「政策を調整する時だ」パウエル議長ジャクソンホール演説全文

「今こそ政策を調整する時だ。今後の道筋は明確であり、利下げの時期とペースは、今後発表されるデータ、見通しの変化、リスクのバランスによって決まるだろう。」

現地時間2024年8月23日金曜日、パウエル連邦準備制度理事会議長がジャクソンホール年次総会で演説を行いました。パウエル議長の声明では、連邦準備制度理事会が金利引き下げサイクルに入ったことも正式に発表された。

以下はパウエル氏の演説の全文である。

パンデミックの発生から4年半が経った今日、パンデミックによって引き起こされた最悪の経済の歪みは薄れつつあります。インフレは急激に低下した。労働市場はもはや過熱状態ではなく、パンデミック以前よりも条件は緩和されている。供給制約は正常化しました。私たちの 2 つのミッションが直面するリスクのバランスも変化しました。我々の目標は、堅調な労働市場を維持し、インフレ期待がそれほど安定していなかった以前のデフレ局面を特徴づける失業率の急上昇を回避しながら、物価の安定を回復することです。私たちはこの目標に向けて大きな進歩を遂げました。ミッションはまだ完了していませんが、私たちはこの目標に向けて大きな進歩を遂げました。

本日は、まず、現在の経済情勢と今後の金融政策の展開方向についてお話しします。次に、パンデミック発生以降の経済情勢について議論し、インフレが過去数世代で見られなかったレベルまで上昇した理由と、失業率が低いままインフレが急激に低下した理由を探ります。

最近の政策見通し

まず、現状と短期的な政策見通しを理解しましょう。

過去3年間の大半において、インフレ率は2％の目標を大きく上回り、労働市場の状況は極めて逼迫していました。連邦公開市場委員会（FOMC）の主な焦点は、当然のことながら、インフレの抑制にある。この出来事以前、現在生きているアメリカ人のほとんどは、持続的な高インフレの痛みを経験したことがなかった。インフレは、特に食料、住宅、交通費など生活必需品のコスト上昇に対処するのに苦労している人々にとって、大きな苦難を生み出します。高いインフレはストレスと不公平感を引き起こし、それは今日まで続いています。

我々の金融引き締め政策は、総供給と総需要のバランスを回復し、インフレ圧力を緩和し、インフレ期待を安定させることに貢献した。インフレは目標に近づいており、過去 12 か月間で物価は 2.5% 上昇しました。今年初めの一時停止の後、2%目標に向けた進捗が再開されました。私はインフレが2％への持続可能な軌道に乗っているとますます確信しています。

雇用に目を向けると、パンデミック前の数年間、失業率の低さ、労働力参加率の高さ、歴史的に低い人種間の雇用格差、健全な実質賃金の伸び、インフレ率の低さと安定、そしてこれらの利益が低所得者層にますます集中するなど、堅調な労働市場の状況から社会に大きな利益がもたらされていました。

現在、労働市場は大幅に冷え込み、以前ほど過熱した状況ではなくなりました。失業率は1年以上前に上昇し始め、現在は4.3%となっている。これは歴史的にはまだ低い水準だが、2023年の初めと比べると1パーセントポイント近く高い。上昇のほとんどは過去6か月間に発生した。

これまでのところ、失業率の上昇は、景気後退時に典型的に起こる大規模な解雇によるものではなく、むしろ労働力供給の大幅な増加と雇用の減速を主に反映している。それでも、労働市場の冷え込みは依然として明らかだ。雇用の伸びは堅調に推移しているが、今年は鈍化している。求人数は減少しており、求人数と失業率の比率はパンデミック前の水準に戻った。雇用率と退職率は現在、2018年と2019年の水準を下回っています。名目賃金の伸びは鈍化している。全体的に、労働市場は、インフレ率が2％を下回った2019年（パンデミック前）と比べて、はるかに緩和している。労働市場が短期的にインフレ圧力の源になる可能性は低いと思われる。我々は労働市場の状況がさらに冷え込むことを求めておらず、また歓迎もしません。

全体として、経済は依然として堅調なペースで成長しています。しかし、インフレと労働市場のデータは状況が変化していることを示唆している。インフレ上昇リスクは減少した。雇用に対する下振れリスクが高まっている。前回のFOMC声明で強調したように、我々は二重の使命の両側におけるリスクを懸念しています。

今こそ政策を調整する時です。今後の道筋は明確であり、利下げのタイミングとペースは、今後発表されるデータ、見通しの変化、リスクのバランスによって左右されるだろう。

我々は、物価安定の目標に向けて引き続き前進するとともに、力強い労働市場を支えるために全力を尽くします。政策上の制限を適切に緩和すれば、力強い労働市場を維持しながら経済が2%のインフレ率に戻ると信じる十分な理由がある。現在の政策金利の水準は、労働市場の状況がさらに悪化するリスクを含め、あらゆるリスクに対処する十分な余地を与えている。

インフレの浮き沈み

それでは、なぜインフレが上昇し、失業率が低いままなのになぜインフレが大幅に低下したのかについて考えてみましょう。これらの問題に関する研究は進んでおり、今こそそれらについて議論する良い機会です。もちろん、決定的な評価を下すのは時期尚早です。この期間は今後何年にもわたって分析され、議論されることになるだろう。

新型コロナウイルス感染症のパンデミックの到来は、急速に世界的な経済の停止につながった。今は不確実性と大きな下振れリスクのある時期です。危機の時代においても、アメリカ人はいつものように適応し、革新します。政府の対応は前例のないほど強力であり、特に米国では議会がCARES法を全会一致で可決した。連邦準備制度理事会では、金融システムを安定させ、不況を回避するために、これまでにないほど権限を行使してきました。

歴史的に深刻だが短期間の不況の後、経済は2020年半ばに回復し始めました。深刻で長期にわたる不況のリスクが後退し、経済が再開するにつれ、世界金融危機後の緩やかな回復が繰り返されるリスクがある。

議会は2020年後半から2021年初めにかけて大幅な追加財政支援を実施しました。2021年上半期には、（消費者）支出は力強く回復しました。現在も続いている流行病により、（消費者市場の）回復パターンが形成されました。パンデミックに対する継続的な懸念が、対面サービスの消費に影響を与えています。しかし、潜在的需要、景気刺激策、パンデミックによる仕事や余暇のパターンの変化、サービス消費の制限による追加的な貯蓄が相まって、商品に対する消費者支出の歴史的な急増を引き起こしている。

パンデミックは供給状況にも大きな混乱をもたらした。感染拡大が始まった当初、800万人が労働市場から撤退し、2021年初頭の時点でも労働力の規模は感染拡大前より400万人少ないままだった。労働力の規模は2023年半ばまでパンデミック前の傾向に戻らない。労働者の喪失、国際貿易のつながりの崩壊、需要の構造とレベルの劇的な変化により、サプライチェーンは混乱しています。明らかに、これは世界金融危機後の緩やかな回復とはまったく異なります。

インフレが起こった。インフレ率は2020年に目標を下回った後、2021年3月と4月に急上昇した。インフレ率の当初の急上昇は自動車などの供給不足の商品に集中しており、価格が急騰した。私と私の同僚は当初、これらのパンデミック関連の要因は持続しないと判断し、インフレの急激な上昇はすぐに収まり、金融政策介入は必要ないだろう、つまりインフレは一時的なものだという結論に至りました。インフレ期待が安定している限り、中央銀行はインフレの一時的な上昇を無視できるというのが長年の標準的な見解だった。

「一時的なインフレ」という見方は当時広く受け入れられており、主流のアナリストのほとんどと先進国の中央銀行総裁もこの見解を支持していた。一般的には、供給状況が急速に改善し、需要の急速な回復が終わり、需要が商品からサービスへと移行し、インフレが減少すると予想されています。

しばらくの間、データは一時的なインフレの想定と一致していました。コアインフレ率は2021年4月から9月まで毎月低下したが、その進捗は予想よりも緩やかだった。年半ばまでに、この仮定に対する支持は弱まり始め、私たちのコミュニケーションにもそれが反映されました。 10月以降、データは一時的なインフレの仮説を明らかに裏付けなくなりました。インフレは上昇し、商品からサービスへと広がりました。高インフレは一時的な現象ではなく、インフレ期待を安定させるためには強力な政策対応が必要であることは明らかである。私たちはこれを認識し、11月にポリシーの調整を開始しました。金融状況が引き締まり始めた。段階的に資産購入を終了した後、2022年3月に利上げを開始しました。

2022年初頭までに、全体のインフレ率は6％を超え、コアインフレ率は5％を超えました。新たな供給ショックが発生しました。ロシアのウクライナ侵攻はエネルギーと商品の価格の急騰を招いた。供給状況の改善と商品からサービスへの需要のシフトは、米国での感染拡大のさらなる拡大もあって、予想よりも時間を要した。この流行は世界中の主要経済国の生産にも引き続き混乱を引き起こしている。

高いインフレ率は、商品需要の急激な増加、サプライチェーンの逼迫、労働市場の逼迫、商品価格の急騰といった共通の経験を反映した世界的な現象です。世界中のインフレは 1970 年代以降のどの時期とも異なっています。当時、高インフレが定着しており、私たちはそれを避けることに固く決意していました。

2022年半ばまでに労働市場は極めて逼迫し、労働需要は2021年半ば以降650万人以上増加しました。この労働需要の増加は、健康上の懸念が和らぎ始め、労働者が労働力に復帰していることが一因となっている。しかし、労働力供給は依然として制約されており、労働力参加率は2022年夏までにパンデミック前の水準を大きく下回るとみられる。2022年3月から年末にかけて、求人数は失業者数のほぼ2倍となり、深刻な労働力不足が示された。インフレ率は2022年6月に7.1%でピークに達した。

2年前、このフォーラムで私は、失業率の上昇や経済成長の鈍化など、インフレへの対応がもたらす可能性のあるいくつかの苦痛について議論しました。インフレを抑制するには景気後退と長期にわたる高失業率が必要だと主張する人もいる。私は、完全な物価安定を回復し、その課題が達成されるまで粘り強く取り組むという揺るぎない決意を表明しました。

FOMCは後退することなく、責任を着実に遂行し、その行動は物価安定の回復に対する我々の決意を力強く示した。我々は2022年に政策金利を425ベーシスポイント引き上げ、2023年にさらに100ベーシスポイント引き上げた。我々は2023年7月以降、政策金利を現在の厳しい水準に維持している。

2022年の夏はインフレのピークを迎えた。インフレ率は2年間でピークから4.5パーセントポイント低下し、失業率は低い水準を維持しているが、これは歓迎すべき、かつ歴史的に異例の結果である。

失業率が大幅に上昇しないままインフレが下がったのはなぜでしょうか?

パンデミックに関連した需給の歪みとエネルギー・商品市場への深刻なショックは高インフレの重要な要因であり、それらの反転もインフレ低下の重要な要因となっている。これらの要因は予想よりも解消に時間がかかったが、最終的にはその後のインフレ率の低下に重要な役割を果たした。我々の金融引き締め政策は総需要の緩やかな減少を促し、それが総供給の改善と相まってインフレ圧力を軽減するとともに、経済が健全なペースで成長し続けることを可能にした。労働需要が鈍化するにつれ、失業率に対する求人数の歴史的に高い水準は、主に大規模で混乱を招くような解雇を伴わない求人数の減少を通じて正常化し、労働市場がインフレ圧力の源泉となることは少なくなっている。

インフレ期待の重要性について。標準的な経済モデルでは、インフレ期待が目標に固定されている限り、製品市場と労働市場が均衡し、経済が減速することなくインフレが目標に戻るという見方が長年支持されてきました。これはモデルが示していることだが、2000年代以降、長期インフレ期待の安定性は持続的な高インフレによって試されたことは一度もない。インフレのアンカーが安定したままであるかどうかは、決して確実ではない。インフレ期待の分離に対する懸念から、インフレ率を低下させるには経済、特に労働市場の減速が必要だという見方が強まっている。最近の経験から得られた重要な教訓は、確立されたインフレ期待と強力な中央銀行の行動が組み合わさることで、経済の減速を必要とせずにインフレ率を低下させることができるということだ。

この説は、インフレの上昇は主に、過熱して一時的に歪んだ需要と、制約された供給との間の異常な衝突によるものだとしている。研究者によって方法や結論は異なるものの、インフレ上昇の多くはこの衝突によるものだというコンセンサスが形成されつつあるように思われます。全体として、パンデミックによる歪みからの回復、総需要を適度に抑制する取り組み、期待の安定が相まって、インフレ率は2％の目標を持続的に達成する軌道にますます乗っている。

堅調な労働市場を維持しながら低いインフレ率を達成するには、中央銀行が長期的に2%のインフレ率を達成できるという国民の信頼を反映して、インフレ期待が安定している場合にのみ可能となる。この自信は数十年にわたって築かれ、私たちの行動によって強化されています。

これがこの事件についての私の評価です。あなたは違う意見を持っているかもしれません。

結論は

最後に、パンデミック経済はこれまでのどの時期とも異なっていることが証明されており、この異常な時期から学ぶべきことはまだまだたくさんあることを強調したいと思います。長期目標と金融政策戦略に関する声明では、包括的な公開レビューを通じて5年ごとに政策の原則を見直し、適切な調整を行うという当社のコミットメントを強調しています。今年後半にこのプロセスを開始するにあたり、私たちはフレームワークの強みを維持しながら、批判や新しいアイデアに対してオープンな姿勢を維持していきます。パンデミックで明らかになった私たちの知識の限界により、私たちは謙虚さと懐疑心を持ち続け、過去から学び、それを現在の課題に機敏に適用することに集中する必要があります。