ETH が長期的にその金銭的プレミアムを維持できない可能性があるのはなぜでしょうか?

原題：「なぜ ETH は長期的に金銭的プレミアムを維持できないのか？」
チェックメイト著
翻訳: LH

イーサリアムプロジェクトは、その設計、実行、そしてクラウドファンディングの目的を達成できなかったことなどについて、特にビットコイン愛好家から長い間批判されてきた。イーサリアムは現在、ブロックチェーン全体を再構築して既存のチェーンと統合し、両方のチェーンをリアルタイムで実行できるようにするという、大きなエンジニアリングの課題に取り組んでいます。

それはそんなに簡単なことではありません。これは、元の設計に反論の余地のない問題があること、そして投資家にとって将来に対する不確実性が続いていることを浮き彫りにしています。

同時に、イーサリアムは分散型金融アプリケーションに重点を置いた新たな方向性を見つけました。これは、開発者の活動の「堀」と呼ばれるものによってサポートされています。この運動の根底にある精神は「オープンで止められない金融」であり、ETH をエコシステム全体の準備通貨資産として確立します。

この記事は異なる立場をとっています。この展開にもかかわらず、ETH トークンが信頼できる金銭的プレミアムを生み出す可能性は低いということです。これは、ETH がビットコインのように供給量が固定され、決定論的に発行され、高い流動性を持つ暗号通貨と競合する場合に特に重要です。中心となる議論は次のトピックに焦点を当てます。

• 金融政策と中央集権的な統治に関する不確実性

• セカンドシステム症候群と継続的なプロジェクト方向の変更

• アプリケーション層に依存して価値を蓄積する

• ビットコイン開発の「ウサギとカメ」の現実を過小評価する

(ブルーフォックス ノート: システム 2 症候群 (システム 2 効果とも呼ばれる) は、『人月の神話』の著者であるフレッド ブルックスによって提唱されました。これは、小さくて単純な成功したシステムを完成させた後、人々は次の計画がもっと良いものになると期待する傾向があるが、実際の結果はその逆であることが多いことを意味します。彼らは複雑な機能を持つ大規模で複雑なシステム、つまり過剰に設計されたシステムを作成し、最終的には失敗する可能性があります。)

金融政策とガバナンス

ビットコインの金融政策の中核となる設計は、事前に定義された供給曲線と 2,100 万枚のコインの供給量とともに、当初からソフトウェアにハードコードされていました。ビットコインの金融政策は、歴史上一度だけ変更されました。BIP-42 ソフトフォークにより、C++ における Satoshi の異常な未定義の動作が削除され、代替クライアントの開発がサポートされました。

今日、この金融政策は強固な社会契約によって保護されています。プロジェクトの根本的な価値を損ない、チェーンをハードフォークしない限り、ビットコインの金融政策が変わる可能性は低い。ビットコイン支持者のほとんどは、供給曲線が改ざんされた場合、それはもはやビットコインではないことに同意しています。

これにより投資家は相対的な確実性を得ることができ、ビットコインの11年の歴史を通じて目覚ましい価値獲得につながりました。ビットコインは、将来のインフレと供給予想に対する信頼を植え付けるように設計されています。

イーサリアムの場合、2014 年のクラウドファンディングは、将来のある段階で PoS に移行するという前提で実施されました。開発者がこの目標に向かって進むことを奨励するために、PoW の難易度を終わらせることでブロック時間を意図的に増加させる「氷河期」がプロトコルに組み込まれました。これにより、マイナーが PoW チェーンをサポートする意欲が減退し、PoS への切り替えが容易になります。

ハードフォークによるコンセンサスルールの変更により、アイスエイジはイーサリアム史上3度目の延期となった。いずれの場合も、PoS 実装はまだ展開の準備が整っておらず、最初の 2 回のハードフォークの遅延は ETH 発行率の低下に関連していました。

不健全な金融政策

イーサリアムの強気派は、ブロック報酬の継続的な減少を、その通貨の硬直性と希少性が高まっている兆候として指摘することが多い。ただし、資産の発行率 (ハードネス) と資産の堅牢性、つまり人間による改ざんに対する耐性は明確に区別する必要があります。

発行率はこれまで削減されてきましたが、インフレ率の選択は、決定論的で信頼性の高いハードコードされた変更ではなく、開発者の介入の結果です。

ここでの批判は、世界的な通貨資産とみなされるべきもののインフレ率を決定する権限を少数の人々が持っているということだ。このゲームを長く続けると、最終的には、舵を取る人がその権力を乱用するようになります。

将来のインフレ率とトークン供給量は不明です。 ETH2.0 でも、最小限の実行可能な発行で何が成功であるかを誰が決めるのでしょうか?主観的かつ動的な目標が達成されるまで、誰かがステーキング比率を調整する権限を持ちます。アルゴリズムに任せて脆弱性が見つかった場合、誰かがプロトコルに入り込んでインフレを変更するでしょう。攻撃ベクトルの進化は止まらないため、このプロセスも止まることはありません。したがって、イーサリアムは、少数の人々に通貨権限を与える社会契約を伴う、不健全な通貨政策を持っているとしか考えられません。

ノードとバリデータの集中化

ビットコインは、Segwit の有効化をめぐるスケーリング戦争中に最も論争の多い時期を経験しました。 UASF（Blue Fox Notes：ユーザーアクティブ化ソフトフォーク）運動は、社会契約を通じてマイナーによるビットコインチェーンの捕捉を無効にします。ユーザーノードはアップグレードされ、従わないマイナーは有効な報酬を受け取ることができなくなります。

これを実現するために、ビットコイン ノード ソフトウェアは常に軽量になるように設計されており、シンプルなハードウェア要件と一般ユーザーへの容易なアクセスが保証されています。これまで、Ethereum ではノードを実行するために、より特殊な高性能ハードウェアが必要でした。これは通常、トランザクションの範囲の拡大とチューリング完全性によりブロックスペースの需要が増加した結果です。

ノード ハードウェアは引き続き最適化されますが、同期時間とハードウェア要件は増加するだけです。イーサリアムが本当に世界中の人々に普及すれば、ノードの集中化が進み、大規模な参加者が SSD ドライブを交換して頻繁にアップグレードできるようになる可能性があります。ノードオペレーターは、おそらく、Ethereum コア開発者 (EF や Consensys など)、トレーダー、暗号通貨銀行、ステーキングサービスプロバイダーの集まりに集中するでしょう。

一般ユーザーの技術的能力の欠如により、ETH2.0 のステーキング削減対策は実際には中央集権的な行動を促進します。一般ユーザーは利便性のため、取引所や株式ステーキングサービスのプロバイダーを優先するでしょう。

上記の集中化が有効になると、ユーザーが意図を伝え、悪意のある行為者に対して UASF タイプの防御を開始する能力が大幅に低下します。

これは、PoS を検証し、金融政策実験の方向性に影響を与えるために大量の ETH を保有するコア開発者へのガバナンス権限が徐々に集中していることを浮き彫りにしています。

貨幣実験

金融政策が議論されており、その最新の実験は、ブロックチェーンのメカニズムとインセンティブシステムを完全に変更するETH破壊メカニズムを導入するEIP1559です。

最終的に、この破壊メカニズムは現在の ETH 保有者に最も利益をもたらしますが、将来の保有者とユーザーには有害となります。ネットワークが成長していると仮定すると、ETH が破壊される速度によって、ユーザーの USD でのガスコストが増加します (手数料インフレ)。ステーカーは、希薄化されていないブロック報酬と、バーンによって発生する税金から利益を得るため、ほとんど影響を受けません。

著者らは、開発者らが現在のガス料金の仕組みでは価値が生み出されないと考えているという「研究予測」に応えて、この金融政策の実験が、最も利益を得る人々によって慎重に設計されたのではないかと懸念している。これは、今日の世界における中央銀行の実験やカンティヨン効果と非常によく似ています。 (ブルーフォックス注: カンティロン効果とは、お金の増加がすべての商品の価格に同時に同じ影響を与えるわけではないことを意味します。増加したお金が経済に与える影響は、新しいお金の注入方法とチャネルによって異なります。必ずしもすべての人に利益をもたらすわけではありません。最初にお金を得た人が利益を得る可能性があります。お金の増加により、一部の人は利益を得て、他の人は損失を被ります。)

イーサリアムの金融政策は比較的柔軟であり、コードではなく人々によって影響を受けているとしか結論づけられません。この不確実性は、不健全な金融政策（人間の介入の影響を受けやすい）を反映しており、中央集権的な統治という擁護可能な概念を植え付けています。これは間違いなくイーサリアムの通貨プレミアムの発展を妨げており、時間の経過とともに悪化するばかりのようです。

セカンドシステム症候群

Ethereum プロジェクトはもともと、チューリング完全なスクリプト機能を導入することで Bitcoin の機能セットを拡張することを目的として設計されました。その設計目的は、グローバルなコンピューティング ネットワーク、つまり「ワールド コンピューター」を作成することです。実際、これは有効な設計目標であり、Ethereum はこれに非常に適しています。そうであれば、新しいトランザクション インターネット用の CAPTCHA 検証コードが提供されます。

この設計上の決定のトレードオフは、プロトコルの複雑さが増し、脆弱性とハッキングの対象となる領域が拡大し、ブロックチェーンが必然的に肥大化することです。イーサリアムの設計方向も市場の需要に応えていくつかの変更を加えました。物語は、ワールドコンピューターから止められないdApp、トークン発行、そして現在はオープンな金融アプリケーションへと移っています。

オリジナルの Ethereum 設計では、ETH トークンを通貨として使用するケースが明確に排除されていたことは注目に値します。その後、Ethereum.org の Web サイトとプロジェクト ドキュメントで改訂されました。

これはイノベーションと学んだ教訓の側面を表していますが、イーサリアム プロジェクトの設計の軌跡は、通貨資産としてのビットコインの設計への引力が継続していることを示しています。この間、ビットコインは流動性、ネットワーク効果、そして最終的には優れた評判と製品市場適合性を促進する金融商品など、通貨のような特性を構築し続けました。

イーサリアムは、多くの点で第2システム症候群の完璧な例です。この場合、ビットコインのような単純な技術は設計目標を達成できないと判断され、より複雑で「有望な」プロジェクトに反復され、最終的には研究の無限のサイクル、新たな問題の発見、そして納品スケジュールの遅延につながります。

ETH2.0 の再構築がこの問題に対する最新の解決策となったことで、ETH 保有者にとって再び不確実な未来が描かれることになります。この新しいブロックチェーンは、最終的に既存のチェーン上で発生したリンディ効果をリセットすることになりますが、その間に、より多くの研究が行われ、解決すべき問題がさらに発見されることが期待できます。 (ブルーフォックス注: リンディ効果とは、自然に死なないものを指します (自然に死ぬ生物とは対照的です)。存在する期間が長いほど、長く生き残ります。たとえば、古典的な本、暗号通貨などです。ここで著者が言っているのは、ETH2.0 は新しいブロックチェーンであるため、元々 ETH によって生成されたリンディ効果がリセットされ、新しい問題が発生するということです)

さらに、ETH2.0 ビーコン チェーンは設計がビットコインと非常に似ており、コンセンサスとグローバル状態のみを処理し、アプリケーションと拡張をシャード (ビットコインの場合はサイドチェーンまたはレイヤー 2) にプッシュします。

アプリケーション層に依存して価値を蓄積する

オープン ファイナンス エコシステムの技術的およびエンジニアリング的な成功にもかかわらず、ETH に価値を蓄積するためにサードパーティ プロトコルに依存することには依然としてリスクが存在します。

最近、注目を集めている「停止不可能」、「非管理型」、「分散型」のアプリケーションが数多く登場しています... 実際は... 停止可能、管理型、集中型です:

• MakerDAO にはゼロ遅延のチャーンメカニズムがあり、ユーザーの資金も保管されます。

• Compound Finance はカストディアルであり、開発者向けのバックドアとチャーンメカニズムを備えていることが判明しました。

• 開発者は、0x V2 アップグレードにバグを発見した後、0x をシャットダウンしました。

これらは「止められない」という物語に異議を唱えるものであり、実際には不正な製品マーケティングです。なぜなら、「分散化」を推進しているにもかかわらず、実際にはバックドア製品の管理者が存在するからです。安全保護は研究開発の初期段階では効果的ですが、第 2 システム症候群によく似ています。永続的な研究により、「ほぼ準備完了」の開発タイムラインがサポートされます。

暗号化には安全なバックドアは存在しません。開発者がアクセスできる場合、攻撃者もアクセスできる可能性があります。

中央集権的なオラクルへの依存

DeFi エコシステムの中核である MakerDAO は、MKR ガバナンス トークンによって制御されます。 MakerとそのDAI/SAIトークンがなければ、DeFiエコシステムはUSDTやUSDCなどの集中型の許可型ステーブルコインインフラストラクチャに依存することになると主張する人もいるかもしれません。さらに、エコシステムの大部分は、中央管理された Maker ETH/USD 価格オラクルに依存しています。

この問題は、信頼のない方法で解決するのは簡単ではありません。実際、この記事は、トラストレスオラクルの問題が中期的に解決できると主張しているわけではなく、このテーマが何十年にもわたって研究されてきたことを強調しています。オンチェーン価格フィード（Uniswap など）は流動性攻撃に対して脆弱であり、非常に大規模なものを必要とするため、少なくとも数十年間は実現が困難です。 （ブルーフォックス注：この結論は主観的すぎる）

したがって、DeFi の主要構成要素であるトラストレスオラクルは、今後数十年にわたって集中化されたままになる可能性があります。これらの集中型オラクルへの攻撃は、近い将来、投資家の資本にとって根本的なリスクとなるでしょう。 「House of Cards」の概念は、DeFi を説明するのに非常に当てはまります。これらの集中型オラクルは、他の構成可能なプロトコルのプリミティブとして使用されます。スタック全体の回復力は最も弱いリンクと同じだけなので、ユーザーの実際のリスクはわかりにくくなります。

これは、体系的なリスクと軽減されていないリスクの原因であると思われます。

MakerDAOへの依存

MKRに対する主な批判は、トークンが著名なベンチャーキャピタリストやチームの手に集中しているという点です。実際、「分散型」銀行の金利を4％引き下げるという提案は、94％の票を単一の団体から得て最近可決されました。これは、投票コミュニティの無関心、参加するインセンティブの不足、そして少数の大規模トークン保有者の強力な影響力を示しています。

さて、オープンファイナンスのエコシステム全体と、Maker に大きく依存している中央集権型オラクルを考慮すると、Maker とそのトークン保有者が規制されたりハッキングされたりしたらどうなるのか、と自問する必要があります。ベースレイヤーフォークは再構築できるため、Maker は一時的にしかシャットダウンできません。しかし、ETH 保有者にはどのようなコストがかかるのでしょうか?

MakerDAO オラクルへのハッキングは、CDP/財務の清算につながるだけでなく、すべての依存プロトコルによって、安価な清算済み ETH が巧妙な攻撃者によって取得される可能性があります。

ETH の 3% すべてがハッカーによって移動された場合、ロールバックは検討されますか? 3% ではなく 30% だったらどうなるでしょうか?攻撃者は現在、PoS ネットワーク上で最大のバリデーターです。 (Blue Fox Note: 現在、ETH の 3% が DeFi にロックされています)

これは現実的なリスクであり、その結果は不明です。

オープンファイナンスを強化するために ETH をロックするという価値提案が排除された場合、この仮定に基づいて蓄積されたすべての価値も排除されると予想するのは合理的です。イーサリアムの強気派は、プロトコル固有のスマートコントラクトが第三者によってフォークされる可能性があると考えています。これは事実だが、この記事は、投資家が、新しい物語 → 好況 → 規制／ハッキング／偽りの約束 → 破綻という繰り返しを何回許容したら、将来の価値の蓄積を無慈悲に破壊するのか、という疑問を提起している。

カメがレースに勝つ

要約すると、Ethereum プロジェクトは次の要因の影響を受けます。

• 比較的中央集権化された統治と不健全な金融政策は、時間が経つにつれて状況が悪化する兆候を示している。

• EIP1559 の最新の実験は、現在の ETH 保有者を除くすべてのユーザーのニーズと矛盾しているようです。これにより不公平なシステムが生まれ、手数料の上昇によりオンチェーンでのユーザー取引の人気がますます低下します。

• イーサリアムは、プロトコルの複雑さ、チューリング完全性、開発者のバックドア、集中型オラクルなどにより、ビットコインよりもはるかに大きな攻撃対象領域に直面しています。

• 物語、プロジェクトの方向性、実験的な機能は時間の経過とともに変化し続け、徐々にビットコインに似た健全な通貨の物語に固定されます。

• ETH トークンの価値を高めるためにサードパーティのアプリケーションに過度に依存しているこれらのアプリケーションは停止できます。このようなメカニズムは、金融政策の無制限の供給と流動性のために必要です。

• ETH の集中型プール (保管 DeFi アプリケーションを含む) は常に脅威にさらされており、これは PoS バリデーターにとって有益ではありません。

• セカンドシステム症候群は、基盤となるブロックチェーン全体が再構築されたときにピークに達します。一つのチェーンを別のチェーンにつなげるのは大変な作業であり、何年もかかるでしょう。

結局のところ、イーサリアムが成長し、魅力的な長期的な金銭的プレミアムを維持するのに苦労している理由は単純です。

投資家は自分が何を買っているのか確信が持てず、体系的かつ緩和されていないリスクは社会契約の一部であり、この現実が変化することを示す具体的なデータは存在しない。

前述の不確実性の規模、歴史、深さを認識している潜在的な投資家が、資本の一部を ETH トークンに交換することを望まないとは期待できません。

世界コンピュータとしての当初のビジョンは、プロジェクトにとって最良の物語であり、方向性が際限なく変更されない限り、達成可能な目標です。問題は、「世界コンピューター」の結果が、ビットコインのような「通貨資産」と比較して、潜在的な市場が小さくなることです。そのため、物語は徐々に「ETHはお金だ」へと移っていきました。

ビットコインはデジタルで堅牢かつ不変の通貨という目標を達成している一方、イーサリアムは数々の行き詰まりを経験してきました。ライトニング ネットワーク、サイドチェーン、およびビットコインの世界的な準備資産としての能力を高める可能性のあるさまざまな上位レイヤー ソリューションなどのシステムの可能性については、広く誤解されています。

この記事では、ビットコインが世界通貨としての地位を獲得した場合、手数料が高いため、ほとんどのユーザーはオンチェーンでやり取りすることはほとんどないと予想しています。通常のユーザーは主にテクノロジー スタックの上位層でやり取りし、最終決済がベース層の主な機能となります。

直感的に言えば、トランザクションの決済のみを目的として、極めて安全で不変のベースレイヤーを構築するのは理にかなっています。より複雑なレイヤーではセキュリティとコンセンサスの要件が少なくなるため、これらはスタックの上位のレイヤーに分離する必要があります。

実際、これはまさに ETH2.0 ビーコン チェーンが設計されている目的であり、最終性と決済のみを担当します。肥大化したブロックはありません。 Sharding 2.0 は、ビットコインの第 2 層、第 3 層、さらに高層のソリューションを単純に複製したもので、ビットコインがすでに備えており、今後も発展し続ける流動性、評判、セキュリティ プレミアムを備えていません。