摂氏から三本の矢まで: 仮想通貨億万長者のドミノ倒しレベルの大規模な流動性流出

暗号通貨市場は今年5月以来、平穏ではない。わずか1か月の間に、私たちはLunaの400億ドルの金融帝国が一夜にして崩壊し、ETH 2.0の世界最大の分散型ノードであるLidoデリバティブのペッグが解除され、米国最大の暗号通貨銀行であるCelsiusによる引き出しが停止され、かつて180億ドルの暗号通貨資産を保有していたと言われていたThree Arrows Capitalが清算されるのを目撃しました。 Luna から stETH、Celsius から Three Arrows まで、これらのイベントを結び付けると、それらの間の微妙な関係や、その間に散りばめられた発展の手がかりを発見することができます。

二人の殉教者：セルシウスと三本の矢の首都

ルナの崩壊後、暗号通貨分野の機関はパニックに陥り、チェーン上で目に見える操作がより頻繁に行われるようになりました。最近の stETH のデペッグ後、最初に問題が発生したのは Celsius でした。欧米でよく知られているこのCeFi融資プラットフォームは、170万人のユーザーを抱え、300億ドル以上の資産を管理しています。最終的には流動性危機によりすべての引き出しを停止せざるを得なくなり、LFGに続くもうひとつの「殉教者」暗号機関となった。

これに先立ち、Celsiusはさまざまな事故で大量のユーザー資産を失っていました。まず、Eth2.0ステーキング会社Stakehoundの秘密鍵の紛失で約35,000 ETH、7,000万ドル以上の価値を失い、次にBadgerDAO盗難事件で約2,100 BTCと151 ETH、5,000万ドル以上の価値を失いました。さらに深刻なのは、Celsius が常に故意に真実を隠し、ニュースが暴露された後もそれを認めることを拒否し、プラットフォームに対するユーザーの信頼を直接的に傷つけたことです。

stETH の最大保有者の 1 つである Celsius は、stETH のデペッグ事件によって大きな打撃を受けました。 stETH の価値が下落し、プラットフォームの流動性の問題が深刻化するにつれ、プラットフォームはパニックによる深刻な資金不足に見舞われ、ユーザーの資産償還需要を満たすために stETH を売却せざるを得なくなりました。最終的には、「HODLモード」をオンにし、すべての口座からの引き出しと送金を停止せざるを得なくなった。 (BlockBeats 注記:機関が Lido から撤退する際の stETH のリスクはどの程度深刻ですか? )

さらに深刻なのは、市場の下落が続く中、MakerDAOプラットフォーム上のCelsiusの数億ドルのDAIローンも清算の危機に直面していることだ。過去2日間で、CelsiusはMakerにwBTC担保を追加し、約5000万DAIを返済し、担保比率を219％に引き上げ、清算のリスクを辛うじて回避しました。

セルシウスが四方八方から包囲されている状況に直面し、同じくCeFi​​融資プラットフォームであるNexoはセルシウスに和解の手を差し伸べ、「残りの適格資産」を取得する意向を表明したが、セルシウスチームは反応しなかった。かつて「銀行は破産した」と叫んだこのブロックチェーン革命の推進者は、生き残るためには引き出しの停止と弁護士の再編に頼るしかない。

そして、セルシアスが急騰した翌日、ツイッター上ではスリー・アローズ・キャピタルが清算に直面しているというコメントが寄せられた。普段は派手な創設者の朱蘇が数日間投稿しなかっただけでなく、Instagramのアカウントを削除し、Twitterのプロフィールを変更したことがわかった。

その後間もなく、朱素氏は沈黙を破り、「私たちは関係各所と連絡を取り合い、問題解決に全力を尽くしている」と投稿した。コミュニティはすぐに大騒ぎになりました。かつては数百億ドルの資産を保有し、業界で最も活発かつ影響力のある投資機関の一つであったスリー・アローズ・キャピタルが、今やセルシウスから注目を奪い、世間の注目の的となっている。これまでの資産と行動がすべて掘り起こされました。

ザ・ブロックによると、スリー・アローズが市場大手の貸付会社から受けた融資の総額は少なくとも4億ドルで、この清算後も他の貸付会社からの融資を返済する必要がある。注目すべきは、Lunaの主な支持機関であるSan ArrowsがUSTの崩壊時に大きな損失を被り、過去1か月間のBitfinexの損失ランキングのリストにも入っていたことです。 stETHのデペッグと売却の間、Three Arrowsの「活動レベル」はCelsiusをはるかに上回り、負債を返済するために大量のstETHを売却しました。

セルシウスと同様に、以前はスーパーサイクルについて声高に叫び、新しいL1パブリックチェーンのエコシステムを提唱していた朱蘇は、今では異例なほど沈黙している。彼はツイッターのプロフィールからトークンタグを削除し、市場に対する判断ミスを認めた。

しかし、さらに注目すべきは、セルシウスの流動性危機とスリー・アローズ・キャピタルの清算の間には関連があるようだということだ。 The Blockのレポートで言及されている「トップ貸付プラットフォーム」に加えて、KOLトレーダーのDegentradingもTwitterで次のように指摘した。「Three ArrowsはCelsiusの最大の貸し手であり、GenesisやBlockFiなどの主流のCeFi貸付プラットフォームでも貸付ポジションを持っています。」

Three Arrows の清算は借り手と貸し手に何の利益ももたらさないが、Celsius が明らかにした問題から判断すると、これらの「暗号銀行」は、預金を償還するためのユーザーの流動性ニーズを早急に解決する必要がある。そして、流動性危機が発生した場合、流動性を得るために自社の負債を清算することは合理的な選択肢であるように思われます。

おそらくこの理由から、セルシウスはスリーアローズにマージンコールを提供し、彼らを危機解決の「犠牲」とした。トラブルに巻き込まれるのを避けるために、GenesisやNexoなどの他の融資プラットフォームは、ユーザーを安心させるニュースをすぐに発表しました。

スリー・アローズの清算により、さらに多くの金融機関が「巻き添え被害者」となることを余儀なくされた。昨日の朝、スリー・アローズ口座を保有する取引機関は声明を発表し、スリー・アローズが取引口座から100万ドルを引き出したと伝えた。明らかに他の資金不足を補うためだったようだ。そして今朝、スリー・アローズと密接な関係にある資本のデファイアンスも問題を抱えているようで、創設者のアーサー氏がツイッターに涙の絵文字を投稿した。

実際、Celsius と Three Arrows の衰退から、Luna の崩壊と stETH の分離という 2 つの出来事が大きな影響を与えたことは容易にわかります。ルナ事件を分水嶺として、暗号機関の状況はこれ以前と以後で大きく変化した。

二つの間違ったこと：ルナとstETH

この一連の市場サイクルが始まってから、「信仰」「原理主義」「オールイン」といった言葉がこれまで以上に頻繁に登場するようになりました。人々が投資について話すとき、彼らは事実よりも物語について話すことが多かった。一時期、「無責任にロング」というミームが、先見の明のある投資家がそれを誇示するための条件にさえなった。

この雰囲気は特に機関の間で顕著であり、誰もがホットな物語について「揺るぎない」合意に達しています。 Delphi Digital と Galaxy Digital が率いる Lunatic 軍は、Twitter のいたるところで見かけられます。アンカーの年利 20% は「弱気相場における最良の安全資産」として認知されています。 Bankless などの OG コミュニティは、Ethereum 2.0 への信頼を再充電するための記事を頻繁に投稿しており、流動性ステーキングは Ethereum 2.0 ノード検証の完璧なソリューションにもなっています。

しかし、まさにこの強いコンセンサスこそが、ルナとリドに関して機関が致命的なミスを犯す原因となったのです。 2008 年のサブプライム住宅ローン危機と同様に、この問題は過度の楽観主義と自信から生じた。リーマン・ブラザーズの破綻前、市場は「住宅価格の上昇」について楽観的すぎたため、ほぼ「リスクフリー」の住宅ローン証券に問題が生じるとは誰も信じようとしなかった。おそらく自らのレトリックに納得したため、これらの機関は個人的に行動を起こし、実際に「無責任な長期化」を達成した。 Luna の崩壊と stETH の分離以前は、ブランド効果を持つこれらの DeFi リーダーが依然として致命的なリスクを抱えているとは誰も信じていませんでした。

ルナ氏にとって、UST の成功は、同機関が基本的な経済学を忘れる原因となった。持続的かつ安定した APY は UST に強力な Lindy 効果をもたらし、人々は Anchor のひどいロックアップ比率と Luna の驚異的な市場価値を忘れてしまいました。市場に参入するファンドはますます増え続け、UST ループレバレッジサービス専用のプロトコルも登場し、最終的には UST の市場価値のほとんどが Anchor でのレバレッジの積み重ねに使用されています。

Celsius は UST の主要保有者でもあり、UST が提供する高い APY を利用して利回り裁定取引を実現しています。このプラットフォームは、まずUSDTやUSDCなどのステーブルコインに約10％のAPYを提供してユーザーの資産を吸収し、その後USTに変換してAnchorに預け入れ、10％の利益裁定取引を達成しました。ユーザーはこれに気づいていませんでした。 UST への取り付け騒ぎが起きて初めて、Celsius が UST の「大口投機家」であり、UST の崩壊の過程で大量のユーザー資産を失ったことが分かりました。

しかし、Three Arrows、Galaxy Digital、Jump TradingなどのVCやマーケットメーカーは、Lunaの強力な財務特性を意図的に無視し、Anchorが支配するTerraエコシステムをパブリックチェーンの物語に組み込み、SolanaやAvalancheなどのエコシステムと歩調を合わせ、「Solunavax」を絶えず提唱してきました。テラ・リサーチ・フォーラムのメンバーであるファットマンによれば、スリー・アローズは1,090万LUNAを5億5,960万ドルで購入したという。現在、それらの価値はわずか 670.45 ドルです。

400億ドルの金融帝国が一夜にして消滅した後、USTの崩壊は大きな波及効果を生み出し、複数の小規模ステーブルコインがペッグを失う事態となった。パニックは高まり続け、ついにUSDTも短期的な上昇を経験した。最も流動性の高い暗号通貨の 1 つであるこの暗号通貨は、流動性の問題により一時的に分離されました。

ある程度、USDT の短期的なデペッグは、すでに市場からの強力なシグナルとなっています。数百億ドルが蒸発した後、流動性は急速に縮小しています。多くのステーブルコイン プロジェクトとエコシステムもこれに反応しました。 NEAR と TRON によって開始された安定した USN と USDD は、完全担保モデル、あるいは過剰担保モデルを採用しています。しかし、UST事件の影響はこれをはるかに超えるものです。USTはクロスチェーン資産に発展したため、その崩壊は各エコシステムでさまざまな程度の清算を引き起こすことになります。言い換えれば、ルナの崩壊は流動性収縮の導火線に点火したのだ。

しかし、機関投資家はstETHの流動性と需要について楽観的すぎました。流動性ヒューズが実際に stETH に燃え移るとは誰も思っていなかったでしょう。これはステーブルコインとはまったく関係ありません。 stETH の「担保」は ETH 2.0 であるため、Ethereum の合併が完了するまでは引き出すことができません。したがって、他の流動性担保証明書とは異なり、stETH は ETH 2.0 の先物証明書であり、必ずしも ETH と 1:1 のアンカーを維持するわけではありません。その価格は完全に市場の需要によって決まります。

数か月前は、市場に流動性の問題はなく、Lido on Curve が用意した stETH-ETH プールは需要を十分に満たす能力があったため、人々は stETH を単に ETH にペッグされた資産として理解していました。現時点で機関投資家の間で最も人気のある戦略の 1 つは、約 2% の低金利で ETH を借りて Lido で担保にし、stETH の生成から約 4% の利回りを得て、その後 stETH を担保にして Aave で ETH を循環的に貸し出すという、一見リスクの低い方法でレバレッジを高めることです。

Celsius は stETH の最大の保有者の 1 つとして、流動性プールを通じて市場に容易に出入りできない大量のユーザー資産を stETH に交換しました。下の図からわかるように、Celsius のピーク時の stETH は 450,000 近くありました。プラットフォームはこれらの stETH を担保として Aave に預け、ユーザーの償還ニーズを満たすためにステーブルコインまたは ETH を貸し出します。流動性の問題が引き起こされると、その結果は非常に深刻になります。stETH の下落により、Celsius の資産が負債をカバーするのに不十分になる状況に厳密に陥るからです。

しかし、Celsius がこの問題に気付いたとき、Curve の流動性はプラットフォームのニーズをまったく満たすことができないことがわかりました。売却すればパニックや銀行の取り付け騒ぎを引き起こし、売却しなければ利用者の償還ニーズを満たすことができず、ジレンマに陥ることになる。サンアローズも例外ではありません。同社は今年初めにETHに大規模なポジションを構築し、LidoにのみstETHを担保として提供した。 Celsius の清算圧力を受けて、Three Arrows は複数の stETH を割引価格で wETH に交換し、その後、負債を返済するためにそれらをすべて DAI に売却しました。

もちろん、Celsius と Three Arrows Capital を破滅させたミスは、数え切れないほど多くの個人投資家にも起こったことであり、Luna と stETH によって明らかにされた問題は、過去数か月間暗号通貨市場を取り巻いていた 2 つの手がかりを反映している。

2つの手がかり：高レバレッジ危機と流動性枯渇

昨日の午後、PaidunはThree Arrows CapitalのETH資産の清算に関するニュースを発表しました。 Aaveプラットフォームによると、Three Arrows Capital（0x7160で始まる）と疑われるウォレットアドレスには、いつでも清算の危機に瀕している約2億ドルの融資がある。大規模な清算を回避するために、このアドレスはチェーン上の負債を継続的に返済しています。

当時、三本の矢の粛清の噂が広まり、誰もがそれを三本の矢の「自衛の反撃」として見ていた。しかし、KOLがTwitterで明らかにしたところによると、そのアドレスは実はLongling Capital関連のウォレットアドレスである可能性があるとのこと。この市場の清算は、人々が集団でクジラが潜る「壮観な光景」を目撃することを可能にしたと言える。

stETHに加えて、San Arrows自体もGBTCポジションの購入に使用される多額のローンを持っています。昨年からGBTCのスプレッドは悪化し続けており、現在は-30%となっています。これにより、サンアローズのこの地域における資産も大幅に縮小し、清算リスクにも直面しています。

昨年の狂気的な強気サイクルの第2ラウンドでは、どれだけのレバレッジがあったのかと自問せずにはいられません。下の図の DeFi 全体の TVL から大まかな概要を把握できます。左側の赤いボックスは、5月初旬のLunaの崩壊を表しています。このとき、DeFi全体のTVLは2,000億ドルから約1,200億ドルに減少し、800億ドルの損失が発生しました。右側の赤いボックスは、stETH によって引き起こされた Celsius や Three Arrows などの機関の清算を表しており、TVL はさらに 450 億ドルの損失を出しました。

主流のエコシステムと機関の清算により、市場全体の信用規模が急速に縮小し、継続的な負債削減につながる可能性があることは容易に想像できます。 Celsius が資本を引き揚げているのと同様に、他の多くの融資プラットフォームも市場から信用を引き揚げることで自らを保護し、市場に流れる資本をさらに減らし、流動性をさらに枯渇させるでしょう。例えば、TRONのエコロジカル・ステーブルコインUSDDは、連邦準備銀行から数億ドルの支援を受けたにもかかわらず、デペッグの運命から逃れられず、昨日は0.96ドル前後の安値まで下落した。

暗号通貨市場が独自のリーマンショックを経験していることは間違いありません。清算のさらなる悪化を防ぐために、状況を救うために外部資金が必要になることがよくあります。残念ながら、私たちは歴史上まれな金利上昇の波に巻き込まれました。昨夜のFOMC会合で、連邦準備制度理事会は再び基準金利を75ベーシスポイント引き上げ、1.50％から1.75％の範囲にしました。欧州ではイタリア国債の利回りが上昇を続けており、欧州中央銀行は昨日緊急特別会合を開き、対応戦略や早期の利上げを議論した。

最近では、米国債利回りも上昇を続け、米国株も下落を続けており、明らかに「一の相関」状態から脱しつつある。経済全体が深刻な流動性減少に直面すると、人々は「売りたいものを売る」のではなく「売れるものを売る」状態になりがちだ。ボラティリティの高い市場である暗号通貨は、間違いなく流動性が最も急速に逼迫する分野の 1 つとなるでしょう。著名なマクロ経済学者でリアル・ビジョンの創設者であるラウル・パル氏も、米国債などの重要な担保が前例のない変動を経験しているとき、証拠金の要求は至る所で起こるだろうと指摘した。

今日の暗号通貨市場は、内部流動性と外部流動性の二重の引き締めというジレンマに直面しており、流血は続く可能性がある。セルシアスとスリー・アローズ・キャピタルは倒産した最初の企業ではないし、最後の企業でもないだろう。