初リリース |米国は仮想通貨の証券性をどのように判断するのでしょうか?

この記事はもともと、鄧建鵬（中央財経大学法学院教授、博士課程指導者）によって執筆され、Golden Finance によって初公開の許可を得ました。

導入

近年、その莫大な富裕効果により、仮想通貨熱が世界を席巻しています。基盤となるブロックチェーン技術の数多くの機能が発展するにつれ、仮想通貨にはさまざまな意味合いが与えられており、その中でもセキュリティトークンは各国の規制当局から最も注目を集めています。このタイプのトークンは、多くの場合、負債または資本の性質を持つことを意味します。保有者はトークンによってプロジェクト収益の過程で相応の割合の配当金を得たり、保有割合に応じてプロジェクト開発に関する議決権を得たり、投資収益を得たりすることができます。そのため、特定のセキュリティトークンは徐々に現在の投資家に好まれる新しいタイプの仮想資産になっています。しかし、こうした証券商品の発行・販売方法は証券規制法に抵触することが多く、大きな財務リスクやコンプライアンスリスクを伴い、各国の規制当局の注目を集めています。

多くの発行者は、仮想通貨の証券性を隠し、「ユーティリティトークン」を装って証券発行活動を行っています。このため、米国証券取引委員会（SEC）は、登録なしで証券を発行したり、詐欺的な発行を行ったとして、多数のブロックチェーンおよび仮想通貨発行会社を訴え、投資家の権利と利益を保護するために、それらの関連活動を米国証券法の監督下に置いた。このうちSECは2020年12月21日、リップルラボが証券登録をせず、許可なく仮想資産リップルコインを発行したとして、地元裁判所に訴訟を起こした。リップルは、もともとOpenCoinが発行した仮想通貨で、リップルクレジットと呼ばれ、略称は「XRP」、中国語名はリップルです。 Ripple は現在、Ripple Labs によって開発、運用、保守されています。 2021年8月30日現在、リップルの時価総額は全仮想通貨の中で6位、通貨価値は約520億ドルで、「仮想通貨界」において大きな影響力を持っています。この訴訟は、仮想通貨の歴史上最大の法的出来事であり、仮想通貨プロジェクトと SEC 間の初の包括的な対立と言われています。 SECが訴訟を起こして以来、リップルは世界の主要な仮想通貨取引所にとって懸念の種となっている。香港、欧州、米国などの有名な仮想通貨取引所は、トークンを削除するリスク警告を発している。短期的に市場で大規模な売りが起こったことで価格が急落し、さらに現地の投資リスクが高まっている。この訴訟を受けて、司法は米国証券法に基づいて対応し、リップル社を証券規制の対象とするかどうかを決定する予定です。

我が国では、2017年9月4日、中国人民銀行が中国サイバースペース管理局、工業情報化部、国家工商行政管理総局などの省庁や委員会と共同で「トークン発行と資金調達のリスク防止に関する公告」（以下、「94公告」という）を発行し、ICO（イニシャル・バーチャル・トークン・オファリング）は違法な資金調達、違法な証券発行などの活動の疑いがあると判断し、中国で投資家に取引サービスを提供する仮想通貨取引プラットフォームを設立することを禁止しました。中国インターネット金融協会は何度もリスク警告を発し、投資家に対し自己予防意識を高め、関連活動に参加しないよう注意を促している。多数の取引プラットフォームが関連事業を停止しているにもかかわらず、多くのブロックチェーン金融プロジェクトは、海外の取引プラットフォームを通じて中国の投資家に投資チャネルを提供し続けています。ブロックチェーン金融や仮想通貨を扱う場合、従来の経済法や金融規制にはギャップがあり、程度の差こそあれ「規制の失敗」が生じている。 「94公告」が発表されて以来、中国政府の関連規制措置は調整や修正されておらず、成熟した、柔軟で厳格かつ効果的な規制枠組みが形成されておらず、関連規範文書も比較的粗雑な状態にある。例えば、ICO による資金調達が証券の違法発行に該当するかどうかをどのように判断するのでしょうか? ICOによる証券の違法発行に適用されるさまざまな規則は何ですか?このようなルールをどのように活用すれば、国内のブロックチェーン企業や仮想通貨市場を効果的に規制し、導くことができるのでしょうか?取引プラットフォームは、トークンファイナンスおよび取引サービスを提供することが禁止されています。国民間の仮想通貨の私的取引は許可されていますか?既存の国内法、政策、規制慣行から明確な答えを見つけることは困難です。

米国はブロックチェーンスタートアッププロジェクトの研究開発において世界をリードしており、仮想通貨投資の分野で重要な役割を果たしています。 SEC によるリップル社に対する訴訟は、仮想トークン投資とブロックチェーン プロジェクトの存続と発展に大きな影響を与えるでしょう。この事件を背景に、仮想通貨の証券性を判断する米国の規制当局のアプローチを研究することは、中国が将来的に仮想通貨の監督を強化し、ブロックチェーンの新興企業を規制・指導する上で参考となるだろう。この目的のために、この記事ではまず SEC とリップルの間の紛争の詳細を検討します。第二に、SEC による仮想通貨証券の性質の判定方法と考え方を分析し、裁判所の判決結果を予測します。次に、リップルとの比較に基づいて、他の影響力のあるトークン証券の法的属性の可能性を探ります。最後に、これに基づいて、私の国における仮想通貨の規制に関する提案を示します。

SECの申し立てとリップルの弁護

この訴訟の当事者は、米国証券取引委員会とリップル社です。被告リップル社は著名な仮想通貨発行会社であり、主にリップルコインの開発、決済、交換などの事業を行っている。同社の事業の中核は、リップル通貨との橋渡しを行い、異なる国の間でユーザーに国境を越えた送金・取引サービスを提供することです。つまり、ユーザー A は保有する法定通貨を支払いのためにリップル通貨に交換することができ、ユーザー B はリップル通貨を受け取った後、それを必要な通貨に交換することができます。 2013年以来、リップル社は総額13億ドル相当のXRPを一般に販売してきました。 1933 年米国証券法によれば、証券発行活動は、実施する前に法律に従って登録されなければなりません。 SEC はかつて、XRP が 1933 年米国証券法および「ハウィー テスト」に基づく「投資契約」の定義を満たしていると考え、リップル社に適時登録を申請するよう勧告しました。リップルは常に、自らを機能的なトークンとみなしてきました。リップル社は、リップルは最初から最後まで証券ではないと主張し、SECのアドバイスにもかかわらず大規模な販売を続けている。そのため、SECは2020年12月に裁判所に起訴状を提出し、裁判所に以下の判決を下すよう要請した。(1)被告リップル社に不法利益の返還を命じること。 （２）当社が暗号資産証券の発行活動に参加することを禁止する。 （３）被告に対し相当の民事罰金を科す。

SECは、「リップルは常に証券であった」という見解に基づき、上記3つの訴訟請求を裁判所に提出した。 23ページに及ぶ意見書では、米国最高裁判所の「ハウィーテスト」基準を引用して訴訟の理由を説明したが、具体的には以下の4点に分けられる。(1) XRP投資家は一定額の資金を投資する必要がある。 （２）リップル社は、同社及びその代理人の経営努力がXRPプロジェクトの成功を促進することを投資家が合理的に期待することを奨励する。 （３）XRP購入者は共通の目的のために投資する。 （４）リップル社は、投資家が被告の努力から利益を得られることを合理的に期待できる。 SEC は、上記の 4 つの点を徹底的に検討した結果、リップルが「投資契約」の定義を満たしていると判断しました。さらに、多くの仮想通貨取引プラットフォームがこれまでリップルは単なる機能的なトークンであると信じていたことを考慮して、SEC は上記の疑問についても説明しました。リップルは「使用」の目的で、または「通貨」としてリップルを販売したわけではありません。リップル社にとって、投資以外の「用途」は明白ではなく、リップル社が主張する「国際仮想資産」取引サービスは実現したことがなく、米国連邦証券法によれば、リップル社は「通貨」ではない。これを踏まえて、SEC はリップルは機能トークンではなく、証券としてみなされるべきであると主張しています。

リップル社はその後、SECの申し立てに応じて公式ウェブサイトで一連の声明を発表した。同社のCEO、ブラッド・ガーリングハウス氏は次のように公に述べた。「米国SECは事実と法律の両方の判断で誤りを犯した。XRPは通貨であり、証券ではない。その理由は次の通り。第一に、XRPは「投資契約」ではない。XRPの投資家は会社の配当金には参加せず、議決権やその他の会社の権利も受け取らない。トークン購入者はXRPからいかなる利益も受け取らず、保有者は会社とは何の関係もない。第二に、リップルには独自の株主がいる。投資家が同社に投資したい場合、XRPではなく会社の株式を購入する必要がある。第三に、証券とは異なり、XRPの市場価値はリップルとは何の関係もない。逆に、通貨の変動は他の仮想通貨と関係がある。」リップル社と被告の幹部2人の見解では、SECのさまざまな行動は「非論理的な主張」であり、SECが同社に対して起こした訴訟は米国の仮想トークン業界全体に対する攻撃である。同時に、ブラッド・ガーリングハウス氏は、リップルは SEC が特定したビットコインやイーサリアムに似ていると考えています。 SEC元議長ウィリアム・ヒンマン氏によれば、リップル、ビットコイン、イーサリアムは投資契約ではない。

要約すると、リップルが証券として判断できるかどうかが、本質的に次の 3 つの中核的な問題を含むこの事件を解決する鍵となります。第 1 に、米国 SEC の判断は完全に法律と理性に基づいているか?第二に、米国の証券法とハウィーテストに基づくと、リップルの防御は有効でしょうか?第三に、元 SEC 委員長ウィリアム・ヒンマン氏のイーサリアムとリップルに関するコメントは、リップルが証券の性質を持たないことを証明するために使用できるでしょうか?

「ハウィーテスト」とリップルの証券性に関する分析

特性と分類は法的規範の重要な前提条件であり、仮想通貨の証券属性を決定する基準は SEC の規制権限の範囲を決定します。米国連邦証券法では、「証券」という用語には非常に幅広い意味合いがあり、利益または投資参加の証明書はすべて証券とみなされるものと一般に考えられています。米国の司法は、「投資契約」を判断するための「ハウィーテスト」基準を使用してトークンの属性を定義します。 SECは2017年に「The DAO」事件に関する調査報告書を発表し、仮想通貨証券を識別するための原則を正式に確立した。ハウテストには4つの要素が含まれる:(1)資本投資があるかどうか。 （２）投資が共通の目的のためであるかどうか（３）投資利益が期待できるかどうか（４）その利益が第三者の努力に依存することによって得られたものであるかどうか。この基準に合格した仮想通貨は「投資契約」として識別され、発行プロセスは米国連邦証券法の規則に完全に準拠して実施されます。 SEC は彼らに対して証券化規制措置を講じる可能性があります。

しかし、仮想通貨訴訟では、プロジェクト開発者らは、開発したトークンが「ハウィーテスト」の基準を満たしていないことを裁判所に証明するために、トークンシステムを慎重に構築し、当該トークンが証券であると特定されることを不可能にした。 SEC対リップルの訴訟では、SECはXRPが証券であると信じ、リップルの広告やニュース、発行されたXRPの総額や価格などの証拠を提出したが、リップルは、XRPはいかなる株式、受益権、またはその他の権利も表しておらず、XRPからの収入はリップルの活動とは何ら関係がなく、「ハウィーテスト」基準に反すると主張した。関連する訴訟事実を統合すると、リップル社の抗弁は実際には 2 つの問題を説明することを意図していると考えられます。第 1 に、リップル コインの保有者は会社の株式を享受しておらず、リップル コインは支払いにのみ使用されます。したがって、経済的機能の観点から見ると、リップルには株式と同様の資金調達の可能性はありません。これを踏まえると、リップル保有者はリップルを購入する際に投資利益を期待しておらず、「ハウィーテスト」の3番目の要件を満たしていません。第二に、リップルがネットワークシステムに入った後、その価格変動は主に二次取引市場によって決定され、リップルの影響は最小限になります。現時点では、リップルは「ハウィーテスト」の4番目の要件、つまりリップルの投資家が利益を得るためにリップル（第三者）の努力に依存していないという要件を満たしていません。上記の弁護は、「ハウテスト」の基準に異議を唱えるものです。リップルの防御根拠は維持可能か?この基準でリップルの性質を明確にすることはできますか?上記2つの問題については、さらなる分析が必要であると考えています。

リップルの購入者は投資から利益を得ることを期待していますか?

一部の研究者は、「主に消費のために開発された暗号通貨は投資とみなされるべきではない。つまり、消費者が保有する暗号通貨をサービスや製品と交換できる場合、それはもはや投資ではない」と述べている。この声明は、そのような仮想通貨の保有者が投資によって利益を得る意図を持っていることを根本的に否定しており、したがって、「ハウィーテスト」で定義される「投資契約」ではありません。消費者向けサービスに使用されるこの種の仮想通貨は、特別な使用機能を備えた「機能トークン」であることが多く、つまり、保有者はそれを使用して開発されたプロジェクト内のサービスを楽しんだり、支払いに使用したりできます。セキュリティ トークンとは異なり、ユーティリティ トークンは資金調達や配当に使用することはできず、保有者は消費目的でのみ購入します。

しかし、仮想通貨取引市場では、取引状況が生まれていることに人々は気づきました。活発な二次市場は「機能トークン」の価値に大きな変動を引き起こし、「小さなリスクで大きな利益」という考え方で多くのユーザーを投機に参加させています。人々が「機能トークン」を購入する本来の目的は、もはやそれを「使用」することではなく、投資利益を得ることです。これらのトークンは、消費者にとっての潜在的な有用性から一部の購入者にとって魅力的かもしれませんが、ベンチャーキャピタリストや新興ヘッジファンドなどの購入者もいます。この特殊な状況に対応して、米国最高裁判所は「ファーマン事件」において主導権を握り、あるものが証券であるかどうかを判断する際に購入者の投資目的が重要な役割を果たすことを強調しました。 SECや各界の学者の考えを拡張すると、まず購入者の目的（消費か投資か）を区別し、購入者に投資意思があることを証明し、関連する仮想通貨を証券とみなす必要があります。しかし、主観的な意志は外部の客観的な証拠に基づいて判断される必要があります。実際には、広告は投資家を引き付ける最も強力な手段であるため、ユーザーにトークンの購入を促す広告資料は重要な判断データと見なされます。たとえば、オンライン ディスカッション グループや投資に特化した Web サイトをターゲットにした広告は、購入者の利益に対する期待を刺激する傾向があります。対照的に、プラットフォームの消費やサービスを楽しみたい潜在的なユーザーをターゲットにした広告は、購入者のサービス利用欲求を刺激することに重点を置く場合があります。開発者が仮想通貨がもたらす投資利益や価格差配当を過度に重視すると、仮想通貨の発行は仮想経済投機とみなされる可能性があります。表面上は機能的なトークンのように見えても、証券規制の必要性はあります。

リップルは、リップルのユーザーに低コストで高速な支払いサービスを提供する「機能トークン」として提示されることが多く、会社の株式や配当権は含まれていません。したがって、同社の幹部はリップルに対する投資関心はないと考えている。しかし実際には、リップルには大きな投資の可能性があります。国際決済に利用されるだけでなく、世界第3位の仮想通貨として流通市場取引所にも積極的に参加しています。その市場価値はすべての仮想通貨の中でもトップクラスです。同時に、SEC が挙げた証拠の中で、リップル社は XRP に対する市場需要を刺激し、投資家が投資収益を期待するよう促すために努力すると繰り返し公に宣伝してきました。この「収入」は同社の株式配当から直接得られるものではないが、リップル社の一連の取り組みは多数の投機筋を取引に参加させ、米国の仮想通貨取引市場における金融リスクを悪化させている。同社の幹部は、2018年4月4日のインタビューで、次のような約束さえした。「リップルがxCurrentプロジェクトを成功裏に実施し、xRapidユーザー数を順調に拡大すれば、XRPの価格は3～5年以内に上昇し、投資家はリップルによるXRP取引市場の管理と保護を信頼できると認識し、同社の活動の多くはXRPの価値上昇を促進することに集中するだろう。」すべての兆候は、同社が「コイン価値の増加」による相当な利益で投資家に大量のXRPを購入させるつもりであることを示している。この点では、リップルの購入者は投資から利益を得ることを確実に期待しており、リップルの最初の防御点は覆されました。

XRP 投資家は自らの利益のためにリップル社の努力に依存しているのでしょうか?

「ハウィーテスト」の4番目の要件は、SECとトークン開発者にとって常に最も懸念される点でした。米国の裁判所が当初、第4の要素として要求したのは、「開発者または第三者の努力のみに依存すること」だった。 「のみ」や「開発者またはサードパーティ」などの多くの要素により、審査対象となるトークンに高い要求が課せられ、開発者は簡単にトークンを関連要件を満たせなくしてしまう可能性があります。この適用上の難しさを解決するために、米国の裁判所は、「のみに依拠する」を「より大きく依拠する」または「主に依拠する」と解釈しました。投資家が利益の獲得に一定の影響力を持っている場合でも、トークンの利益が主に開発者の努力から得られる限り、この要件を満たすことができます。同時に、裁判所の「努力」の理解は、トークン販売前の努力と購入後の努力を区別しなくなりました。開発者がいつ努力するかに関係なく、その努力が投資家の利益に決定的な役割を果たすことだけが求められます。それ以来、「開発者または第三者の努力のみに依存する」という要件の意味合いは完全に強化されました。 2018年のYahoo Financial Markets Summitで、SEC前議長のウィリアム・ヒンマン氏は、投資利益を実現するための開発者や管理者の努力を繰り返し強調した。正確には、「投資家以外の者による取り組みが、紛れもなく重要な取り組みであり、企業の成否を左右する重要な取り組みであるかどうか」ということになります。同時に、SECは2019年に「デジタル資産「投資契約」分析フレームワーク」を発行し、デジタル資産の購入者が「開発者または管理者の努力」に依存しているかどうかを判断するための一連の行動特性を列挙しました。上記の事例や公式文書を参考にすると、「OmniVision テスト」における「第三者の努力に依存する」とは、「企業の成否に影響を与える開発者や管理者の否定できない重要な努力に依存する」と理解すべきであると考えられます。具体的な判断を行う際には、「デジタル資産『投資契約』の分析フレームワーク」で提供される行動モデルを参照することもできます。

「ハウィーテスト」の 4 番目の要件については上記で十分に説明しましたが、インターネット環境における従来の概念を使用して仮想トークンを証券として正確にマークすることは困難です。これは、多くの開発者が二次市場での機能トークンの自由な取引を促進し、トークンの目的と価格変動が開発者の努力に依存せず、より広範な取引市場とトレーダーによって決定されるようにしたり、ブロックチェーン技術をうまく活用して完全に分散化された取引環境を構築し、開発者自身の中核的地位を希薄化したりすることを望んでいるためです。特に2020年後半からは、イーサリアム上に分散型取引所（「Uniswap」など）が構築され、その取引はスマートコントラクトによって円滑化され、不特定のトレーダーによる仮想通貨の売買が容易になりました。取引量は一部の旧中央集権型取引所を上回り、コア開発者の影響力は弱まっています。上記の状況は、投資収益が特定の開発者や管理者の努力に依存しなくなったように見え、したがって「OmniVision テスト」の要件を満たさなくなるという事実に直接つながります。同様に、リップル社は、XRP 投資家は利益を得るために同社の努力に依存していないと主張している。この防御策が確立されれば、他の仮想通貨開発者は証券監督を回避する大きな自信を得ることになるだろう。仮想通貨投資のリスクはさらに高まり、国にとって規制上のグレーゾーンが大量に残ることになる。

新しいタイプの問題に対する確立されたルールがない場合は、答えを得るために Howey テストの定義に戻る必要があります。 「ハウテスト」では、「投資家以外の第三者の努力が、プロジェクトの成否に影響を与える否定できない努力であるかどうか」を重視していることは注目に値します。これは次のことを意味します。まず、プロジェクトのために一生懸命働く人々は投資家、開発者、管理者などになる可能性があり、投資家や二次市場がプロジェクトの成功または失敗に影響を与える可能性を否定するものではありません。第二に、開発者や管理者などの第三者の努力がプロジェクトの成功または失敗の鍵となります。プロジェクトが第三者の努力なしに成功できる場合にのみ、そのプロジェクトは第三者の努力に依存していないとみなされます。したがって、利益を流通市場に依存している仮想通貨の場合、開発者や管理者が流通市場における仮想通貨の価格や取引に影響を与えることができる場合、その仮想通貨は依然として「利益を第三者の努力に依存している」というカテゴリーに分類されます。この点に関して、一部の学者は、開発チームがネットワークシステムを構築し、新しいトークンを発行し、ソーシャルメディアで宣伝することで二次市場を刺激し、それがオムニビジョンテストの要件を満たすのに十分であるという例を挙げました。 SEC が発表した「デジタル資産「投資契約」分析フレームワーク」も、この問題に対する回答を提供しています。開発者、スポンサー、その他の第三者（総称して「主要参加者」）が以下の行動をとるほど、投資家が彼らの努力に頼るようになると考えています。たとえば、一部の重要なタスクや責任は、ネットワーク ユーザーの分散型コミュニティ（一般に「分散型」ネットワークと呼ばれる）ではなく、主要参加者によって実行され、投資家は主要参加者がこれらの重要なタスクを完了することを期待します。たとえば、主要な参加者がデジタル資産の市場や価格を決定または維持します。これには、（1）デジタル資産の開発と発行を管理することが含まれます。 （２）デジタル資産の市場価格を維持するためのその他の措置（例えば、買戻し、バーン、その他の活動を通じてトークンの供給を制限したり、トークンの希少性を確保したりすること）を講じること。たとえば、主要な参加者は、デジタル資産の継続的な開発方向において主導的または中心的な役割を果たします。特に、ガバナンスの問題、コードの更新、またはデジタル資産に関する取引検証への第三者の参加方法を決定する際に主導的または中心的な役割を果たします。

リップルの弁護としては、XRP の上昇が二次市場と他の投資家の行動に依存していることは否定できないが、SEC はそれでも、リップルの取り組みが投資家の利益に決定的な役割を果たしたと起訴で判断した。その理由は、リップル社がXRPの発行を促進する取り組みを積極的に宣伝してきたからです。主に、投資家がオープンプロトコルに基づいて高速取引を実行できるように、内部台帳検証サーバーの開発と保守を担当しています。同社は当初から XRP の供給量の 80% を確保しており、同社の幹部でさえ XRP の日々の供給量に関する最終決定権を持っていたため、XRP は同社の経営と運営に大きく依存していました。 SEC の分析から、リップル社は XRP の供給をコントロールし、通貨価値を比較的高いレベルに維持することで、同社と投資家の利益を確保し、技術的なレベルで XRP が取引されるかどうかに影響を与えることができると合理的に推測できます。二次市場は XRP の価値の変動に客観的な影響を与えますが、Ripple の高度に集中化されたシステムでは、XRP がコア開発者の管理と制御から逃れることは困難です。したがって、リップルは XRP の開発において間違いなく重要な役割を果たしています。現状に関する限り、通貨価値の上昇はリップルの「燃料供給」と切り離すことはできません。二次市場や他の仮想通貨がXRPに影響を与えたとしても、前述のSECの考え方や米国証券法の精神に基づけば、XRPを購入する投資家はリップル社の努力に頼って利益を得ることができると信じることができます。

要約すると、リップルの防御を維持するのは困難です。 SECは起訴状の中で、リップルの証券性を判断するために「ハウィーテスト」をどのように使用するかについて詳細に議論している。上記の分析で述べたように、リップルは「ハウィーテスト」のすべての要件を満たしており、SEC による証券としての性質の判定には何ら問題はありません。

リップルとイーサリアムの法的属性の比較

リップルは、「ハウィーテスト」を使用してXRPの証券性を否定するだけでなく、イーサリアム（ETH）と比較し、イーサリアムがSECによって証券として定義されていないことを理由に自らを免罪しようとしました。時価総額で見ると、世界第2位の仮想通貨であるイーサリアムは、主に取引決済に使用されています。トークン保有者はイーサリアムプロジェクトの配当には参加しませんが、イーサリアムを売却することで対応する収入を得ることができます。イーサリアムはETH1.0からETH2.0へと急速な発展を遂げており、米国SECが常に注目する仮想通貨の風見鶏となってきました。 2018年、SEC元委員長ウィリアム・ヒンマン氏は「ビットコインとイーサリアムは証券ではない」との見解を表明した。暗号通貨業界のこれまでの態度から判断すると、業界関係者は通常、リップルとイーサリアムを同等とみなしたり、比較したり、さらには同等に扱ったりしています。その理由は、まず、リップルとイーサリアムの市場価値が大きな影響力を持っているからです。 2018年にリップルの時価総額はイーサリアムを上回り、一時は世界第2位の仮想通貨となったが、その後イーサリアムに追い抜かれた。ビットコインに加えて、リップルとイーサリアムの影響力と競争力はかつては匹敵し、比較の対象となっていました。第二に、両者は性質が似ています。経済機能の観点から見ると、イーサリアムは商人が受け入れる「通貨」の支払い方法の 1 つであり、投資家は他のトークンと交換するためにイーサリアムを購入することもできます。高速決済ツールとして、リップルにはイーサリアムと同様の機能もいくつかあります。どちらも現在、投資家に広く使用されている取引ツールです。最後に、どちらにも多くの投資機会があります。特に、ETH2.0の継続的な進歩に伴い、イーサリアム財団は投資家がイーサを担保にできるスマートコントラクトプラットフォームを構築し、2020年11月からステーキングサービスを提供しています。2021年2月末現在、多くの投資家がスマートコントラクトに300万以上のイーサを担保にしており、より高い年率収益率を得るためにETH2.0の検証ノードになることを望んでおり、これにより二次市場でのイーサの投資可能性が間違いなく高まります。

SECの訴訟に対するリップル社の声明の中で、幹部のブラッド・ガーリングハウス氏は次のように指摘した。「リップルは日々の取引高が数十億ドルに上る世界第3位の仮想通貨であり、SECが認めるビットコインやイーサリアムと同様に投資契約ではない。」それで、リップルは SEC 職員による関連声明を引用して、リップルが証券ではないことを証明できるのでしょうか? 「イーサリアムは証券ではない」という見解は、実際には、元 SEC 議長ウィリアム・ヒンマン氏の Yahoo 金融市場サミットでのスピーチから来ています。このように考える理由は、現在ビットコインの開発に重要な役割を果たす第三者機関が存在しないからです。ビットコインは長い間、ネットワーク内で分散化されてきました。現時点では、連邦証券法に基づいて関連情報を開示することを要求することは意味がありません。同様に、ウィリアム・ヒンマン氏は、現在のイーサリアムにも同じ特徴があり、分散型組織、トークン発行、イーサリアム取引を含むイーサリアムはもはや証券取引とはみなされないと考えています。その後、多くのビットコインとイーサリアムの開発者がこの見解を引用して自分自身を支持し、SECの監督をうまく回避しましたが、SECは以前の役人の見解にまだ同意していません。 「エーテルはセキュリティではない」という見解が正しいかどうかは、業界の未解決の問題のままです。これに応じて、2019年9月に、米国議会議員は、当時SECの議長だったジェイ・クレイトンに質問を提起し、SECにイーサリアムの性質を説明するように頼みました。クレイトンは、イーサリアムがセキュリティであるかどうかを直接述べていませんでした。 2019年、米国連邦商品先物貿易委員会（CFTC）の議長であるヒース・ターバートは、Coindesk投資会議で、CFTCとSECの両方が今後のEth2.0を慎重に検討すると述べました。彼らは、Eth2.0によって確立されたProof-of-Stake（POS）メカニズムには証券取引が含まれると考えています。本質的に、2.0によって採用された利害関係の証明は、Ethereumの以前のマイニングメカニズムとは大きく異なり、ネットワークシステムではマイニング挙動がより分散化されるため、SECはEth2.0を再検討することができます。ウィリアム・ヒンマンは以前、「イーサリアムはセキュリティではない」という見解を表明していましたが、Eth2.0が新しいPOSメカニズムを採用した後、米国の公式態度は変わりました。

上記の紛争から、伝統的な意味でのビットコインとイーサリアムはブロックチェーンシステムで取引されていることがわかります。これは、すべてのトランザクションと資産の痕跡が公開される「共有、分散型台帳」です。この「完全に分散化された」環境では、イーサリアムは証券規制の対象となるという意味を失います。したがって、エーテルがまだ「十分に分散化されている」かどうかは、それがセキュリティであるかどうかを判断することの中心にあります。

一部の学者は、「最も単純な形式では、「十分な地方分権化」基準では、トークンネットワークシステムには、その管理が単一の集中組織よりもオープンで分散化されているかどうか、および投機家ではないバイヤーがいるかどうか」を必要とします。」他の人は、「このようなシステムでは、システム内の問題を決定する中央組織を見つけることは不可能です。」ただし、この解釈は、違法行為に責任がある特定のエンティティがないことを意味します。具体的には、証券法の関連規定に関しては、「十分に分散化された」システムでの情報の開示と発行のために責任あるエンティティを決定することは非常に困難です。 「完全な分散化」は、ブロックチェーンシステムで豊富な意味を持っています。それが米国証券法の下で判断された場合、それは多くの曖昧さと問題を引き起こします。その意味を理解するとき、それは、中央組織がシステムに集中制御を備えた単一の組織を形成できない状態であるべきであると考えているか、多くの参加者がいるが、彼らは統一された意志で行動すべきではない。ビットコインまたはイーサリアムブロックチェーンネットワークでは、「完全な分散化」を使用して、マネージャーの力や仕事を説明します。したがって、次のことを強調しています。量に関しては、電力センターまたはマネージャーの数が過半数でなければならず、単一のグループがネットワークシステムに責任を負うものではありません。マラニー・スワンが言ったように、パワー形式では、ビットコインなどの分散型システムでは、固定された被験者に集中することなく、どこにでも電力が存在する可能性があります。

Ethereumは、Ethereum Foundationがイーサリアムおよび関連技術のサポートに焦点を当てた非営利組織であることを公式に発表しました。その役割は、イーサリアムを制御または導くことではなく、イーサリアム関連のテクノロジーのコア開発をサポートする唯一の組織でもありません。それはイーサリアムエコシステムの一部にすぎません。ただし、現在のEth2.0プロモーションモデルから判断すると、Ethereum FoundationはEth2.0の開発と監督のコアタスクを担当し、誓約取引のためのスマートコントラクトプラットフォームを構築し、その中で小さなグループが関連するルールを定式化します。 Ethereum Foundationは、トークンを発行する前に、デジタル資産の特定の株式または利益を保持しています。それが公式に言っていることとは反対に、Ethereum Foundationは実際にEth2.0の開発において重要な役割を果たしています。投資家は、関連する利益を得るために、POSメカニズムを通じてイーサリアムを誓約する必要があります。現在、約500万人の投資家のエーテルが誓約のために閉じ込められており、年間金利は約5％です。これは、財務管理ファンドなどの製品を購入する際に投資家が受け取る収入モデルに似ています。 Ethereum FoundationはEth2.0の技術開発ロードマップを管理しており、一部の投資家はこの理由でEth2.0について楽観的です。将来2年間続く可能性のあるロックされた誓約の資金は、流通市場でのイーサリアムの供給を減らし、供給の削減はイーサリアム価格の上昇の原動力となります。これらの条件は、実際にはイーサリアムの現在の取引価格に影響を及ぼします。イーサリアムは、「十分な分散化」の要件に反するものです。米国証券法の原則によって測定された場合、ウィリアム・ヒンマンのイーサリアムの性質に関する以前の判断は、Eth2.0の文脈でももはや真実ではない可能性があります。 Ethereum Foundationが中央組織としての影響力を発揮し続けると、Etherは米国証券法の原則に基づくセキュリティとして特定される可能性が高いと考えています。

この結論の理由は、Ethereum Foundationには典型的な集中組織の組織状況があるため、エーテルが「完全な分散化」を達成することは不可能です。上記のアイデアを続けると、リップルとイーサリアムも同様の状況にあることがわかります。 Rippleは、Rippleを動作させるためにブロックチェーン技術の分散化されたアイデアを採用していないため、Rippleは「完全な分散化」のレベルに達していません。このコインのユーザーは、マイニングを通じてリップル報酬を取得しません。 1,000億のリップルコインはすべて発行され、Rippleが販売しています。 Ripple Labsは、新しいコインの分散を制御します。これまでのところ、387億のリップルコインが市場の流通に参加しています。 Ripple Labsは、Rippleの価値を高めるために、より多くの市場需要の下でトークンの供給を制御します。 Rippleのステータスは、Ethereum Foundationのステータスに似ています。どちらも投資家向けの利益プラットフォームの構築に取り組んでいます。どちらも、トークンの数を制御する方法を使用して、直接的または間接的に価格を引き上げます。 Rippleは、Ripple Coin Trading Systemのコアポジションを占めています。証券法学者の理論的議論を参照すると、この行動は従来の証券市場の操作行動に非常に似ています。

要約すると、イーサリアムがセキュリティであるかどうかについてはまだいくつかの論争がありますが、元SEC会長のウィリアム・ヒンマンの見解は、イーサリアムの性質の決定にもはや完全に適用されません。ウィリアム・ヒンマンは、スピーチでビットコインとイーサリアムの「分散化された」特性を繰り返し強調し、証券開示の重要性と必須要件が失われる可能性があることはまさにこれに基づいています。 Eth2.0に対するCFTCとSECの態度の現在の変化から判断すると、Rippleは「十分な地方分権化」を達成しておらず、RippleとRippleは、連邦証券法に基づく情報開示などの一連の監督の対象となる必要があると考えています。

Rippleに対するSECの訴訟からの考えとインスピレーション

2017年に規制当局による「94発表」が発表されて以来、中国の規制当局は、仮想通貨の分野で多かれ少なかれ、すべてのサイズのアプローチに陥りました。関連するポリシーは、短期間で仮想通貨取引によって引き起こされる可能性のある金融リスクを効果的に解決しましたが、主要な国内の仮想通貨取引プラットフォームは海外に「移動」し、「国内販売への輸出」方法を通じて国内投資家に取引サービスを提供し続けています。したがって、イベント中およびイベント後の監督方法は、より多くの注目に値します。 Ripple、Stablecoin USDT、およびNFT（不可能なトークン）の出生と普及により、2021年に人気が高まっているため、関連する財政的リスクは依然として中国市場の隅々に侵入する可能性があります。一部の学者は、政府が仮想通貨を規制するための関連文書を繰り返し発行し、金融機関がビットコイン関連の企業を実施することを禁止しているが、政府によるこの政策ベースの禁止は根本的に問題を解決していないと考えています。より多くの水を加えることで沸騰した水を止めようとするよりも、鍋の下からfireを取り除く方が良いです。優れた法律のみが、その開発に対して強力な保証を提供できます。したがって、事後に是正措置を講じる代わりに、規制当局が事前に包括的なリスク管理措置を導入する方が良いです。 Rippleに対するSECの訴訟は、中国の投資家が規制によってもたらされるリスクを迅速に予測すべきであることを示しています。規制当局は、イニシアチブ、慎重さ、開発、互換性を基本的な規制原則として取る必要があります。これは、仮想通貨に対する主要な金融国の合理的な態度であるはずです。

第一に、中国の投資家は、仮想通貨取引に関する知識を改善し、政策リスクに対する認識を強化する必要があります。米国には金融規制の長い歴史があり、その規制システムは厳格であり、その考え方は柔軟です。 SECは、仮想通貨証券の性質を決定する方法として「OUWEIテスト」を採用し、このアイデアの制御下で金融市場の新しい問題や変化に対処するために多くの規制経験を蓄積します。たとえば、「Ouvian Test」の要件を満たしているかどうかを解釈する場合、実際の状況を包括的に包括的に解釈する必要があります。 Ripple開発者は、自分の努力を軽視し、開発者の成功または失敗への努力への依存度を柔軟に判断し、「Ouvianテスト」のRippleのコンプライアンスを評価して証券の性質を判断します。同時に、Eth2.0の性質に関する議論は、SECとCFTCに基づいており、トークン開発が「完全な分散化」を達成したかどうかに焦点を当てており、その影響の程度を考慮する際に慎重に判断します。私の国には現在、「Ouvian Test」を適用する現実はありませんが、上記のアイデアは、国内投資家が特定の有名な仮想通貨の性質を予測し、米国の規制上のリスクによって引き起こされる可能性のある投資損失を回避するのに役立ちます。たとえば、大手海外の仮想通貨取引プラットフォームであるBinanceは、仮想通貨「BNB」（Binance Coin）を発行しました。 BNBが一定期間リリースされた後、取引プラットフォームはBNBを特定の時間に取引プラットフォームからの収入で買い戻し、それを破壊します。 2021年2月以来、BNBの価格は急激に上昇しており、市場価値は約250億米ドルで、多くの投資家の注目を集めています。 2020年4月、ニューヨーク州南部地区の連邦裁判所は、ビナンスに対する集団訴訟訴訟を受け入れ、投資家はBinanceによって発行されたBinanceの不正行為に対する補償を要求しました。 BNB Investorsは、2021年以来Binanceによって推進されてきた収益、Binanceの買戻しおよび破壊活動、およびBinance Smart Chainを楽しみにしていますが、BNBの価格動向に重要な影響を与えています。 BNBの「中央集権学位」は比較的典型的なものであり、「Ouvianテスト」の基準から逃れることは困難かもしれません。米国の投資家に開かれた場合、将来SECによって証券として認識される可能性があります。最近、米国の訴訟と潜在的な規制罰によって脅迫されたBinanceは、BNBのさまざまな支払いと取引機能に焦点を当て、BNBが証券に属していないことを証明し、米国のユーザーを司会し、米国の系統を審査するために米国のユーザーに提供するために、米国のユーザーへのサービスを提供するために、BNBのさまざまな支払いと取引機能に焦点を当てて、BNBの投資属性を軽視し始めました。

第二に、中国の規制当局は、速やかに規制措置を修正し、規制当局の態度を明確にし、中国の金融規制主権を擁護することができます。 SECの訴訟により、リップルはリップルの性質を明確にするだけでなく、米国のブロックチェーンおよび仮想通貨取引市場に別の明確なシグナルを送信します。仮想通貨とブロックチェーンプロジェクトの開発者は、開発の開始時にトークンの性質を明確にしなければなりません。 「OUVIANテスト」および関連基準に準拠している場合、SECは開発者がタイムリーに登録を完了し、証券法の監督に基づいて情報を開示することを要求します。この訴訟は、米国での将来のブロックチェーンプロジェクトの開発行動を規制し、形成し、米国の仮想通貨市場でデモンストレーションの役割を果たし、違法企業の疑いに対する新しい警告です。米国の規制当局は、証券法の枠組みと「OUVIANテスト」の下で違法な事業体を取り締まり、国家金融規制の主権と投資家の権利を保護します。ブロックチェーンは、インターネットテクノロジーの発明以来、もう1つの大きな発明です。付随する仮想通貨投資市場は急速に上昇しており、非常に重要な代替資産になっています。 2021年4月26日までに、仮想通貨全体の総市場価値は2兆米ドルを超えており、世界中の多くの従来の投資機関の投資目標になりつつあります。したがって、実際の開発条件に沿った法的および規制上の規範が緊急に必要です。この意味では、中国政府の監督は、「バイパスの監督」から「積極的な介入」への移行に焦点を当てるべきであり、ブロックチェーンの金融分野での違法および犯罪行為を警告し、防止し、国家の金融秩序を維持する必要があります。

第三に、規制当局は投資家の権利と利益の保護に焦点を当て、関連する訴訟プロセスを積極的に促進する必要があります。この記事のRippleの事例から判断すると、2018年には、Ripple保有者は米国の裁判所に関連訴訟を提起し、Rippleが証券であると判断するよう裁判所に要求しました。 2020年まで、多くの投資家が同様の訴訟を起こし、最終的に合併して連邦裁判所に引き渡され、原告のブラッドリーソスタックが代表として集団訴訟に参加し、会社が違法販売の収益を返し、補償的損害賠償を提供するよう要求しました。 Rippleをめぐる論争は決して消えませんでしたが、投資家の声は効果的に対応していません。 2020年12月、SECは正式にリップルを訴えました。 2020年の終わり以来、一部の主要な仮想通貨取引プラットフォームは、Rippleの取引を連続して終了し、Rippleの市場価値は50％以上蒸発しました。

2017年に私の国の金融規制機関が発行した「94発表」は、中国での仮想通貨取引プラットフォームの設立を完全に禁止し、投資家に取引サービスを提供し、中国の仮想通貨融資の発行を禁止しています。これらの禁止は、主に国の財政的安全を確保することに焦点を当て、「完全な禁止」で仮想通貨取引によってもたらされる金融リスクを排除しようとします。ただし、このポリシーの焦点は、財政的秩序を維持し、投資家の権利を保護するオリエンテーションを欠くことです。多くの中国の仮想通貨取引プラットフォームは海外に「移動」しており、国内投資家にビットコインなどの仮想通貨を売買するための取引サービスを提供し続けています。財産権の紛争が発生すると、中国の投資家による海外の権利を保護するコストは非常に高くなります。中国の裁判所に訴訟が提起されたとしても、さまざまな仮想通貨プラットフォームが管轄権の異議と監督を回避しようとし、投資家の個人的な力だけに依存している場合、効果的な説明責任を達成することはほとんど不可能です。一部の裁判所は、ビットコインによって生み出された債務は違法債務であると考えて、規制当局によって発行されたポリシーを誤解し、誤って適用し、関連する取引は法律によって保護されておらず、原告の訴訟が拒否されたことがわかりました。ブロックチェーンネットワークと仮想通貨の国境を越えた特性を考慮すると、ビットコインが代表する仮想通貨の価格は2020年後半から急激に上昇しており、富の効果は「通貨サークル」に入るために多数の投資家を集めています。規制機関による効果的な保護がない場合、投資家の権利と利益は大きなリスクに直面しています。したがって、仮想通貨投資の分野でのリスクに対応して、中国の金融規制機関は、金融詐欺、マネーロンダリング、脱税、証券の違法発行、および投資家の利益を危険にさらすその他のリスク活動などの違法行為および犯罪行為の監督を強化する必要があります投資家の権利と利益の保護。規制機関の調整により、司法機関は、いくつかのブロックチェーン仮想通貨プロジェクト当事者および仮想通貨取引プラットフォームの法人の真のベールを発表することを奨励されます。

最後に、幅広い仮想通貨取引市場に直面して、投資家のリスク教育を強化することが特に重要です。特定の仮想通貨が米国の規制当局によって証券として認識されると、それは市場に大きな変動を引き起こし、投資家の利益に影響を与えます。したがって、すべての国の投資家は、各仮想通貨の性質を明確に理解し、適切な投資の選択をする方法を学ぶ必要があります。 SECには、個人に仮想通貨取引ポリシーの無料解釈とQ＆A回答の無料解釈を個人に提供するための専用の投資家Webサイトがあり、「専門的な投資の背景と法的規範を理解することが財産を保護する上で最も重要な第一歩である」と繰り返し強調しています。米国SECによるこのアプローチは、中国の仲間にとっても貴重な参照であり、中国の投資家の財産権と利益を事前保護するための参照を提供します。

結論

ビットコイン、イーサリアム、リップルに代表されるさまざまな仮想通貨とブロックチェーンテクノロジーが急速に発展しています。この業界は大きなリスクをもたらすだけでなく、主要な技術革新のための社会に利益をもたらす可能性があります。仮想通貨のリスクと、法律の性質を特定することの難しさは、米国の規制当局に挑戦するだけでなく、中国の規制当局に多くの問題をもたらします。その存在を無視すると、将来の金融技術開発の談話力を支配する機会を逃す可能性がありますが、効果的な規制方法と法的規制には長い時間が必要です。グローバルな観点から見ると、仮想通貨の効果的な監督はまだ初期段階にあり、さまざまな種類の仮想通貨の法的属性は、規制政策、司法判決、法的研究に多くの論争を抱えています。したがって、規制の実践において、米国は慎重な考え、特定の仮想通貨の法的属性に関する慎重な判断、および厳しい議論の規制当局と被告の間の議論を試みました。これは、中国の規制当局が以前の比較的単一の禁止モデルを取り除くための貴重な参照を提供します。