市場指標の解釈 サイクルのどこにいるのか?

私は「群衆の知恵」はほとんど茶番だと考える傾向がある。

確かに、それはある意味では重要ですが、人間はお金に関しては（特にお金に関しては）非合理的な行動をとることが多く、あるいは単に認知バイアスの影響を受けやすいことを理解していないだけなのです。

もっと具体的に言うと、これは自信過剰/非合理性に陥りやすい小規模グループに当てはまります。

たとえば、金融市場の参加者などです。

2022年11月のFTX暴落後、QQQ指数が過去最高値から約30％下落したとき、いわゆる「ソフトランディング」の可能性について人々がどう考えているのか興味がありました。言うまでもなく、ソフトランディングに十分な自信があったのは5人に1人だけだった。

1年後、ビットコインの価格が2倍（約35,000ドル）になり、否定できない上昇傾向にある中、私は再び人々がどう感じているのか興味を持ちました。私は市場での位置づけを測るために、こうしたタイプの世論調査をよく利用します。これは単なる 1 つのデータ ポイントですが、ほとんどの人は、特に Twitter では、何が起こるか期待して反応していることがわかりました。そうすると、30% の上昇が 20% の下落よりも可能性が高いと考えている人が半数だけであることは驚くことではありません。

価格が上昇し続けると予想する人は減少

当時、私はさまざまな理由からビットコインがまず45,000ドルと60,000ドルのレベルに達すると確信していました。現在、私は短期的な価格変動についてはあまり自信がなく、今後 6 か月ほどの間に何が起こるかについてはある程度慎重になっています。しかし、多くの人が「私たちはサイクルのどこにいるのか？」と疑問を抱いています。この質問自体は、必ずしも真実ではないことを前提としているため、ちょっとした罠です。しかし、将来この質問を再び聞かれることになったときに、この投稿を直接指摘できるように、私は自分の気持ちをとにかく共有するつもりです。

我々はサイクルの真っ只中にいるというのが一般的な見解です。逸話的に、人々が最もよく聞く答えは、5回または6回です。たとえこれが真実だとしても、私にはそれはいくぶん言い逃れ的な答えのように思えます。自分の意見がなく、それを表明することを避けたい場合にのみ、これを言います。これは本当かもしれないが、もし私が本当にそう信じているなら、この投稿を書いていないだろう。

それで、私たちはこのサイクルのどこにいるのでしょうか?どのラウンドですか?サイクルは終わりを迎えたのでしょうか、それとも始まったばかりなのでしょうか?

2022 年 11 月の別のツイートについて言及します。このツイートについて言及する理由は、「このサイクル」の文脈では、価格と時間はまったく異なるものであることを説明するためです。純粋に時間の観点から個別に見ると、私たちは強気相場の約 70 週目にいます。しかし、これは実際にはこのラリーの本当の長さを誇張していると思います。なぜなら、2022年11月と12月に市場に実際に強気だった人の数は指で数えられるほどだからです。寛大に言えば、ほとんどの人は昨年の第1四半期後半から第2四半期初めまで何が起こっているのか理解し始めませんでした。さて、1年ちょっとが経過したとしましょう。

価格の観点から見ると、ビットコインとイーサリアムはそれぞれ底値から約3倍と2.5倍に上昇しました。

私の感覚では、複数の暗号通貨サイクルを経験したベテランたちは、サイクルの始まりよりも終わりに近づいていると考えているようです。これは主に、彼らのいつものルーチンが今回は機能しなかったためです。

この動向については、当社の年次報告書で少し触れました…

これまでの暗号通貨サイクルでは、BTC → ETH → ロングテール暗号資産（ベンチャーキャピタルやトークン投資が行われる）というリスクと投機の曲線に沿って資金が流れるにつれて、市場参加者が新しい物語を信じるという論理的な流れが起こりました。物語は多くの場合、暗号通貨が達成できる根本的な変革を中心に展開し、投機が沈静化して価格が下落するにつれて、一生暗号通貨に改宗するか、あるいは暗号通貨から離れるかの新たな信者の波を生み出します。

これまでのサイクルは大きく異なっており、以前のヒューリスティックを持つ多くの人々は適応が遅いか、適応する意欲がありません。率直に言えば、この不本意さは心理的防衛機構の活性化につながります。私たちは皆人間なので、周りを見回して、相対的な基準で（保有資産の）パフォーマンスを判断せざるを得ません。保有している資産が 3 ～ 5 倍上昇したからといって、保有していない資産が 10 ～ 20 倍上昇しただけでは十分ではありません。これは、10 ～ 20 倍に上昇する資産が気に入らない場合に特に当てはまります。これが、多くの人々が私たちがサイクルの真ん中か後半にいると感じている理由の鍵だと私は考えています。 。彼らは、Solana のような資産が 10 ドル未満から 200 ドル以上に上昇するのを見てきました。彼らは、ミームコインの価格が100〜1000倍に急騰する波を見て、心の中で叫びますが、何もできません。

「これは正しい順序ではありません！」

「なぜ私の資産はこんなにも急上昇しなかったのか！」

「今こんなことが起きてはいけない！」

人々は、物事が自分の期待通りに進まないことを単純に嫌うのです。彼らが必ずしも間違っているというわけではないが、市場は彼らの考える通りには機能しないのだ。おそらくサイクルが圧縮されているか、金融ニヒリズムが極端に押し進められているのでしょう。

これらすべての可能性を否定しているわけではありませんが、自己反省はほとんど行われていないようです。

少し背景を付け加えると、他のファンドで働くジュニアアナリストが 30 ドル未満の価格で Solana を推奨したが、繰り返し却下され無視されたという事例を私は数多く知っています。数か月後、ロックされた FTX トークンをはるかに高い価格で購入しようと急いでいる人がどれだけいるかを見るのはほとんど滑稽なほどでした。

これらすべては、上昇市場に関する人々の集合的な経験が、私たちが今どこにいるのかという彼らの考えに影響を与えることを示唆しています。このサイクルに入ると、ほとんどの人はイーサリアム エコシステムに過度にさらされ、他のすべての領域に十分にさらされていませんでした。このポジショニングは、このサイクルにおける暗号通貨の全体的な認識を歪め、多くの人々が私たちが実際にどこにいるのかを評価することを妨げました。

それでは、サイクルの早い方と遅い方のどちらの終わりについても議論してみましょう。

ビットコインETFの取引が承認されるまであと100日 イーサリアムETFはまだ承認されていない（おそらく2024年後半/2025年初頭）

私は暗号通貨の市場構造について、またなぜそのような退屈な概念が実際に重大な結果をもたらすのかについて、よく話したり、書いたり、ツイートしたりしています。それは少し誇張ですが、私はそれをプレートテクトニクス、つまり市場の基盤を形成する巨大でゆっくりと動くプレートのようなものだと考えています。現時点では、これらのプレートの動きがどの程度の地震効果をもたらすのか、また余震がどのような影響を与えるのかを把握することは困難です。しかし、暗号通貨業界に 8 年、9 年、10 年以上携わって、この段階に達したと想像してみてください...

ビットコインETFが承認されました。大規模な新しい機関資本プールが合法的にこの資産クラスに参入できるようになりました。当初の流入は市場の予想を大幅に上回りました。

そして、サイクルの頂点は 100 日後に来ると予測します。

「しかし、市場は将来を見据えており、ETFは承認されており、流入はすでに価格に織り込まれています！」

確かに市場は将来を見据えています。しかし、それらは万能薬ではありません。彼らは ETF の流入に関してミスを犯しただけです。暗号通貨を理解している人々は、従来の市場構造がどのように機能するかを全く知りません。従来の市場構造を理解している人には、暗号通貨を研究する時間はほとんどありません。イーサリアム ETF の承認は避けられないものであり、私の意見では、ビットコイン ETF の承認とイーサリアム ETF の承認の間の時間差は、実際には非常に健全です。これにより、消化、学習、そして選挙後の明確化のための時間が確保されます。暗号通貨市場の構造的変化は強調しすぎることはない。

ビットコインは7か月連続で上昇を維持しており、ビットコインは市場参入の機会を提供していない。昨年10月中旬から今年3月上旬までの21週間のうち16週間は上昇していた。

ビットコインは過去1年半で上昇し続けています。 4月以前は、過去15か月のうち12か月で価格が上昇しており、昨年半ばから今年初めにかけては、21週間のうち16週間で価格が上昇していた。本当に止められない。しかし公平に言えば、2023 年前半にこれが起こると予想した人はほとんどいませんでした。しばらく変動が続くとしたら衝撃でしょうか?私はそうは思わない。市場にはトレンドが見られますが、人々は依然として前回のサイクルでの暴落を恐れているように感じます。

また、2022年後半から2023年初頭にかけての会話を繰り返しているような気がします。ただ、ビットコインの価格は18,000ドルではなく、約60,000ドルになっています。もちろん、この 2 つは同一ではありませんが、懐疑論はいくつかの点に集中しています。ビットコインはすでに大幅に値上がりしており、それをさらに上昇させる新たな要因はなく、ミームコインはすでに急騰しています。

しかし、これらはどれもビットコインが下落する本当の理由ではないと思います。

BTC ETFはまだオフライン取引センターに入っていない

さて、銀行業務について詳しく見ていきましょう。ファイナンシャルアドバイザーがビットコインETFにまだ取り組んでいないと私が言うとき、私が意味するのは、彼らには現時点ではそのような商品を顧客に推奨する動機がないということだ。

ファイナンシャルアドバイザーが取引を推奨する場合、それは「非依頼」と「非要請」に分類されます。未承諾のセールストークはブローカーが顧客に推奨する取引（「ABC を購入すべきです」）であり、一方、未承諾のセールストークは顧客がブローカーに提案する取引（「XYZ を購入したい」）です。ここでの主な違いは、手数料は積極的に販売された取引に対してのみ支払われるということです。

現在、大手金融管理会社では、顧客ポートフォリオにビットコイン ETF を積極的に配分することを許可していません。つまり、これらのアドバイザーには、顧客にこれらの製品を推奨する動機がほとんどないのです。しかし、それは時間の問題です。すべての企業が注視しており、1 つの企業が行動を起こせば、他の企業もすぐに追随するでしょう。

13Fレポートも公開されています。エリック・バルチュナスが1、2週間前に指摘した重要な点は、IBIT が約 60 名の保有者を報告しているが (報告が増えるにつれてこの数は増えるだろう)、彼らは発行済み株式総数の約 0.4% を占めるに過ぎないということだ。これは、「ほとんどの買い手は小規模な買い手だが、買い手は多数存在する」という意味です。これまでのところ、記録保持者はカンザス州のファイナンシャルアドバイザーで、彼は2000万ドル、つまりポートフォリオの約5％をフィデリティのビットコインETFに投資した。

前回の半減期は供給量に大きな影響を与えました（現在流通量は94%）

正直に言うと、これら 2 つの比喩は、サイクルごとに繰り返されているように感じます。しかし、いずれにしても言及する価値はあります。ビットコインの供給量の約 94% が現在流通しており、最近の半減期がおそらく最後の意味のある半減期になるでしょう。一方、市場は、新しい L2、Solana エコシステム、ブリッジ、LRT、SocialFi、キャリートレード裁定取引など、新しいトークンの供給によって水責めを受け続けています。リストはどんどん増えていき、これらのプロジェクトの総 FDV は驚異的であり、想像を絶するものです。あらゆるサイクルと同様に、インサイダーがロックを解除して売却するにつれて、ほとんどのトークンはゼロに向かって推移します。しかし、この問題については十分に書かれ、議論されてきました。

半減期がちょうど起こった

半減は文字通り起こったばかりで、供給が減少した、それだけです。個人的には、これら最後の 2 つの理由は、それ自体ではあまり説得力があるとは思いませんが、私たちが現在いる場所が、人々が考えている場所とは異なるという点で興味深いです。 BTC、ETH、SOL、NFTなどの認知度の高いGoogleトレンドデータを見てみると、共通点があることがわかります。

過去に経験した真の強気相場のピークからは、まだ程遠い。

Coinbase のアプリストアランキングも同様です (現在 270 位)。個人投資家の参加という物議を醸す問題については後ほど触れますが、暗号通貨ネイティブ アプリケーションの利用には成長の余地が十分にあるとだけ言っておきます。

AIの物語は市場を救い、失業は増加するばかりで、伝統的な金融市場の幅は弱まっている

2022年第4四半期と2023年第1四半期に伝統的な金融市場を救ったAIの物語に私は同意します。当時ChatGPTが立ち上げられていなければ、伝統的な市場は新しい革新的なモデルに慰めを見出すのではなく、崩壊していたかもしれません。しかし、反事実を証明する方法はないので、現状に直面することしかできません。実際、労働市場は信じられないほどの強さを示しており、失業率は上昇する一方です。伝統的な市場の全体的な幅が縮小しているのも事実です…

史上最高値を更新したときに見られるような、驚くほどの急上昇は見られなかったと思います。私が長期にわたって強気相場を続けている間、人々は2022年のダメージを修復するのに長い時間がかかるであろうあらゆる理由を私に納得させようとしてきました。今では、同じ人たちのほとんどが、なぜこれ以上上に行けないのかという理由を私に全部話そうとしています。今回彼らが間違っているというわけではありませんが、私が今日解釈している証拠は、私たちにはまだまだ逃げる余地があることを示唆しています。

また、イーサリアム ETF の遅延は、タイミングと価格の両方の観点から、延長サイクルにとって有益であると考えています。これはまた別の反事実ですが、もし5月(15)に承認されたら、ビットコインが承認されるのに近すぎると思います。市場参加者の注意力は短いため、これらの製品の承認とその後の取引をまとめると、市場シェアの食い合いにつながります。どの程度かは誰にも分かりません。しかし、唯一の暗号通貨 ETF として、BTC 資金が市場に流入し続けることが重要です。それはゲートウェイドラッグです。イーサリアム ETF が輝く瞬間が訪れ、実際、ビットコインのパフォーマンスはこれまでで最高のマーケティング キャンペーンとなるでしょう。ベビーブーマー世代の経営者は、ビットコインを資産クラスとして検討せざるを得なくなっている。彼らはもはやそれを無視することはできず、ビットコインへの露出で競合他社に遅れをとっているのであれば、答えを必要としている。それを詐欺と呼ぶのはもはや正当な意見ではありません。

これが健全な市場の姿です。資産は売られ過ぎの状態になり、その後、より安い価格では買えないと気づく人が増えるにつれて、ゆっくりと上昇します。市場がそれを消化した後は統合期間があり、その後資産は上昇し続けるでしょう。強気相場が続くと予想するなら、このような急上昇は見たくないものだ。

今回は違う

「今回は違う」これは恐ろしい言葉です。

時々この文章を心の中で繰り返したり、友達と「もしも…だったら」と個人的に想像したりすることもできます。しかし、公の場でそれを言うと、笑われる覚悟をしておいてください。

私たちは皆、そのような経験をしたことがあるでしょう。誰かがこう言うと、私たちは自分がどれほど賢くて意地悪であるかを示すために、「今回は違う」と独善的に繰り返すことができます。私たちはツイッターで彼らを笑い、バカと呼び、これが彼らにとって初めての周期かもしれないと示唆した。まるでそれが重要なことであるかのように。

しかし、あなたがまだここにいるということは、心の奥底では「時には物事は変わる」と漠然と信じているということです。

もしあなたがこう言って、それが結局間違っていたら、みんなあなたを笑い、違うと思っていたあなたを愚か者と呼ぶでしょう。

大したことじゃないよ。いずれにせよ、これらの人々は独立した意見を形成する能力がほとんどないので、彼らが異なる反応を示すとどうして期待できるのでしょうか?

しかし、「今回は違うかもしれない」という十分な証拠を見ても何もしないのなら、本当の愚か者は誰でしょうか?

資本の流れは増加しているが、それはどこに行くのだろうか？

私の頭の中にある大きな疑問は、これらの受動的な資本フローのどれだけが最終的にオンチェーンで流れるかということです。暗号通貨にとって最も退屈なシナリオは、ビットコインが機関投資家のポートフォリオの小さな一部として含まれる新しい資産クラスであり、他のすべての暗号通貨がオンラインサブカルチャーのニッチな領域に追いやられていることです。しかし、現時点では、ETF の流入のうち、最終的にどれだけが直接的または間接的にオンチェーンに流れるかを判断するのは困難です。

あなたはこう思っているかもしれません。「スマック、君はなんてバカなんだ。ビットコイン ETF を購入する人は誰もビットコインをオンチェーン活動に使用しないだろう。」もちろん、これは今日でも真実ですが、それは重要ではありません。私たちは皆、仮想通貨の分野では富裕効果が現実のものとなっていることを知っており、ETF は一部の人にとっては入門薬となるでしょう。この問題は規模の問題に過ぎず、短期から中期的には良い答えが得られそうにありません。しかし、方向を示す手がかりを見つけることはできます...

ステーブルコインの活動を見ると、興味深いデータが見つかります。下のグラフは、昨年 11 月が約 18 か月ぶりにステーブルコインの供給がプラスに転じたことを示しています。ステーブルコインを通じた継続的な純資本流入は、人々が認識しているよりもサイクルの初期段階にあることを示唆している。これは、前回のサイクルにおける流入額の大きさを考えると特に顕著です。

また、取引所におけるステーブルコインの総供給量も、ピーク時から底値まで半分以下に減少していますが、現在は明らかに上昇傾向に転じ始めています。

最も解釈が難しいのは、これらのアクティビティがチェーン上で移動するかどうか、またどのように移動するかということです。以下の点に注意してください。下のグラフは、取引所上のアクティブアドレス（青線）とステーブルコインの合計を示しています。あなた自身の感情に応じて、異なる結論に達するかもしれませんが、私は次のように解釈します。

前回の強気相場では、アクティブアドレスの数が大幅に増加し、その後人々が激怒して撤退したため大幅に減少しましたが、2021年第3四半期以降、アクティビティレベルは比較的安定しています。新たな活動の波はまだ見られず、小売業の活動が回復には程遠いことを示唆しているように思います。

ここで言及する価値があるのは、小売活動はおそらく Solana から来ているということです。過去6〜9か月間、Solanaでのアクティビティは顕著に増加しており、個人的にはこの傾向が続くと予想しています。

DAU が 0 または 1 未満の SOL は注目に値しません (出典: hellomoon)

では、オフチェーンデータについてはどうでしょうか?先週の Coinbase の 10-Q では、月間取引ユーザー数 (MTU) が 840 万から 800 万に減少したことが実際に確認されました。しかし、個人投資家と機関投資家の取引量はともに2倍以上に増加した。興味深いことに、BTC の取引量シェアは同じままである一方、ETH のシェアは大幅に縮小しました。これは、今後、より幅広い暗号資産 (つまり、アルトコイン) の需要が増加することを示唆している可能性があります。暗号資産間のより広範な分配は望ましい最終状態であるため、これは長期的には非常に健全なことです。嫌悪者や敗者は、暗号通貨のすべてがでたらめであり、人々は超ギャンブルの最終段階に到達しているだけだと言うでしょう。これは、調査する価値のある、より興味深い初期段階のプロジェクト/プロトコルが存在することを示していると言えるでしょう。

2024年第1四半期

2024年第1四半期

これは、過去数年間に Coinbase ユーザーが見てきたものと比べてどうでしょうか?まず、MTU は 2021 年の最高値 (1,140 万) を 40% 以上下回っており、2022 年末の水準も下回っています。ミームや個人投資家の退化についてあれこれ言われているが、これが大規模に起こっているという説得力のある議論は見当たらない。これは暗号通貨に精通しているユーザーにとって小規模に起こっているのでしょうか?もちろん、これもまた、人々が暗号通貨バブルに巻き込まれ、全体像を見逃していることを示しています。暗号通貨関連のコンテンツを読むために Twitter にログインし、そこでの議論を一種の福音のように扱うと、悪い思いをすることになるだろう。

2021年末

2023年末

ここで最後に述べておきたいのは、BTC と ETH 以外のアルトコインについてです。初期の暗号通貨投資家として、私たちは主要通貨だけでなく、この分野が今後も成長し続けると確信しています。このアクティビティを測定する最も簡単な方法は、BTC と ETH 以外の上位 150 のアルトコインを追跡する TOTAL3 を使用することです。これまで見てきた高値から安値へと変化するサイクルを振り返ることは有益だと思います。 2017 年のサイクルと最近のサイクルを見ると、相対的な上昇幅が縮小していることは明らかです (それでも天文学的な数字ですが)。これは、スペースが拡大するにつれて予想されることです。基盤が大きいので、急速な成長は直感的に難しくなります。しかし、たとえそれがさらなる圧縮の余地を十分に残しているとしても、この分野には大きな上昇の余地が残っていることに気付いている人は十分ではないと思います。 TOTAL3 はわずか 6,400 億ドルで、大きな数字のように聞こえるかもしれませんが、金融市場の全体計画ではほとんど無視できる数字です。今後 24 か月でこの領域が 10 兆ドル規模になり、そのうち BTC が 40% ～ 50% を占めるとすれば、まだ創造されていない価値は山ほどあることになります。

2017-18

2020-21

2024-25年?

個人的には、この分野がミームコインに支配されるとは思いません。私が尊敬する人の中には、反対意見を持つ人もいますが、それは問題ありません。ミームコインは独自の地位を確立しており、今後も暗号通貨（そして正直に言えば伝統的な金融）の重要な部分であり続けるだろうと私は考えていますが、最先端の創設者たちの新たな波が出現することについても楽観視しています。彼らは現実の問題をどう解決するかを深く考えており、10年間の成果を気にしています。私たちが一緒に仕事をしたいと思っているのは、そのようなタイプの創業者です。

まだ気づいていないのなら、私たちはまだこのサイクルの初期段階にいると思います。

私の推測では、まだ目標の3分の1程度しか達成できていないと思います。多くの人が皮肉っぽく、ミームコインがすべてだと思っている一方で、実際には他の分野も開発され、構築されています。ソーシャルファイナンス（SocialFi）は創造性が高まり始めており、ERC-404標準はまだ完全には検討されておらず、DeFiレンディングプロトコルのアプリケーションシナリオは暗号通貨の輪を超えて拡大しており、現実世界の資産（RWA）が徐々にチェーン上に置かれており、分散システムが「現実世界」にどのように影響するかについての調査も進んでいます。私たちは、パブリック データベースに新しい引数を追加し続けており、奇妙で斬新で野心的な交差点を実験しているビルダーと話すことに常に興奮しています。

多くの問題があるにもかかわらず、私はこの分野について非常に楽観的です。