記事では、FRBの利下げ初期段階で注意すべきリスクを検証している。

概要: 2024年8月23日、パウエル連邦準備制度理事会議長はジャクソンホール世界中央銀行年次総会で「今こそ政策調整の時だ。今後の道筋は明確であり、金利引き下げの時期とペースは、入ってくるデータ、変化する見通し、リスクのバランスに依存する」と公式に発表した。これはまた、ほぼ3年間続いた連邦準備制度理事会の金融引き締めサイクルが転換点を迎えたことを意味する。マクロデータに予想外の変化がなければ、9月19日の金利会合で最初の利下げが見られることになる。しかし、利下げサイクルの初期段階に入ったからといって、すぐに急騰が訪れるわけではない。誰もが注意を払うべきリスクがまだいくつかあります。したがって、著者は、現在最も注意を払う必要がある問題のいくつかを要約し、すべての人がリスクを回避できるようにしたいと考えています。一般的に、利下げの初期段階では、米国の景気後退リスク、利下げのペース、FRBの量的引き締め（QT）計画、インフレ再燃リスク、世界各国の中央銀行連携の効率性、米国の政治リスクなど、6つの中核問題にも注意を払う必要がある。

金利引き下げは必ずしもリスク市場の即時上昇を意味するわけではなく、逆に通常は下落を意味します。

連邦準備制度理事会の金融政策の調整は、世界の金融市場に広範囲にわたる影響を及ぼします。特に、金利引き下げの初期段階では、金利引き下げは一般的に経済成長を刺激する措置とみなされるものの、一連の潜在的なリスクも伴い、金利引き下げは必ずしもリスク市場の即時上昇を意味するものではなく、ほとんどの場合は下落を意味することになります。その理由は通常、次のように分類できます。

1.金融市場のボラティリティの上昇

金利引き下げは一般的に経済と市場への支援のシグナルとみなされますが、金利引き下げの初期段階では、市場の不確実性と変動性が増大する可能性があります。投資家はFRBの行動をそれぞれ異なるように解釈する傾向があり、利下げは経済減速への懸念を反映していると見る投資家もいるだろう。この不確実性は株式市場や債券市場の大きな変動につながる可能性があります。たとえば、2001 年と 2007 ～ 2008 年の金融危機の際には、連邦準備制度理事会が金利引き下げサイクルを開始したにもかかわらず、株式市場は大幅な下落を経験しました。投資家は景気減速の深刻さが金利引き下げのプラス効果を上回ることを懸念しているためだ。

2.インフレリスク

金利が下がると借入コストが下がり、消費と投資が促進されます。しかし、利下げが行き過ぎたり、長引いたりすると、インフレ圧力の上昇につながる可能性がある。経済における豊富な流動性が限られた商品やサービスを追い求める場合、特にサプライチェーンが制約されている場合や経済が完全雇用に近い場合には、価格水準が急速に上昇する可能性があります。歴史的には、1970 年代後半など、連邦準備制度理事会による金利引き下げはインフレ急上昇のリスクを生み出し、インフレを抑制するためにさらに積極的な金利引き上げが必要となり、その結果、経済不況が引き起こされました。

3.資本流出と通貨安

連邦準備制度理事会（FRB）の利下げは通常、ドルの金利優位性を減らし、米国市場から他国のより利回りの高い資産へと資本が流れる原因となる。この資本流出は米ドルの為替レートに圧力をかけ、米ドルの下落を引き起こすでしょう。ドル安はある程度輸出を刺激する可能性があるが、原材料やエネルギー価格が高騰している場合には特に、輸入インフレのリスクももたらす可能性がある。さらに、資本流出は新興市場国、特に米ドル資金に依存している国々の金融不安定化につながる可能性もあります。

4.金融システムの不安定化

利下げは経済的圧力を緩和し、金融システムを支えるためによく使われるが、過度のリスクテイクを促す可能性もある。借入コストが低い場合、金融機関や投資家はより高い収益を得るためによりリスクの高い投資を求める可能性があり、資産価格バブルの形成につながります。例えば、2001年にITバブルが崩壊した後、連邦準備制度理事会は景気回復を支援するために金利を大幅に引き下げましたが、この政策はある程度、その後の不動産市場バブルを引き起こし、最終的には2008年の金融危機の勃発につながりました。

5.政策手段の有効性は限られている

利下げの初期段階では、経済がすでにゼロ金利に近いか低金利環境にある場合、FRBの政策手段は限られる可能性がある。金利引き下げに過度に依存すると、特に金利がゼロに近い場合には経済成長を効果的に刺激できない可能性があり、量的緩和（QE）などのより非伝統的な金融政策手段が必要になる。 2008年と2020年には、FRBは金利をほぼゼロに引き下げた後、景気後退に対応するために他の政策手段を使わざるを得なかったが、これは極端な場合には金利引き下げの効果が限られていることを示している。

過去のデータを見てみましょう。 1990年代の米ソ冷戦の終結以来、世界は米国が支配するグローバルな政治構造へと移行した。これまで、連邦準備制度理事会の金融政策は、ある程度の遅れを反映してきました。現在、中国と米国の対立は激化しており、旧秩序の崩壊は間違いなく政策不確実性のリスクを悪化させている。

現在の市場における主なリスクポイントの一覧

次に、米国の景気後退リスク、利下げペース、米連邦準備制度理事会（FRB）の量的引き締め（QT）計画、インフレ再燃リスク、世界各国の中央銀行連携の効率性を中心に、現在の市場における主なリスクポイントを整理してみたいと思います。

リスク1：米国の景気後退リスク

9月に実施される可能性のある利下げを、連邦準備制度理事会による「防衛的な利下げ」と呼ぶ人は多い。いわゆる防衛的利下げとは、経済データに大きな悪化がない場合に、潜在的な景気後退のリスクを軽減するために金利を引き下げる決定を指します。前回の記事では、米国の失業率が正式に「サムルール」の景気後退警告ラインに達したと分析しました。したがって、9月の利下げが失業率の上昇を抑制し、経済を安定させ、景気後退に抵抗できるかどうかを注視することは極めて重要である。

具体的に何が起こったのかを、非農業部門雇用データの詳細から見てみましょう。商品生産の分野では、製造業の雇用数は長期間にわたって低いボラティリティで変動しており、建設業がデータに大きく貢献していることがわかります。米国経済にとって、ハイエンドの製造業とそれを支えるテクノロジーおよび金融サービスが主な原動力となっている。つまり、この高所得エリート層の所得が上昇すると、資産効果により彼らの消費が増加し、それが他の中低所得のサービス産業にも利益をもたらすのです。したがって、このグループの人々の雇用状況は、米国全体の雇用状況の先行指標として役立ちます。また、製造業の雇用が弱いと、特定の引き金となるリスクが生じる可能性があります。さらに、米国のISM製造業景況指数（PMI）を見ると、PMIが急激な下降傾向にあることがわかり、米国の製造業の弱い状況がさらに裏付けられています。

次にサービス産業を見てみましょう。専門技術業界、小売業界ともに同様の冷え込み状況が見受けられます。指標にプラスの貢献をした分野は主に教育、医療、レジャー、娯楽です。主な理由は2つあると思います。まず、最近、新型コロナウィルスの再発が一定数発生しており、ハリケーンの影響により、関連する医療救助要員が一定数不足しております。 2つ目の理由は、アメリカ人のほとんどが7月に休暇を取るため、観光業などのレジャー・娯楽産業が成長したことです。休暇が終われば、この地域は必ずや打撃を受けるだろう。

したがって、一般的に、米国の景気後退リスクは現在も存在しているため、非農業雇用、失業保険申請件数、PMI、消費者信頼感指数（CCI）、住宅価格指数などを中心にマクロデータを通じて関連リスクをさらに観察する必要があります。

リスク2: 金利引き下げのペース

注目すべき2番目の問題は金利引き下げのペースだ。利下げが始まったことは確認されているが、利下げのスピードがリスク資産市場のパフォーマンスに影響を与えるだろう。歴史的に見て、連邦準備制度理事会による緊急利下げは比較的まれであるため、金利会合間の経済変動が価格動向に影響を与えるには市場独自の解釈が必要となる。特定の経済データが連邦準備制度理事会の金利引き上げが遅すぎることを示した場合、市場が最初に反応するでしょう。したがって、適切な利下げペースを決定し、金利ガイダンスを通じて市場が連邦準備制度の目標に沿って運営されるように導くことが重要です。

9月の金利決定に関する現在の市場予想では、25～50BPの引き下げの確率が約75％、50～75BPの引き下げの確率が25％となっている。したがって、市場の判断に細心の注意を払うことで、市場感情をより明確に判断することもできます。

リスク3: QTプラン

2008年の金融危機以降、連邦準備制度理事会はすぐに金利をゼロまで引き下げましたが、それでも経済回復をもたらすことはできませんでした。当時、金利を引き下げ続けることができなかったため、金融政策は効果がなくなっていた。そのため、市場にさらなる流動性を注入するために、連邦準備制度は量的緩和（QE）ツールを考案し、連邦準備制度のバランスシートを拡大し、銀行システムの準備金の規模を増やすことで市場に流動性を注入しました。この方法は、実際には市場リスクを連邦準備制度に移転することになります。したがって、システミックリスクを軽減するために、FRBは量的引き締め（QT）を通じてバランスシートの規模をコントロールする必要がある。過度のリスクにつながるような無秩序な緩和は避けてください。

パウエル議長の演説では、現行のQT計画やその後の計画については一切判断が示されなかったため、QTの進捗状況やそれに伴う銀行準備金の変動には引き続き注目する必要がある。

リスク4: インフレリスクの再燃

パウエル議長は金曜日の会合でインフレリスクについて楽観的な見方を維持した。予想されていた2％には達しなかったものの、彼はすでにインフレ抑制に比較的自信を持っていた。実際、この判断はデータにも反映されており、多くの経済学者が、疫病の洗礼を経験した後、目標インフレ率を依然として2％に設定するのは低すぎるのではないかという意見を表明し始めている。

しかし、ここにはまだいくつかのリスクが存在します。

• まず、マクロ的な視点で見ると、米国の再工業化はさまざまな要因により順調に進んでいません。さらに、米中対立を背景とした米国の反グローバリズム政策とも重なり、供給面の問題は根本的に解決されていない。いかなる地政学的リスクもインフレの再燃を悪化させる可能性がある。

• 第二に、今回の利上げ期間中に米国経済が大幅な景気後退サイクルに入っていないことを考慮すると、金利引き下げが続くにつれて、リスク資産市場は回復するだろう。資産効果が再び現れると、需要側が拡大し、サービス産業のインフレが再燃するだろう。

• 最後に、データ統計の問題があります。ご存知のように、CPI と PCE のデータでは、季節要因によるデータへの影響を避けるため、実際の状況を反映するために通常、年間成長率、つまり前年比データが使用されています。今年5月から、2023年の高ベース係数が枯渇します。その時、関連データのパフォーマンスは成長によって簡単に影響を受けます。

リスク5: 世界の中央銀行の連携の効率性

私の友人のほとんどは、8月初旬の日米金利キャリートレードのリスクをまだ覚えていると思います。日銀はすぐに介入して市場を落ち着かせたが、2日前の植田一夫国会公聴会では依然としてタカ派的な姿勢が伺える。さらに、彼の演説中、日本円も大幅に上昇し、公聴会後の当局者の安心感を受けて回復した。もちろん、現実には日本国内のマクロデータは金利引き上げを必要としており、これについては前回の記事で詳しく分析した。しかし、日本銀行は長年にわたり世界のレバレッジ資金の中心的な供給源であるため、日本銀行による利上げはリスク市場に大きな不確実性をもたらすことになる。したがって、その政策には細心の注意を払う必要がある。

リスク6: 米国選挙リスク

最後に言及しておきたいのは、米国の選挙のリスクだ。前回の記事で、私はすでにトランプ氏とハリス氏の経済政策を詳細に分析しました。選挙が近づくにつれて、対立や不確実性も増えてくるので、選挙に関わる事柄には常に注意を払う必要があります。