ゴールドマン・サックスがドゥーム博士にインタビュー ヌリエル・ルビニ：「ビットコインやその他の暗号通貨は資産ではない」

翻訳：中国（上海）自由貿易区研究所金融研究室室長 劉斌

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原題：「暗号通貨：新たな資産クラス？ —ゴールドマン・サックスのレポートがドゥーム・ヌリエル・ルービニ博士にインタビュー」

ヌリエル・ルビニはニューヨーク大学スターン経営大学院の経済学教授です。彼は世界的なマクロ経済コンサルティング会社である Roubini Macro Advisors LLC の CEO です。以下では、暗号通貨の価値と金融システムに革命を起こす能力についての彼の懐疑的な見解を述べています。
アリソン・ネイサンはゴールドマン・サックスのアナリストである。

アリソン・ネイサン: ビットコインやその他の暗号通貨にバブルが起きているのはなぜだと思いますか?

ヌリエル・ルビニ：まず第一に、それらを通貨と呼ぶのは誤りです。お金には、計算単位であること、支払い手段であること、安定した価値の保存手段であること、そして単一の計算単位として機能することという 4 つの特性が必要です。ビットコインや他のほとんどの暗号通貨には、これらの特徴はありません。計算単位ではありません。ビットコインでは何も価格設定されません。これはスケーラブルな支払い方法ではありません。 Bitcoin ネットワークは 1 秒あたり 7 件のトランザクションしか完了できませんが、VISA ネットワークは 1 秒あたり 65,000 件のトランザクションを完了できます。それは商品やサービスの価値を安定的に保存するものではありません。私が参加した暗号通貨カンファレンスでも、価格変動により一夜にして利益が消えてしまう可能性があるため、ビットコインでの支払いは受け付けていません。暗号通貨の世界では、さまざまなアイテムの価格を表す単一の計算単位が提供されておらず、トークンが何千もあるため、価格の透明性は限られています。原始時代にも、貝殻を単一の計算単位として使い、さまざまな商品の価格を比較する、より洗練されたシステムがありました。

ビットコインやその他の暗号通貨も資産ではありません。資産には、その基本的な価値を決定するために使用できるキャッシュフローまたは効用が存在します。株式によって提供される配当金は、評価額を算出するために割り引くことができます。債券はクーポンを提供し、ローンは利息を提供し、不動産は家賃や住宅サービスを提供します。石油や銅などの商品は、さまざまな方法で直接使用することができます。金は産業や宝飾品に使用され、歴史的にはインフレ、通貨の価値下落、金融危機、政治的および地政学的リスクなど、さまざまなテールリスクに対する安定した価値の保存手段となってきました。ビットコインやその他の暗号通貨には収入も実用性もないので、根本的な価値を実現する方法はありません。バブルは、何かの価格がその基本的な価値をはるかに上回ったときに発生します。しかし、これらの暗号通貨の基本的な価値を判断することすらできないのに、その価格は劇的に上昇しています。そういう意味では、これはバブルのように見えます。

アリソン・ネイサン：バブルがあるのなら、なぜより多くの機関が暗号通貨への関与に興味を持つのでしょうか？これは市場の安定化と信頼性の向上に役立つでしょうか?

ヌリエル・ルビニ：取引量が多いため、トレーディング活動や保管サービスなどを促進することは価値があります。しかし、機関投資家は本当にもっと関与したいと考えているのでしょうか？そうする人もいるかもしれないが、主流になるとは思えない。現在、金に比べてビットコインに投資されている機関投資家の資金はごくわずかであるため、金から資産が再配分されることによりビットコインの価格が急騰する可能性があるという議論がある。しかし、機関投資家が資産エクスポージャーを一夜にして15%も下げることを望んでいるとは思えない。また、実物資産に裏付けられた投資が、代替価値保存手段として最終的にビットコインに取って代わるリスクもあります。ビットコインはいつか消えるかもしれないが、金は消えないだろう。企業の財務担当者が暗号資産に投資するという考えは完全に狂っています。まじめな会社ならこんなことはしないでしょう。なぜなら、たとえ収益が非常に低くても、財務口座は最小限のリスクで安定した資産に投資されなければならないからです。一夜にして価値が15%下落したものに投資した財務幹部は解雇されるだろう。もちろん、イーロン・マスクはボスなのでこれを行うことができますが、後に環境問題のためにビットコインをある程度諦めました。しかし、そのような立場にある人はほとんどいません。

アリソン・ネイサン：しかし、金も機関投資家の資産として成熟する前に、ボラティリティが高かった時期があったのではないですか？

ヌリエル・ルビニ氏：金は多少の変動を経験してきましたが、通常はさまざまな経済の基礎的要因が価格変動を左右します。金はインフレヘッジとなるため、インフレとインフレ期待とともに価格が上昇する。一方、FRBが金融政策を引き締めて金利が上昇すると、同じ理由から、金は名目価格だけでなく実質価格でも下落する。米ドルが弱くなると、金を含む商品の生産コストと価格が上昇するため、金は米ドルの価値と逆方向に動きます。深刻な政治的または地政学的リスクや金融危機が発生すると、安全資産である金の価値が上昇します。スイスフラン、日本円、米国債も同様です。一連の変数を使用して、金の供給に対する需要を決定し、基準価格を確立することができます。対照的に、ビットコインやその他の暗号通貨の価格には、その変動性を説明したり、最終的には下落することを示唆したりする経済の基礎との一貫した関係がありません。

アリソン・ネイサン：しかし、ビットコインには通貨価値が下がるリスクがないので、金のようにインフレヘッジとして使うことはできないのでしょうか？

ヌリエル・ルビニ氏：インフレとインフレ期待が上昇し、ドルが下落し始め、米国の損益分岐点が現在2％を大きく上回っているのは事実です。しかし、金やその他のインフレヘッジの価格はこうした変化をある程度反映しているが、ビットコインの価格はピーク時には1年で最低5,000ドルから60,000ドル以上にまで10倍以上も上昇した。これは通貨価値の低下に対する懸念だけでは説明できない。なぜなら、そのような強い懸念があった場合、金やTIPSなどの他の資産はより大きく反発する可能性が高いからだ。したがって、ビットコインやその他の暗号通貨の価格上昇は、他の要因によって引き起こされたに違いありません。

ビットコインは価値下落に対する保護を提供しますか?少なくとも暗号通貨の世界では、暗号通貨の規則により供給量の増加が規定されており、総供給量は 2100 万に制限されているため、それは不可能です。しかし、何かが希少だからといって、それが何らかの根本的な価値を持っているというわけではありません。供給量が限られているものを作るのは難しくありませんし、人工的に作り出された希少性が価値があるはずもありません。

ビットコインを除いて、ほとんどの暗号通貨の供給量は、一時的に供給量を増やすために使用できるランダムなルールに基づいて、大口投資家やインサイダーのグループによって決定されます。トークンの種類が急増していることを考えると、トークンの供給量は実際にはどの中央銀行のバランスシートよりもはるかに速いペースで増加しています。希少性は、何かを信頼できる価値の保存手段にするわけではありません。ドルが実際に90%下落するまでに100年かかりました。 2018 年には、数千の暗号通貨がわずか 12 か月で同額の価値を失い、ビットコインでさえ 80% 以上下落しました。それは価値の下落です。

ビットコインは、インフレショックは言うまでもなく、リスクイベントに対する信頼できるヘッジ手段でさえありません。実際のところ、それは非常に順循環的です。 2020年初頭のCOVID-19ショックのピーク時には、米国株式市場は約35％下落しましたが、ビットコインは約50％急落しました。他の上位10の暗号通貨はさらに大きな下落を見せた。困難な時期には、暗号資産は上昇しません。劇的に減少します。投資家がインフレヘッジを望む場合、商品とその株式、金、TIPS、インフレ調整債券、その他のインフレ連動債券など、さまざまな資産が数十年にわたって優れたインフレヘッジであることが証明されています。私は、財政赤字を貨幣化すると、最終的には財政優位とインフレの上昇につながるのではないかと懸念しています。しかし、このリスクから身を守るためにビットコインやその他の暗号通貨を使用することはお勧めしません。

アリソン・ネイサン: 新しいテクノロジーは、導入段階では不安定になりがちです。この暗号通貨は、インターネットの初期の頃と比べて何が違うのでしょうか?

ヌリエル・ルビニ：ビットコインは10年以上前から存在していますが、同時期にインターネットがもたらしたような変革には程遠いものです。 10年後、ワールドワイドウェブのユーザー数は約10億人に達しました。暗号通貨のユーザー総数を把握することは困難ですが、最も取引されている暗号通貨には 1 億人ものアクティブユーザーがいる可能性があります。暗号通貨取引はインターネットよりもゆっくりと成長しており、取引コストは依然として高く、マイニングは依然として取引全体の大きな割合を占めています。インターネットが発展して 10 年が経ち、電子メール、何百万もの便利な Web サイトやアプリケーション、TCP や HTML プロトコルなどの幅広い用途を持つテクノロジが誕生しました。暗号通貨の場合、いわゆる「分散型アプリケーション」がありますが、分散型アプリケーションの75％はCryptoKittiesのようなゲームや、ねずみ講やポンジスキームです。残りの25%は「DEX」、つまり分散型取引所ですが、現在のところ取引量や流動性はほとんどありません。したがって、インターネットとの比較は正しくありません。

アリソン・ネイサン：しかし、分散型台帳とネットワークという概念には価値があるのではないでしょうか？

ヌリエル・ルビニ：それが存在するかどうかはわかりませんが、暗号通貨のエコシステムは分散化されていないのが事実です。マイニング寡占者は基本的にビットコインとイーサリアムのマイニングシェアの約70～80%を支配しています。鉱山は、米国の戦略的敵国であり、法の支配も異なる中国、ロシア、ベラルーシにある。そのため、国家安全保障会議は米国に対する潜在的なリスクを懸念し始めている。暗号通貨取引の99%は中央集権型取引所で行われています。多くの暗号通貨には、ブロックチェーンに更新や紛争が発生したときに警察、裁判官、陪審員として機能する、集中化されたコア開発者グループもあります。これらのケースでは、固定されていると想定されていたルールが変更されています。つまり、ブロックチェーンは不変ではありません。

暗号資産の所有権も高度に集中しているという証拠があります。 CoinMarketCap によると、0.5% 未満のアドレスがビットコイン全体の約 85% を所有しています。ビットコインやその他の暗号通貨を大量に保有するクジラが積極的に価格を操作しているという証拠もある。チャットルームでは、パンプ・アンド・ダンプ、スプーフィング、ウォッシュ・トレーディング、フロントランニングなどの形での積極的な操作が詳細に報じられたニュース記事が何千件も掲載されている。こうした行為は小型株よりもさらにひどく、最終的には規制当局による取り締まりが行われる可能性が高いことを示唆している。

アリソン・ネイサン: 暗号エコシステムにおけるどのようなイノベーションがあなたにとって有望でしょうか?

ヌリエル・ルビニ：いいえ、次の10年間で、従来の金融システムを覆すような、さまざまな側面にわたる急進的な金融イノベーションが起こるでしょう。しかし、これは暗号通貨とは何の関係もありません。このイノベーションを推進するのは、人工知能、機械学習、そしてモノのインターネットを使用したビッグデータの収集の組み合わせによる金融テクノロジーの革命です。フィンテックはすでに決済システム、融資、信用分配、保険、資産管理、資本市場の一部を変革しつつあります。決済システムに関しては、中国ではAlipayやWeChat Pay、ケニアやサハラ以南のアフリカ諸国のほとんどではM-Pesa、米国ではVenmo、PayPal、Squareを利用して、毎日何十億もの取引が行われています。これらは、拡張性と安全性を備え、金融サービスに革命を起こしている素晴らしい企業です。これらは分散型金融に基づいておらず、暗号通貨やブロックチェーンとは一切関係ありません。

正直に言うと、ブロックチェーンは通貨ではないかもしれないが、その背後にある技術は革命的なものになる可能性があると言う人が増えてきたので、私はこの研究に多くの時間を費やしました。 「エンタープライズ分散型台帳技術（DLT）」や「エンタープライズブロックチェーン」などの流行語がありますが、私はこれらのプロジェクトのほとんどをBINO（「名ばかりのブロックチェーン」）と呼んでいます。真にブロックチェーン技術に基づいたものは、オープンで、分散化され、許可不要で、信頼不要であるべきです。しかし、DLT およびブロックチェーン企業の実験を見ると、それらのほとんどはすべてプライベートで集中化されており、許可制です。つまり、少人数のグループがトランザクションを検証する能力を持ち、ほとんどが信頼できる機関によって検証されています。

これらのアイテムの中でも、実際に役立つものはほとんどありません。銀行口座を持たない人々への銀行サービスから難民へのIDカード発行、送金に至るまで、非営利部門におけるブロックチェーン技術の43の応用を調べた調査では、実際に効果的なものはなかったことが判明した。この分野全体の根本的な問題は、テクノロジーが信頼を生み出すことができると想定していることです。しかし、それは不可能なことだ。所有権や品質の認証に関する課題を解決するには、デューデリジェンスとテストが必要です。私のトマトがオーガニックであると言う DLT ネットワークをなぜ信頼すべきなのでしょうか?ホールフーズは実際にトマトの化学組成を検査していると思います。テクノロジーが信頼の問題を解決できるという考えは妄想です。したがって、ブロックチェーン、DLT、暗号通貨が、その支持者が信じているような革命的な技術になるかどうかは、私には非常に疑わしい。

翻訳：中国（上海）自由貿易区研究所金融研究室室長 劉斌

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