stETH のデペッグに関する詳細な分析: 誤報か、それとも新たな暗号通貨危機か?

リドとは何ですか？

Cobie は 2020 年 10 月に Lido を紹介するブログ記事を公開しました。

つまり、Lido は、ユーザーがステークした Ethereum をトークン化する自律的なステーキングプールです。

ユーザーが 1 つの Ethereum をステークすることを選択すると、Lido は検証ノードを選択し、代わりに 1 つの stETH を返します。この ETH がステーキング収入を得ると、ユーザーが保有する stETH 残高はビーコンチェーンの残高と一致するように自動的に変更されます。 Ethereum スタッフが最終的に次のステップを発表すると、stETH は自動的にステーキング解除され、基礎となる資産の償還が可能になります。

イーサリアム独自のステーキングメカニズムと、2020年末に開始されたものの具体的な合併時期が決まっていないビーコンチェーンの欠点が、Lidoが非常に人気がある理由です。ユーザーにとって、Lido は間違いなく Ethereum をステーキングする最も人気のある方法です。

stETH の「アンカーリング」?

ライフサイクルのほとんどにおいて、stETH と ETH は基本的に 1:1 の比率で交換されていました。

最初の数か月は変動が大きく、stETH の価格は 0.92 ～ 1.02 ETH の範囲でしたが、流動性が高まり時間が経つにつれて、stETH から ETH への交換レートはますます安定してきました。

しかし、その後の展開としてはUSTのアンペッグやLUNAの崩壊があり、stETHもある程度影響を受けています。それ以来、イーサリアムの価格はほぼ10週間連続で下落しており、約50％の下落となっている。

おそらく、stETH と ETH の交換レートが 1:1 と比較的安定していることは前例のないことなので (UST の崩壊後、「アンカリング」が話題となり、人々に PTSD を引き起こしたためかもしれません)、多くの人が stETH も ETH に固定されていると誤解しています。

実際、stETH は厳密に ETH に固定されておらず、1:1 の交換比率は Lido にとって必須の要件ではありません。 stETH は、単純に固定されるのではなく、ステークされた ETH の需要または流動性に基づいて市場によって価格設定されます。

Lido は唯一の流動性ステーキングプロトコルではありません。利用率が低く流動性が低い他のステーキングプロトコルから判断すると、1：1のステーキング比率の流動性の高い市場は不可能です。

BinanceのBETH:

AETHC by Ankr:

これら両方のステーキング派生商品は、Lido と同様に機能します。 AnkrはLidoより先にローンチされ、BinanceのBETHは数ヶ月後に登場したため、両者はほぼ同じくらいの期間存在していると言えます。

上の図に示すように、AETHC と BETH は基本的に開始以来「アンカー」価格で取引されたことはありません。BETH は 1 BETH あたり最低 0.85 ETH まで下落し、AETHC は 0.80 ETH まで下落しました。

担保付きデリバティブはステーブルコインではなく、いわゆる「アルゴリズムの安定性」のレベルにも達していません。これをグレツケールの GBTC や将来の配達日が不明な先物市場に似ていると考える人もいます。基本的に、トークン化された担保権をロックアップしており、ロックアップしている原資産の価格よりも割引された価格で取引されることが予想されます。

ETHの償還、裁定取引、ステーキングのための合理的な価格設定

ユーザーは、1 ETH をステーキングすることで、Lido 上で stETH を素早く発行できます。

このため、stETH の取引価格は 1 ETH を超えてはなりません。 stETH がかつて 1.10 ETH で取引されていた場合、トレーダーは 1 ETH で 1 stETH を鋳造し、それを 1.10 ETH で販売するだけで済みます。つまり、等価性が回復するまでこれを繰り返します。

この「便利な」裁定取引の機会は、現在のところ、逆方向では現実的ではありません。

stETH、BETH、RETH、AETHCなどのETH流動性ステーキングトークンは、合併後のトランザクションをサポートするeth2では引き換えられません。

しかし、合併の正確な時期はまだ決まっておらず、今年10月になる可能性もあるが、今年末か来年初めに延期される可能性も否定できない。マージ後のステータスの移行とブランチの更新にかかる時間も不確定であり、マージ後最大 6 か月かかる可能性があります。

もちろん、一度にステーキング解除できる ETH の量も制限要因となります。さまざまな方法でステークされた ETH が同時にステーク解除されると、アンバインドのキューは 1 年以上待たされる可能性があります。

すべてが落ち着いた後、流動性のあるステーク通貨には双方向の裁定取引の機会が生まれます。トレーダーは 0.9 ETH で 1 stETH を購入し、それを 1 ETH で償還し、このプロセスを繰り返すことができます。

しかし、強気相場であっても双方向の裁定取引の可能性があるにもかかわらず、流動性のあるステークトークンの価格は、基礎となる資産の価格よりも低い可能性があります。合理的な価格設定基準とは、実際には、買い手の償還/担保解除のリスクと、このリスクがもたらす可能性のある利益、および売り手が担保解除期間が自身に与える影響を考慮して、直ちに売却するかどうかを決定し、システム全体の利益を最大化できる動的なバランスポイントです。

現時点では、償還経路がないため、流動性が大幅に減少します。

強気相場では、ETH の需要が高く、トレーダーは 1ETH 未満で stETH を購入できるため、追加の ETH を獲得する方法にもなり、stETH を少し割引して購入することは魅力的です。さらに、強気相場では流動性の需要が低く、投資家は利益を生み出すことができる資産を保有する意欲があるため、stETH は大きな売り圧力に直面することはありません。

しかし、弱気相場では、ETH の需要は最小限に抑えられ、流動性の必要性が急速に高まります。この「反射的」資産の長期保有の需要は大幅に減少しており、ステークした ETH ポジションを売却し、短期的に ETH を保有することを好むユーザーが増えるでしょう。

stETH と ETH 間の割引率は、実際には、stETH 保有者の流動性に対する需要と、ステークされた ETH デリバティブを割引価格で購入する需要との関係を表しています。

同時に、一部の大手プレーヤーは、stETH 市場から撤退することで、短期的な流動性の必要性を表明しました。

もちろん、割引率の決定は、スマートコントラクトリスク、ガバナンスリスク、ビーコンチェーンリスク、合併の発生の有無などの側面にも左右されます。これらのリスクは、買い手と売り手の需要意欲などの変数と比較すると一定であるように思われるかもしれませんが、その重要性に対する人々の評価は、市場の変化に対する懸念によって変化します。

マクロ流動性選好が依然として最大の影響要因である一方、合併に関する見解は今のところそれほど影響要因ではないようだ。

誰が売っているのですか?

UST PTSD のため、多くの人が stETH の価格に注目していますが、stETH は別の話になる可能性があります。

現在、stETH に関する議論で最も注目すべき質問は、「固定された」売り手は誰かということです。

答えはいくつかのグループに当てはまるようです:

レバレッジステーカーはチェーン上で識別できる
預金の償還を処理する必要がある組織

レバレッジ誓約者

投資家はAaveを使用してETHを活用します。取引プロセスは次のとおりです。

ETHを購入する
ETH を担保にして stETH を発行する (または市場で stETH を購入する)
新しいstETHをAaveに入金する
この預金を使ってETHを借りる
借りたETHを担保にしてstETHを発行する
上記の手順を繰り返します

Instadapp やその他の類似製品は、この取引を「財務」に変え、レバレッジをかけた stETH ポジションを購入するために多額の預金を集めました。

トレーダーがこれらのポジションに対してさらなる担保を提供できない限り、オンチェーン清算価格が発生します。同時に、レバレッジを解消したい場合は、stETH を売却して ETH と交換する必要があり、これも stETH の価格設定に役立ちます。

オンチェーン清算が引き起こされた場合、この売り圧力により、stETH の価格は当然下落します。

CeFiの入出金行動

2 番目のグループは透明性が低くなります。

Celsius のような組織にはいわゆる流動性の問題があるとの噂やオンチェーン調査があります。もちろん、Celsius は「CeFi」企業であるため、その財務状況や資金運用戦略は一般に完全に公開されることはありません。

したがって、これはすべて純粋な推測であり、部外者が Celsius 内で何が起こっているかを本当に知ることは不可能です。

しかし研究者らは、ユーザーが資金を引き出せる現在のレートは、まもなくCelsiusの流動性を超えるだろうと推測している。

セルシアスがDeFiで過去に投資して損失を被ったことについて推測する人もいた。 Celius は StakeHound、Badger、Luna/UST で損失を出したとされています。

Celsius は、追加の利回りを得るために顧客の預金を DeFi 再投資に使用していたとされており、その間に不作為による損失が発生した可能性がある。さらに、彼らは Lido や他の非流動性担保ノード運営者を通じて協力し、非流動性で償還に半年から 1 年かかる可能性のある大量の ETH を担保にしています。

Celsius の場合、ポジションサイズが stETH の利用可能な流動性よりも大きいため、いわゆる流動性担保でさえ実際には流動性がありません。

Celsius がユーザーの引き出しのための流動性を回復するために stETH の強制売却者になった場合、複数の清算の引き金になる可能性があります。実際、出来事に対する恐怖も引き金となる可能性があります。

もちろん、これらはすべて推測です。セルシウスの実際の財務状況、金融商品、顧客負債は、実際には外部には知られていません。

Celsius が顧客の資金を完全に失う可能性は低いですが、ユーザーが引き出しを要求したときにビーコンチェーン上の資産の償還日がない場合、Celsius がそのような状況に陥る可能性は理論的にはあります。

この状況に対処するためのセルシウスの手段は特に重要であると思われます。これらのロックされた資産を使用して資金を借り入れ、顧客に返済することは、「強制販売者」としての時間を遅らせるだけで、最終的な結果を悪化させるだけです。

それで、「大悪役」は誰でしょうか?

現時点でstETH、BETH、AETHC、RETHの将来の価格動向を知ることは現実的ではありません。

逆に、Celsius 詐欺が真実である場合、またはチェーン上のレバレッジ誓約者が担保などを提供できなくなった場合、誰が最大の敗者になるでしょうか?

もちろん、Celsius とそのユーザーであることに疑いの余地はありません。 Celsius は、すべてのユーザーの引き出しを処理できない可能性があり、合併前に引き出しのギャップを埋めるために低価格で販売することで、かなりの損失を被る可能性があります。

PS: Celsius の観点からすると、面目を保って信頼性を維持するために、適切な割引で stETH をプライベート OTC で売却するのが良い選択かもしれません。

レバレッジを増大させた者も不運から逃れることはできない。

同様に、ビーコンチェーンの状態遷移前に stETH ポジションを終了したい人にとっては難しいでしょう。今日 ETH をステーキングする（または今日「割引価格」で stETH を購入する）トレーダーや投資家が、終了するまでに 3 週間または 3 か月待つ必要があると想像してください。 stETH/ETH の比率は、明らかに市場に参入したときとまったく同じではありません。

合併後は、各 stETH をビーコンチェーン上で同量の ETH と交換できるため、レバレッジをかけていない stETH 保有者は、ビーコンチェーン上の抵当をブロック解除することで、損失を被ることなく直接退出できます。

1:1 の償還が保証されますか?

stETH、BETH、AETHC は、Ethereum の統合が完了し、償還が可能になると、すべて均等に ETH に償還されます。

ただし、1:1 の償還が破られる可能性がある状況が 2 つあります。

今日 10 stETH を保有していて、Lido の検証ノードが処罰された場合、損失は stETH 保有者が負担することになります。たとえば、Slash メカニズムのペナルティにより、10 stETH が 9.5 stETH に減価する可能性があります。同じ状況は Ankr でも起こり得ますが、RocketPool ではバリデーターが追加の担保を提出する必要があるため、状況は異なります。
致命的なプロトコルバグ — Lido、RocketPool、Ankr、その他のステーキングプールのいずれであっても、致命的なプロトコルバグが流動性ステーキングプロトコルに影響を及ぼす可能性があります。

ビーコンチェーンではスラッシュがめったに発生せず、ほとんどの流動性ステーキングプロトコルには完全な検証ノードがありますが、上記の 2 つの低確率イベントの発生は排除できません。

もちろん、プロトコルの監査プロセスは非常に包括的である必要がありますが、確かなのは、世界中の大多数の人々が監査PTSDを患っている可能性があるということです。

これらのリスクは、軽微なものでも重大なものでも実際に存在する可能性がありますが、発生する確率は極めて低く、リスクの露出は時間の経過とともに変化しません。

また、eth2 などの配信リスク (合併が発生するかどうか、合併が発生した場合に何が起こるかなど) やガバナンスリスクもありますが、これらも大幅に増加または減少していません。

PS: eth2 が実装されていない場合、ステークされた ETH がどこに行くのか推測できる可能性があります。流動性のある担保付きデリバティブはステークされた ETH 全体の 1/3 しか占めず、すべての暗号通貨企業と取引所が何らかの形で ETH をステークしているため、最終的に ETH を償還するには何らかの社会的合意が必要になる可能性があり、これはステークされたトークンについて議論するよりも複雑な問題であると言えます。

つまり、上記のリスクを考慮せず、支払うのに十分な ETH がある場合、市場の stETH/ETH 比率に関係なく、流動性ステーキングプールで鋳造された「*ETH」は最終的に 1ETH の価格で償還されます。