複数の物語にわたって Ethereum をサポートするものは何でしょうか?

ETH の役割のさまざまな分類により、投資ポートフォリオにおける ETH の位置づけに関していくつかの疑問が生じます。今後数か月で、この資産に関するいくつかの物語と潜在的な推進要因を明らかにしていきます。

まとめ

• イーサリアムの年初来のパフォーマンスは芳しくないものの、長期的なポジショニングは依然として堅調であると考えています。我々は、景気サイクルの後半で予想を上回る上昇を示す可能性があると考えています。

• また、イーサリアムは暗号通貨分野において最も強力で持続的な需要を牽引する原動力の一つであり、スケーリングロードマップにおいて独自の優位性を保持していると考えています。

• ETH の過去の取引パターンは、「価値の保存」と「テクノロジー トークン」の物語の組み合わせから利益を得ていることを示唆しています。

米国におけるスポットビットコインETFの承認は、ビットコインの価値保存の物語とマクロ資産としての地位を強化する。一方、暗号通貨分野における ETH の基本的な位置付けに関しては、未解決の疑問が残っています。 Solana のような競合するレイヤー 1 は、分散型アプリケーション (dApp) の展開のための「頼りになる」ネットワークとしての Ethereum の地位を弱めます。イーサリアムのレイヤー2の成長とETHバーンの減少も、資産の価値蓄積メカニズムに大きな影響を与えたようです。

それにもかかわらず、イーサリアムの長期的なポジショニングは依然として強力であり、他のスマート コントラクト ネットワークとは大きく異なる重要な利点を備えていると私たちは信じ続けています。これらには、Solidity 開発者エコシステムの成熟、EVM プラットフォームの普及、DeFi 担保としての ETH の有用性、メインネットの分散化とセキュリティが含まれます。さらに、トークン化の進歩は、短期的には他の L1 と比較して ETH にプラスの影響を与える可能性があると考えています。

ETH が価値の保存とテクノロジー トークンの物語の両方を捉える能力は、その過去の取引パターンを通じて実証されていることがわかります。 ETH のトランザクションは BTC と高い相関関係があり、BTC の価値保存モデルと一致する動作を示しています。同時に、長期的な価格上昇中に BTC から切り離され、テクノロジー指向の暗号通貨のように取引されることにより、他のアルトコインと同様に取引されます。 ETH は年初来のパフォーマンスが低迷しているにもかかわらず、今後もこれらの役割を果たし続け、2024 年後半にはパフォーマンスが向上できる余地がまだあると考えています。

反対意見への対応

ETH は、供給破壊メカニズムによる「超音波通貨」として分類されることから、インフレのないステーキング利回りによる「インターネット債券」として分類されることまで、さまざまな方法で分類されてきました。 L2 が拡大し、再担保化されるにつれて、「決済レイヤー資産」や、より難解な「汎用ワークトークン」などの物語が登場しました。しかし、最終的には、これらの特性だけでは ETH のダイナミズムを完全に捉えることはできないと考えています。実際、ETH の使用事例の複雑さが増すにつれて、価値獲得のための単一の指標を定義することが困難になっていると考えています。逆に、これらの物語が収束すると、お互いの注意をそらす可能性があるため、市場参加者をトークンのプラスの原動力から遠ざけ、否定的に見える可能性さえあります。

スポット ETH ETF

スポット ETF は、BTC にとって非常に重要な規制の明確化と資本流入の新たなチャネルを提供します。これらのETF は業界を構造的に変化させ、ビットコインからイーサリアム、そしてベータ値の高いアルトコインへと資本が移動するというこれまでの循環パターンに挑戦するものだと私たちは考えています。 ETF に割り当てられた資本と、より広範な暗号資産にのみエクスポージャーを持つ集中型取引所 (CEX) に割り当てられた資本の間には障壁があります。スポット ETH ETF が承認されれば、ETH に対するこの障壁が取り除かれ、現在 BTC のみが享受しているのと同じ資本プールに ETH が開放されることになります。特に現在の厳しい規制環境を考慮すると、これは短期的には ETH にとって最大の負担になる可能性があると私たちは考えています。

SEC が発行者について沈黙しているように見えることから、適時承認に関しては不確実性があるものの、米国のスポット ETH ETF の存在は、いつ存在するかという問題であり、存在するかどうかという問題ではないと私たちは考えています。実際、スポット BTC ETF を承認する主な理由は、スポット ETH ETF にも当てはまります。つまり、CME 先物商品とスポット レートの相関関係は十分に高いため、「CME の監視によって [スポット市場] における不正行為を検出できると合理的に期待できる」ということです。スポットBTC承認通知における相関関係の調査期間は、CME ETH先物の開始から1か月後の2021年3月に始まりました。この評価期間は、同様の論理を ETH 市場に適用できるように意図的に選択されたと考えています。実際、Coinbase と Grayscale が以前に発表した相関分析では、ETH 市場のスポットと先物の相関は BTC の相関と似ていることが示されました。

相関分析が成り立つと仮定すると、残りの可能性のある反対意見は、イーサリアムとビットコインの特性の違いから生じる可能性が高いと考えられます。過去に、私たちは ETH 先物市場と BTC 先物市場の規模と深さの違いについていくつか議論しましたが、これが SEC の決定の要因となった可能性があります。しかし、ETH と BTC のその他の基本的な違いの中で、承認の問題に最も関連があると思われるのは、イーサリアムの Proof-of-Stake (PoS) メカニズムです。

資産担保の取り扱いに関する明確な規制ガイドラインがないため、担保をサポートするスポット ETH ETF が短期的に承認される可能性は低いと考えています。スラッシング条件の複雑さ、バリデータクライアント間の違い、サードパーティのステーキングプロバイダーの潜在的に曖昧な料金体系、ステーキング解除の流動性リスク（および出口キューの混雑）は、ビットコインとは大きく異なります。 （ヨーロッパにはステーキング機能を備えた ETH ETF がいくつかあることには留意すべきですが、一般的にヨーロッパの上場投資商品は米国で提供されているものとは異なります。）とはいえ、これがステーキングされていない ETH のステータスに影響を与えるとは考えていません。

L1の置き換えの課題

採用レベルでは、高度にスケーラブルなブロックチェーン、特にSolanaの台頭が、Ethereumの市場シェアを侵食しているようです。高いスループットと低料金のトランザクションにより、トランザクション活動の中心は Ethereum メインネットから離れました。注目すべきは、過去 1 年間で、Solana のエコシステムが分散型取引所 (DEX) の取引量のわずか 2% を占めていたのが、現在では 21% を占めるまでに成長したことです。

代替 L1 は、以前の強気サイクルよりも現在の方が、イーサリアムとのより有意義な差別化を実現していると考えています。 Ethereum 仮想マシン (EVM) から移行し、dApp をゼロから再設計する必要に迫られた結果、さまざまなエコシステムにわたって独自のユーザー エクスペリエンス (UX) が生まれました。さらに、統合された単一のスケーリング アプローチにより、アプリケーション間の構成性が高まり、ユーザー エクスペリエンスの橋渡しと流動性の断片化に関する問題を防ぐことができます。

これらの価値提案は重要ですが、インセンティブ活動の指標を成功の証拠として推定するのは時期尚早であると考えています。たとえば、一部の Ethereum L2 上のトランザクション ユーザー数は、エアドロップ マイニングのピーク時から 80% 以上減少しました。一方、Jupiterが2023年11月16日にエアドロップを発表してから2024年1月31日の最初の請求日までの間に、SolanaのDEX総取引量の割合は6％から17％に増加しました。 (Jupiter は Solana の主要な DEX アグリゲーターです。) Jupiter にはまだ 4 回のエアドロップのうち 3 回が残っているため、Solana DEX アクティビティの増加はしばらく続くと予想されます。この期間中、長期的な活動維持率に関する想定は依然として推測の域を出ません。

とはいえ、 Arbitrum、Optimism、Base などの主要な Ethereum L2 での取引活動は現在、DEX 全体の取引量の 17% を占めています (Ethereum は 33%)。 ETH は 3 つの L2 すべてでネイティブ ガス トークンとして使用されるため、これにより、ETH 需要ドライバーと代替 L1 ソリューションのより適切な比較が可能になります。 ETH の MEV やこれらのネットワーク内のその他の追加の需要促進要因も未活用であり、将来の需要促進の余地も生まれます。これは、統合スケーリング アプローチを採用した DEX アクティビティと、モジュラー スケーリング アプローチを採用した DEX アクティビティの比較としては、より同等であると考えています。

もう一つの、より「粘着性のある」採用の尺度は、ステーブルコインの供給です。ステーブルコインの発行は、ブリッジングや発行/償還の摩擦により、よりゆっくりと変化する傾向があります。 (図 2 を参照してください。図 1 と同じ配色と並び順ですが、Thorchain が Tron に置き換えられています。) ステーブルコインの発行によって測定されるアクティビティは、依然として Ethereum が主流です。これは、多くの新しいチェーンの信頼の前提と信頼性が、大量の資本、特にスマート コントラクトにロックされた資本をサポートするにはまだ不十分であるためだと考えています。大規模な資本保有者は、一般的にイーサリアムの取引コストの高さ（規模の比率として）には無関心であり、流動性のダウンタイムを減らし、ブリッジトラストの仮定を最小限に抑えることでリスクを軽減することを好みます。

それでも、スループットが高いチェーンの中では、Ethereum L2 のステーブルコインの供給は Solana よりも速いペースで増加しています。アービトラムは2024年の初めにステーブルコインの供給量でソラナを上回る（現在はそれぞれ36億ドルと32億ドル）。一方、ベースのステーブルコインの供給量は年初から1億6000万ドルから24億ドルに増加している。スケーリングに関する議論の最終的な結論はまだ明らかではありませんが、ステーブルコインの成長の初期の兆候は、実際にはイーサリアム L1 を置き換えるのではなく、イーサリアム L2 に有利に働く可能性があります。

L2 の人気の高まりにより、L2 が事実上 ETH を食い合っているのではないかという懸念が生じています。L2 は L1 ブロック スペースの需要を減らし (したがって取引手数料の消費も削減)、エコシステム内で ETH 以外のガス トークンもサポートする可能性があるため (ETH の消費がさらに削減) です。実際、ETH の年間インフレ率は、2022 年にプルーフ・オブ・ステーク (PoS) に移行して以来、最高レベルにあります。インフレは BTC 供給の構造的に重要な要素であると考えられることが多いですが、これは ETH には当てはまらないと考えています。すべての ETH 発行はステーカーに属し、合併以来、ステーカーの合計残高は ETH の累計発行量をはるかに上回っています (図 4 を参照)。これは、競争の激しいコンピューティング環境のため、マイナーは運営資金を調達するために、新たに発行された BTC の大部分を売却する必要があるビットコインのプルーフ・オブ・ワーク (PoW) マイナー経済とはまったく対照的です。マイナーのBTC保有量は、避けられない売却を防ぐためにサイクル全体で追跡されますが、 ETHをステーキングする際の運用コストは最小限であるため、ステーキング者は永久にポジションを蓄積し続けることができます。実際、ステーキングは ETH の流動性のシンクになっており、ステーキングされた ETH は ETH 発行率の 20 倍の速さで増加しています (バーンを除いても)。

L2 自体も ETH にとって重要な需要促進要因です。 350 万以上の ETH が L2 エコシステムに接続されており、これは ETH のもう 1 つの流動性シンクです。さらに、L2 にブリッジされた ETH が直接破棄されない場合でも、残りのネイティブ トークンは新しいウォレットを通じて取引手数料を支払うことができ、その準備金残高によって ETH トークンの数が増え続けるソフト ロックアップが構成されます。

さらに、L2 が拡大しても、コアとなる一連のアクティビティは常に Ethereum メインネット上に残ると考えています。 EigenLayer のような再ステーキング活動や、Aave、Maker、Uniswap などの主要なプロトコルからのガバナンスアクションは、L1 にしっかりと根付いたままです。セキュリティ上の懸念が最も高いユーザー（通常は資本が最も大きいユーザー）は、完全に分散化されたソーターと許可のない不正防止機能が展開されテストされるまで、資金を L1 に保持する可能性もあります。このプロセスには何年もかかる可能性があります。 L2 がさまざまな方向に革新を起こしたとしても、ETH は常にその財源の一部であり (L1 の「家賃」の支払いに使用)、ネイティブの計算単位であり続けます。私たちは、L2 の成長が Ethereum エコシステムにとってだけでなく、資産としての ETH にとっても良いことだと確信しています。

イーサリアムの優位性

一般的に取り上げられる指標主導の物語を超えて、私たちは、イーサリアムには定量化が難しいが、それでも重要な他の利点があると考えています。これらは短期的に取引可能な物語ではないかもしれないが、むしろ現在の優位性を維持できる長期的な優位性の核となるセットを表している。

元の担保と計算単位

ETH の最も重要な使用例の 1 つは、DeFi における役割です。 ETH は、Ethereum とその L2 エコシステム内で活用し、カウンターパーティ リスクを最小限に抑えることができます。これは、Maker や Aave などのマネー マーケットの担保として機能し、多くのオンチェーン DEX ペアの基本取引単位でもあります。 Ethereum とその L2 での DeFi の拡大により、ETH の流動性がさらに吸収されました。

BTC はより広範に価値保存資産として支配的なままですが、ラップされた BTC の使用により、Ethereum にブリッジと信頼の仮定が導入されます。 WBTC がイーサリアムベースの DeFi における ETH の使用に取って代わるとは考えていません。WBTC の供給量は 1 年以上横ばいのままで、以前の高値から 40% 以上下回っています。代わりに、ETH は L2 エコシステムの多様性の有用性から利益を得ることができます。

分散化における継続的なイノベーション

イーサリアム コミュニティの見落とされがちな要素は、分散化されているにもかかわらず、革新を続けることができるという点です。イーサリアムはローンチまでの期間が長く、開発が遅れていることで批判されてきたが、技術的な進歩を達成するためにさまざまな利害関係者の目標と目的のバランスを取ることの複雑さを認識する人はほとんどいない。 5 つ以上の実行と 4 つのコンセンサス クライアントの開発者は、メインネット実行にダウンタイムを発生させることなく、変更を設計、テスト、展開するために調整する必要があります。

2021 年 11 月のビットコインの最後の主要な Taproot アップグレード以降、イーサリアムは動的トランザクション破棄（2021 年 8 月）、PoS への移行（2022 年 9 月）、ステーキング引き出しの有効化（2023 年 3 月）、L2 スケーリング用の BLOB ストレージの作成（2024 年 3 月）など、数多くのイーサリアム改善提案（EIP）を実施してきました。多くの代替 L1 はより速く開発できるようですが、単一のクライアントであるため、より脆弱で集中的になります。分散化への道は必然的にある程度の硬直性につながり、他のエコシステムがこの道に進んだ場合、同様に効果的な開発プロセスを構築できるかどうかは不明です。

急速なL2イノベーション

これは、イーサリアムが他のエコシステムよりも革新が遅いということではありません。むしろ、実行環境と開発者ツールに関するイノベーションが、実際に競合他社を上回っていると私たちは考えています。イーサリアムは、L2 の急速な集中化から恩恵を受けており、そのすべてが ETH で L1 に決済手数料を支払っています。異なる実行環境 (Web Assembly、Move、Solana Virtual Machine など) や、プライバシーやステーキング報酬の増加などの他の機能を備えたさまざまなプラットフォームを作成できるということは、L1 の開発タイムラインが遅いことで、より技術的に包括的なユースケースで ETH が採用されることが妨げられないことを意味します。

同時に、サイドチェーン、検証、ロールアップなどに関するさまざまな信頼の前提と定義を定義するための Ethereum コミュニティ内の取り組みにより、この分野の透明性が高まっています。同様の取り組み (L2Beat など) は、たとえば Bitcoin L2 エコシステムではまだ明らかではありません。Bitcoin L2 エコシステムでは、L2 信頼の前提が大きく異なり、一般的にコミュニティ全体で十分に伝達または理解されていません。

EVMの普及

新しい実行環境に関するイノベーションは、Solidity と EVM が近い将来に時代遅れになることを意味するものではありません。代わりに、EVM は他のチェーンに広く普及しました。たとえば、多くの Bitcoin L2 は Ethereum L2 の研究を採用しています。 Solidity の欠点のほとんど (再入脆弱性が発生しやすいなど) には、基本的な脆弱性を防ぐための静的ツール チェッカーが用意されています。さらに、この言語の人気により、確立された監査部門、多数のオープンソース コード例、ベスト プラクティスの詳細なガイドが生まれました。これらはすべて、大規模な開発者の才能ある人材プールを構築する上で重要です。

EVM の使用が直接的に ETH の需要につながるわけではありませんが、EVM への変更は Ethereum の開発プロセスに根ざしています。これらの変更はその後、EVM の互換性を維持するために他のチェーンにも採用されました。 EVM のコアイノベーションは Ethereum に根ざしたままになるか、近いうちに L2 に採用される可能性が高いと考えています。これにより、開発者の注目が集まり、Ethereum エコシステムにおける新しいプロトコルが注目されることになります。

トークン化とリンディ効果

トークン化されたプロジェクトの推進と、この分野における世界的な規制の明確化により、パブリックブロックチェーンの中でもイーサリアムが最も恩恵を受ける可能性があると私たちは考えています。金融商品は、最適化や機能の豊富さよりも技術的なリスク軽減に重点を置くことが多く、Ethereum は最も長く稼働しているスマート コントラクト プラットフォームであるという利点があります。私たちは、取引手数料が適度に高く（セントではなくドル）、確認時間が長く（ミリ秒ではなく秒）、多くの大規模なトークン化プロジェクトにとって大きな問題ではないと考えています。

さらに、オンチェーン事業の拡大を目指す従来型企業にとって、十分な数の開発人材を雇用することが重要な要素となります。ここで、Solidity はスマート コントラクト開発者の最大のサブセットを構成するため、明らかな選択肢となり、これは前述の EVM の普及に関するポイントを反映しています。ブラックロックのイーサリアム上のBUIDLファンドと、JPMが提案したERC-20互換のOnyx Digital Asset Fungible Asset Contract（ODA-FACT）トークン標準は、その重要性を示す初期の兆候です。

構造的供給メカニズム

アクティブな ETH 供給の変化は、BTC の変化とは大きく異なります。 2023年第4四半期以降の価格上昇にもかかわらず、ETHの3か月間の流通供給量は大幅に増加していません。対照的に、同じ期間にアクティブな BTC 供給が約 75% 増加したことが観察されます。長期の ETH 保有者が流通供給量の増加に貢献する代わりに (イーサリアムがまだ PoW で動作していた 2021/22 サイクルで見られたように)、ますます多くの ETH 供給量がステーキングされています。これは、ステーキングが ETH にとって重要な流動性シンクであり、資産に対する構造的な売り側の圧力を最小限に抑えるという当社の見解を再確認するものです。

進化する取引システム

歴史的に、 ETH は他のどのアルトコインよりも BTC に沿って取引されてきました。同時に、強気相場のピーク時や特別なエコシステムイベント時には、ビットコインは BTC から切り離されました。他のアルトコインでも、程度は低いものの、同様のパターンが観察されています (図 7 を参照)。この取引行動は、価値保存トークンおよび技術的ユーティリティトークンとしての ETH に対する市場の相対的評価を反映していると考えられます。

2023 年を通じて、ETH と BTC の相関関係の変化は、BTC 価格の変化に反比例します(図 8 を参照)。つまり、 BTC の価値が上昇すると、ETH との相関関係は低下し、逆もまた同様です。実際、BTC 価格の変化は ETH 相関の変化の先行指標であるようです。これは、BTC 価格主導のアルトコイン市場の活況の指標であり、投機的なパフォーマンスを押し上げるものであると私たちは考えています (つまり、アルトコインは強気市場では異なる取引をしますが、弱気市場では BTC のパフォーマンスに対応します)。

しかし、スポット米国BTC ETFの承認を受けて、この傾向はやや止まりました。これは、まったく新しい資本基盤が BTC のみを使用できる ETF ベースの流入の構造的影響を浮き彫りにしていると考えます。登録投資顧問（RIA）、資産管理会社、証券会社などの新しい市場は、ポートフォリオ内の BTC に関して、多くの長期暗号通貨保有者や個人トレーダーとはまったく異なる見解を持っている可能性があります。ビットコインは純粋な暗号通貨ポートフォリオの中で最も変動性の低い資産ですが、より伝統的な債券や株式のポートフォリオでは小規模な分散資産として見られることが多いです。私たちは、BTC の有用性のこの変化が ETH と比較した取引パターンに影響を与えており、米国の ETH ETF スポット取引において ETH にも同様の変化 (および取引パターンの再調整) が起こっている可能性があると考えています。

要約する

ETH は今後数か月でさらに上昇する可能性を秘めていると考えています。 ETH には、トークンのロック解除やマイナーの売り圧力など、供給側の過剰問題はないようです。それどころか、ステーキングとL2の成長はどちらも有意義であることが証明されており、ETH流動性の吸収は増加し続けています。 EVMとそのL2イノベーションが広く採用されているため、DeFiのハブとしてのETHの地位は置き換えられる可能性は低いと考えています。

そうは言っても、潜在的な米国イーサリアムスポット ETF の重要性を過小評価することはできません。市場は承認のタイミングと可能性を過小評価している可能性があり、予想外の上振れが起こる余地があると考えています。この間、ETH の構造的な需要促進要因とエコシステム内の技術革新により、ETH は複数の物語にまたがり続けることができると考えています。