DeFiの垂直的拡大：金利協定は分散型金融の世界に新たな変化をもたらす

信用創造とバランスシート拡大がDeFiの「水平方向の拡大」であるならば、DeFi市場におけるレバレッジを高めるツールや手法を充実させることは、一種の「垂直方向の拡大」である。

ブロックチェーン投資会社Incuba AlphaのパートナーであるKira SunとRuby Wuによる記事

YFIは短期間で、Pickle、Cream、Cover、Sushiswapなどの有名なDeFiプロトコルの合併を発表し、市場全体の注目を集めました。業界の先駆者たちが合併や買収を利用して市場での地位を強化し始めると、DeFi のトラックが混雑し始めているのか、それとも成長率が鈍化し、市場が大手企業による市場シェアの分割パターンに入っているのか、心配せずにはいられません。

DeFi市場が今後も変化していく可能性はまだあるのでしょうか？私たちはこの質問に対する答えについて非常に楽観的です。私たちが楽観的な理由は、DeFi によってもたらされる実際の変化から始まります。

ブロックチェーンが構築しようとしている価値交換の世界では、資産が最も必要とされています。 DeFiの爆発的な発展はこの欲求に応え、ブロックチェーンの世界に初めて「信用」という資産を導入しました。

いわゆる信用とは、資金需要によって生み出される債権者と債務者の関係を指します。信用は金融市場の礎であり、金融​​市場の急速な発展は常に信用の拡大とレバレッジの蓄積と切り離せないものとなっています。従来の金融市場でもDeFi市場でも、市場で中核的な地位を占める金融機関やDeFiプロトコルは、例外なくこの質問にうまく答えています。つまり、基礎となる資産として新しいタイプのクレジットを導入または作成し、信用拡大のプロセスを促進したのです。あるいは、特定の金融商品や取引市場を創設し、信用拡大のためのレバレッジを高めるためのより効率的な道筋を提供した。

「信用を資産として導入する」という概念は、DeFi の世界ではまだ初期段階にあります。 DeFiに対する私たちの世界観と投資ロジックは、どちらも「新しい信用の導入」と「レバレッジ手法の創出」という2つの方向性に基づいています。伝統的な金融市場の発展の道筋と市場生態系を参考にすることで、DeFi 市場に変革をもたらす可能性をいくつか見つけることができます。

信用拡大とレバレッジ蓄積のプロセス

伝統的な金融市場のエコシステムは豊かで複雑であり、多種多様なクレジットと魅力的なレバレッジ ツールが含まれています。

国の資金調達ニーズは国債にまとめられている。住民の住宅購入、自動車購入、医療・教育消費、あるいは企業部門の運転資金、設備投資など民間部門の資金ニーズは、さまざまな負債にまとめられており、これらの信用が金融市場の基盤となっている。金融機関は、これらの信用をもとに債券（国債など）やローン（住宅ローン、クレジットカードローン）などの金融資産を創出し、さまざまなデリバティブ商品を通じて継続的にレバレッジを高めていきます。

信用拡大とレバレッジの蓄積の結果、金融市場におけるビジネスチェーン全体のすべての参加者のバランスシートが継続的に拡大します。

2008年以前の金融自由化の最も急進的な時代を例にとると、サブプライム債務CDO（債務担保証券）の事業経路から、金融市場全体のすべての参加者がバランスシートを通じてどのように結びついているかを見ることができます。金融市場の構造は非常に複雑なので、参考のために上図では中核部分のみを抽象化しています。

個人には家を購入したいという需要があります。資産側で不動産や土地を購入し、その不足分を補う資金が必要になるため、負債側で信用が発生します。商業銀行部門は、資産面では個人の住宅購入資金を支援するために融資や債券の購入を行い、負債面ではさまざまな債券資産をパッケージ化して証券化します。非銀行金融部門は信用格付けされたストラクチャード商品を購入します。資金を得た後、銀行は住宅ローンの提供を継続することができ、レバレッジリンクが完成します。

信用拡大とレバレッジ蓄積のプロセス全体は、信用沈没（実際に返済能力のない人々が多額の借金を抱える）とレバレッジ崩壊（サブプライムローンの大規模な債務不履行、担保価格の急落、破産により債務の清算が不可能になる）が発生し、金融危機につながるまで続く可能性があります。金融危機が発生すると、中央銀行は負債側で無からお金を印刷し、資産側でさまざまな債務資産を購入して市場を救います。つまり、量的緩和を通じて、中央銀行のバランスシートが拡大され、システム全体の崩壊の代償が支払われるのです。 CDO の例は、システム内のあらゆるリンクにおける信用拡大、レバレッジの蓄積、バランスシートの拡大の道筋をよく表しています。

DeFi市場は主要な金融システムを形成している

DeFi 市場は従来の金融市場の世界観を活用できますが、市場構造には非常に大きな違いもあります。

DeFiシステムは非常にシンプルです。 Makerを分散型金融界（+レポ市場）の中央銀行、AaveやCompoundなどの貸付プロトコルを商業銀行部門、一部の利回り集約プロトコルを非銀行金融機関とみなし、比較を通じてDeFi市場の将来の発展の可能性を探るためのシンプルな分析フレームワークを構築することができます。

ブロックチェーンの世界で最も基本的な資産は BTC です。ステーブルコイン、特にUSDTの誕生により、ブロックチェーンの世界に信用が生まれ、DeFiの発展が可能になりました。 USDT は、米ドルの法定通貨に固定することで米ドル信用を導入した最初の通貨であり、それによって BTC を担保に USDT を借り入れて取引ニーズを満たすことで信用拡大を生み出しました。同様に、Maker は ETH を担保として DAI を発行し、中央銀行による通貨の発行に似た金融市場の初期形態を形成します。

信用拡大の基盤が築かれると、市場はレバレッジを高めるためのより効率的な方法と経路を必要とし、AaveやCompoundなどの融資プロトコルが商業銀行に似た形で登場し始めるでしょう。

融資プロトコルの台頭により、信用拡大の道も広がりました。貸付プロトコルの資産側では、貸付に使用される ERC-20 トークンが増えており、流動性マイニングの爆発的な発展により貸付に対する強い需要が生まれています。貸付プロトコルの負債側では、YFI、Pickle、Harvestなどの利回り集約プロトコルがより多くの資金を吸収し、レバレッジ資本循環の効率を改善し始めています。

現在のDeFi市場における信用拡大のコアビジネスロジックに基づき、DeFi市場は3年足らずで比較的完成度の高い基本的な金融システムを形成しました。BTC/ETH/担保に基づく基本資産の作成（Makerや合成資産など） - オラクル（ChainLink） - DEX取引プラットフォーム（Uniswap、Balancer、Curve） - レンディングプロトコル（Aave、Compound） - アグリゲーター（YFI、APY） - ウォレット（MetaMask、Trust Wallet）が完全なビジネスチェーンを形成し、各リンクで比較的先進的なヘッドプロジェクトが開発されました。

各リンクのトッププロジェクトはすでにエコシステム内で高い地位を占めていると考えています。市場構造は後続の競合他社にとって非常に不利であり、既存のトラックは明らかに混雑しています。しかし、前述の CDO 製品の例と比較すると、DeFi ビジネス モデルは従来の金融に比べてまだ非常に初歩的であることがはっきりとわかります。信用の豊かさとレバレッジ経路の複雑さの間には依然として大きなギャップが存在します。これには、DeFi 市場における次の段階の変化の可能性が含まれています。

次の生態学的最高点の機会はどこから来るのでしょうか?

DeFi エコシステムの高度な機会は、市場に最高の信用とより効率的なレバレッジの道を提供することにあります。

DeFi の発展における次のステップでは、まずエコシステム全体のバランスシートを拡大することが急務です。つまり、新興の DeFi プロトコルは、現在の DeFi エコシステムの信用拡大の可能性をさらに解き放ち、信用を拡大できる新たな基礎資産をさらに見つける必要があります。

信用拡大の可能性を最大限に引き出すには、さまざまな資産の信用格付けから始めることができます。伝統的な金融市場では、公共部門、商業銀行部門、非銀行企業部門、民間部門の信用格付けは当然ながら強いものから弱いものまで様々であることがわかります。信用貨幣は中央銀行の負債であるため、資産面では国債などの最も安全な資産によって支えられる必要がある。マネーサプライをさらに拡大する必要がある場合、MBSなどの低レベルの適格担保が必要になるでしょう。

分散型プロトコルであるDeFi自体は、主体に基づいた信用格付けを持っていませんが、事業展開の中で資産の信用格付けが徐々に形成されてきました。 「中央銀行」である Maker のバランスシートを見ると、DAI は Maker の負債として、発行されるには適格担保に依存する必要があることがわかります。 Maker の資産側で最も信用度が高いのは ETH と BTC で、次に USDC などの安定通貨が続きます。 DeFi 市場が拡大を達成するために追加の DAI の発行に頼る必要がある場合、Maker は独自のバランスシートを拡大する必要があります。最初に生じる可能性と制限は、DeFi 市場における適格担保の不足です。

DeFi市場全体のバランスシートにおいて、BTCとETHは金や国債と同様の役割を果たしており、USDCやDAIなどの安定通貨は外貨準備高や中央銀行の負債の形で第2層にあると考えています。 yToken、atoken（aUSD）、ctoken（cUSD）、stoken（sUSD）、utoken（uUSD）は、商業銀行の負債の形で第3層にあります。アルトコイン、その他の LPToken などは、企業負債の形で信用の第 4 層にあります。

DeFi市場は現在、第2層（ステーブルコイン）と第3層（収入証明書トークン）で信用拡大の可能性が最も高いです。利子付きステーブルコイン uUSD、yToken、aToken、cToken などの将来の収入特性を持つ資産は、金融イノベーションのために担保として含めたり、債務デリバティブにパッケージ化したりできます。これらの収入証明書の流通により、より多くの流動性が解放され、システム全体のレバレッジ レベルが上昇する可能性があります。

さらに、第 4 層 (企業負債) の形での資産の組み込みをさらに拡大することができます。例えば、現実世界のサプライチェーンや消費者金融などの金融資産を、CentrifugeやNaos.FinanceなどのDeFiエコシステムに導入することで、オフチェーン資産担保に基づく融資を実現できます。 Synthetix や Mirror Protocol など、金や株などの合成資産を導入できます。あるいは、TrueFi などの担保なしの信用貸付を検討し、新たな信用を導入することで DeFi 拡大の目的を達成することもできます。

垂直的拡大：DeFi市場のレバレッジ拡大を支援

信用創造とバランスシートの拡大が DeFi の「水平方向の拡大」であるならば、DeFi 市場でレバレッジを高めるツールと方法を充実させることは、一種の「垂直方向の拡大」です。基礎となる資産がますます複雑になるにつれて、DeFi プロトコルの資産側は、ますます多くの固定期間および固定金利の信用需要に直面することになります。それに応じて、DeFi プロトコルの負債側も、負債コスト、期間管理、リスク管理の必要性に直面し、金利の次元に基づく「垂直拡張」を形成します。これにより、DeFi 市場のキャパシティーにまったく新しい次元がもたらされ、想像の空間が広がり、さらなる可能性が生まれます。このレベルでは、DeFi金利市場の発展が最も注目に値します。

最近、DeFiの世界で最もホットな話題となっているのが金利市場です。

上で述べたように、DeFiの世界に対する私たちの視点は、「金融市場における信用拡大とレバレッジ蓄積をより効果的に達成するにはどうすればよいか」という問いに答えることです。より多様なクレジットが資産としてブロックチェーンに導入され、新たなクレジットの拡大、つまりDeFiバランスシートの「水平方向の拡大」が促進されます。金利市場の核心的な問題は、DeFi市場の「垂直拡大」であるレバレッジ増加の効率性の向上を支援する必要があることです。市場拡大の新たな次元が、DeFi 市場にさらに興味深い可能性をもたらすと信じています。

従来の金融機関とは形態が異なりますが、金融ビジネスを行う手段としての DeFi プロトコルの中核は、独自のバランスシートの管理にあります。負債側の資金コストと資産側で生み出された収益の差額が差し引かれ、利益として留保されます。純粋にビジネスの観点から見ると、これは金融機関の収益モデルと実質的に変わりません。これは、DeFi 金利市場を構築するための最も基本的なビジネス ロジックを提供します。

同時に、DeFiエコシステムのバランスシートが拡大し続けるにつれて、ますます多くの資産が固定期間と固定金利の信用需要を提示し、また、レバレッジを高めたより多くの金融商品と取引市場への需要も提示するでしょう。これにより、DeFi プロトコルは一般的に、資産と負債の面で資本コスト、期間管理、金利リスク管理の問題点に直面することになります。従来の金融市場と同様に、これらの問題点により、「非銀行金融機関」（投資銀行、保険会社、資産運用会社など）と同様の位置付けを想定する多数の DeFi プロトコルが生まれることになります。現時点では、非常に革新的な金利、保険、リスク管理、デリバティブのプロトコルが市場に登場しつつあることがわかります。金利市場は新たなエコシステムを構築するための新たな道です。これらのイノベーターの中には、間違いなく、Uniswap、Maker、Aave などに匹敵する新しい市場リーダーが存在するでしょう。

DeFi金利市場を理解する：レバレッジをより効率的にする

しかし、「金利」という概念は単純に見えますが、DeFi金利市場の実装に本当に焦点を当てると、その難しさは分散型デリバティブトラックの難しさに劣りません。

伝統的な金融の概念では、金利は主要な資産クラスの価格設定における重要な要素のベンチマークであり、金利の期間構造は人々の将来の金利に対する期待を反映することもできます。

金利自体は非常に複雑なシステムです。中央銀行は、基準金利、超過準備率、各種金融政策手段金利などの政策金利を設定できます。金融市場にはLiborやレポ金利などがある。信用市場には預金金利と貸出金利がある。債券市場には国債、利付債券、信用債券、その他の金利債券があります。債券によって格付け、信用格付け、満期、金利が異なります。

同様に、Maker の金利ポリシーには安定率と DSR (DAI 貯蓄率) が含まれ、Aave と Compound の金利には預金金利と貸出金利が含まれ、Curve やその他の DeFi プロトコルなどの流動性マイニングでは予想される APY 金利が提供されます。これらの金利は明らかに信用格付けが異なり、すべて変動金利であり、固定期間がなく、金利の価格設定に強い集中的な影響を与えます。

DeFiの文脈で金利について議論する場合、議論すべき本当の問題は

1. 異なる信用レベルではどのような金利市場が構築されるのでしょうか?

2. レバレッジの需要に応えるには、どのような金利商品を創出すべきでしょうか?

3. 固定金利期間を設定して価格設定する方法、つまり金利の期間構造（利回り曲線）を形成するにはどうすればよいでしょうか。

DeFi金利協定の3つの主要な方向性の詳細な説明

伝統的な金融市場では、国債利回り曲線がすべての債券商品の価格設定のベンチマークとなっています。金利設定プロセスには以下が必要です。

1. ベンチマークとなる利回り曲線はゼロクーポン国債を通じて形成されます。ベンチマーク利回り曲線により、DeFi 金利市場は金利価格設定のアンカーを持つことができます。

2. 各種債券商品を通じてベンチマーク利回り曲線とリスクプレミアムに基づいた利回り曲線を形成する。

3. スポット金利曲線に基づいてフォワード金利曲線を計算し、スワップ利回り曲線を形成することで、フォワード、先物、スワップなどのさまざまな金利デリバティブの価格曲線を提供し、最終的にはDeFi市場でCDO商品の完全な発行パスを実現し、金利市場システム全体の改善を実現します。

現在、DeFi金利市場の構築に特化した新興プロトコルはすべて、この固定収入商品と価格設定ロジックの範囲から逸脱することはできず、すべてのDeFi金利プロトコルはこの論理ラインに従い、上流と下流の単一のポイントに焦点を当てて単一のブレークスルーを実現し、主に3つの典型的な方向を形成しています。

1. Yield の ytoken、UMA の uUSD、Notional Finance などの無利子債券を作成します。これらのプロトコルはすべて、ETH を担保として使用し、固定満期のステーブルコイン (yETH-DAI-3month など) で無利子債券を発行します。最も直感的な商品形態は、満期日が固定された利子付きのステーブルコインです。暗黙の金利は、取引または AMM を通じてこのような債券トークンに対して価格設定されます。

この形式は、実際には、従来の金融市場におけるベンチマーク利回り曲線を構築する形式をそのまま単純にコピーしたものです。従来の市場では、さまざまな満期のゼロクーポン国債の信用に頼る必要がありますが、DeFi市場では、国債に似たETHの信用を使用して、ゼロクーポン国債のおおよその代替として債券を発行し、DeFi市場の最も基本的でベンチマークとなるスポット利回り曲線を構築できます。

2. Barnbridge、Benchmark、Centrifugeなどのキャッシュフロー収入を伴うトークン証券化方式を採用する。これらのプロジェクトは、前述の CDO 商品の発行方法を活用しています。本質的には、Aave または Compound に基づいてキャッシュフロー収入をパッケージ化し、構造化された格付けと資産の証券化を実行し、優先シニア トークンと劣後ジュニア トークンを発行できる新しい固定収入商品を作成します。劣後投資家は変動金利を負担し、優先投資家は固定期間と固定金利収入を得ることができます。

トークン資産証券化モデルが成熟するにつれて、このようなプロトコルはより多くの基礎資産プールのキャッシュフローを統合し、より多くのトランシェを発行できるようになり（メザニンやより多くの優先層の導入など）、ユーザーは取引、AMM、または見積もりを通じてさまざまな満期の金利を発見し、固定収入商品の利回り曲線を構築できるようになります。この次元の利回り曲線は、商業銀行の金融債券に類似した基礎資産 cToken または aToken の信用によってサポートされる必要があります。信用格付けの面では、国債に近いETH-DAI債に劣後します。

3. Horizo​​n、Swap.rate、DeFiHedge などの金利スワップ金融デリバティブを導入します。金利スワップとは、同じ通貨、元本、期間の 2 つのファンド間で固定金利を変動金利に交換することを指します。これは、伝統的な金融市場における成熟した大規模なタイプの金融デリバティブです。 DeFi ユーザーは、このような金利スワップ契約に署名して、相手方と一定期間にわたって変動金利を固定金利にスワップすることができます。この次元の利回り曲線は、主にスポット金利曲線とフォワード金利曲線の構造を観察し、金利リスクをヘッジ、裁定取引、または取引するために金融デリバティブを導入します。

ただし、すべてが金利スワップなどの金融デリバティブを使用しているにもかかわらず、異なる DeFi プロトコルでは固定金利を構築する方法が大きく異なります。 DeFiHedge と Swap.rate は、注文帳を通じて異なる満期の金利スワップ契約を取引しますが、取引メカニズムの設計は若干異なります。一方、Horizo​​n は、トークン資産の証券化と金利スワップの組み合わせを採用しており、優先ユーザーは取得したい固定金利を自由に提示でき、劣後ユーザーは変動金利を負担します。満期後は、原資産収益のキャッシュフローが提示された金利に応じて低いものから高いものの順に分配され、ユーザー間のゲームを通じてイールドカーブが形成されます。

DeFi 金利市場を構築するためのこれら 3 つの方法には、固有の利点や欠点はありません。これは、異なる金利プロトコルが金利価格設定ビジネス ラインの異なる位置に配置され、異なるターゲット金利市場と信用格付けが使用され、異なる金融商品が作成されるためです。金利スワップなどの同じ金融商品が使用される場合でも、価格設定のメカニズムは異なります。したがって、これらの DeFi 金利プロトコルは互いに直接競合しているわけではなく、現段階では異なる客観的制約にも直面しています。

たとえば、ゼロクーポン債の形態では、多額の担保が必要となり、貸付や清算の行為が複雑になり、価格発見を実現するために Uniswap 取引や AMM に依存します。市場の初期段階や流動性が不十分な場合、取引を通じて金利を効果的に価格設定することは困難です。結果として得られるベンチマーク利回り曲線は、実際の金利構造を反映しない可能性があります。さらに、このタイプの債券商品は、BTC、ETH、さらにはaTokenやcTokenなどの高信用格付け資産の貸付関係に適していると予想されており、ロングテールのERC-20通貨の金融ニーズを満たすことはできません。

トークン証券化の場合、まず最初に行うべきことは、収益キャッシュフローを生み出すことができる資産プールを見つけることです。明らかに、現在の選択肢は比較的限られています。このタイプのプロトコルは、適格な DeFi 担保の容量が拡大するにつれて、大幅な発展を遂げるでしょう。さらに、優先トークンをトランザクションまたは AMM を通じて価格設定する必要がある場合、ゼロクーポン債と同様の欠点もあります。プロトコルが合意された優先固定金利を与える場合、価格設定は完全に市場ベースではなく、分散化されていると呼ぶのは困難です。

金利スワップデリバティブの場合、デリバティブの価格設定は信頼できるスポット利回り曲線とフォワード曲線に依存する必要があり、それ自体が金利価格設定の下流になります。現在、DeFi市場におけるイールドカーブの欠如と金利スワップ取引の流動性不足により、市場取引が活発でない可能性があります。このようなデリバティブの価格設定は公正価格から大きく乖離する可能性がありますが、ユーザーにとっては金利変動リスクを固定するための比較的最も直接的な方法です。

金利協定により新たなDeFi大手が誕生する

前述の従来の金融市場におけるCDO発行経路と比較すると、現在のDeFi市場は資金調達需要を住宅ローン資産に変換するリンクを形成しているだけである。

1. 資産証券化パッケージを通じてデリバティブを形成する。

2. 構造化された発行と金利の価格設定を実施する。

3. 金利リスクヘッジや投機的ポジションを確立するプロセスにはまだ空白がある。

これら 3 つのリンクが完成して初めて、DeFi 金利市場の構築が完了したとみなされ、DeFi は「より効率的にレバレッジをかけるにはどうすればよいか」という問いに答えることができます。

ただし、これら 3 つのリンクの合計市場スペースは、基礎となる信用市場の 10 倍以上になる可能性があります。トークン証券化、ゼロクーポン債、金利スワップデリバティブなどのDeFi金利プロトコルは、それぞれ特定のリンクを占めることができ、DeFi市場の巨人の新たな一団が成長する可能性が非常に高いです。

金利市場がより充実するにつれて、リスク管理の需要はより活発になり、保険、リスク管理、資産流動化などのDeFiプロトコルも爆発的な発展の機会をもたらすでしょう。

DeFi金利市場の構築にはまだ多くの大きな課題がありますが、金融ビジネスの客観的な法則に準拠するという前提の下で、DeFiは独自の特徴を持っています。私たちは、伝統的な金融の考え方を超えた金利分野におけるさらなる斬新なアイデアを大いに期待しています。

利子付きステーブルコインは、無利子債券モデルを突破する最初のユースケースとなるのでしょうか。ステーブルコインのシェアを獲得するのでしょうか。それとも、独自の債券市場を形成するのでしょうか。

DeFi 金利市場に分散型金利価格設定アンカーがある場合、Aave や Compound などの貸付プロトコルは、独自の基本的な金利インセンティブ モデルを改善するために長期流動性貸付設計を導入する意思があるでしょうか。 Uniswap などの DEX は、資金プール内の遊休資産を解放して市場にさらなる流動性を提供し、それによって DeFi 信用拡大乗数をさらに拡大するでしょうか?

DeFi プロトコルが巨額の償還や急増する融資需要などの短期的な流動性ギャップに直面した場合、銀行の取り付け騒ぎを回避したり、資本レバレッジの効率性を高めたりするために、無利子債券を発行して相互に借り入れ、銀行間融資市場に似た新しい市場を形成する用意があるでしょうか?

新たな金融商品の登場により、今後も様々なタイプの投資銀行業務や資産運用業務の発展が促進され、金融コングロマリット時代のJPモルガンのような、多様な金融サービス機能を備えたスーパープラットフォーム契約が誕生することになるのだろうか。 DeFi の最先端の実験は金利市場への扉を開いたばかりであり、その扉の向こうには無限の可能性があります。

地獄は空っぽで、悪魔は皆ここにいる。

地獄は空であり、悪魔はすべて地上にいる。