされました。 2019年6月30日現在、同社のコンピューティングパワーの市場シェアは21.9％で、2018年の同時期の15.3％から増加し、ビットコインマイニングマシンの出荷における市場シェアは23.3％となった。

ビットコインマイニングマシン業界の今後の競争環境は変わらず、主要2社はコアリソースにおいて他社より優位に立っています。製品を比較すると、市場リーダーである Bitmain と Canaan Creative は、製品の 2 つのコアパラメータ (「単位コンピューティング パワーあたりの消費電力」と「単位コンピューティング パワーあたりの価格」) で優位性を持っていることがわかります。毎年継続的に新製品をリリースしていることも、両社の研究開発能力の持続性を証明しています。それに比べて、他のマイニングマシンサプライヤーは、規模の経済性が不十分、製品価格が高すぎる、シリーズ開発能力が不十分などの問題を抱えている可能性があります。

2.3 マイニングマシンの財務的性質：通貨価格の「コールオプション」

鉱業は明確な産業チェーンとエコシステムを形成しています。(1) 鉱業機械メーカーはコンピューティングパワーの元々のサプライヤーです。マイナーは法定通貨を使用してマイニングマシンメーカーからマイニングマシンを購入し、計算能力を獲得します。 （２）マイニングファームは、コンピューティングパワーを物理的にホストする場所です。マイナーは、マイニング マシンをマイニング ファーム (主に中国北西部と南西部に位置) に設置します。 （３）マイナーは、自分の計算能力をマイニングプールに直接接続するか、クラウドコンピューティングプラットフォームに販売するかを選択できます。その中で、1) マイニングプールの機能は、マイナーの計算能力を集約し、マイナーの収入を確保することです。 2) クラウドコンピューティングプラットフォームの役割は、マイナーの資金を回収することです。

実際には、主流のマイニングマシンメーカーやマイニングファームは法定通貨を収集しており（一部の違法マイニングファームは税金を回避するために暗号通貨を収集しています）、クラウドコンピューティングプラットフォームのコンピューティングパワー製品は法定通貨で価格設定されていますが、利便性とコンプライアンス上の理由から、一部のクラウドコンピューティングプラットフォームは実際に暗号通貨を収集しています。一般的に、法定通貨は依然としてマイニング産業チェーンにおける支払い手段であり、暗号通貨はマイニング収入としてのみ存在します。

ビットコイン関連のバリューチェーンの参加者は次のとおりです。上流はマイニングマシンの設計、製造、テスト、パッケージング、販売です。ミッドストリームはマイニングプールとマイニングファームです。下流はビットコイン取引所とウォレットです。

Upstream はビットコインマイニング用のマイニングマシンを提供します。これには、ビットメインやカナンクリエイティブなどのFablessメーカーが含まれています。これらのメーカーは、主にチップ設計、鉱業のアセンブリ、販売を担当し、マイニングマシンチップの製造、テスト、パッケージングをファウンドリーに委ねています。また、TSMCやASEなどの製造、テスト、包装を担当するファウンドリも含まれています。マイニングは、ネットワーク内のトランザクションを確認するために中央の範囲で実行され、同時にシステムによって発行されたビットコインが市場に流れ込みます。ネットワーク全体のコンピューティング能力の指数関数的な増加により、個々のマイニングを成功させる確率はほぼゼロです。その結果、大小の鉱山農場と鉱業プールが出現しました。これは、多数のマイニングマシンのコンピューティングパワーを集めて、鉱業の成功の確率を高めることにより、会計上の権利を求めて競争しています。メインプレーヤーには、Bitmain、Bitfury、BTC.com、Antpool、F2poolなどが含まれます。ビットコイン交換は、フィアット通貨とビットコイン間、およびビットコインと他の暗号通貨の間の取引を提供できます。

ビットコインマイニングマシンのサプライヤーは、一般的にFablessモデルを採用しています。つまり、チップの生産、テスト、パッケージングは​​サードパーティに外部委託されますが、マイニングマシンチップの設計にのみ責任があります。チップ製造プロセスには巨大な資本支出が必要なため、このモデルにより、ビットコインマイニングマシンサプライヤーは、合理的な価格設定と高度なプロセスで生産能力を獲得しながら、製品のコア、チップ研究開発に焦点を合わせることができます。アップストリームファウンドリの高度な生産能力は限られており、新しい生産能力の拡大は遅いです。ビットコインASICマイニングマシンにはパフォーマンスの要件が非常に高いため、新製品は最先端の製造および包装プロセスを適用する必要があります。これにより、対応するファウンドリーの特定のエントリのしきい値が提出されます。高度なプロセステクノロジーラインと高品質の包装基準（高製品の統合と良好な熱散逸）を備えたファウンドリのみが注文を受けることができます。チップフィールドでは、そのようなファウンドリーの数は通常少なく、市場シェアが大きくなります。大量生産に取り入れようとしている7NMプロセス生産ラインから判断すると、グローバル関連市場はTSMCだけで支配されています。一方、新しいテクノロジーは大量生産の初期段階にあるため、対応する組立ラインの生産能力は限られており、新しい生産能力の建設には多くの資本と時間の投資が必要であり、短期的には増加することが困難です。上流のOEM工場には強い発言があり、大量の量、高価格、前払いを備えた顧客のみが生産能力を最初にロックできます。利用可能なファウンドリは、生産能力が限られている業界のリーダーであり、主要な携帯電話チップメーカー（Apple、Qualcomm、Huaweiなど）も同時に鋳造機の生産能力シェアを競い合っているため、マイニングマシンのサプライヤーは上流のファウンドリーで比較的弱いSAYを持っています。大量の量と高価格の人のみが鋳造工場の優先顧客になることができ、前払いの形で事前に生産能力をロックする必要があります。これにより、マイニングマシンのサプライヤーの規模と資本の流れのしきい値要件が提案されます。

供給側からのマイニングマシンを見る：価格設定力をしっかりと保持し、鉱業収益と同期して価格を調整します。限られた生産能力 +オリゴコリーは、ビットコインマイニングマシンのサプライヤーに、ダウンストリーム企業に対して強力な交渉力を与えます。近年、ビットコインの価格が上昇し続け、鉱業マシンの新たな需要を促進しています。上流のマイニングマシンサプライヤーは、限られた生産能力（OEM容量によって制限）およびoligogolyの条件下で、マイニングマシンよりも絶対価格設定力を持っています。当然、マイニングマシンの価格も上昇しています。今年の初めにビットコインの価格が急上昇したとき、アントマイナーS9はかつてHuaqiangbei市場のユニットあたり34,000元の先物価格で販売されていました。それでは、マイニングマシンの価格はどうですか？過去の価格データを使用して、次の分析を行います。現在のマイニングマシンの価格=固定回収期間×現在のマイニング毎日の収入。歴史的な毎月の採掘機の価格とその月の平均1日の採掘収入をプロットすることにより（ここでは利益ではなく収入のみです。つまり、電力や家賃などのコストを含めません）、現在の毎日の採掘収入と現在の鉱業機械価格の間に線形関係があることがわかります。次の式として解釈します：p = d×（r -c）、pはマイニングマシンの価格、dは回収期間、rは現在の鉱業収入、cは現在の採掘コスト、r - cは現在の採掘収入です。つまり、現在のマイニングマシンの価格は、現在の毎日の採掘収入に直接比例します。

上記の式と線形回帰の結果に基づいて、マイニングマシンサプライヤーの価格戦略を取得します。回収期間は約180日に固定され、マイニングマシンの価格は現在の採掘収入に従って動的に調整されます。

このような価格設定戦略では、毎日の採掘収入は静的であること、つまり、将来の毎日の採掘収入が変更されていないと仮定すると、回収期間は180日であることが保証される可能性があることに注意してください。通貨の価格が将来上昇し、日々の採掘収入が増加した場合、実際の回収期間は短くなり、そうでなければより長くなります。

さらに、実際にマイニングマシンを購入する場合、計算する静的回収期間は、主に次の要因により、180日から逸脱することがよくあります。

1.マイニングマシンの価格調整は、マイニング収入と比較して低い頻度であるため、静的回収期間が逸脱する同期が不足しています。具体的には、鉱業収益はBTCの価格に応じて毎日変化しますが、マイニングマシンの価格調整はそれほど頻繁ではありません。 Bitmainを例にとると、同じマイニングマシンが1か月以内に3つのバッチに出荷される可能性があるため、価格は1か月以内に3回のみ調整されます。

2.マイニングマシンサプライヤーは、実際の価格を設定する際に、将来の採掘収益の予想される変化を考慮します。特に、市場が急激に上昇している場合、人々は将来の採掘収益について楽観的な判断を下し、それによってマイニングマシンの価格を引き上げ、静的な回収期間を延長します。

3.マイニングマシンのサプライヤーは、ダウンストリームマイニング収益が減少したときに、自分の利益率を圧縮したくない場合があります。同時価格の低下は、鉱業収益の減少よりも小さく、静的な回収期間を延長します。

鉱業と鉱山労働者の観点から見ると、採掘用のマイニングマシンを購入することは投資活動であり、その需要は「予想される収益率」の影響を受けます。投資製品として、鉱業マシンの需要は、投資の期待収益率が高く、リスクが低い場合にのみ増加します。一般に、需要に影響を与えるのは「採掘収入」であると市場では一般的に考えられていますが、以前の分析を通じて、鉱業マシンの購入価格は現在の「採掘収入」と動的に調整されることがわかりました。需要に本当に影響するのは、「予想される採掘収入」です。具体的には、誰もが将来の採掘収入が現在の採掘収入よりも高いと予想している場合、予想される回収期間が短くなり、「予想される収益率」が増加し、それによって下流の需要が増加します。

ビットコインの「予想価格」が「予想される収益率」に影響を与える主な理由であり、ビットコインの「予想価格」が下流のマイニング需要に影響することを推測できます。マイニング収益に影響を与える要因は4つあります。アルゴリズム、市場、鉱業農場、ハードウェアです。ここでは、特定の要因について詳しく説明しません。 4つの影響要因の中で、主にビットコインの価格の変動が他の要因よりも大きいため、市場要因が支配的な役割を果たしています。 Canaan CreativeのAvalon Miner A721を例として、ビットコインで価格を設定すると、毎日の採掘収入が時間とともに指数関数的に減衰します。これは、主にネットワーク全体のコンピューティング能力の継続的な増加によって引き起こされます。米ドルで価格設定されている場合、毎日の採掘収入は、ビットコインの価格時間曲線と同様の方法で時間とともに変化します。これは、採掘収益に影響を与える最大の要因が依然としてビットコインの価格であることを完全に示しています。これから外挿して、「返還率の期待率」に影響する主な要因は、ビットコインの「期待される価格」です。

上記の視点をさらに絞り込むために、マイニングマシンはビットコインの価格で「コールオプション」と見なすことができます。鉱夫がマイニングマシンを購入すると、将来、特定の価格で比較的確実な量のビットコインを取得します（ネットワーク全体の将来のコンピューティングパワーは不確実ですが、おおよその範囲を推定できます）。鉱山労働者がマイニングマシンを購入するという考えは、将来のビットコイン価格が現在よりも高く、「予想される採掘収入」が現在の採掘収入よりも高いことを期待しており、過剰な収益をもたらします。この観点から見ると、鉱夫が将来の市場価格よりも低い価格でビットコインを購入できることと同等であり、マイニングマシンは通貨価格の「コールオプション」と見なすことができます。

Canaan Creativeは、迅速なR＆D反復能力、強力なサプライチェーン管理能力、適切な資本運用機能により、業界のリーダーになりました。同社は、ビットコインブルマーケットのテールエンド、「春と秋と戦う州」の期間で設立され、世界中のオタクと愛好家を魅了し、コンピューティングパワーに投資しました。その後、市場はスローベア市場に参入し、鉱業マシンのメーカーは、タイムズの最初の優れたテストを案内しました。ビットコインマイニングの基本原則は、コンピューティングパワー競争です。増え続けるコンピューティングパワーにより、多くの起業家が鉱業マシンの研究開発に投資することができました。しかし、ビットコインの価格が急上昇し、沈没すると、市場は波のように砂を洗い流しており、ビットコインマイニングマシンは「100の思考」からoligogolyまでの開発動向を示しています。現在、Canaan CreativeとBitmainは鉱業業界の絶対的な大君主になっています。

3。鉱業産業に基づいて、強力なチップチームを構築します

3.1ビットコインマイニングチップ業界は、明らかな競争上の利点でリードし続けています

更新されたコンピューティングパワー機能を備えたチップ製品を継続的に発売し、より速く反復し、業界の開発をリードし続けています。高度なチッププロセステクノロジーは、統合回路の精度を改善することができ、電子デバイスの特徴的なサイズが縮小し続け、それによりチップの統合が増加し、チップコンピューティングパワーを増加させながら消費電力を削減します。 BitcoinがPow Computing Power Competitionメカニズムの下でビットコインマイニングを獲得するにつれて、マイニングマシンメーカーは、最適なパフォーマンスを得るために、より良いコンピューティングパワーチップの開発を加速する必要があります。同社のASICマイニングマシンチップの設計と製造は、常にチップ業界の最前線にあります。現在、市場の主流のASICマイニングマシンチップは、110nm、55nm、28nmから16nm、および7nmプロセスASICマイニングマシンチップにアップグレードされています。以下は、同社のAvalonMiner製品とチップの変更です。

市場の需要を一致させ、継続的に着実に継続的に繰り返し続けていますが、会社には明らかな利点があります。同社の鉱業機械の価格は他のマイニングマシンよりも中程度であり、コンピューティングパワー、パワー、その他の指標も保証されています。全体として、コストのパフォーマンスは比較的高くなっています。チップ開発とチッピングのコストが高く、不確実性が高いため、実際の市場需要に合わせて、同社は製品を着実に繰り返し、慎重に選択したサードパーティの生産パートナー、およびCHIP製品のパフォーマンスを確保するためにさまざまな側面のコストや品質管理などの基準を考慮しています。 2019年9月30日現在、同社は中国で合計68の特許を登録しました。これには、6つの発明、49のユーティリティモデル特許、13の設計特許を含み、中国で80のソフトウェア著作権と30のICレイアウト設計権を登録しています。同社は2018年8月に業界初の7NMチップ製品を立ち上げ、今年の後半に8NMチップを大量生産する予定です。同社の製品の更新と反復は常に先を行っています。

3.2チップ業界を深く拡張しました：AIの青い海に拡大する

数の急速な成長に伴い、エッジコンピューティングシナリオにおける人工知能（AI）の開発と需要の成長がますます重要になり、AISCチップの新たな成長を促進しています。高いコンピューティングパワーとエネルギー効率が高いことに加えて、エッジベースのAIプロセッサは遅延が低く、暗号化の特性が必要です。したがって、ASICチップは、Edge AIなどのシナリオで重要な役割を果たすことができます。同社は、2016年にAIS SolutionsへのASICの研究開発を開始し、2018年9月に第1世代のAIチップK210をリリースしました。このチップは、同社のニューラルネットワークアクセラレータに埋め込まれており、主要な音声および画像認識機能を達成でき、スマートホーム、スマートビルディング、その他のIOTアプリケーションで広く使用できます。 Frost＆Sullivanによると、グローバルAI業界は、2018年の3963億人民元から2023年の1.67兆人民元に33.2％のCAGRで成長し続けると予想されています。 Frost＆Sullivanは、ASICベースのエッジAIチップが、2018年の21.3％から2023年の約40.9％に速いCAGRで成長すると予想しています。

AISCチップはAIチップの主流の傾向であり、同社はエッジコンピューティングチップに明らかな利点があります。同社は2016年にAIのASICチップの開発を開始し、2018年第4四半期に大量生産エッジコンピューティングチップを開始しました。利点はAIチップの小型化、高性能、低エネルギー消費です。各AIチップは、AIニューラルネットワークと高性能プロセッサで設計されており、主に多様なリアルタイム、およびオフラインAIアプリケーションを提供します。 2018年9月、同社は第1世代のAIチップKendryte K210をリリースし、2018年の第4四半期に大量生産が開始されました。K210は、マシンビジョンとマシン聴覚を統合するSOCです。同社は、RISC-Vに基づいて商用エッジコンピューティングAIチップを提供する業界で最初の企業となり、優れたパフォーマンスで独自のニューラルネットワークアクセラレータを設計および開発しました。

同社は、ビットコインマイニングマシンチップの開発において多くの業界経験を蓄積しています。特に、サイズが小さいという点では、AIアプリケーション用のASICチップの設計に不可欠です。 TSMCの超低電力28nm高度なプロセスとデュアルコア64ビットプロセッサを使用して、K210は、同じ処理能力を持つ他のシステムと比較して、エネルギー効率、安定性、信頼性の観点から順調に機能します。 Frost＆Sullivanによると、K210のコンピューティングパワーは0.576TOPSであり、SOCは300MWを消費します。

チップデザインの分野に長年の蓄積があるため、同社のチップ製品はAIの分野で優れたパフォーマンスを示しています。 2019年9月30日現在、同社は53,000を超えるチップと開発モジュールをAI製品開発者に提供し、30を超えるAIアルゴリズム企業と協力して、最終消費者向けの全体的なAIソリューションを開発し、AI市場の拡大を継続的に促進しています。

4。評価と利益予測

4.1マイニングマシンの販売収益を予測するための仮定

マイニングマシンの販売に影響を与える理由は、「供給」と「需要」の両方に分配されます。

関連する影響要因は次のとおりです。

• マイニングマシンの供給に影響を与える要因：鋳造工場が鉱業機械メーカーに割り当てることができる生産能力とチップフレークの成功率

• マイニングマシンの需要に影響を与える要因：純採掘収入（鉱業収入はマイニングコストを差し引く）

• マイニング収入：マイニングに利用できるコインの数（ブロックの報酬の数、マイニングの難易度、マイニングの難易度はネットワーク全体のコンピューティング能力に直接関係しています）、通貨価格

• 採掘コスト：電気料金。

重要な仮定1：ビットコイン価格は基本的に安定しています

ビットコインの価格は、特に2017年から2019年までの2009年の発売以来、劇的に変化していますが、2019年6月からビットコインの価格は8,500ドルを超えてリバウンドし、この範囲で比較的安定しています。市場における楽観主義は、2020年にビットコインが半分になって価格を上げるという事実に由来しています。同時に、世界の人気により、ビットコインはネイティブのデジタル資産として、リスク指向の投資家に受け入れられており、コインの保持住所が増えています。しかし同時に、より厳しいグローバルな規制がBTCにある程度の圧力をかけることを確認する必要があるため、通貨の価格について中立的な判断があります。

ビットコインの価格は、2019年から2021年まで比較的安定していると仮定しています。

約10分ごとに、ブロックが正常にパッケージ化され、鉱夫によってチェーンに置かれることがわかっていることに注意する必要があります。鉱夫は、最初のトランザクションからブロック報酬を受け取ります。報酬は最初は50ビットコインで、4年ごとに半分になります。 2011年11月と2016年7月に2つのハルビングがありました。次の半分は2020年5月に発生すると予想されます。ビットコインブロックの報酬が最初の2回半分になった場合、ビットコインの価格とコンピューティングパワーは両方とも大幅に増加しました。この要因がビットコインの需要に影響を与えると予想されます。

主要な仮定2：ビットコインコンピューティングパワーは成長し続けています

ビットコインマイニングマシンの供給の観点からは、鉱山労働者がマイニングが収益性があると考える限り、ビットコインコンピューティングパワーの増加の唯一の理由は、マイニングマシンメーカーの生産能力に関連しています。言い換えれば、現時点では、マイニングマシンのメーカーが十分な生産能力を持っている限り、ビットコインのコンピューティングパワーが増加します。マイニングマシンメーカーの生産能力を制限する主な要因は、マイニングチップの成功率です。 2019年から2020年にかけて、マイニングマシンメーカーのチップ収量は安定しており、出荷を続けることができ、ビットコインのコンピューティングパワーが増加し続けると想定しています。ビットコインのネットワークコンピューティングパワー全体が、2020年末と2021年末までにそれぞれ約95EH/s、191EH/s、および286EH/sになると予想しています。

主要な仮定3：Canaan Creativeの新製品A11シリーズは2020年に大量生産され、その市場シェアは徐々に増加します

2019年10月、Canaan CreativeはA11シリーズマイニングマシンをリリースし、コンピューティングパワーを56/sと68th/sに分割しました。 2020年1月に大量生産されると予想されます。その価格は、それぞれ2020年と2021年に9999元と9499元になると予想されており、ユニットの販売コストはそれぞれ4,000元と3,800元です。 A8シリーズの販売は、2020年と2021年にそれぞれ10％と0を占めました。 A9シリーズの販売は、この2年間で10％と0であり、A10シリーズはこの2年間で50％でした。

重要な仮定4：Canaan Creativeの市場シェアが増加します

2019年、2020年、2021年の第4四半期にCanaan Creativeが販売しているコンピューティングパワーは、それぞれネットワーク全体に追加された新しいコンピューティングパワーの16％、18％、および20％を占めると予想されます。

重要な仮定5：カナンクリエイティブマイニングマシンの価格は着実に上昇し、コストは滞在します

Canaan Creative Mining Machinesの価格傾向は、ビットコインの価格と非常に相関しており、販売価格は約4分の1でビットコインの価格に遅れをとっていますが、コストは比較的安定しています。この状況は続くと仮定しています。

4.2マイニングマシンの販売収益の予測

2019 - 2021年の同社の総利益は、それぞれ2億4,000万人民元、620百万人民元、1.450億人民元になり、純利益はそれぞれ42.06百万人民元、1700万人民元、807百万人民元、EBITDAはそれぞれ1億4,000万人民元、342百万人民元とRMB 1.15億ドルになると予測しています。

4.3同等の企業による評価

Canaanは世界初の鉱山会社であるため、典型的な半導体会社を参照オブジェクトとして選択しました。 2020年、同じ業界の同等の企業の平均市場価値/EBITDAは27.99でした。同社のEBITDAは2020年に3億4,200万人民元になると予想しています。評価が業界平均に基づいている場合、2020年の同社の市場価値は約957億人民元になります。私たちは、鉱業マシンが特別な電子製品であり、通貨価格の変動が重要な主要な指標であることを強調したいと考えています。

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