DeFi大手は資本効率を改善するためにどのような試みを行ってきたのでしょうか?

すべてが計画通りに進めば、Uniswap V3 は 15 日以内に Ethereum メインネットでリリースされる予定です。これは、DeFi 市場が次の「マイルストーン」イベントに一歩近づいたことを意味します。

今年3月下旬、Uniswapは待望のV3ホワイトペーパーを初めて公開し、「集約流動性」と「範囲注文」機能の追加、オラクルの改善を提案した。これらすべての設計は、資本効率を向上させるという同じ目標を目指しています。

V3バージョンに対する世間の反応はまちまちだが、資本効率を改善しようとするUniswapの決意は印象的だ。実は、Uniswapだけではありません。 Aave などの他の分野の DeFi プロジェクトも、資本効率の向上に絶えず取り組んでいます。結局のところ、これはユーザーエクスペリエンスの向上、資本の流動性の促進、そして自らの競争上の優位性の創出だけではなく、より重要な意義は「輪から抜け出して」集中型の伝統的な金融に挑戦することなのかもしれない。

これを踏まえて、本稿では、DeFi市場の資本効率が低い理由を探り、スポット取引、レンディング、デリバティブの分野でDeFiプロジェクトが資本効率を向上させるために行った試みを整理し、これらの試みが暗号通貨市場に与える潜在的な影響を分析します。

1. DeFi市場における最初のハードル

イーサリアムが緊急にスケーラビリティを改善する必要があるのと同様に、DeFi プロジェクトも資本効率の問題に緊急に対処する必要があります。 DeFi プロジェクトが資本効率をどのように改善できるかを検討する前に、資本効率が低い理由を理解する必要があります。これにより、DeFi チームがどのように改善し、考えているかを理解するのに役立ちます。

一般的に言えば、DeFi プロジェクトの資本利用率が低い理由は、プロジェクトが属する分野によって異なります。

融資部門では、資本利用率の低さは主に過剰担保として現れます。これは主に、DeFi の世界におけるすべての金融活動で KYC が不要であり、ユーザーのローンには権威ある中央機関による承認がないため、プロジェクト当事者が期限通りにローンを返済できないリスクが生じるためです。したがって、ほとんどの DeFi プロジェクトは、過剰担保によって借り手を「制約」しますが、これは「信頼を裏書に変える」ことに相当します。

取引の過程で、資本利用率が低いことは、主に流動性が十分に活用されていないという事実に現れます。現在、ほとんどの DEX は AMM モデルを採用しており、流動性は x * y = k 価格曲線に沿って均等に分散され、プール内の資産は 0 から無限大までのすべての価格に使用されます。その結果、LP がプールに投資した資金のほとんどが未使用になります。

たとえば、Uniswap v2 では、DAI/USDC プールの資金の約 0.50% のみが 0.99 ドルから 1.01 ドルの間の取引用に予約されており、この価格帯では取引量が最も多く、LP はより多くの取引手数料を徴収できます。このことから、LP はポジションのごく一部に対してのみ手数料を徴収できることがわかります。

現在、資本効率の低さの問題は主に取引と貸付のトラックに集中しています。これは、この2つがDeFi市場の基礎層を構成し、ほとんどの金融活動がこの基盤で行われているためです。この記事では、資本効率の向上に向けて DEX と貸付プロジェクトが行った改善点の共有にも重点を置きます。

2. DEX プロジェクトはどのように資本効率を向上させるのでしょうか?

前述の通り、DEX分野においては、AMMモデルが資本効率の低さの重要な原因となっています。現在、Uniswap、DODO、Perpetualなどのスポットおよびデリバティブ取引プラットフォームは、AMMを改善することで資本効率を向上させることを選択しています。

1. AMMモデルの改善

スポット取引に関しては、Uniswap と DODO はどちらも、LP 資金の利用率を向上させるために集中流動性の観点からスタートします。前者は V3 バージョンのリリースによって実現され、後者は設計当初の AMM モデルを改良し、アクティブ マーケット メーカー モデル (PMM) を作成しました。

Uniswap V3のホワイトペーパーによると、「集約流動性」機能を通じて、LPはトークンの取引量が最も多いと思われる価格帯にポジションを集中させることができ、資本効率を最大化することができます。たとえば、ETH/DAI プールでは、LP は 1,000 ドルから 1,700 ドルの範囲で取引量が最大になると考えています。資金の大部分を 1,000 ドルから 1,700 ドルの価格帯に割り当て、資金のごく一部を 1,000 ドルから 2,000 ドルの範囲に割り当てることができます。

Uniswapの設計コンセプトは、Chainklinkオラクルを使用して特定の種類の暗号資産の最新の市場価格を取得し、LPのマーケットメイク資金をこの価格付近に集中させて資本効率を向上させる、DODOが立ち上げたPMMモデルと非常によく似ています。

デリバティブ取引プラットフォームPerpetualもAMMを改良することで市場に参入することを選択し、その設計コンセプトは非常に興味深いものです。 DEXプラットフォームでは、LP（マーケットメーカーに相当）が資本の非効率性を負担する当事者であることがわかっています。この問題を解決するために、Perpetual のアプローチは、マーケット メーカーの役割を直接排除し、プラットフォーム上にトレーダーだけが存在するようにすることです。

マーケットメーカーがいなければ、トレーダーの資産はどうやって自由に流通できるのでしょうか? Perpetual は仮想マーケットメーカー (vAMM) の概念を提案しました。 「流動性プロバイダーが資金プールに流動性を提供する必要がある従来のAMMとは異なり、vAMMの流動性はvAMM外のスマートコントラクト金庫から直接提供されます。そのため、Perpetualチームは、vAMMではLPが流動性をもたらす必要はなく、トレーダー自身が互いに流動性を提供できると指摘しました。」

2. DeFiの構成可能性を活用する

AMM モデルの変更については触れずに、Balancer は DODO や Perpetual などのプロジェクトとはまったく異なる道を歩んでおり、この道は既存の DEX プラットフォームの資本効率を改善するためのアイデアを提供しているようです。DeFi の構成可能性を利用して、共同融資契約により「遊休」資金を完全に動員します。

具体的には、Balancer は貸付プロトコル Aave と共同で資産管理会社を立ち上げ、V2 資金プール内の未使用資産を Aave にルーティングできるようにすることで、資本効率を向上させ、収益を生み出します。

Balancer のコンセプトはオリジナルのものではないことに注意する必要があります。 Curve が最初にこの解決策を提案しました。しかし、Balancer によれば、その V2 バージョンは、Curve の資産パッケージ化の実践と比較して、資産パッケージ化を必要とせずに低コストのトランザクションを実行する新しい方法を提供します。ただし、このバージョンはまだ正式にリリースされていません。

3. 融資プログラムはどのように資本効率を向上させるのでしょうか?

融資開発チームの見解では、過剰担保は資本効率の低下につながる直接的な要因であるため、担保比率を下げるか、無担保にすることが問題を解決する方法です。

1. 住宅ローン金利を引き下げる

融資プロトコル Liquity は住宅ローン金利の引き下げを実践しています。このプロトコルは、人気の分散型コンピューティングプラットフォームDfinityの元ブロックチェーン研究者であるロバート・ラウコ氏によって立ち上げられました。

Liquity の設計によれば、サポートされる最小担保比率は 110% であり、これは MakerDAO の 150% よりもはるかに低いため、ユーザーは同じ資金でより高い流動性を得ることができます。たとえば、清算ラインが 150% の場合、アリスは ETH を預けて DAI を借りたいと考えています。清算を防ぐために、彼女は担保比率を 300% に保ちます。つまり、300 ドル相当の ETH を預け、100 ドルの DAI を借り入れます。この時点で、ETH の価格が 50% 下落しても、Alice は清算されません。しかし、清算ラインが 110% の場合、同じ市場条件下で、より低い住宅ローン金利とより少ない資本投資でローンを完了するために必要な預金は 220 ドルだけです。

Liquity では、担保比率の削減に加え、清算プロセスも資本効率の向上に考慮しています。 Liquityは、MakerDaOの6時間に及ぶオークションプロセスは長すぎるため、このプロセス中に担保の価値がさらに下落するリスクがあると考えている。そこで、チームは「自動即時決済」の仕組みを設計しました。

簡単に言えば、このメカニズムは 3 つの清算手順で設計されています。最初の手順は「ステーブル プール」によってトリガーされます (LP は Liquity ステーブルコイン LQTY をプールに預けて清算に参加し、清算差額を獲得できます)。これは「清算基金」に相当します。資産の担保比率が 110% に下がると、システムは自動的に清算を開始します。

プール内の資金が債務の返済に不十分な場合、Liquity システムは残りの債務と関連担保を借り手に自動的に再分配します。これが 2 番目の手順です。問題がまだ解決されていない場合、システムは 3 番目の手順であるグローバル清算を開始します。 Liquityチームは、世界的な清算は抑止力として機能し、清算を避けるためにユーザーが担保資産を増やすよう促すと述べた。

2. 無担保融資

従来の金融市場では、融資活動のほとんどは無担保ローンです。無担保融資が可能な理由は信用保証があるからです。

分散型金融市場では、DeFi プロジェクトが無担保融資を実現したい場合、貸し手の信用状態を証明できる仲介層も必要です。この点に関して、テラー氏とアーヴェ氏は全く異なる2つの概念を提案しました。前者は伝統的な金融機関が提供するデータに依存することを選択しましたが、後者は信用委任を通じて分散型の方法で完了しました。

Teller プラットフォームでは、ユーザーが無担保ローンを希望する場合、ウォレットにログインした後、銀行口座をリンクする必要があります。次に、Teller はオープンソースの信用リスク アルゴリズムに基づいてローンの金利を計算し、ローンを実行します。この方法の本質は、銀行のAPIに接続し、現実世界でのユーザーの信用状態に依存して返済能力を測定し、最終的に資産を貸し出すことです。

Teller の集中型アプローチとは異なり、Aave の無担保融資サービスはより「ブロックチェーン精神」に富んでいます。

フラッシュローンと信用委任は、Aave の無担保融資に向けた取り組みです。フラッシュローン事件は頻繁に発生しているため、ここでは取り上げません。クレジット委任を理解することに重点を置きます。

Aave が開始した信用委任とは、預金者 (借り入れをしていない) が自分の信用枠を信頼する人に委ね、他の人のローン返済を支援することで利息を得ることを意味します。これは、借り手が保証人となり、両者の信用が結びつくことを意味し、ローンの返済ができなくなる事態をある程度回避することができます。

ただし、一般ユーザーと比較すると、このソリューションは機関投資家に適しています。現在、CEXプラットフォームKarenは、OpenLawプロトコルを通じてDEXプラットフォームDeversifiと契約を締結し、無担保ローンを完了しています。 (注: OpenLaw は、法的契約をスマート コントラクトと統合して、対応する契約上のステータスを与えることを目的とした、ブロックチェーン ベースの法的契約開発会社です)。

4. 資本効率のために自然に生まれたDeFiプロジェクト

自己反復による資本効率の向上に加えて、マシンガンプールYearn Financeのように、資本効率のために自然に生まれたDeFiプロジェクトも市場に存在します。

Yearn Financeについて語るとき、資本効率を極限まで追求する創業者のAndre Cronje（AC）について触れなければなりません。 ACは昨年のYearnの立ち上げ以来、他のDeFiプロジェクトをノンストップで統合し、次々と新しいプロジェクトを立ち上げ、新しい開発アイデアを発表してきました。 Deriswap もその 1 つです。

Deriswap はまだ正式には開始されていないが、公開情報によると、「このプロトコルは、交換、オプション、貸付を高い資本効率で単一の契約に統合し、2 つの資産間のスワップ、オプション、貸付のやり取りを可能にする」とのことだ。 ACは高い資本効率の追求に全力を尽くしています。

DeFi市場では、高い資本効率を提供できるプロジェクトが常に市場の寵児となっており、Alpha Homoraの成功はその一例です。

今年初め、アルファ・ホモラは急速に成長し、TVLは市場でトップ10にランクインしました。その理由は、「レバレッジ＋マシンガンプール＋レンディング」という統合的なサービスを提供し、ユーザーがより高いリターンを得られる可能性を高めているからです。

V. 結論

現在、新しい DeFi プロジェクトであれ古い DeFi プロジェクトであれ、主な開発方向として資本効率の向上を選択するのは、業界の悩みを解決し、ユーザーの利益を最大化し、競争上の優位性を形成することに他なりません。今後、より多くのプロジェクトが高い資本効率を追求するにつれて、DeFi市場を測る指標はTVLから資本利用率へと進化する可能性があります。

このプロセスにおいて、DEX は資本効率を改善し、LP にさらなる利益をもたらすことで、必然的により多くの大手マーケットメーカーを DeFi に引き付けることになるでしょう。これにより、取引のスリップや一時的な損失が軽減されるだけでなく、DEX が CEX に対してより強い競争圧力を形成することにも役立ちます。

同時に、無担保融資が成熟するにつれて、高金利を提供するDeFi市場が従来の金融機関の参入を引き付け、最終的には暗号通貨市場全体の流動性を高めることになるでしょう。